中国平安并购失败案例Word文件下载.docx
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该公司高层透露，邀请张子欣加入其董事会，将会加强公司对日益重要的亚洲市场的认知，并实现公司走出荷比卢的战略。
“中国平安的投资给富通集团带来了一家稳定的股东，富通也因此获得了一条更加通畅的途径进入以中国为代表的高速发展的市场”，富通一高层人士说。
五、并购动因分析
平安方面解释，当初投资富通的主要考虑是，富通是欧洲领先的金融集团，有着良好的公司治理、既往业绩及适合公司需求的分红政策，与公司的保险基金久期较为符合。
根据富通的历史业绩，公司以及财务顾问所进行的财务模型测算，该项投资能为平安带来稳定和长期的回报，与平安寿险的长期负债是很好的匹配。
同时，该项投资也可以进一步优化平安资产的全球化合理配置。
另外，除了获得财务投资的价值外，平安还可以引进、学习其综合金融、资产管理及交叉销售等方面的领先经验和技术，增强平安在本土的整体竞争力。
1、内在因素分析
⑴对富通集团的投资价值吸引了中国平安；
⑵业务模式相似，富通集团的主营业务模式与中国平安的主营业务模式有一定的相似之处，两者都在保险行业占据大头，而其银行、投资等方面的业务也有交流的余地；
⑶谋求海外发展，以有效地拓宽投资渠道、更大范围地分散风险和获得长期稳定收益；
⑷收购富通资产管理公司，可以无偿获得其资产管理的技术，以及期望通过并购富通达到建立平安银保合作的目的；
⑸中国目前的金融工具不多，而富通资产管理公司则可以成为平安QDⅡ产品可以借助的一个投资平台；
⑹与平安主营业务相关并且与现有一页可以产生协同效应、具有良好的业务增长和回报。
除了资产的价格比较合适之外，更重要的是未来持续的增长；
2、外在因素分析
（1）国际大背景
在次贷危机的影响下，富通估价四次下跌之后，平安决定在2007年11月27日以19欧元每股的价格第一次购买富通股份，最终实现了二级市场收购目的；
（2）内地政策利导
在国家支持经营稳健的金融企业拓展海外收购的大背景下，据海外投资银行家预计，中国金融企业进行海外收购已成趋势，这些企业同时正积极拓展此类业务机会。
（3）协同效应可观
由于美国次按危机引发全球金融市场剧烈调整，富通集团的股价从年初至今下跌了34%。
不过，由于该公司较少投资次按产品，公司资产也相对多元化，实际受到的影响其实很小。
另外，富通集团一直实行高派息政策，目前股价的股息回报率超过7%，公司的派息历史显示，其每年的派息水平都较上年增长或保持一致水平，从来没有减少的情况。
富通的每股盈利以及每股股息从1990至2006以平均每年11%及15%的速度增长。
六、并购过程简述
第一步：
2007年11月27日，中国平安宣布从二级市场直接购得富通集团约4.18%的股权；
第二步：
2007年11月后至2008年，增持至4.99%，前后共斥资超过238亿元人民币；
第三步：
2008年6月，富通集团为保证现金流稳定，宣布进行83亿欧元的增发，中国平安再次斥资7500万欧元购买了其增发股票的5%。
至此，中国平安持有富通1.21亿股，投资成本高达238.74亿元人民币。
2008年11月，富通集团的股价下跌已超过96%，导致中国平安在富通的投资缩水至6亿元左右。
七、并购前后财务风险分析
1、并购前的估价风险分析
从图表中可以看出富通集团的主要业务资产收益率从商业银行渐渐转入保险行业，而其零售银行和资产管理业务则并未出现大幅度波动，而保险公司则在2007年明显大幅上升，而其商业银行业务则大幅下降。
从此可见，平安在作出投资富通的决策时并未认真考虑富通利润增长点主要业务来源；
（1）市盈率估值法
P=EPS*P/E=2.3*5.2=11.96欧元/股<
19欧元/股
从计算中可以看出市盈率与购买价之间有差距，这是因为我们选取的市盈率有限，使用欧洲行业的平均值，与富通集团的盈利能力、股本规模、成长性等都存在一定差距。
附图：
（2）绝对市净率估值法
P/B=（ROE-G）/（COE-G）=（9%-7%）/（17.26%-7%）=0.1949
注：
ROE取2005-2008年的平均值9%；
增长率G取世界保险业发达国家的增速7%；
COE=无风险收益率+市场风险溢价*贝塔值=5.26%+10%*1.2=17.26%。
（具体数据计算从略）
从以上的数据分析中可以得出富通集团的P/B明显偏低，说明富通上涨的潜力空间很大。
而对于市盈率估值法得出的结果由于我们选取的数据有所偏差，导致与购买价相比有较大的差距。
附图：
2、并购中的汇率风险和融资风险分析
（1）汇率风险。
海外并购的直接风险即为汇率风险，因此必须要考虑到汇率的波动。
在净利润不变的情况下，人民币的不断升值必然会降低财务贡献度，直接影响到投资收益。
2007年11月27日，欧元对人民币的汇率为10.3068，即购买时的市价19欧元*10.3068=195.7RMB。
（2）市场波动风险。
当时全球金融市场已经进入不稳定状态，直接影响到未来投资收益的稳定性。
在全球金融市场波动性加大、市场预期低迷的情况下，价格并不能作为衡量投资的唯一尺度。
尽管价格已为当期低点，却未必表明金融资产的价格已经触底。
特别是在危机持续恶化中，未来债务负担的不确定性加大，因此即使是另收购价也不一定代表绝对盈利，此外，尽管富通投资的次贷风险敝口以由富通银行承诺予以保证，但未来危机的影响仍难以估计，并且可能会影响到其他资产的质量。
（3）信息不对称风险。
2006-2007年，富通银行吸收大量同行业资金经营非存款业务，导致账面现金补足，存在很大的流动性风险，投资荷兰银行富通支付了大部分现金，根本无力支付高达240亿欧元的现金。
（4）融资风险。
1月21日，中国平安曾发布公告决定配售不超过12亿股A股，并发行不超过412亿元分离交易的可转换公司债券，用于补充资本金和对外投资，这一巨额再融资计划随即导致中国平安股价连续跳水。
这一再融资计划已于3月5日获得中国平安股东大会高票通过。
发行可转债后，企业资本结构中的负债比例增加，权益比例相对下降。
企业经营不佳，股票市价低于转换价格时可能使企业短期内不得不支付巨额债权本息。
3、并购后的偿债风险分析
（1）2006年，富通银行以及资本充足率仅为2.37%，远远低于巴塞尔协议规定的8%，在收购荷兰银行后，其核心资本也降至4%，未能达到承诺的6%，突如其来的金融危机使富通银行资本缺口进一步扩大，并引发了市场恐慌，由于在富通银行高估其金融资产，并在国际次贷危机的冲击下，导致富通业务在全球范围内大面积处于亏损状态。
（2）每股收益EPS。
每股收益主要衡量并购前后购买企业每股收益的预期变化，属于广义上的财务风险的衡量方法。
当企业并购之后的EPS大于并购前的EPS时，说明企业并购决策行为是合理的；
反之，则是不合理的。
而从附图中可以看出，2006年的EPS是1.19元/股,2007年的EPS是2.11元/股，2008年的EPS是0.09元/股，从中可以看出其每股收益在2008年的时候也就是并购后是下降的。
（3）财务杆杠DFL。
杠杠分析法是狭义上的财务风险衡量方法，通过财务杠杠系数来初步识别财务风险水平的高低。
DFL=（∆EPSEPS）/（∆EBITEBIT）
2006-2007年：
DFL=（2.11-1.19）/1.19（17167000000-6182392000）/6182392000=0.04
2007-2008年：
DFL=（0.09-2.11）/2.11（-2307000000-17167000000）/17167000000=0.84
DFL越大，企业息税前利润EBIT的变化所引起的每股收益EPS的变化越大，企业的财务风险越高。
而从以上数据计算分析中可以看出，从2006年并购前到2008年并购后，DFL增高，说明平安的财务风险增高。
（4）资产负债率DAR。
DAR是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。
当DAR越高，说明企业财务风险越高。
当DAR大于50%时，一般认为企业的财务风险水平较高。
当DAR小于50%时，说明企业的财务风险水平较低。
当DAR接近100%时，说明企业到了濒临破产的地步。
而从附表中显而易见，富通2008年的资产负债率为88.49%，说明平安的财务风险水平很高。
附表：
八、中国平安并购富通的SWOT分析
S
W
O
1、多元化的投资主体可以适应不同的投资需要；
2、可以拓宽海外市场以及投资渠道，占据领导地位；
3、可以学习富通的经营战略和投资理念；
4、可以更大范围地分散风险和获得长期稳定收益；
5、可以无偿获得其资产管理的技术；
6、可以拓宽服务群体，占据更大的多元化市场，分享富通的市场资源；
7、可以将竞争转为合作；
8、在国家鼓励进行海外投资的大背景下，并购富通可以为以后在海外扩张业务做铺垫；
9、可以扩宽产品组合；
1、没有明确的战略导向；
2、市场规划能力的缺乏；
3、缺少国际型企业的管理人才；
4、企业内在运作困境；
5、缺乏东西方以及企业间文化交流；
6、内地营销网络已定格，而海外市场有待开拓；
7、在海外没有品牌效应，而通过并购可以在海外树立自身品牌；
8、虽有知名的财务人员进行财务风险评估，但是在做决策时的投资者对富通的内部研究还不够，有待提高；
T
1、进行海外并购是一个巨大的挑战；
2、虽然中国平安在国内是知名品牌，其资金雄厚，但是在投资时避免不了各种风险，如汇率变动的风险，投资风险等，而这会对中国平安构成很大的威胁；
3、在并购成功后，由于文化差异的存在，管理者在决策时容易出现失误；
1、超额的负债与收益低谷；
2、并购后一些不必要的成本增加，投资成本可能会大于投资收益；
3、市场的潜在风险；
4、企业的财务杠杠作用以及汇率变动的风险；
5、金融危机的影响；
6、商业周期的影响；
S：
强项，优势；
W：
弱项，劣势；
O：
机会，机遇；
T：
威胁，挑战。
九、中国平安并购前后财务状况分析
1、并购后中国平安的资产结构变化
从以上三张图表中不难发现：
第一，从2006年（并购前）的资本结构与2007年（并购时）的资本结构比较得出，平安的权益增加7%，原因在于并购富通时是通过增发股票来筹集资金；
第二，2008年比2007年的权益减少了5%。
从而不难得出如下结论：
中国平安并购富通集团，其选择的并购方式和并购的结果直接影响平安的资本结构。
2、并购前后
图一：
资产状况
从资产状况图中可以看出，并购前后中国平安的资产都在稳步上升，而其股东权益则在并购后的2008年开始下降，说明其并购计划对其产生了负面效益；
图二：
负债状况
从负债情况图中可以看出，中国平安负债的增加，而这说明了其保险规模的不断增大；
图三：
经营状况
从经营状况图中可以看出，中国平安不论在营业收入，营业利润，还是在投资收益合计方面，在2007年之前均处于稳步上升并未发生大幅度的涨跌，而在2008年却产生了负面效益，进行了大幅度的下降；
图四：
净资产收益率
从净资产收益率图中可以看出，中国平安的净资产收益率在2006年之前不断上升，而在2007年却大幅度下降，而分析其下降的原因，则可以归纳如以下：
历史遗留下的高定价利率问题，从1995-1999年期间的寿险产品利率超过5%，导致负债成本高，而导致净资产收益率下降。
而在1999年6月中国保监会规定对寿险产品的利率最高为2.5%；
图五：
每股收益
从每股收益图中可以看出，中国平安的每股收益在逐年上升；
图六：
主营业务收入和净利润
从主营业务收入和净利润图中可以看出：
中国平安的主营业务收入和净利润均在稳步地逐年上升；
这为其进行海外并购积累了足够的资金；
十、富通集团并购前后财务状况分析
1、并购前后图表对比
图一
从图表中可以看出富通集团的净利润在2007年下降，分析其原因，可以知道是递延所得税不足，需要交纳，导致其资金外流，净利润下降；
图二
从图表中可以看出由于其2007年的净利润的下降，导致其EPS也相对下降；
十一、失败原因探讨
从以上分析中，我们不难得出如下失败原因：
1、对风险的预测和可行性分析的研究不足。
中国平安基于不足的研究作出决策，没有真正搞清楚投资对象富通的财务和经营状况，也不清楚其所面临的巨大风险。
2、急于对外扩张，缺乏海外并购经验和国际化管理团队。
而这只有在实践中才能解决，而这需要一个不可能一蹴而就的过程，在海外并购时，中国平安考虑的不够全面，而其又忙于进行海外并购，最终导致中国平安在不够谨慎的决策中以失败告终；
3、中国企业并购动机不单纯。
因为贪便宜或者首重有钱就并购，因小失大，所以海外并购失败失策失手的事时有发生；
4、中国企业对于并购文化、国外商业环境和法律制度不了解。
并购对象的规模和复杂度超过控制能力是常见的问题。
并且容易受困于政治风险。
5、东西方文化和价值观差异。
不同地方的企业有属于自己的企业文化，当然这与其所在地域也有一定关系，在海外并购过程中，东西方文化的差异很容易体现在平时的决策和管理理念中，而这，需要一个融合期过渡期，在此期间不免会有决策分歧。
而对于企业价值观，管理曾的管理理念和企业的经营理念息息相关，我们在西方投资时不清楚他们的价值观，这也容易造成我们对企业管理机制的分歧。
6、收购信息获取的不对称或不真实。
尽管平安在收购之前进行了差不多一年的考察，还聘请摩根大通作为独家财务投资顾问进行评估，但获取的信息并不对称，正面的信息多，负面的信息少，有些重要的信息甚至向投资者隐瞒了。
比如，富通集团本来有大量资产涉及美国次级债务，包括12300万欧元的债务抵押债券（CDO）和贷款抵押债券（CLO），但富通却向所有人隐瞒了其垃圾债券的危害，直到东窗事发，其40亿欧元的亏空才公诸于世。
7、收购目标的选择不适当或不实际。
平安集团向海外发展并没有错，但这次投资收购富通的目标定得太高，想借富通投资这一平台迅速成长为国际资产管理的集团公司，是很不实际的目标。
事实上，平安与富通之间并不存在互补优势，富通集团本身的定位就混乱，它不会也更不可能成为平安的走向海外的平台或者“垫脚石”。
由于收购目标不切实际，失败也是迟早的事。
8、收购决策的判断不正确或不合时。
平安之所以在2007年10月就动手收购富通，主要因为看中了富通股票的“优质低价”。
平安高层考察以后。
认为富通股价已经从40欧元降至19欧元左右，这是一个已经没有泡沫的1.1倍净资产、5倍市盈率的优质股，投资富通是绝对的“理性”选择，也是抄底收购的最佳时机。
事实上，当时正是富通危机形成的时候，因为2007年10月，富通银行决定联合其他两家银行，斥资710亿欧元收购荷兰银行，这样的巨额收购本身就有很大的不确定性，但平安高层认为这是富通强大的表现，前景一片光明，结果正是这次收购和全球危机的爆发，导致了富通集团的四分五裂，平安收购“败局”的出现也就不可避免。
十二、启示
从以上分析和失败原因探讨中，我们不难得出如下启示：
1、金融领域的跨国并购要着眼于长远目标的发展。
这次中国平安收购富通失败的一个重要因素，就是目标定得太高，反映了平安高层“急功近利”、“急于求成”的心态。
平安集团如果早有自己在海外投资的长远发展目标，就不会在危机刚刚到来的时候便产生投资冲动，就不会把收购富通股份作为中国平安实现国际化的重要平台。
2、金融领域的跨国并购必须要清醒认识其投资风险的存在。
与其他领域投资相比，金融领域的市场不确定因素多，利益关系复杂，相互整合的难度大，导致金融领域的跨国并购风险十分复杂和难以预料。
近几年，我国金融企业的海外并购发展较快，有很多已经完成并购，但不等于已经成功。
因为进入国外金融领域只是第一步，后面是不是还有陷阱，是不是会踏上“地雷”，很难说，包括经营国际化程度较高的金融产品风险、企业文化差异整合风险、应对金融危机的风险等等，弄不好都会“翻船”。
3、金融领域的跨国并购必须要慎重选择和评估投资对象。
海外并购的重要一步，就是首先要选好并购目标。
特别是国际金融领域，寻找并购目标应该小心谨慎。
中国金融企业的对外并购，必须要和自身的发展战略相一致，要有计划地通过搜寻、分析公司与行业的特点，锁定收购对象，评估其是否能推进自身的发展战略。
4、金融领域的并购必须要十分重视落子布局的方法和策略。
金融领域的并购对象，因为国际化程度普遍较高，既涉及到东道国的经济、政治和法制，更涉及到多国产业发展和众多投资者的利益，绝不是买一个壳而已。
花钱并购很简单，选择什么方式或策略，如何落子布局，如何赚钱？
就不是简单的事情了。
因此，对于中国金融类公司来说，金融领域的海外并购都是一盘极具挑战的棋局，以何种方式落子布局，用什么策略去满足全局战略的需要，都要深思熟虑，精心策划。
决不能只是出于并购的冲动。
十三、总结
平安对富通的投资，曾被广泛认为具有重大的战略意义，被视为中国企业境外并购的最新成功案例。
然而，很讽刺的是，这个所谓成功典范很快就处于失败的边缘。
中国企业境外并购的学费无疑是交了。
不过是补交的，而且还有很高的罚金。
多数跨国并购并不是失败在股权收购环节上，而是失败在收购后的整合上。
我们常说外企进入中国需要一个本土化的过程，甚至由于某些原因，后者本土化更是不易。
从这次失败的案例中，我们不得到以上的启示，希望在以后的企业在海外并购的过程中能进行更加深入的研究和更加谨慎的决策。
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