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彼得森国际经济研究所全球货币体系的根本决定因素
彼得森国际经济研究所：
全球货币体系的根本决定因素
2009-12-18
作者：
琳达S.高德伯格是纽约联邦储备银行的副主席，联邦储备委员会访问官员。
本文观点系作者观点，不代表纽约联邦储备银行或美联储的观点。
注:
本文系彼得森国际经济研究所《欧元十年：
下一个国际货币》一书第二章的第三节。
一、金融网络效应与金融深化
许多因素决定着国际货币的使用。
本文重点讨论其中之一：
由于金融深化和流动性而产生的对一国金融负债的需求。
选择这一主题意味着，金融市场的发展状况不是决定国际货币使用的唯一因素，而是，正如本文所指出的，决定美元需求的最重要的因素之一，也将在决定欧元未来的国际地位中起到重要作用。
这一主题与近期在全球范围内发生的金融危机紧密相关。
欧洲金融市场将会怎样，特别是欧洲决策者如何对其金融市场提供支持和加以监管以应对金融危机，这些都将在决定对欧洲进行投资和对欧元的长期需求方面起到关键作用。
本文首先介绍了在过去几年中外国投资者对美国负债的需求难以饱和的情况；其次，基于理论和实证研究，探讨了美国吸引外资的决定因素；最后，从对欧洲负债以及欧元的需求中吸取教训，并使之与当前的金融危机联系起来。
外国投资者对美国负债的需求难以饱和
众所周知，在过去几年中，外国投资者对美国负债的需求越发没有止境。
统计数字是如此令人震惊，这需要我们对此立即进行反思。
2007年，在美国金融危机爆发的早期阶段，美国从海外吸引了高达2.1万亿美元的新增资本[1]。
这2.1万亿美元不包括任何新增的（资产）出售，而是新近流入美国的资本就高达2.1万亿美元。
这些资本流入为美国经常账户赤字及资本外流提供了资金。
同时，这不是一个“一年期事件”（one-yearevent）。
从2003年到2007年，共有7.8万亿美元的新增外国投资流入美国。
这使得每天有50亿美元的外国资本购买美国负债，包括股本证券、政府债券、公司债券、外国直接投资（FDI）和银行贷款等。
甚至在次贷危机爆发后，尽管速度有所放缓，但是资金仍然源源不断地涌入（rollingin）美国。
例如，2008年第一季度,美国吸引的新增资本流入规模为4110亿美元，而2007年同期为6930亿美元。
遗憾的是，随着金融危机的加剧，2008年最后几个月的数据还不可得，但是近期美元的走强显示出外国投资者对美国金融负债的需求依然强烈。
对美国金融负债如此巨大而持续的需求成为了支撑美元的一个主要因素。
那么流入美国的2.1万亿美元的外国资本投向哪里了呢？
图2.1显示了从2003年到2007年外国资本流入的使用情况。
一些评论员错误地认为大多数流入资本被用于购买美国国债。
实际上，被用于购买美国国债的资本流入仅占总资本流入（包括私人和官方资本）的16%。
更为重要的是，在总资本流入中，22%的部分被用于购买公司债券，17%被用于直接投资和股权投资。
所以，流入美国的外国资本的投资格局呈现出多元化态势——不仅主要购买美国国债。
毫不奇怪，每天流入美国的超过50亿美元的巨额资本，使外国投资者对美国主要类型金融资产拥有很大比例的所有权。
表图2.1所示，在如下美国各类金融资产中，目前由外国投资者持有的占比分别是：
美国股票资产为11%、美国公司债券为24%，可供出售的美国国债（marketableUStreasury）为57%。
在过去几年中，外国投资者持有的美国金融资产的所有权比例快速增长，并且进一步反映出海外对美国负债的需求对于支撑美元的重要性。
图2.1流入美国的外国资本的总体构成，2003-07年（%）
资料来源：
美国国家经济分析局，当前商业调查（SurveyofCurrentBusiness），2008年7月，美国国际交易表。
表2.1外国持有的美国债务份额，2007年6月
类别
未偿付美国债务总额
（单位：
10亿美元）
外国持有的比例
股票
27,768
11.3
美国国债
3,454
56.9
机构债券
6,105
21.4
公司债券
11,391
24.0
合计
48718
18.8
注：
美国国债为市场化国债，且不包括央行持有的部分。
资料来源：
美国财政部，2008年6月。
海外对美国负债需求的决定因素：
证据
为什么外国投资者愿意对美国进行每天超过50亿美元的投资？
对于这一问题，存在若干可能的解释，本文对这些解释进行简要的探讨[1]。
一个潜在的原因是，由于外国投资者对美国进行投资可以获得很高的回报。
这是美国财政部长们的标准论据之一。
例如，财政部长亨利•保尔森认为：
“我们拥有具有深度和流动性的资本市场，加之美国经济的不断增长，这都可以为外国投资者提供一个获得高额资本回报的机会。
”[2]保尔森的前任财政部长约翰•斯诺曾指出：
“目前我们处于一个稳健、有利于增长的政策环境中，这使得美国成为一个极具吸引力的投资目的地。
”[3]这些观点都很重要，因为学术文献为投资者追逐回报的动机提供了证据（参见BohnandTesar1996,SirriandTufano1998）。
如果外国投资者对美国进行投资并获得了高额回报，那么与投资者追逐回报的证据结合起来，这将表明外国投资者会继续对美国进行投资。
情况是这样的吗？
[4]外国投资者对美国投资的回报率有若干种计算方法，但是不管采用哪种统计方法，结论都与图2.2相似。
该图仅关注私营部门的投资——不包括“官方部门”的投资（例如，政府），因为在进行投资决策时，政府没有私营部门那么重视回报。
按照资产类别划分，表中白色柱状部分表示从2002年到2006年（数据可得的最近5年）美国投资于海外资产而获得的回报，阴影柱状部分是外国投资者在美国获得的投资回报。
情况一目了然。
对于每类资产——外国直接投资、股本证券、债券及投资组合（股本证券和债券）——在过去五年里，外国投资者从投资于美国资产中获得的回报要低于美国海外投资获得的回报。
如果经过汇率波动的调整并对风险进行大致的调整，该格局将继续保持。
无论怎样调整数字，外国投资者对美国的投资回报比其将资金留在海外获得的回报要低很多，即使是相同类别的资产。
所以，很明显，外国人不会对美国进行投资，因为否则他们将年复一年的从对国外投资中获得高额回报并且具有追逐回报的动机。
图2.2私人部门投资的平均年回报率，2002-06年
资料来源：
美国国家经济分析局，当前商业调查，2008年7月，美国国家交易表。
外国投资者可能愿意对美国每天投资超过50亿美元的第二个原因是：
在过去十年中，全球范围内的母国偏好（homebias）普遍降低。
各国往往都“超配（overweight）”本国资产，而且当他们试图在国际上对其投资进行多元化配置时，他们愿意增加对美国这个世界上最大市场的投资，这一点也不令人感到意外。
再次，情况是这样的吗？
为了验证该理论的有效性，有益的做法是：
通过与一个简单的投资组合模型所预测的数据进行对比，以此考察是否很多国家对美国投资过度或投资不足，以及一个简单的投资组合模型所预测的结论是什么。
更明确地讲，一个简单的投资组合模型的预测表明：
那些持有美国负债的国家，其所持有的美国资产在其投资组合中的占比等于美国市场在全球投资组合中的占比。
[1]表2.2进行了这样的对比。
[2]最上面一行显示：
美国占全球股票市场的份额大约为36%，占全球债券市场的份额（包括公司、机构和政府债券）大约为38%。
对于那些拥有多元化投资组合的投资者而言，其股票资产中约36%的部分应该是对美国股票市场的投资，而其债券资产中约38%的部分是对美国债券市场的投资。
然而表中第二行显示，全球对美国股票和债券市场的平均投资规模是很低的。
平均来看，在外国投资者的股票和债券投资中，投资于美国股票市场和债券市场的占比分别仅为4%和14%。
对美国市场的投资规模的中值（median）甚至更低，这表明大多数国家并没有以标准投资组合多元化模型所预测的规模对美国市场进行了投资。
[3]大多数国家对美国股票和债券的投资不足，实现其投资组合更加多元化是驱动这些国家投资美国的一个重要因素。
换言之，那些试图降低母国偏好并使投资组合多元化的国家可能会使资本自然地流入美国，并支撑对美国负债的强烈需求（至少在有限的时间内是如此）。
[4]
表2.2各国对美国的负债状况（百分比）
负债
股票
债券
全球市场份额
35.8
38.2
平均值
4.3
14.8
中间值
1.3
9.1
最小值
0
0.1
最大值
27.8
67.1
国家数
82
54
注：
债券包括公司、政府和机构债券。
外国持有包括外国官方持有。
资料来源：
基于《福布斯》（2008）杂志的分析，所用数据来自于美国政府。
除了追求回报及实现投资组合多元化之外，驱动资本流入美国的第三个因素是金融市场发展状况的差异以及对更具流动性和效率的金融市场的追求。
这种解释最近在学术论文中（如Caballero,Farhi,andGourinchas2008；JuandWei2006；Mendoza,Quadrini,andRios-Rull2006等）倍受关注。
尽管不同论文里的模型和解释存在着细微的差别，但主要观点是：
世界上那些产生巨大收入和储蓄盈余的国家（如中国和中东），需要将其收入投资于其他地方。
由于这些国家的金融市场欠发达（以流动性、效率、金融工具的种类等方面来衡量），投资者或政府选择将其资金投资于另一个金融市场更加发达的国家。
由于美国拥有世界上规模最大、最发达，以及最具流动性的金融市场，这使其成为绝大多数上述收入和储蓄盈余的接收国。
（当然，在2007年以前人们所认为的美国市场具有的这些优势，现在在经历了金融危机后可能被看作是劣势，但在2007年之前人们都普遍没有认识到这些是劣势。
）
外国投资者可能对美国投资的第四个原因是：
他们与美国之间的贸易联系或其他形式的“紧密性（closeness）”。
一些迹象表明，当一国与另一国之间的贸易往来越多，它也越倾向于持有对方更多的金融负债（参见Obstfeld和Rogoff2001,Antras和Caballero2007）。
另有迹象表明，国家之间越“紧密”，则越倾向于购买对方国家的金融资产，衡量“紧密性”的标准不仅是距离，而且可以用相互之间的联系来反映，如共同的语言、殖民传统，或沟通成本更低等（参见Portes,Rey,和Oh2001；Daude和Fratzscher2006）。
任何与美国贸易往来更多或在此广义基础上更“紧密”的国家都会对美国的金融负债有着强烈的需求。
驱动外国对美国投资的第五个也是最后一个因素是，他们认为美国公司的治理状况良好。
我认为这种观点似乎与美国金融市场（如次级住房抵押贷款市场和信用违约掉期市场等）最近遭遇的麻烦相矛盾。
在这场危机之前，人们普遍相信美国在金融市场上有着公司治理的金牌标准，如果有忧虑的话，是许多分析师们担心2002年通过的《萨博尼斯•奥克斯雷法案》（Sarbanes-OxleyActof2002）以及近期针对美国企业治理状况的改革可能太过严格而非太宽松。
这种认为美国企业治理状况良好的看法是美国吸引投资的一个因素。
投资者可能愿意购买美国债券，即使是与其他投资机会相比回报更低，这是由于美国拥有强有力的制度、人们所认为的良好的会计标准，以及投资者相信其投资不会被政府没收。
在上述驱动外国资本流入美国的五个因素中，实际上哪一个更重要？
我在《福布斯》杂志（Forbes2008）上发表了一篇详细的实证分析文章，试图确定（sortout）下列驱动外国对美国投资的因素的相对重要性：
回报差异、多元化、金融市场的发展状况、贸易和紧密程度，以及公司治理等。
[1]这些模型、计量经济学问题以及冗长的结果都超出了本文的范畴，但是可就主要结论进行简要的描述。
该分析的主要结论是（我得坦白这不是我所预期的）：
美国金融市场的发展程度相对较高，这是外国资本流入美国的主要驱动力。
金融市场欠发达的国家试图利用美国金融市场的高流动性和高效率等优势。
为了感受一下这一驱动因素的巨大影响，我们考虑一下中国的情况。
2007年底中国持有8940亿美元的美国债券。
然后假设中国采取措施促进本国金融市场的发展，例如中国将其私人债券市场市值占GDP的比例提高到韩国2006年（在金融危机爆发之前）的水平。
中国国内债券市场的发展将使国内投资更具吸引力，并将使中国将其盈余向外投资到美国金融市场的需求有所降低。
《福布斯》（Forbes2008）的核心预测表明，该影响是巨大的；这将使中国减持2500亿美元的美国债券。
尽管该数量相对于整个美国债券市场而言并不大，但毫无疑问这将对美国金融市场产生一定的影响（特别是如果在中国出售美国债券时其他国家也同时出售）。
尽管该实证分析法发现，金融市场发展的相对水平似乎是驱动外国投资流入美国的最重要的因素，但它还发现其他因素也很重要。
更具体的是，该实证分析发现，贸易和紧密程度在驱动资本流动上起到一定的作用：
通过文化纽带、共同的语言、更近的地理距离、更低的交流成本等因素，那些与美国贸易量较大以及与美国文化更接近的国家也往往会大幅提高对美国的投资。
最后，该分析还发现，在对美国股票市场的投资中，逐利动机只起较小的作用（尽管不是债券市场）。
令人惊讶的是，没有迹象表明多元化动机是驱动外国对美国投资的一个重要因素。
对欧元可能产生的影响
这将对欧元可能产生怎样的影响？
分析金融市场发展状况所起的作用是分析外国对美国投资以及对美元相应需求的主要课业（lesson）。
与美国相比，欧洲债券和股票市场的情况如何？
欧元债券市场在规模和流动性方面一直在增长，并且与美元债券市场之间的差距正在缩小。
规模的增加将相应地使欧元债券市场对投资者的吸引力增强，并将使外国投资者的投资规模增加。
欧元区股票市场市值仍然仅为美国股票市场市值的一半左右。
其结果是，在不远的将来，欧洲股票市场将不会对外国投资具有吸引力，因为这些投资者非常重视规模与流动性等方面的问题。
毫无疑问，影响未来欧洲股票和债券市场的关键因素将是：
这些市场在当前金融危机中的表现以及将会出现什么样的新结构。
欧洲监管机构和政策制定者对于金融危机的响应措施将是至关重要的。
在撰写本文时，针对金融危机的紧急响应措施传递出这样一种强烈的信号：
那就是不存在“欧洲市场”，而是由具有不同规章制度和治理的单个市场组成的一个集合体。
各国的监管机构和政府都是出于本国利益而作出响应。
如果这种方式继续的话，将会显著降低欧洲资本市场的吸引力。
由于驱动外国投资的一个主要因素是对市场规模和流动性的诉求，意识到欧洲资本市场不是一个规模巨大、一体化（combined）、具有流动性、高效率及具有深度的市场，这将会阻碍外国资本流入欧洲。
除了金融市场深度之外，前文的实证分析表明：
若干其他因素可能会影响对一国金融负债的需求。
其中一个因素是贸易流和“紧密性。
”在未来几年里，我们很难看到影响欧洲金融负债需求的这些变量发生显著变化，但我将在本书中其他主要研究贸易的论文中探讨这一问题。
另一个在股票市场中影响外国投资需求的因素是逐利因素。
从2006至2008的三年里，欧洲股票市场的表现优于美国股票市场。
例如，在此期间Eurofirst300指数的总回报率为26%，而同期标准普尔（S&P）500指数的总回报率为22%。
在此期间，欧洲股票市场的高回报率可能吸引了更多的外国投资。
从2008年开始，这种格局发生了逆转。
从2008年1月1日到2008年10月6日，Eurofirst300的回报率是-31%，而标准普尔500的回报率是-28%。
欧洲股票市场的欠佳表现可能在短期内降低了投资者对欧洲股票的需求，但是鉴于所有金融市场遭遇到的前所未有的混乱，似乎任何上述影响都将被其他因素所掩盖，并且对未来相关回报率进行任何预测都是不可能的。
分析影响海外对美国负债需求的因素的一个结论是：
投资多元化动机是一个相对不重要的因素，以及投资者的母国偏好有所降低。
尽管这是一个重要的因素，然而它不可能作为影响未来对欧洲金融负债需求的一个主要因素，这是由于在外国投资者资产组合中持有的欧洲资产已经多于美国资产。
如表2.3所示（部分是重复表2.2中的统计数据），美国股票市场占全球股票市场的份额为35.8%，而外国投资者平均持有的美国股票仅占其股票投资组合总额的4.8%。
这表明在外国投资者的股票投资组合中，对美国投资仅占最优份额的13.5%。
[2]进行同样的计算，在外国投资者的债券投资组合中，对美国投资仅占最优份额的24.9%。
对主要欧洲市场进行同样的计算，结果显示，外国投资者在欧洲股票和债券市场的持有份额依然低于最佳投资组合所预测的份额，但是相对于美国而言，低配的幅度要小很多。
例如，外国投资者对法国和德国股票市场的投资分别占最佳份额的28.3%和33.6%，对法国和德国债券市场的投资分别占最佳份额的41.5%和71.7%。
这表明，世界上大多数国家已经在欧洲股票及债券市场上比美国的股票及债券市场上持有了更多的资产。
其结果是，外国投资者任何多元化配置的增加和母国偏好的降低，都将在实际上引起对美国负债需求的更大幅度增加（相比于对欧洲负债的需求而言）。
表2.3各国对美国和欧洲的负债状况（百分比）
国家
全球市场权重
平均值
占全球市场权重的比例
法国
股票
4.5
1.3
28.3
债券
4.9
2.0
41.5
德国
股票
3.0
1.0
33.6
债券
5.9
4.2
71.7
美国
股票
35.8
4.8
13.5
债券
38.2
9.5
24.9
注：
债券包括公司、政府和机构债券。
外国持有包括外国官方持有。
资料来源：
基于《福布斯》（2008）杂志的分析，所用数据来自于国际货币基金组织投资组合同步监测数据（CoordinatedPortfolioInvestmentSurvey）。
结论
驱动海外投资者在过去几年中对美国股票及债券需求的几个关键因素，它们不太可能同样会导致投资者对欧洲股票、债券以及相应的对欧元需求的激增。
决定投资者对欧元未来需求的一个关键因素将是欧洲金融市场怎样走出当前的危机。
如果欧洲的监管部门和政策制定者把欧洲股票及债券市场看成一个统一、巨大，且具有流动性的市场，那么该市场在未来将会吸引更多的外国投资。
另一方面，如果欧洲的监管部门和政策制定者继续把欧洲看作是一个由具有不同规则和不同基础的独立市场组成的集合体，那么这将使欧洲金融市场在未来对外国投资者缺乏吸引力。
由于外国投资者在配置资产时对金融市场的规模、流动性和深度等方面如此看重，欧洲金融市场在上述这些方面如何进行调整，这将成为未来影响对欧元需求的一个关键因素。
二、金融资产的国际交易
几年前，加利福尼亚大学伯克利分校的安德鲁K.罗斯（AndrewK.Rose）开始进行一项关于共同货币（注：
如欧元）对贸易的影响方面的研究。
研究结论认为影响巨大，这表明欧元对贸易也将产生巨大的影响（Rose2001）。
据估计，欧元对贸易的影响规模已从巨大降低为中等。
理查德E.鲍德温（RichardE.Baldwin）研究的基本观点是，“欧元可能的确导致欧元区区内贸易增长了5-10%”（Baldwin2006）。
我们有充分的理由去关注欧元对货物贸易的影响，因为作为经济学家，我们认为贸易的增加具有巨大的福利收益。
同时，可用于估计这些影响的贸易流动的数据既丰富又质量较高。
但是对于金融资产流动而言就不是这种情况了。
令人称奇的是，关于欧元对金融资产交易的影响方面的研究却很少。
欧元对金融资产交易的影响应引起人们特别的兴趣，因为与对货物贸易市场的影响相比，欧元可能更直接地影响金融市场的交易成本，因为欧元被视为金融一体化的驱动因素。
从传统观点来看，研究欧元对金融一体化影响的第二个原因是：
金融一体化带来了福利收益。
在消除暂时性不对称冲击方面，金融市场所起的作用可能在欧元区更加重要，因为那里的不对称冲击不能被各国不同的货币政策所平抑。
在做这个关于欧元对金融市场产生巨大而显著影响的报告之前，对传统观点是否正确提出质疑是很重要的。
确信无疑的是，许多政策制定者认同（或许在过去）以下传统观点：
更具深度、更加一体化和规模更大的金融市场福利收益更大，在他们看来，金融市场规模越大和金融资产越多就越好。
本次会议的一个隐性或显性的假设（甚至关于本议题）是：
各国或国家集团（如欧元区）应努力建设更大的金融市场、创建更多的金融工具，进而相互竞争以吸引金融活动。
许多人把欧元的创建解释为这种竞争的一部分，而实际上成为“全球性货币”的一个好处可能来自于金融市场（或超级市场）可以获得主导地位。
然而，当前的金融危机会迫使我们对这种假设提出质疑。
我们知道这种观点从理论上讲是有道理的：
规模更大、更具流动性的金融市场
（1）应该可以为更多的投资项目提供资金因而促进经济的长期增长，
（2）也应该可以分散风险。
这些观点是相互关联的，因为风险分散是一种机制，它使得上市公司（publiclytradedfirms）专注其核心业务并提供更高的回报。
然而，当人们对比如下两类实证研究文献时（一类是贸易一体化所带来收益的实证研究文献，另一类是金融一体化和金融市场发展所带来收益方面的研究文献），很明显后者更稀少甚至缺失。
对于如下假设：
即金融市场具有效率，以及将会分散而不是会加剧经济中的总风险（aggregaterisk），当前的危机明显对此提出了更多质疑。
规模更大的金融市场也许确实能够对更多的投资项目提供资金支持，但是这只有当金融市场效率高时才能使福利增加。
现在还不清楚，当金融市场自身效率不高时，能否为最具效率的投资项目提供资金支持。
在存在泡沫的情况下，更多的项目能够获得资金并不一定是一件好事。
更进一步说，不同国家之间为吸引金融活动而展开的竞争，可能在使对金融机构的监管过于宽松从而引发当前的危机中起到一定作用。
在当前环境下，把创立欧元解释成为吸引金融活动的全球性竞争游戏的一部分，这将得出如下的结论：
欧元尚未成为保持全球金融体系稳定的一个因素。
通过其他更加标准化的机制，欧元的创立可能促进了更大程度上的风险分担和金融稳定，但是利用欧元去促进金融市场之间的竞争也许是一个危险的游戏。
因此，从实证研究结果中，我不会得出任何强有力且明确的结论，认为欧元会对福利产生影响（实证研究结果表明，欧元对金融资产交易产生的影响比对货物贸易产生的影响更加明显而且深刻）。
关于欧元与资产交易之间（euro-asset-trade）的关系，近期有一篇短小的文献。
例如，飞利浦•莱恩（PhilipLane2006）考察了经济与货币联盟（EMU）对债券投资组合产生的影响。
R.德桑提斯和B.戈尔阿德（R.DeSantis和B.Gerard2006）分析了EMU对投资组合权重重新调整产生的影响。
另一项研究在效仿（followthelead）安德鲁•罗斯（AndrewRose）对金融万有引力方程进行分析（参见Portes和Rey2005）或Aviat和Coeurdacier2007）。
欧元诞生的第一个十年显示出：
单一货币对金融一体化的强大效力。
欧元在金融资产的跨境交易中降低了交易成本，并且弱化而非消除了金融投资的母国偏好。
在1999-2006年间，欧元区内部欧元资产持有量的增加充分解释了发达国家在全球跨境金融交易中份额有所增加的原因（laneandMilesi-Ferretti2008）。
从这个观点来看，较之于货物贸易，欧元似乎对金融资产交易产生的影响更加显著及深刻。
一个尚有争议的问题是，当前的危机将怎样影响这个一体化进程。
鉴于监管与担保的国别属性，由欧元带来的一体化存在着可能被部分逆转的风险。
运用理论导出的金融万有引力方程，我和尼古拉斯•考达希尔（NicolasCoeurdacier）最近研究了欧元对金融资产交易产生的影响（
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