我国多层次资本市场体系构建.docx
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我国多层次资本市场体系构建
多层次资本市场的界定
多层次资本市场的“多层次”，有两个方面的含义：
一是“多形态”，即资本市场包括股票市场、产权市场、债券市场、期货市场和其他金融衍生品市场；二是多元化，即上述市场形态应该呈现出金字塔式的多层次架构，包括全国性的场内市场（包括主板、创业板等多个层次）、场外市场等多个层次。
各国多层次资本市场概况
一，美国多层次资本市场发展
（一）美国多层次资本市场发展概况
经过近二百年的发展，美国已形成了多层次资本市场体系，分为全国性证券
交易所市场、创业板市场、场外市场、区域性资本市场等。
美国资本市场体系按
层次划分，可分为四个层次：
主板市场、创业板市场、场外交易或柜台交易市场、
区域性交易市场。
第一层次主板市场又称为交易所市场，也成为主板市场，由纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）组成。
主板市场上市标准较高，主要是为全国乃至全球的大企业提供股权融资和上市交易服务的全国性市场。
纽约证券交易所成立于1792年，是全球市值最大和流通性最强的交易所市场。
根据2009年数据，纽约证券交易所上市公司总市值和IPO数量在全球排名第一，交易量第二。
美国证券交易所（AMEX）成立于1849年，并于1953年正式命名为美国证券交易所。
美国证券交易所（AMEX）历史上曾是美国仅次于纽约证券交易所的第二大证券交易所，地址位于纽约华尔街附近，现为美国第三大股票交易市场。
美国证券交易所运营模式大致和纽约证券交易所相同，所区别的是，美国证券交易所相对于纽约证券交易所而言，上市门槛和上市公司标准较低。
上市公司数量、市值和交易量显著小于纽约证券交易所和纳斯达克。
但是，美国证券交易所是唯一能同时进行股票、期权和衍生品交易的交易所，是全球最大的ETF交易所和美国第二大股票期权交易所市场。
第二层次为创业板市场或称纳斯达克市场。
纳斯达克（Nasdaq）是全美证券商协会自动报价系统（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations）的英文缩写。
纳斯达克市场始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业、高成长公司提供融资和上市交易服务、力主美国，面向全球的股票交易市场，是世界最大的股票电子交易市场。
纳斯达克市场现已成为全球仅次于纽约证券交易所的第二大证券交易市场，是世界第一个采用电子交易股票市场。
纳斯达克现行的繁荣并非一蹴而就，而是由近百年来活跃的场外交易市场和柜台交易市场演进发展而来的。
纳斯达克市场内部也进行了层次划分。
2006年，纳斯达克将原有市场分为三个层次：
纳斯达克全球精选市场（GlobalSelectMarket）、纳斯达克全球市场（GlobalMarket，即原来的纳斯达克全国市场）、纳斯达克资本市场（CapitalMarket，即原来的纳斯达克小型股市场），意在吸引全球不同类型的企业在此上市，并进一步优化市场结构。
纳斯达克全球精选市场上市标准和要求高于世界上任何其他市场，能列入精选市场是公司成就性与身份地位的象征。
在纳斯达克市场中建立一个最高上市标准的全球精选市场（GlobalSelectMarket），目的是与纽约证券交易所竞争，争夺全球最优质的上市公司。
纳斯达克全球市场即为原来的全国市场，是纳斯达克最大、上市公司最多且交易最活跃的板块，包括一批世界上最著名的公司在此上市交易。
纳斯达克资本市场即原来的纳斯达克小额资本市场，是专为成长期公司提供融资交易的市场，上市标准较低，可以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其它符合条件企业上市融资的要求。
在纳斯达克资本市场上市并发展壮大后，小型公司通常会升级转板至纳斯达克全球市场甚至是纳斯达克全球精选市场。
经过近30年的发展，在纳斯达克市场发行上市的外国公司股票数量已超过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和，成为外国公司在美国上市的主要场所，是全球最开放、最发达、最活跃的创业板市场和资本市场。
纳斯达克、OTCBB和粉红单市场之间设计有升降转板制度。
在升板制度方面，规定只要达到：
上市公司总市值在5000万美元以上；净资产在500万美元以上；上一年度净利润在75万美元以上；公众股东人数超过300等条件，挂牌公司就可申请从OTCBB升级到纳达克市场挂牌交易。
在退市制度方面，纳斯达克市场规定：
如果上市公司股票连续30个交易日交易价格低于1美元，警告后3个月内仍未能升至1美元以上，则将其退市摘牌，或者退至OTCBB交易；在OTCBB摘牌的公司将退至PinkSheets进行报价交易。
第三市场和第四市场。
美国在20世纪60年代创建了第三市场，目的是满足大额投资者的交易需求。
所谓第三市场是指由交易所会员以外的证券商，在证券交易所以外的场所经营证券买卖而形成的证券流通交易市场。
该市场受到众多机构投资者大宗交易的青睐，原因是该市场所收益主要靠佣金的收取，而佣金是通过双方磋商确定的，通常比在交易所交易的佣金要低得多。
第四市场与第三市场相似，也是为满足机构投资者而建立的，其做法是通过电子通讯系统把交易会员连接起来，通过系统来寻找买方和卖方，无需中间人参与，因此大大降低了交易成本。
第三市场和第四市场实际上只是上市股票交易流通交易的另一个场所，是一个附属的配套市场，而不具备像其它交易所那样，具有发行融资、挂牌交易等功能，因此，不是一个完整的证券市场。
除第三市场和第四市场外，美国还存在PORTAL市场（是PrivateOffering、ResalesandTradingthroughAutomatedLinkages英文的简称,私募证券的自动报价系统），PORTAL系统是由美国全国交易商协会（NASD）发起运营的，该系统可显示交易证券公司的价格等基本信息，该系统是合格的机构投资者交易私募证券，以增强私募证券的流动性。
美国第四层次的资本市场为区域性市场，主要包括芝加哥证券交易所、波士顿交易所、太平洋交易所、费城交易所、辛辛那提证券交易、中西交易所所等区域性交易市场，这些市场主要交易地方性证券。
此外，还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。
除区域性交易所外，还有各种由地方性柜台市场市场，交易着大量中小企业股票。
美国多层次资本市场体系如下图所示：
（二）美国多层次资本市场的运作特点
美国拥有全球最大的纽约交易所主板市场，最具影响力纳斯达克创业板市
场，交易活跃的场外交易和发达庞大的产权交易市场的多层次资本市场体系，该
市场体系有如下突出特点：
1.不同层次有不同的上市标准和监管制度。
美国不同层次的资本市场执行不同的上市标准和运行监管制度，分工合理，
竞争有序。
第一层次由纽约证券交易所和美国证券交易所组成，有着较高的上市
标准和严格的监管制度。
其中，纽约证券交易所的上市标准最高，主要是面向大
企业提供融资上市的全球性市场。
第二层次为纳斯达克市场，主要是为新兴产业、
高成长公司提供融资交易服务，力主美国，面向全球的股票交易市场。
纳斯达克
内部又划分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，
上市标准和监管要求依次递减。
第三层次为场外交易市场，由信息公告栏市场
（OTCBB）、粉红单市场（PinkSheets）等市场构成。
场外交易市场主要是面向
未能在主板或创业板上市的广大中小企业。
此外，还有区域性交易所，为地方性
企业证券的提供交易服务。
不同的准入门槛形成了对准入企业的筛选机制，客观
上起到了筛选优质企业的作用，因此每个层次均能吸引到最优秀的上市企业。
此
外，各层次之间相互竞争而又互为依存。
如纽约交易所与纳斯达克全球精选市场
意在吸引全球最优质的上市公司，构成相互竞争关系。
美国证券交易所与纳斯达
克资本市场主要是为成长性的小型企业提供融资交易服务，也构成竞争关系。
低
层次的市场为高层次市场提供上市项目资源。
如在纳斯达克上市的公司中大约
50%来自OTCBB，OTCBB为纳斯达克和纽约交易所提供了广阔的上市资源，成为纳斯达克市场重要的公司培育基地。
多层次的资本市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同发展阶段的企业都可以利用资本市场进行股票融资和上市交易，获得宝贵的发展机会，有力地推动了美国经济的创新与增长。
2.不同层次市场之间设置了灵活的转板机制。
美国多层次资本市场不同层次市场之间设置了灵活和科学合理的转板机制，
即上市公司随着自身的变化可在不同层次的市场之间转板交易。
根据上市公司自
身条件的变化设置了严格的、强制性的退市制度。
例如，NASDAQ资本市场规定，
上市公司股票在连续30日内交易价格低于1美元，警告后3个月内仍未能使股价上升至1美元以上，则将其从纳斯达克市场摘牌并降至OTCBB报价系统。
如未能满足挂牌条件，则在OTCBB摘牌的公司将退至粉红单市场。
灵活的转板机制和强制性的退市制度使美国资本市场通过优胜劣汰的方式保证了资本市场的有效联通和合理融合。
3.不同层次市场执行科学合理的交易制度。
按流动性提供方式的不同，证券交易制度分为竞价交易制度和做市商制度。
竞价交易制度是指投资者通过证券经纪商直接下达委托交易指令，由各指令直接
撮合成交的交易制度；做市商制度是指在证券市场上具备实力和资格的交易商连
续地报出证券的买价和卖价，并应投资者要求按其报价与投资者进行交易的交易
制度。
就纽约交易所而言，因其有悠久的历史，也有足够多的投资者，不担心股票的流动性问题，故纽约交易所采用高效率的竞价交易制度。
而纳斯达克和OTCBB在发展初期，由于存在市场资金量小和信息不对称严重等问题，容易导致交易不活跃甚至交易逐步萎缩，因此，纳斯达克和OTCBB均采用做市商交易制度。
纳斯达克规定，每家上市公司的股票至少有两家做市商为其提供报价交易，每个做市商都需拥有资金，以随时应付股票交易，这种制度极大地推动市场的活跃和提高了股票的流动性，为促进纳斯达克和OTCBB的健康发展提供保障。
当纳斯达克和OTCBB发展成熟后，为进一步提高交易效率，引入了竞价交易制度，形成了以做市商制度为主，竞价交易制度为辅助的混合交易制度。
美国资本市场根据不同层次、不同板块的不同特点，有针对性科学合理的指定了交易制度，度能够促进证券均衡价格的实现，是活跃市场，保障市场稳健运行和发展壮大的重要制度安排。
二，英国多层次资本市场发展状况
英国资本市场包括伦敦证券交易所和场外交易市场，其多层次资本市场主要
是以伦敦证券交易所内部多层次架构为主的多层次资本市场体系，而场外市场不
如美国发达。
伦敦证券交易所分为两个层次：
第一层次是主板市场（Main
Market），主要为英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供上市交易服务。
第二层次是另类投资市场（AIM，AlternativeInvestmentMarket），该板块创
建于1995年，由伦敦证券交易所负责运营，附属于伦敦证券交易所，其运行相
对独立，现已成为全球瞩目创业板之一。
英国多层次资本市场体系如下图：
伦敦证券交易所（LondonStockExchange或LSE）是全球四大证券交易所之一，也是全球最开放、国际化程度最高的资本市场之一。
伦敦证券交易所的外国股票占50%左右，外国股票的上市交易比例超过任何其它证交所，为伦敦作为全球最国际化的金融中心，在保持领先地位方面，作出了重要贡献。
截止2010年11月，伦敦交易所上市公司总数为2972家，总市值为33,538亿美元，在全
球交易所排名第四位；股票成交金额排名第六，IPO企业个数和总筹资金额分别
排名第八和第五。
除伦敦证券交易所主板市场外，伦敦证交所还开办了AIM市场，AIM市场为英国的创业板市场，在AIM市场上市交易的企业以中小企业为主，行业分布广泛。
AIM上市公司的行业结构呈现出典型的多元化特征，有金融服务、IT等新兴行业，也有采矿、能源等传统行业。
AIM的定位主要是满足中小企业小额多次的融资需求方式，该市场的公司单笔融资规模不大，甚至与同期的欧洲大陆创业板或香港创业板市场相比都要低。
这种小额多次的融资方式可相对符合中小企业的发展特征和满足融资需求。
AIM为企业根据中小企业的融资特点设计了简单快速的上市程序和公开透明的上市规则，其企业的上市审批权在伦敦证券交易所，上市审批同样十分便捷。
此外，AIM设计了保荐人为核心的运营监管制度，上市公司在任何时候都必须有一名有资格的机构作为其保荐人，保荐人的职责是保证上市企业遵守AIM的规则。
三，香港多层次资本市场发展状况
1.香港主板市场的概况
香港资本市场由香港联合交易所主板市场和创业板市场两个层次组成。
香港
证券交易所成立1947年，随后又成立了远东证券交易所（1969）、金银证券交易所（1971）、九龙证券交易所（1972）另外的三家证券交易所，简称“四会”。
1986年4月，四个交易所合并成为现在的香港联合交易所。
现在的香港证券市场已成为国际化、多元化的开放型市场。
在上世纪90年代，香港证券市场就已被国际金融公司列为成熟市场，跻身于世界10大证券市场之列。
2.香港创业板发展情况
香港创业板市场成立于1999年11月，是在香港联交所主板市场以外设立的
一个独立的股票交易市场，而非低于主板或是主板的配套市场，但香港创业板仍
隶属于香港联交所。
香港创业板在上市条件、交易方式、信息披露、监管内容等
方面都与主板有较大差别，其设立的目的是为高科技等高成长性企业提供融资交
易平台，支持高新技术中小企业的发展，其目标是发展成为亚太地区成功的创业
板市场，成为亚洲的NASDAQ。
香港创业板上市的有关规定。
香港创业板上市不设盈利要求，要求主营业务
为一项业务而多项不相干业务，并且须显示公司至少有两年的活跃业务纪录。
要
求上市公司的最低市值并无具体规定。
在上市公司最低公众持股方面，若上市公
司市值不足港币40亿元，则要求最低公众持股量为25%，公众持股市值至少达
3000万元港币。
若上市公司市值在40亿元港币以上，则最低公众持股量为20%
或持股市值为10亿元港币。
与主板市场相比，香港创业板有如下特色：
一是以高成长公司为目标，不要
求上市项目的盈利水平，但注重上市项目的增长潜力；市场风险巨大，适合有高
风险偏好的投资者；要求上市公司的保荐人具有较高的诚信水平和专业水平。
二
是香港创业板对上市项目行业和上市项目规模不做要求，宗旨是为主要在香港及
内地营运的成长性好的企业提供便利的融资和上市交易服务。
三是香港创业板实
施严格的监管制度，其监管的基本原则是保护投资者利益；实行严谨的监督执法
制度；实行严格的信息披露制度和“买者自负”原则。
监管机构只负责确保上市
公司所提供资料的及时性、完整性和真实性，但不会对投资项目的好坏做出判断或评价。
四是香港创业板采用的是先进的电子交易系统及电子信息发布系统，以
减低上市公司的成本。
其股票交易采用竞投单一价，交易分段进行，每一时段均
采用集合竞价而非连续竞价的方式，决定成交价格和成交数量。
上市公司的信息
披露一般在香港创业板网页（http：
//www．hkgem．com）发布，上市公司可将
招股书、上市公司公告及其他公司资料在此发布，无须于报刊登载，以减低上市
运作和信息披露的成本。
四，新加坡多层次资本市场
1.新加坡多层次资本市场概况
新加坡已成为亚太地区最重要的国际金融中心之一，作为核心的资本市场也
较为发达。
新加坡资本市场分为新加坡证券交易所主板市场（Singapore
Exchange，简称“SGX”）和凯利板市场（Catalist）。
新加坡证券交易所成立于
1999年，由前新加坡股票交易所和前新加坡国际金融交易所合并而成。
该交易
所是亚洲最早实现全电子化的证券交易所，致力于为上市企业和投资者提供健
全、高效的交易服务，该所通过营造活跃高效的交易市场和优质的服务，已经成
为亚太地区一流和开放程度极高的交易所。
2.新加坡创业板市场发展状况。
新加坡创业板市场为凯利板（Catalist），成立于2007年11月，由原来的新
加坡自动报价系统（SESDAQ）整体转换而成，但上市的标准更低，上市条件更加
宽松，上市费用也较低。
凯利板有如下特点：
一是面向处于成长阶段、盈利规模
较小的企业。
该市场只要求上市公司要满足公众持有公司股本总额的15%；需设
置至少两名独立董事，其中一名常驻新加坡；发行人在6个月内不得出售股权，
战略投资者的限售期为1年等一些基本条件：
该市场采用与伦敦AIM市场相似
保荐人制度，企业能否上市以及上市后监管均由保荐人决定并负责。
具体而言，
新加坡凯利板通过对保荐人的严格审批和义务要求来保证市场上市项目的质量。
保荐人则须对所保荐的公司承担监督责任，上市公司必须严格遵守有关信息披
露、公司治理等方面的要求。
凯利板是亚洲地区第一个由保荐人监督的市场，这
种模式可吸引世界各地快速发展的成长型公司上市。
但所吸引公司基本为新兴的
快速成长型公司，很多公司仍处发展的初期阶段，因此，投资者在选择这些成长
型公司时，应该慎重考虑投资风险问题。
此外，凯利板缩短了上市审批时间，且
具有更大的灵活性。
在该市场上市的公司能较容易进行再融资或资本运作，帮助
公司迅速把握商业机会。
多层次资本市场发展的历程
（一）改革开放后资本市场发展的历程
1978年12月十一届三中全会确定了以我国以经济建设为中心的方针政策，我国经济启动了从计划经济到市场经济的转型，资本市场也是在这个阶段开始从萌芽到发展壮大的过程。
在这个过程中，我国资本市场采用的是“自上而下”的发展模式与市场自身不断探索将结合的市场改革方式，逐步将中国资本市场由小到大，由区域到全国，规模逐渐壮大，制度逐渐完善。
改革开放后的资本市场发展实践，大致分为三个阶段：
第一阶段是从1978年到1992年，。
这个阶段的主要标志是1978年底召开的十一届三中全会，将我国经济发展方式由传统的计划经济向市场经济过渡，随之而来的是中国经济各个领域的改革，金融体制也开始了改革，资本市场有了发展的萌芽。
第二阶段是从1993年到1999年，资本市场的探索规范阶段。
邓小平同志南巡讲话之后，我国正式确立了建设有中国特色社会主义市场经济的发展方式，中国证监会成立。
资本市场开始纳入市场监管，全国普及的阶段。
第三阶段是从1999年至今的多层次化发展阶段。
以《证券法》的颁布实施
为标志，我国资本市场的法律地位得以确认，我国开始对资本市场进行探索发展，
2005年股权分置改革使我国资本市场获得突破性的发展。
中小板、创业板的开
通和新三板的形成，标志着我国多层次资本市场的初步建立。
（二）资本市场发展的萌芽阶段
第十一届三中全会是我国历史上具有划时代意义的事件。
这次会议明确了我国以经济建设为中心的基本任务，将改革开放列为我国的基本国策，使我国摆脱了“姓社姓资”的思想束缚。
政府开始在经济各领域进行改革，金融改革是其中的重要方面。
改革开放前，高度的计划经济发展模式决定了我国资金的利用主要通过行政划拨的手段层层下拨到生产企业，而且，受当时阶级斗争的影响。
此时，观念还认为股票市场是资本主义发展到一定程度的市场经济标志，对资本市场的建立争议很大。
随着经济改革的不断推进，符合市场经济要求的金融体制开始改革，以满足市场经济体制下对资金的需求，使资本市场的发展成为可能。
改革开放后，私营企业开始活跃，作为微观主体的企业开始寻求更多的融资渠道，对资金的需求也越来大，为我国资本市场的发展提供了现实的要求。
在这样的背景下，越来越多的企业开始发行股票、债券，政府也发行大量的国债等，开始形成了证券发行的一级市场。
比较有代表意义的是1984年11月，中国资本市场第一股—上海飞乐音响股份有限公司成立。
1985年1月，上海延中实业有限公司成立，并全部以股票形式向社会筹资，成为第一家公开向社会发行股票的集体所有制企业。
随着证券发行的增多和投资者队伍的扩大，证券流通需求日益强烈，股票和债券的交易柜台陆续在全国各地区开始出现。
1986年9月26日，新中国第一家代理和转让股票的证券公司—中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务。
这个交易所所代理的两只股票就是飞乐音响公司和延中实业公司，二级市场开始在我国初步形成。
随着证券交易市场的不断扩大，由分散的柜台交易逐渐向集中的交易所交易成为一种必然的要求，建立证券交易所成为了我国迅速集中发展证券市场的重要保证。
1990年12月，中共十三届七中全会提出要逐步扩大债券和股票的发行，并严格加强管理和在有条件的大城市建立和完善证券交易所。
1990年12月和1991年4月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立。
1991年4月4日，深圳交易所以前一天为基期100点，发布深圳综指。
1991年7月15日，上海证券交易所开始向社会公布上海股市8种股票的价格变动指数，以准确反映上海证券交易所开业以后上海股市价格的总体走势，并以1990年12月19日为基期100点，发布上证指数，为投资者入市及有关研究提供重要依据。
（三）资本市场发展的探索阶段
邓小平同志南巡讲话给予中国资本市场的发展以最有力的支持，在此后召开的中共十四大明确提出了我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，股份制成为国有企业改革的方向，越来越多的公司开始进行了股份制改革，进而选择资本市场进行股票发行。
与此同时，监管问题是摆在政府面前的一件难题。
1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会同时成立，标志着中国资本市场建立了统一的监管体制，全国性市场由此开始发展。
1992年12月，国务院进一步明确了中央政府对证券市场的统一管理体制。
在确定了统一监管体系的同时，我国关于资本市场的法律体系也在建立。
1993年《股票
发行与交易暂行管理条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等证券管理办法相继颁布。
1996年又颁布了《关于严禁操纵证券市场行为的通知》对一些违法交易行为做出了较为详细的规定，从而打击市场违法交易活动，维护正常的市场交易秩序。
同时，监管机构也出台了针对证券公司业务行为的管理办法，对证券公司开展业务具有重要的指导和规范作用。
1997年，《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布，中国证监会开始受理设立基金管理公司和证券投资资金的申请，有力的推动证券资金的规范发展，促使我国资本市场走上规范化发展的道路。
证监会成立后，我国资本市场由开始的区域性试点开始走向全国统一市场，
股票发行试点也走向全国。
在市场创建初期，由于各方对资本市场的规则、自身的权利义务认识不足，我国投资者风险意识不够强，为了防止发行时候一哄而上，股票发行引起的投资过热现象，监管机构采取了额度指标管理的审批制度。
在发行方式上，充分体现公开、公平、公正的原则，自1993年开始使用了无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩及上网定价等方式向公众公开发行股票。
在发行定价方面，由于当时缺乏机构投资者，发行人、投资者和中介机构的不成熟，在股票发行价上根据当年每股盈利预测（或者发行前3年平均每股税后利润）乘以一定的市盈率来确定。
1998年《中华人民共和国证劵法》规定发行人与注承销商协商确定新股发行价格。
此后，一些发行人夸大盈利指标或者选用较高的市盈率，引起投资者的不满。
于是，从2002年开始中国证监会将新股发行的市盈率限制为不能超过20倍。
1998年11月25日，证监
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