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热钱流入的政策思考
北京师范大学珠海分校
本科生毕业论文
论文题目：
热钱流入的政策思考
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2012年4月15日
北京师范大学珠海分校学位论文写作声明和使用授权说明
学位论文写作声明
本人郑重声明：
所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。
除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品或成果。
对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。
本声明的法律结果由本人承担。
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学位论文使用授权说明
本人完全了解北京师范大学珠海分校关于收集、保存、使用学位论文的规定，即：
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（保密论文在解密后遵守此规定）
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导师签名：
日期：
年月日
热钱流入的政策思考
摘要
金融是一个国家赖以生存的经济血脉，金融安全是现在国家安全的重中之重，已上升为一个国家的发展战略。
随着近年来人民币升值速度的加快，热钱大量涌入了我国，虽然我国目前仍未实行人民币资本项目的完全自由兑换，但是热钱的大量流入意味着经常项目和资本项目之间的流通通道已经被打开。
这些都将给我国经济的均衡发展、国家货币政策、人民币汇率稳定等关系到国家经济安全的领域带来极其深刻的影响。
因此我们必须清楚的认识到热钱的危害，并为此做出相应的政策调整以保证国家经济可以平稳快速的增长。
关键词：
热钱；流动性过剩；金融安全；对策
POLICYTHINKINGOFHOTMONEYINFLOWS
ABSTRACT
Financeisthelifelineofacountry,whilefinancialsecurity,thetoppriorityofnationalsecurity,hasrisentoacountry'sdevelopmentstrategy.Recently,withthefasterpaceofRMBappreciation,agreatamountofhotmoneyhasflowintoChina.AlthoughChinaisstillnotcompletelyfreeconvertibilityoftheRMBcapitalprojects,thelargeinflowsofhotmoneymeansthattheflowchannelbetweentherecurrentandcapitalprojectshasbeenopen.ThesewillbringextremelyprofoundinfluencesonChinaeconomy’sbalanceddevelopment,nationalmonetarypolicy,andtheRMBexchangeratestability.Therefore,wehavetohaveaclearunderstandingofthehazardsofhotmoney,andmakeappropriatepolicyadjustmentstoensurethatthenationaleconomy’ssteadyandrapidgrowth.
Keywords:
Hotmoney;excessliquidity;financialsecurity;countermeasures
目录
1.绪论1
2.文献综述1
3.热钱流入的原因2
3.1对中国经济增长前景预期良好2
3.2人民币与世界主要货币之间利率差过大2
3.3以人民币计价的资产市场价格的上涨3
3.4对人民币升值的预期3
4.热钱流入对中国经济的影响3
4.1热钱对我国货币政策的影响3
4.1.1热钱流入降低了货币政策的独立性、有效性3
4.1.2削弱了货币政策的效果3
4.2推高了国内资产价格泡沫4
4.3通货膨胀压力增大4
4.4人民币升值预期增大，企业竞争力降低，出口受阻4
4.5热钱适量流入，可以加快我国经济的发展4
5.控制热钱危害的政策建议5
5.1加强人民币兑换外币的管制，使投机游资难以出境5
5.1.1外汇管理机构应该在经常项目管理上对其真实性进行审核5
5.1.2加强对资本流动的管制，尤其是对资本流出的管制5
5.2制定国际收支总平衡的政策目标5
5.3逐步完善我国经济结构6
5.4通过汇率机制改革实行真正的管理浮动汇率制6
5.5逐步放宽对居民个人境外投资的限制6
5.5.1放宽对境内居民个人外汇投资的限制6
5.5.2尽快完善居民个人资本项目外汇管理政策法规6
5.6宜疏不宜堵，设置行业限制，保护重点行业6
研究结语7
参考文献8
致谢9
1.绪论
“热钱（HotMoney）”又称“逃避资本（RefugeeCapital）”，通常指在国际间以高收益为目的，利用各种敏感信息从事金融投机活动，具有高度流动性的短期资金，主要由跨国公司掌握的流动资金及暂时闲置过剩资金，国际银行拥有的短期资金及外汇、信贷业务资金，各国国际储备资产保值性运用的部分资金，各种投资基金及其他专项基金等无特定用途的短线资金。
当前，我国在全球经济总体低迷的情况下，仍然保持着较高的经济增长率，发展形势前景看好。
改革开放30多年来，我国年均GDP增长率在9.5%以上，2010年成为世界第二大经济体。
同时，经历2008年经济危机之后，美国受到重创、欧盟一蹶不振，各大新兴经济国家的复苏程度普遍好于美国等西方发达资本主义国家。
在全球流动性过剩的背景下，作为世界最大发展中国家的中国虽然受到经济危机的一些影响，但是由于次贷产品购买较少且补救措施得当以至于继续保持着经济的高速增长，这样良好的宏观经济条件被投资者广泛看好，大量热钱涌入中国。
目前热钱流入仍然是威胁我国宏观经济稳定的重要因素，尽早关注和研究本轮热钱流入和流出的特点，深入分析我国“热钱”流入的影响因素，并据此有针对性地做好防范措施，有选择地引导资本流出，限制资本流入，不对称放开外部资本账户控制，对于维护我国金融体系的安全和资产价格的稳定，严防宏观经济的大起大落，全力促进经济的可持续发展具有重要意义。
2.文献综述
国内外近些年来对于热钱有很多的研究，很多专家学者对此都发表了一些研究。
格林斯潘在2006年曾说过随着一个新兴经济体的发展热钱的冲击是不可避免的，但不要试图用高利率刺破股市的泡沫，而是让泡沫自己破灭而后迅速降低利率以减少损失。
黎友焕（2009）对于热钱的涌入提出过人民币升值只是热钱进入我国的一个影响因素，更重要的是人民币升值背景下我国的房市与股市的升值空间将会带来巨大的利润，而外国游资进入我国的成本非常高，依靠人民币的升值很难有那么高的回报。
韩继云、陈西果（2007）认为，在近些年由于非正常外资的流入迅速膨胀，我国应该构建“狙击”国际热钱的“倒逼机制”，抑制非正常外资流入。
荣毅宏（2008）提出近年来，在人民币升值预期和国内资本、房地产市场升温的双重因素驱动下，大量的外资开始流入国内，其中“热钱”占了相当的一部分。
随着“热钱”流入方式越来越隐蔽，我们应从源头上阻止“热钱”的流入，需要调整人民币的升值预期，完善国内经济体制政策和强化监管手段。
王婷婷,陆岷峰（2011），随着金融在经济发展中地位的提升，金融安全上升为各国的发展战略，从近年来爆发的金融危机来看，“热钱”作为强烈的逐利性极强的资本，起到了诱发并加剧金融危机的作用，从而威胁到一国的金融安全和政局稳定。
史锦华，谢运，管莉莉（2008）通过对国际间资本流入，特别是短期投机资本流入的风险研究提出了加强对国际资本流动的监管，提高金融监管有效性。
周明（2008）认为，减缓我国的流动性过剩不应该再加息，应引导其进入资金短缺的领域，如中小企业等。
总之，关于“热钱”的流动及其造成的金融风险，以及如何控制热钱对金融的冲击问题，虽然国内外涌现了一些相关的研究成果，但从总体看专家和学者的观点不一。
并且不少专家学者也对1997年发生危机的那些亚洲国家（尤其是日本）做了比较，但也有不足之处，没有提出如何防范国际“热钱”快速流出的对策，我国所面临的问题是以前其他的国家所没有解决的，本文在前辈研究的基础上对这一问题作进一步研究。
3.热钱流入的原因
3.1对中国经济增长前景预期良好
自中国改革开放以来经济建设上去的了巨大成果，1979至2009年我国GDP从2165亿美元增加到33.5万亿美元，年均增长10%。
中国经济总量占世界经济总量的比重自1978年的1.8%提高到2009年的7%。
2011年国内生产总值471564亿元。
与此同时中国的经济发展方式有了显著地改善，以第二产业为主体的国民经济越来越展现出强劲的发展活力。
经济结构也更为平衡，城乡区域之间的发展更为协调。
在一系列因素的促进下中国经济也远而来越被国际社会承认，世界各国金融机构也纷纷看好中国经济的未来走势，有数据显示由于经济结构的逐步优化等原因，到了2015年国内人均GDP将接近1万美元（图1[1]）。
图1GDP年增长率（1981-2015F）
作为一个新兴的经济体，中国的成功将必然吸引国际热钱的流入，以期在未来的时间内获得丰厚的利益。
这是历史的必然性。
3.2人民币与世界主要货币之间利率差过大
资本的本性是天生逐利的。
哪里有利差，资本就会往哪里流。
国与国之间的利率差额是国际热钱流动的首要原因。
在2007年之前中国一直有意保持美中两国的利差，最高时达到3个百分点，这么做的目的就是为了避免国际“热钱的涌入”，但是在2007年之后美国爆发了“次贷危机”，为了缓解市场信贷紧缺，刺激由于“次贷危机”而日显疲软的美国经济，美联储八天内连续降息两次，2010年11月，美联储又公开宣布联邦基准利率维持在0-0.15%之间并在较长时间之内不变。
欧元区国家自2009年以来一直维持在约1%的历史最低水平。
日本则是从2010年10月份把利率降至0-0.1%之间。
而在内地，目前执行的一年期人民币定期存款利率是3.50%，活期存款是0.5%。
如此大的利差缺口必然导致国际热钱持续流入我国。
3.3以人民币计价的资产市场价格的上涨
作为追逐利润的游资，热钱除了套利与套汇以外，看好中国资产价格的持续上涨也是重要原因之一。
2010年一季度流入中国的热钱规模约为715亿美元，而这些热钱投资中国的主要渠道就是房地产业和股票市场。
作为一个新兴的发展中国家，我国的楼市与股市都是处于起步阶段，其中蕴藏着巨大的商机。
据预测，热钱在人民币本身的升值方面获得的回报率约为8%左右；而因为人民币资产升值所带来的回报率则为15%左右。
由此可见，热钱流入中国，最主要的投资目标是人民币计价资产。
3.4对人民币升值的预期
美、日、欧一直认为人民币被严重低估，要求人民币升值的压力不断增大。
而在2007年次贷危机在美国爆发以后，美国财政赤字的不断加大，其国内要求人民币升值的声音也越来越强烈，期望通过人民币升值来缓解美国的就业压力。
同时中国经济恢复速度加快，对外贸易出口增长迅速，虽然与次贷危机前相比并不突出，但是在欧美等国家经济尚未完全恢复的背景下依然形成了要求人民币升值的巨大压力。
自2005年7月我国实施了以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节，有管理的人民币浮动汇率制度后，人民币兑美元中间价由2005年7月20日的8.28元持续攀升至2012年4月上旬的6.28元，且仍有进一步上升的势头。
在此情况下，国际游资更加看好中国的汇差，纷纷涌入中国。
4.热钱流入对中国经济的影响
4.1热钱对我国货币政策的影响
4.1.1热钱流入降低了货币政策的独立性、有效性
根据克鲁格曼的“三元悖论”，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。
当今我国由于热钱的大量涌入存在相当一部分的自有资本，这些资本以投机为目的，不管是流入与流出都将会给汇率造成一定影响，而国家又要以稳定汇率为前提，因此极有可能在三者之间牺牲一定的货币政策的独立性来稳定国家的汇率。
在目前我国通货膨胀形势严峻的情况下，央行为了避免国内外利差进一步加大，不轻易用加息来控制通胀，货币政策手段的采用要视国际热钱的规模和结构等状况而定，使我国的货币政策丧失独立性。
同时在通货膨胀的前提下，即使可以使用加息等货币政策工具，也会由于国际热钱的进入使货币政策的效果大打折扣，而大量的外汇占款也将造成更严重的流动性过剩。
1993年之后人民银行长期且大量买入外汇，以保持人民币汇率的稳定，外汇储备成为了我国基础货币的主要来源。
而银行被动的吸收，只是国家的基础货币依赖于外汇储备，货币政策的实施已经受到外部经济的影响，导致货币政策有效性的降低。
4.1.2削弱了货币政策的效果
热钱的流入大多是混入经常项目下或通过其他渠道进入外贸企业的。
这与出口货物的实际结算的基础上，引起的货币投入有很大的不同。
在后一种情况下，外汇直接流向外资企业的外汇收入项目。
同时，在当前的银行和证券行业分业经营的条件下，商业银行的主要项目和资产结构，主要集中在企业贷款，央行的“对冲”操作，将迫使商业银行投资到内向型企业的信贷资金相应减少。
虽然货币资金在不同类型的企业之间的重新分配，但仍处于实体之间的经济部门和生产要素市场，商品市场走势，以满足生产和流通的需要，因此并没有发生很大的变化。
在前一种情况下，一方面形成对应的外汇货币供应量的热钱流向股市，房地产或外汇市场，直接转化为虚拟资本流动与资本市场。
如果数额较大，也可能会促进资本市场泡沫的膨胀。
另一方面中央银行提高再贴现率，减少了投放到企业的货币供应，使企业的生产资金断裂，使中小企业的资金需求显著增加。
4.2推高了国内资产价格泡沫
热钱的危害不只于对于中国的货币政策造成了极大地影响，也冲击着中国的经济与民生。
随着大规模热钱的涌入，大量的流动资金充斥境内。
由于它具有追求高回报的投机性，热钱大规模流向了以人民币计价的资本市场。
以房地产市场为例，在2000年以前，中国的房地产市场一直比较平静，2000年的房地产市场投资额度仅为4984.1亿元，但是自2003年之后各地房地产投资额大幅度增长，房价也随之飙升2009年全国完成房地产投资额为36241.81亿元，同比增长16%。
到了2010年2-10月，中国房产开发投资则是到了38069.52亿元，同比增长36.51%；70个大中城市房屋价格同比上涨8.6%。
房价上涨的速度远高于居民消费价格的上涨幅度，其价格已经远超居民的购买能力，对民生造成了很大的影响。
这其中就有很大一部分原因来自热钱的推波助澜，房地产市场的泡沫正在逐渐扩大，房地产市场的价格已经背离其真实价值，一旦泡沫破裂，国际游资将会快速撤出中国，国内金融失血，甚至会引发金融海啸。
4.3通货膨胀压力增大
热钱具有短期套利性和投机性，当他涌入一国的时候可以迅速引起已过商品价格的急速上涨。
价格波动不仅对该国居民的消费能力有很大的不利影响，也会削弱该国货币的单位购买力，使得通货膨胀的压力大增。
2009年CPI上升2.3%，说明生活成本在2009年也是上升2.3%。
生活成本的提高，货币的实际购买力随之下降，而到了2011年，七月的CPI指数为6.3%再创新高，PPI同比上涨6.5%；这些数据早已超过了通货膨胀的警戒值，而当时的这些数据的背后不难看出有热钱的因素在起作用。
4.4人民币升值预期增大，企业竞争力降低，出口受阻
跨境大量国际游资的流动，势必成为汇率变动的影响。
中国实行有管理的浮动汇率制度，汇率升值压力的一直很大。
汇率上升导致的出口下降，进口增加，国内商品失去了他们在在国内和国际市场上的价格竞争力，失业增加。
人民币汇率大幅度上升与大量热钱流入不无关系。
此外，国际游资继续流入我国，使中国的外汇储备大规模激增，这反过来将扩大人民币升值的预期，陷入恶性循环。
4.5热钱适量流入，可以加快我国经济的发展
热钱的流入不只是具有摧毁作用，也有一定的有力因素，这其中主要取决于我国是否可以控制热钱的流向，把其放到一个不会危害到国计民生的可控的领域之内。
我国的经济发展一直处于快车道，但是由于基础薄弱，在我国许多机遇用钱的领域资金并不是很充足，如果我们可以适当的引导一些热钱进入，将对我国的经济起到一定的助推作用。
5.控制热钱危害的政策建议
5.1加强人民币兑换外币的管制，使投机游资难以出境
热钱之所以会造成如此大的危害就是在于它的流动性，它获利后立马撤资，造成市场的资金严重缺乏，危及经济发展。
外汇管理机构是防堵热钱的第一线，在监管热钱中起到不可代替的作用。
近几年来热钱之所以大量流入与流出我国，与我国缺乏对热钱的有效监管有关。
改革开放以来随着人民币业务的不断深化，其经常项目已经部分实现了可兑换，在资本项目上，可兑换程度逐步提高。
外汇管理局放宽了境内机构对外直接投资限制和逐步放宽了境内机构对外直接投资境内的限制。
目前人民币资本项目中的75%都已经实现了可兑换，但是相应的监管措施却是远远跟不上，监管力度薄弱，给了国际游资以可乘之机。
另外，外汇管理机构是防堵热钱的第一线，其在监管热钱中起到了不可代替的作用。
5.1.1外汇管理机构应该在经常项目管理上对其真实性进行审核
避免企业在资本项目上假借外汇收支规避监管；同时，管理部门在经常项目真实性审核的时候将权力交予商业银行的做法是非常不稳妥，当银行受到利益的驱使的时候常常会伙同企业一起欺骗监管机构。
5.1.2加强对资本流动的管制，尤其是对资本流出的管制
改变监管机构对外汇管理“重流入，轻流出”的误区，将监管重点转向资金运用的监管，设置障碍使得热钱进出我国的成本提高，使其无利可赚。
而这又具体包括：
⑴加强对外债的监控。
相对于通过贸易渠道或FDI渠道流入的热钱而言，外债是中国政府目前相对可控的；
⑵加强对通过贸易和FDI渠道流入的热钱的识别和管理，这有赖于海关、外管局、商务部以及外资企业的开户行进行更加密切的数据交换及合作；
⑶收紧对中国居民和香港居民自由换汇的额度安排（当前中国居民每年可以自由兑换5万美元外汇．而香港居民每天可以通过银行向大陆电汇8万元人民币）。
5.2制定国际收支总平衡的政策目标
当前，有必要改变国际收支顺差和外汇储备越多越好的观念，将国际收支总体平衡作为主要目标，消除国际热钱投机可能。
为此，重视出口的同时，考虑适当增加进口，做到进出口总体平衡；适当控制外资流人，减少资本项目顺差，引进外资由数量型向质量转变，注重引进高新技术企业和延长产业链的企业；对外投资要增加资本流出，以便国内企业超越外国设立的关税和非关税壁垒，开拓国际市场，充分利用国际资源；继续加大对国内投资和消费的刺激，以减少对外部需求的依赖。
5.3逐步完善我国经济结构
国际炒家索罗斯说：
我们不找没缝的蛋。
这就道出了热钱投机的本质：
只有当一国的经济结构有漏洞时，热钱才有机可乘进入。
当今国际金融，不管是1985年《广场酒店协议》后热钱攻击日本，还是热钱席卷东南亚和热钱狙击港元都是受攻击的国家不成熟和指导经济发展的政策的激进。
中国的经济是高污染、高能耗、高排放、低产出，以牺牲环境和资源以及廉价的劳动力为代价的粗放型经济模式。
这本身就是一个十分简单的经济结构，缺陷是很明显的。
这几年中国的经济又快速发展，热钱流入中国有利可图，国际炒家怎么会放过这样的机会呢？
我们如果能够把这个根源缩小，改善经济结构，加快经济转型，让我国的经济体系逐步完善，那么热钱带来的危害就会减少，我国就可以在热钱风波中正常地进行经济运作。
5.4通过汇率机制改革实行真正的管理浮动汇率制
仅仅依靠维护汇率稳定的政策，并不能从根本上消除人民币的升值预期，必须寻求根本性解决办法。
首先，即使面临汇率超调的风险，我们仍然应该调整人民币的现有升值策略，打消投机者的单边升值预期。
中国政府目前可以考虑实施人民币汇率一次性升值或者暂行人民币汇率的自由浮动。
只要打破人民币单边升值趋势，增大人民币汇率波动的区间，热钱就无法获得足够回报，必然要分化，涌入的压力将大大减轻。
其次，要提高中国的利率市场化水平，强化市场利率的杠杆效应，疏导货币政策的利率传导机制，挤压热钱的套利空间，使得短期热钱被控制在合理的规模之内。
5.5逐步放宽对居民个人境外投资的限制
逐步放宽对居民个人境外投资的限制，由于我国目前尚未真正放开境内居民个人对外直接投资或间接投资，而对于那些事实上已在国外进行投资的居民，将投资本金调回时便无法按资本项目外汇收入汇往境内，只能混入经常项下以非贸易外汇收入汇入境内。
另外，在国际经济形势持续低迷的情况下，我国经济保持快速增长，境外一些投机资本也趁机混入经常项下，通过居民个人外汇账户进入我国境内寻找投机机会，当居民个人从境外将外汇资金汇入时，银行很难区分此外汇资金究竟来源于资本项目还是来源于经常项目。
就此问题的建议是：
5.5.1放宽对境内居民个人外汇投资的限制
引导居民个人合理投资，在审核外汇资金来源合法性的基础上，允许居民个人以自有外汇甚至可以购汇向境外进行合理投资，以获得更大的收益，减轻人民币升值的压力。
5.5.2尽快完善居民个人资本项目外汇管理政策法规
完善居民个人资本项目外汇管理，以规范境内居民个人资本项目项下外汇收支行为，促进我国居民个人资本项目外汇管理健康发展。
5.6宜疏不宜堵，设置行业限制，保护重点行业
在防止热钱的政策上，应该要堵更要疏，甚至以疏为主。
一方面，纵观整个世界，没有看到一个市场经济国家或地区，完全可以防止热钱的异常流动；另一方面，是要认识到热钱的异常流动有其固有的市场需求，没有办法完全阻止热钱的流动。
因此只有加大了热钱的疏导力度把一些不合法的地下操作引导到公开的道路上来，才可能尽快减轻人热钱带来的压力。
例如，加快改革货币兑换的进程，将地下钱庄汇兑阳光化，甚至批准企业从事的地下汇率转换成合法的外汇公司的行为，从法律，法规上进行规范，从制度上约束，从业务上进行监管。
在这方面，要规范民间借贷融资，把私人信贷资金引导到发展生产，繁荣经济。
二是建立民营企业的流通体制的产权，并在此基础上发展成为当地的本地资本市场。
三是放宽金融市场准入，允许私人金融机构的形成。
第四是鼓励社会“热钱”组建项目公司，投资公司，开展项目融资。
同时设置行业限制，引导热钱流入一些急需资金的行业，保护关系到国计民生的行业，设置壁垒使其很难威胁到国家的金融安全。
研究结语
热钱之所以会造成如此大的危害就是在于它的流动性，在于它获利后立马撤资，造成市场的资金严重缺乏，缺乏发展动力，市场的衰弱、崩溃。
我国的经济增长一直是靠三驾马车拉动——出口、投资、内需，在现在出口明显下降、投资减速、消费乏力的情况下，如果我们将这些热钱拦截在国内，让热钱变成冷钱，转化成对国内的投资，那么它必将成为我国经济发展的一大助力。
因此我们大可以不必如此恐惧热钱，对其畏如蛇蝎。
如果真的能够做到因利势导，通过对各种相关政策的出台、补充和完善，形成一套完善的监管体系和预警机制，在热钱泛滥时可以对其加以规范，也有很大的把握把热钱变成一个国家或地区的良性
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