经济全世界化和全世界化的泡沫.docx

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经济全世界化和全世界化的泡沫

经济全世界化和全世界化的泡沫

　　[论文关键词]经济全世界化；泡沫；金融风险；次级债

　　[论文摘要]在经济全世界化的背景下，金融资本的国际化流动不断增强，促成了国际金融市场的联动性和相互阻碍程度不断增强。

背后是金融风险发生后容易显现全世界化扩散。

而实体经济因为大宗商品金融定价权的缘故也愈来愈受到金融市场波动的阻碍。

在如此的背景下，资产价钱的泡沫的显现和泡沫的全世界化蔓延对我国经济进展提出了新的挑战和试探。

　　前言

　　最近5年，国内房地产市场显现了快速进展，房价显现了大幅上涨。

最近两年，国内证券市场显现了股权分置改革以后的一轮汹涌澎湃的牛市，资产价钱显现大幅度上升。

在房地产和证券市场显现了资产价钱泡沫的迹象。

而在那个现象以后，是全世界本钱推动通胀和人民币强烈升值预期的背景。

本文通过度析资产价钱泡沫背后的经济全世界化关于资产价钱泡沫全世界化的联系，力图理顺当下资产价钱泡沫的形成的缘故和逻辑。

　　一、全世界资本流动加大金融风险

　　经济全世界化不但带来的是资源配置效率的大幅度提高，也带来资本流动的全世界化。

而资本在现代金融体制安排和信息技术的帮忙下，其流动性也大大增加了。

20世纪80年代以来，银行国际贷款的增加便远远快于国际贸易的增加。

在1979～1982和1990～1993世界经济不景气的年份中，即便世界出口贸易由于经济衰退而显现了下降，国际资金流动的增加也未受到阻碍[1]。

大量的资金不但在不同国家之间也在外汇、证券、信贷、衍生品等不同市场间快速流动。

与此同时衍生品市场交易规模迅速扩大。

依照国际清算银行的数据，1991～2005年全世界有组织的交易所交易的金融衍生工具未清偿合约总额从35,212亿美元增加到238,805亿美元，增幅达578％。

股指与货币衍生品合约交易规模在今年一季度增加25%达到429万亿美元。

　　国际资本流动从80年代开始显现飞速增加，最开始主若是因为石油美元的大量积存并流入国际金融市场，第二是同时期各国金融监管慢慢放松，而金融创新不断显现和金融市场进展迅速[1]。

1997年12月13日国际贸易组织达到了《金融效劳协议》，进一步要求成员国开放金融市场，增进金融市场的全世界化。

在这种背景下，最近几十年来发生的全世界和区域金融危机都和国际资本的快速流动和冲击有着紧密的关系。

例如1994年的墨西哥货币危机、1997年的东南亚金融危机等等。

　　二、亚洲经济崛起和泡沫的联系

　　另外一个方面亚洲经济体最近30年来的经济显现高速增加，这些国家通过结合发达国家的科技和FDI资本，劳动生产率大幅提高，而产品大量出口发达国家，国内的生活消费水平也大幅度提升。

而那个进程中一个明显不同是这些进展中国家都有着远高于发达国家的储蓄率。

那个特性主若是由于社会保障制度不健全，还有确实是东亚文化传统的阻碍。

在东亚经济快速崛起的进程中，全世界GDP比重向储蓄率高的国家倾斜，使得全世界储蓄规模不断提高，使得全世界的利率得以维持一个较低的水平。

也有利于压低全世界的通货膨胀率。

目前世界各地（除南美和中东极少数国家）通胀率都维持在个位数，这几乎是金本位制度终止以后少有的黄金年代。

而长期利率的持续走低使得股票市盈率不断提高，还使得大宗商品、不动产、收藏品和几乎所有带有投资属性的物品价钱显现飞涨。

而同时一般消费品和工业品价钱维持相对稳固。

泡沫就在如此的情形下悄然滋长和蔓延。

如此的进程可否继续持续下去？

亚洲新兴经济体的劳动生产率可否继续快速提升？

而这些国家的储蓄积存进程随着经济增加和社会制度的完善也最终会转向消费释放的进程。

而认真考虑如此一个长期的国际宏观环境，咱们发觉中国即便由于一些制度变革反映出独特的特点和时滞，却仍然只是这一持续几十年的大经济循环中的一朵浪花，从来也难以离开全世界化经济浪潮从而拥有独特的经济周期。

　　三、美元政策是全世界泡沫的本源

　　而从最近几年来看，国际资本的快速大规模流动那么和美国政府在2000年网络股泡沫破灭以后为维持经济增加所采取的低利率政策和布什上台后实行的弱势美元政策有紧密的联系。

其实质是美国政府为了减缓国内经济的压力，包括国外巨额债务和进出口赤字，采取弱势美元的政策。

流动性的本源必然是货币发行量过量，而美元作为世界货币，其发行量的过量必然致使流动性从美国境内向全世界范围内扩散。

因为石油贸易到目前为止，要紧的结算货币仍是美元，因此美元的持续贬值自然会引发石油价钱的不断爬升。

而同时期世界经济增加情形良好，亚洲新兴市场专门是中国的石油需求不断增加，使得这种价钱上升有了必然程度上的需求面支撑基础。

而石油作为基础能源和石油化工链的原料，价钱的大幅上涨对工业生产的方方面面都产生了庞大的阻碍。

直接带动了其他能源和资源品的价钱上涨。

使得通胀的压力不断向下游传导。

而国际金融资本也在商品期货价钱的大幅上涨中扮演了重要的角色。

　　由能源和资源品上涨带来持续的本钱通胀的压力缓慢向下游渗透的进程慢慢改变人们的通胀预期。

而这种预期的改变和不断增强会带来更多的资金保值和增值的需求，使得证券和房地产市场的投资需求不断被释放。

而同时期全世界经济增加处于良好的上升周期。

所有的新兴市场国家的经济增加持续超过美国，而美国经济在美联储2000年后一系列扩张政策以后也幸免了大幅度衰退，维持了较好的增加。

关于欧美国家而言，中国全面加入全世界贸易体系以后涉及方方面面的中国廉价商品充满美国和欧洲市场，极大的遏制了通胀的显现。

同时加上良好的经济大体面和不断释放的消费需求，这一切都显的非常美好。

关于美国的消费者而言，经济增加稳固，就业率维持高位，而同时又有大量的来自中国的商品降低生活本钱。

自然关于以后的乐观预期不断增强，房地产市场的需求被快速点燃。

致使2000年后美国房地产市场的泡沫的显现。

而事实上，全世界经济一体化不但增强了各国的金融市场联动性，还表此刻各个国家的经济进展大体面受到国际市场的阻碍明显增大。

《经济学人》列举的42个国家中，没有一个国家的经济增加低于%。

经济强势周期维持一致。

　　在全世界范围内流动性多余的背景下，国际金融市场的波动幅度增大。

以香港股票市场的短时间波动为例，明显受到美国市场和日本市场的阻碍专门大，而反映本地实体经济大体面转变的能力愈来愈小。

2007年国内证券市场2月27日的突然大幅下跌，紧接着全世界金融市场也发生大幅的波动，应该和日元套利借贷资金大幅平仓有专门大的关系。

因为日本金融市场利率一直维持很低乃至是负利率水平，而日元汇率相对照较稳固，这致使了极低的借款本钱。

因此国际金融市场上的中短时间资金，专门是很多高风险高流动性的投机资金大部份来自于日元借款。

这些资金的本钱和日本利率和日美汇率变更紧密联系，美元的汇率变更事实上从多层次多途径阻碍国际流动性的发生、流动和变更趋势。

　　四、证据一：

全世界证券市场联动性明显

　　从欧洲各国股市最近几年的走势和涨幅来看，表现出较明显的相关性和趋同性。

其结果是通过全世界化投资和资产配置来分散风险也变得加倍困难。

从下表1中能够看出，各国股票市场的整体周期一致性很强，欧美发达国家股市升幅表现也比较接近。

亚洲新兴市场之间升幅也相对接近。

从最高点位显现的时刻来看，澳洲、香港、韩国市场之间联系紧密。

全世界范围内经济大体面之间联系的日趋紧密和金融资本流动全世界化和高速化，使得资产价钱之间的联系紧密成为自但是然的结果。

中国尽管目前金融市场相对封锁全世界联动性不强，可是由于经济大体面已经全面和国外联系，而且金融开放已成趋势，同时香港作为金融联动传导中介作用也愈来愈强，金融市场以后受到国际阻碍也会愈来愈明显。

　　五、证据二：

全世界房地产市场的泡沫

　　另外一方面，泡沫的全世界化进程中泡沫不单单简单的被约束于证券市场一个部门内，而会向各个部门渗透。

在全世界流动性多余的环境下，任何带有投资属性或能够进展出投资属性的行业和部门都会受到流动性的冲击。

　　房地产需求要紧分为现实消费需求和投资性需求。

其中前者较为稳固，要紧和人口结构、收入增加联系；后者要紧和价钱预期、利率环境和房地产政策联系紧密。

关于一个房地产市场的健康进展而言，投资性需求是一个必要而且有利的组成成份。

出于投资性需求而购买的房产事实上在房地产供求进程中起到了润滑剂和蓄水池的作用。

在没有出于投资性需求而购买的房产的情形下，一旦供给和需求不能严格匹配（现实中这是不可能实现的），二手房边际购买者面对的将是具有刚性需求的自住者，房地产边际成交价钱都会显现猛烈的上下波动。

另一方面，投资性购房者的存在也有利于租金市场水平维持相对低廉，也有利于租金市场维持充沛的流动性。

而在一个持续的价钱上涨预期中，投资性需求慢慢放大而且表现坚挺。

可是当投资性需求在整个需求结构中比重超过合理范围，投资风险就开始积存。

同时刚性的消费需求由于房价太高而被抑制。

那个进程事实上损害了低收入阶级的利益而有利于高收入阶级。

由于投资性需求要紧受到人们关于价钱趋势的预期阻碍，而人的预期是超级容易波动和逆转的。

因此当投资性需求成为需求的要紧力量时，市场价钱波动会变大，相应的投资风险也会增大。

　　从全世界房地产市场来看，1997年到2007年间，除日本和我国香港之外，全世界绝大多数地域房价涨幅都达到了100%以上。

其中英国房价指数上涨幅度超过190％，美国超过120％。

全世界房地产和房地产信托基金经历了一个持续7年牛市。

过去5年发达国家楼市总值由30万亿美元升至超过70万亿美元，增幅相当于世界各国国内生产总值的总和[2]。

相较之下，上世纪20年代后期美国股市泡沫产生的市值增幅只相当于其同期国内生产总值的55％，90年代后期全世界股市泡沫增幅相当于世界各国国内生产总值的80％。

1997-2005年全世界房价涨幅最大的是南非，达244%；第二位的是爱尔兰，达192%；第三位是英国，涨幅达154%；第四位是西班牙，涨幅145%。

而从2006年开始，美国房地产开始显现价钱下滑情形，2006年夏全美现房销售在38个州显现下跌，其中9月份更是创下了36年以来的最大跌幅。

在欧洲，房价一样显现了下跌的情形。

据法国全国房地产联合会发布的数字，法国平均房价2006年7月份下降%，8月份下降了%。

而在西班牙，从2005年开始房价增加就已经放缓。

今年以来的次级债务危机，加倍阻碍了人们对欧美经济和房地产市场的信心。

房地产价钱上涨趋势预期有可能被全面逆转。

中国房地产市场从1998年住房改革以来，由于宏观经济环境和压抑以久的住房需求价钱也显现了全面庞大的上涨。

伴随着房地产价钱的快速上升，大量的资金涌入房地产开发行业和房产投资领域。

以2006年福布斯中国富豪排行榜为例，上榜的前100名富豪中有41位身世房地产行业或参与房地产行业，可见该行业的热度和利润集中程度。

观看现实中国房地产市场情形，以上海为例，尽管房地产供给每一年的存量相关于每一年成交量很小，只能知足几个月的成交。

可是另一方面，很多已售出房产的空置率比较高，通过供给需求缺口判定房地产真实供求情形时必需区别考虑消费需求和投资性需求。

一旦价钱趋势的预期被逆转，以往的投资性需求购买的房产可能一晚上之间成为供给方，引发房地产价钱较大的下行压力。

　　六、大宗商品市场的超级牛市——本钱推动通胀

　　而大宗商品市场在差不多同一时期也显现了一轮超级牛市。

美国原油价钱从1998年的低点每桶美元上涨到最近超过100美元一桶。

由于全世界石油贸易成交额庞大，石油价钱的暴涨吸引了巨量的投机性资金聚集在石油期货市场。

有数据显示，2000年进入能源市场的对冲基金只有30亿美元，到2005年达到了900亿美元，到2007年那么远远超过1000亿美元[3]。

油价的大幅上升有石油供需大体面和地缘政治的阻碍，可是另外不可轻忽的庞大推动力量是流动性多余带来的投资性和投机性资金。

以纽约轻质原油期货持仓结构来看，非商业性多头头寸占多头总头寸的比例常常不超过20％。

在美国次级债危机暴发以后，由于美国和欧洲房地产市场受到冲击，投机者将更多资金转入能源期货市场，使得石油价钱一度逼进100美元/桶大关。

可是从另外一方面考虑，由于通货膨胀和美元持续走弱的因素，事实上目前的油价只相当于1980年的30美元左右，可是由于人民币和美元联系紧密的汇率制度，使得高油价对我国实际形成比较大的通胀压力。

　　有色金属的超级牛市中，LME场内铜现货价钱从2001年10月份的每吨1,352美元上涨到2007年最高时每吨8,788美元，涨幅高达倍。

金属镍的价钱从1998年末的3720美元到2007年5月的万美元，涨幅达到倍，而其他金属也涨幅庞大：

铅倍、锌倍、锡倍。

铝倍。

与之相应的是，有色金属矿产企业获利丰厚，盈利显现井喷增加。

以A股上市的有色金属企业为例，驰宏锌锗06年净利润比05年同比增加接近700％；锌业股分2006年净利润达到亿元，比2005年的633万元升幅达到3700％，而同比主营业务收入只增加了100％，可见净利润的增加要紧来自产品价钱的上涨；中金岭南2006年净利润同比增加318％。

另外差不多是同时期，国际市场黄金现货价钱1998年8月最低为美元/盎司，上涨至2007年11月达到美元/盎司，涨幅近235％。

而那个价钱距离1980年的历史最高价钱850美元/盎司只有咫尺之遥。

另外，铁矿石价钱1999年见底以后，目前涨幅超过2倍，煤炭价钱涨幅超过3倍。

　　大宗商品价钱暴涨的背后是美元持续走弱，致使美元计价的商品价钱飙升；另一方面那么是亚洲新兴经济体的需求增加。

而大宗商品价钱上升会通过本钱推动型通胀向全世界各经济体的产业链的不同层次传导。

而通胀预期也促使资金从银行流向地产和股市寻求保值。

　　七、国际和国内艺术收藏品市场的非理性繁荣

　　有趣的是，除伴随着流动性多余显现的证券市场、房地产市场和商品市场的牛市之外，国际艺术品市场的走势也和流动性紧密相关。

在日本升值泡沫和美国科技网络股泡沫发生的同时，艺术品市场在20世纪80年代的日本也显现疯狂的情形。

伴随着美国科技网络股泡沫，90年代后期美国纽约艺术品市场那么显现泡沫化大崩盘。

从1996年到2006年的十年间，艺术品价钱持续10年维持快速上涨，世界艺术品市场整体规模扩大了10倍，积存涨幅超过300％。

而2007年，最顶尖的今世艺术品价钱飙升超过50%。

　　从中国国内的情形来看，最近几年中国艺术品市场成长及演变的速度令人吃惊。

从雅昌艺术网编制的今世中国画100家指数来看，2004年该指数仍处于1000点左右，以后显现快速上涨，2007年最高达到6635点。

随着市场拍卖成交价钱不断上升的是流入艺术品市场的短时间投机性资金大幅增加。

市场上的短时间投机资本至少占总资金的50%以上，乃至一段时刻内达到70-80%左右。

同时市场和媒体上充满着关于浙江游资大举进入艺术品市场的消息。

另外，民生银行还推出了国内首只艺术品理财产品“艺术品投资打算”1号。

该打算为非保本浮动收益型，投资门坎最低100万元，投资周期两年，要紧对象是中国今世书画，估量收益年回报率38％，上不封顶，其中客户优先收益率为18％。

关于书画这种艺术品投资，一样来讲都有比较长的投资周期，而为期两年的短时间投资工具的显现，而且年回报率高达38％，不能不反映出市场的极度火爆和泡沫化的程度。

另外一个例子是在2007年香港苏富比2007年秋季拍卖会全世界第一次预展上张晓刚创作于1992年的油画作品《创世篇——一个共和国的诞生》，估价高达1170-1950万港元了解，而在1994年广州嘉德春拍会上，该画成交价仅仅只有万元人民币，13年时刻增值近500倍。

　　国内红木市场价钱近些年来也显现价钱大幅上涨，在海南省，海南黄花梨的木板价钱已涨至9000元/千克，而且市面上显现有价无市的情形，而四至五年前每千克只需要1,000～1,500元。

一样，越南黄花梨木，小叶檀木等价钱最近几年来也显现大幅度的涨幅。

考虑到海南黄花梨木具有超级长的生长周期而且国内早已禁止砍伐，同时作为奢侈品的需求随着经济增加和国民财富积存不断增加，这些都带来了庞大的供需缺口。

可是价钱短时刻内显现如此猛烈上涨无疑和流动性多余带来的寻求保值增值的巨量资金的流入有紧密的关系。

　　八、危机的一次预演——次级债务

　　最近发生的次级债危机那么是这些长期积存的矛盾的一次暴发，考虑到美联储对房价大幅下跌引发金融危机的表现出极大忧虑而采取全面严阵以待的策略，这次危机而是不是会转为全面的泡沫的破灭，目前下定论仍为时尚早。

近日美联储做出一个许诺，将在必要情形下无穷量注资，阻止银行距离夜拆借利率在年末高于设定的%的目标水平，避免隔夜货币市场流动性枯竭。

可是即便全世界这一次能够安然度过次级债危机而经济增加没有受到大幅度阻碍，那些过去积存的经济中的泡沫和失衡因素仍然存在。

和2000年科技网络股泡沫破灭时候美联储采取的政策一样，这些方法只能延迟泡沫破灭的时刻，而无法完全解决致使经济失衡的因素并完全化解泡沫。

美国房地产市场仍然在高位运行，致使次级债务危机显现的各方面因素仍然存在，只是在这进程中充当了庞大推手的投行和对冲基金们损失惨重，恢复元气尚需时日。

只是众所周知，金融经历往往短暂的让人吃惊。

关于泡沫的助推者来讲，有大体面的环境和土壤，忘记痛楚并开始在新的领域制造泡沫是必然的结果[4]。

　　从次级债危机的阻碍的进程中，咱们也能够看出经济全世界化下泡沫容易向全世界范围扩展，截止2007年8月31日，欧洲央行累计向市场注资6,400亿美元，美国央行注资超过1,400亿美元；从已经暴露的亏损和央行注资规模来判定，欧洲受到的损失比美国更大。

美国次级贷款的风险通过次级贷款证券化和相应证券的销售向全世界投资者转移，而欧洲的保险机构和其他投资者正是这些产品的要紧购买者。

与此同时开展国际化业务的各大金融机构也普遍陷入次级债危机。

花旗和美林首席执行官前后辞职。

这种风险的转移还阻碍到加拿大，澳大利亚和亚洲国家乃至金融市场开放程度比较低的中国。

住宅市场是典型的本地市场，其资产的流动性也超级低。

住房抵押贷款资产证券化能够把风险合理的分散，有利于那个行业的进展和资金的流动，可是那个进程中也带来了风险全世界化的危险。

而认真分析背后的本源，次级债危机的本源仍然是美元流动性多余。

和世界上其他国家的货币不同，美元作为世界货币，其流动性多余必然致使全世界流动性多余。

而美元的特殊地位超级容易诱使美国政府在碰到国内经济问题时利用美元政策化解矛盾，由于美元全世界流动和沉降形成的庞大蓄水池效应，美国超量发行货币在快速“解决”美国国内的经济问题的同时，很难引发全世界经济短时间明显的转变，可是那个进程使得风险和泡沫在全世界不断积存。

随着这一进程的进行，美元政策对美国国内经济的拉动作用会愈来愈弱，而世界经济波动对其灵敏性会不断增加。

这种风险积存最终的释放进程容易带来全世界性的金融危机和经济衰退进程，而美国国内经济的衰退极可能是危机暴发的最后导火索。

　　九、不断积存的泡沫风险和现实

　　新兴市场国家由于高速的经济增加环境，在初期会表现出对这种全世界性风险较好的抵御性，可是由于新兴市场国家的金融体系健全程度和风险治理水平都掉队于欧美国家，因此一旦全世界性的金融危机暴发，新兴市场国家也难以幸免会被卷入。

尽管可能危机暴发的时刻会延后，可是受到的损失和危害却可能更大。

具体的可能损失程度的估量取决于风险暴露程度即关于泡沫的介入程度和金融体系的开放程度。

中国由于金融体系开放度很低，受到的阻碍会相对较小，而且会表现出必然的时滞。

只是，一旦显现这种危机时，由于人民币维持坚挺会带来庞大规模的资金流入冲击，可能会显现泡沫向中国集中快速涌入然后致使泡沫破灭的情形。

　　而这一次泡沫全世界化表现的淋漓精致，不论是房地产市场仍是股票市场，风险溢价都处于历史低位，风险和收益匹配显现明显误差。

基础货币同比增加水平处于历史高位[5]，指望流动性继续维持超高速增加是不现实的，即便显现其结果也是致使泡沫快速扩张使得以后的泡沫破灭加倍猛烈。

全世界经济状况处于最好的时期而且已经持续连年，而咱们的理性告知咱们“没有一棵树会永久上长”。

信贷取得极为容易，日元利率仍然处于相当低的水平。

目前这一状况有一点转变，日元和美元汇率的走势和预期使得提高了日元借款进入国际金融市场的本钱，只是整体来讲，国际市场上的资金本钱仍然处于相当低的水平。

若是考虑到通胀的压力和预期，这一点更是明显。

尽管过去几年，来自中国市场的低价商品极大的降低了全世界通胀的压力，可是目前国内通胀的压力向终端商品的传导的迹象已经愈来愈明显，这将引发全世界通胀压力的明显增大。

　　最近的次级债务危机的阻碍，国际市场的流动性多余情形显现了大幅度逆转。

可是考虑到中国货币政策环境和国际的对照，和人民币汇率的升值趋势。

国内流动性多余的情形可不能马上显现逆转。

以后出于对境外资金大规模涌入的担忧，流动性多余的情形还有可能显现突然加重的情形。

从2007年10月开始，中国开始严格约束信贷规模。

这种行政手腕的信贷收缩的实际成效和对流动性的收缩效应仍需时刻观看。

而不断进行的大规模IPO关于证券二级市场的流动性收缩也取得了必然的成效。

　　2007年末几乎全世界所有的资产都普遍显现价钱高估和经风险调整后收益为负的情形[5]。

希望通过转移资产配置来幸免风险而且取得投资收益的策略也很难实现。

而且全世界目前信贷的阻碍范围更广，相关衍生品市场的复杂程度比过去更高，使得关于风险暴露程度的估量和一旦发生危机时损失程度和范围的预期变得超级困难。

这也使得和良性泡沫共舞而不受到损害的美好愿望变得难以实现。

　　[参考文献]

　　[1]张亦春，郑振龙.金融市场学[M]．北京：

高等教育出版社.

　　[2]（美）约翰•卡尔弗利.泡沫、从股市到楼市的繁荣幻象[M]．北京：

北京师范大学出版社2007：

67-99.

　　[3]（美）吉姆•罗杰斯。

热点商品投资[M]．北京：

中信出版社，2005：

97-147．

　　[4]（美）罗伯特•门斯切.市场、群氓和暴动——对群体狂热的现代观点[M]．上海：

上海财经大学出版社，2006：

1-38．

　　[5]（美）杰米•格兰森.第一个真正的全世界泡沫[J]．VALUE，2007,（11）：

72．

　　Abstract：

Inthebackdropofeconomicglobalization,thescaleoftheinternationalfinancialcapitalflowsiscontinuouslyincreasing,whichresultsinthattheinternationalfinancialmarketlinkagesandmutualinfluencecontinuestrengtheningandthefinancialriskispronetospreadacrosstheworld.Becauseofthefinancialactivitiesinthecommoditymarkettherealeconomyissensitivetothefinancialmarketfluctuations.AllthesetrendsintheassetpricebubbleandtheemergenceandspreadofthebubbleofglobalizationhavebroughtnewchallengesandreflectiontoChineseeconomicdevelopment.

　　Keywords:

economicglobalization；bubble；financialrisk