广东中小企业集合债券可行性研究Word文档格式.doc

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2007年年内，就有”07深中小债”、”07中关村债”两只集合债券分别于11月14日和12月25日公开发行。

两次募集发行的票面利率均低于同期金融机构贷款利率7.56%（3年期）和7.74%（5年期）。

中小企业以集合发债的方式提高信用级别，降低融资成本，为我国中小企业融资渠道的多元化发展提供了新的方法和思路。

债券名称

深中小债

中关村债

募集资金

10亿元

3.05亿元

债券期限

5年

3年

票面利率

5.70%

6.68%

企业个数

20

4

担保

国家开

发银行

北京中关村科技担保公司，国开行营业部提供再担保

牵头人

深圳市贸易工业局

北京中关村科技担保公司

债券评级

AAA

如何解决中小企业融资困难问题是世界各国都面临的难题。

中小企业，特别是高科技型中小企业的主要特点是高成长性和高风险性，微软、苹果、思科等一批现在有着世界声誉的企业都是从中小企业成长起来的，但中小企业的这种特点决定了其融资的难度比大型企业要大。

而我国资本市场结构失衡的现象较为严重，企业直接融资所占比重过小，而直接融资市场的结构也不合理，债券融资比股票融资的规模小、长期品种较少。

2007年底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场。

2007年企业债发行量1719.86亿元，较2006年增长72.9%，但其规模仍远不能满足企业融资的需要。

我国的金融总体上是偏保守的，银行机构对中小企业的支持较为有限，特别是决定企业命运的中长期贷款几乎是空白，而直接融资市场更鲜有中小企业的面孔，我国股票市场的中小板的企业也都是具有一定规模的企业，而创业板的推出迟迟没有结论，债券市场除2007年发行的集合债券外，全部都是大型企业集团。

我国中小企业外部融资额的98%左右要依赖银行，直接融资比例不到2%，而且这2%也都局限于股票融资，债券市场上完全没有中小企业的影子。

对中小企业融资控制是为了保证投资者的利益以及金融市场的稳定，但这也伤害了作为市场主体的中小企业们，它们不得不接受吃了上顿没下顿的现实，其长期发展战略因缺乏长期资金支持而难以实施。

（二）集合发债的主要优势

而集合债的发行，将可以拓宽中小企业的直接融资渠道，使得中小企业融资不再局限于银行贷款和中小板IPO等渠道。

集合债券以一种新的思路，以资产组合理论为依托，一定程度上降低了单个企业发行债券时的系统风险和预期损失率，有利于债券信用级别的提升，提高了市场的接受程度，因此降低了企业融资的成本和难度。

企业进行固定资产投资、项目投资或者技术改造都需要中长期资金的支持，而发行企业债券是解决企业对长期资金的需求且不稀释其股权结构的最好方式之一。

在中小企业独自发行企业债券尚不成熟的情况下，集合发债是一种较好的方式，且省去了企业在债券发行的诸多环节所用的时间。

此外，几家企业联合发行的集合债券在资本市场流通，对其企业形象的提升和业务宣传有着重要的作用。

二、广东发行中小企业集合债券的经济基础和金融条件

（一）广东中小企业发展状况与融资需求

2007年，广东规模以上中小工业企业就有37180家，占全省工业企业比重超过99%；

资产合计23737亿元，占全省工业企业比重超过70%，从业人员占80%左右，外贸出口占全国的68.53%。

另外，由广东省中小企业局和省统计局等联合发布的《2007广东省成长型中小工业企业评价研究》报告中指出，在全国成长型中小企业中，广东企业占14.7%，总数居全国第一位。

在众多中小企业中，科技型企业又有着举足轻重的作用，2007年全省累计认定高新技术企业5231家，高新技术产品产值18700亿元。

中小企业特别是民营经济是广东经济的重要组成部分，其活力和生命力是旺盛的，这里走出了平安保险、招商银行、华为等一批有着世界影响的大型民营企业集团。

但同全国的情况一样，由于缺乏抵押物、信息不对称等原因，”融资难”也是制约广东中小企业发展的瓶颈之一。

如何从众多的中小企业中找到具有良好的成长性并符合政府产业导向、但因缺乏资金难以扩大发展的优质企业，是发行中小集合债券的关键所在和重要内容。

特别是2007年底以来，许多中小企业在国内经济增长放缓、物价水平高企、劳动力价格上升、人民币汇率不断攀升、银根紧缩、利率上升等诸多不利因素的影响下，企业间的信用关系遭到破坏，上下游企业常需要现金支付，市场的信用水平有下降的趋势，企业资金周转变得缓慢、营运资金链条愈趋紧张。

特别是沿海地区，在上述不利因素以及外资企业所得税税率调整的情况下，企业外迁和停产的现象在逐渐蔓延和恶化。

企业对资金的需求更加迫切，这是广东中小集合债券发行的现实需要和主要目的。

（二）广东金融服务业及担保行业发展状况

广东是我国金融市场发展较为完善的地区之一，有着深圳这样一个全国金融中心，毗邻香港这一世界金融中心城市，有众多上市公司以及证券公司、银行、证券交易所等一批金融机构，其金融服务水平和金融创新程度处于全国前列，且前期有深圳中小企业集合债券的发行这一基础，在广东省内发行中小企业债券有着较好的理论和实践基础。

在中小企业集合债券的发行设计中，担保机构有着重要的地位。

2007年，广东省备案登记的担保机构为162家，合计拥有担保总资产228亿元，平均值为1.41亿元。

注册资本共计150亿元，平均每家为9259万元，注册资本1亿元以上的有71家。

2007年底在保余额为392亿元，与对应的担保资本150亿相比只放大了2.61倍，担保的代偿率仅为0.37%，有着很高的风险控制水平。

近年来广东担保机构虽有着长足的发展，为广东中小企业和整体经济发展做出了巨大的贡献，但仍无法满足日益增长的企业融资需要，特别是政策性的、有足够注册资本以承担集合债券发行风险的大型担保机构很少，目前广东省内最大的几家担保机构深圳高新技术投资担保有限公司、中国中科智担保集团股份有限公司、深圳中小企业信用担保中心有限公司等注册资本均不超过8亿元，如果采用担保公司这类第三方担保机构对债券进行担保，那么中小企业集合债券的发行额度就受到一定的限制。

（三）政府支持

各级相关政府机构及政策性金融机构在开拓中小企业融资及担保机构发展方面都正在不断做出努力和指导，这为集合债券的发行提供了政策指导和依据。

2007年9月28日，广东省科技厅与国开行广东省分行签署《科技与开发性金融合作协议》，国开行提出要拿出250亿元为广东中小企业提供融资服务，也将采用软贷款等形式增加担保机构的注册资本，提高其担保能力。

广东省科技厅将拿出1亿元设立”广东省科技型中小企业融资担保风险准备金”，以缓解科技型中小企业发展资金不足和融资困难等普遍存在的问题；

此外，省科技厅还将与地级以上市合作，不断增加”融资担保风险准备金”规模。

目前广东正筹划财政出资100亿元设立再担保基金，为全省的担保机构提供再担保服务，并以提供担保和再担保的方式支持政府公共项目发展及中小企业融资。

而中小企业集合债券作为拓宽中小企业融资、鼓励其发展的有益尝试，如果用类似再担保基金性质的政府基金为其提供担保或者再担保，将显著提高集合债券的发行规模和信用级别。

三、集合债券发行工作的实施内容

1、统一组织。

“统一组织”工作主要包括筛选企业、与债券主管部门沟通、督促按期还本付息等。

随着市场化程度的提高，中小企业集合债券应主要由担保公司统一组织，以充分发挥担保公司的功能。

在督促企业按期还本付息时，担保公司在代偿、落实第二还款来源方面具有独特优势。

债券组织者在筛选企业时，首先要考虑企业的融资需求；

其次，要考虑单个企业的发行规模，发行主体的行业相关性，发挥相互监督的作用并降低发行主体集合的系统风险；

再次，要考察企业的成长性、经营业绩、产业导向，发挥资金能发挥最大的经济效益和社会效用；

最后，要选择管理规范，符合《证券法》、《公司法》及《企业债券管理条例》规定的企业作为发行主体。

偿债计划的设计可以根据企业的需要，通过设立偿债基金、统一偿债专用账户等方式。

2、统一发行。

中小企业集合债券需要由券商统一发行，筹集资金集中到统一账户，再按各发行企业的债券额度扣除发行费用后拨付至各企业账户；

债券到期前，由各家企业将资金集中到统一账户，统一对债权人还本付息。

3、统一担保。

担保是提高集合债券信用等级的一个重要因素，07中关村债由北京中关村科技担保公司提供了全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，并由国家开发银行营业部提供了再担保。

07深中小债则由国家开发银行提供了担保，并由深圳市中小企业信用担保中心、深圳市高新技术投资担保有限公司和深圳中科智担保投资有限公司联合向国开行提供反担保。

我国大多数发债企业在发债过程中都选择利用银行担保，致使企业债券的偿还风险转嫁到银行，同时使企业债券成为无信用差别的品种，扭曲了债市的定价功能。

而2007年1月10日，银监会向商业银行下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，宣布一直以来商业银行作为我国企业债券的主要担保人将退出这一市场。

由于集合债券应为长期债券品种，保险公司一般是认购的主力之一，但是由于受政策限制保险公司不能投资无担保债券，这使得主体信用等级相对较低的中小企业集合债券的发行出现一定的困难。

为应对这一问题，发行集合债券可以考虑第三方担保（非银行机构）这种信用增级方式。

第三方担保是指由第三方金融机构或大型企业对发行人所发行债券的偿还进行担保，通过降低债券预期损失率或以其较高的信用级别提升债券的信用级别。

而担保公司应是中小企业集合债券未来选择担保方式的主要方向，银行、政府部门等可在担保公司（特别是政策性担保公司）信用增级方面发挥作用。

2008年4月2日，”08西基投债”和”08昆建债”企业债券同时开始发行，规模均为15亿元，二者分别由中国投资担保有限公司和云南省投资控股集团有限公司提供了全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，债券评级分别为AA和AA+。

自银监会2007年发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》以来，已有5家公司引入非银行机构进行担保，发行了6只累计263亿元的企业债券。

市场从对新政策的接受、适应过程，走向了实质的执行阶段。

鉴于广东担保机构的现状，如果发行额度在10亿元以下，目前大的担保公司在政府相关部门的一定支持下基本可以操作。

发行额度超过10亿元或更多，建议由政府牵头建立中小企业债券发行风险基金，或者直接用政府设立的再担保基金提供担保或再担保，以提高债券的信用级别，提高市场对此债券的接受程度，降低发行成本。

并可以在今后中小企业集合债券发行方式经常化的情况下，降低协调筹划的时间和成本。

而企业交纳的债券风险基金的比率可以按照各自的发行额度具体确定。

4、资信评级。

资信评级是对债券发行主体所发特定债券按期还本付息能力和偿还意愿的综合评估。

集合债券信用评级包括对各发行主体长期信用评级和担保人信用评级，最终确定集合债券的信用等级。

专业评级机构拥有相对科学的评级体系，风险揭示较充分，有利于提高投资者对债券发行企业信息的掌握程度,一定程度上解决投资者与企业及担保机构之间的信息不对称问题。

从而为投资者的投资决策、债券的利率确定以及发行者的风险准备金提取提供比较客观的参考。

四、发行广东中小企业集合债的补充建议

（一）政府在集合债券发行中的作用

中小企业债虽然采用集合发行模式，但是发行前对各家企业的审计、尽职调查、评级、报批等工作量并没有减少，特别是其中涉及到的担保、法律、管理关系较单一债券更为复杂。

加上企业间的信任较难取得，交易成本高，债券总的发行成本会比较高，这样会打击企业参与债券发行的积极性。

深圳市政府给予了”07深中小债”一定的财政贴息，使债券不因首次发行的协调和费用问题而产生过高的成本，以鼓励中小企业扩宽融资渠道，而广东中小企业集合债券发行也可以采用这种方式，以支持科技型中小企业的发展和金融创新的深入发展应用。

此外，协调工作妥当与否将直接影响发债效率与发债规模。

在深圳与中关村的两期中小企业集合债券发行中，都由政府相关部门作为牵头人承担债券发行的协调工作，如深圳中小企业集合债由深圳市贸易工业局牵头，北京中关村高科技中小企业集合债由北京中关村科技园区管委会作为牵头人。

政府做协调工作有许多天然的优势，其效率和效果要高很多，因此由担保公司和政府相关部门合作进行发行主体间的协调工作，债券的发行应该要顺利许多。

（二）发行更具现实意义的集合债券

此前发行的两只集合债券的发行主体都是管理与业绩均比较出众的企业，甚至连神州数码这样的有一定规模的上市公司都在其中，这也是其发行利率较低的根本原因。

这两只债券发行的示范意义比企业实际的融资意义更大，但企业真正的融资需求被忽略。

而债券市场应该有不同的声音，满足不同的投资和融资需求。

考虑一批对资金需求更迫切的、能够承受较高利率水平的企业作为发行的主体，以满足风险偏好投资者投资需求，未必不是一次有益的探讨与尝试。

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