畜牧业产业链分析报告Word格式.docx

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二、饲料行业：

2013年试金石，压力下分化10

集中度提升推动盈利中枢上移10

盈利波动12

三、动物疫苗：

市场苗长期趋势14

强免、市场苗，此消彼长14

（1）强免苗：

竞争激烈14

（2）市场苗：

技术、渠道推动迅速成长15

下游事件性冲击16

四、畜牧产业链投资策略17

1、畜牧产业链：

推动、联动、带动17

2、农业整体变革动力：

城镇化、收入增长19

3、畜禽养殖、饲料、动物疫苗产业链主要公司22

五、主要风险23

规模化，跳不出肉价的周期

需求增长、规模化

（1）规模化加速提升

我国肉类需求增长源于人均肉类消费增长和人口基数增长：

2012年，我国人均肉类产量占有值为61.9kg/人/年，其中当年生猪出栏69,628万头，2000-12年复合增速2.1%、2.5%。

我国畜禽养殖规模化程度迅速提升：

以生猪养殖为例，2010年年出栏500头以内、500-3000头、3000-1万头、1万头以上养殖场出栏占比分别为53.0%、26.2%、8.0%、12.8%，2007-10年变动-5.5、2.1、1.5、1.9个百分点；

而肉鸡养殖规模化程度更高，2010年年出栏1万羽以内、1-10万羽、10-100万羽、100万羽以上养殖场出栏占比分别为24.0%、46.7%、17.8%、11.5%，2007-10年变动-11.4、0.1、6.7、4.6个百分点。

我国畜禽养殖规模化会发展到什么程度？

我们对畜禽养殖限制因素排序为“土地、环保＞资金＞养殖技术＞管理”。

在我国土地相对紧张、环保意识日益严格的趋势下，我们判断大型养殖企业和中型规模养殖企业将长期并存发展。

（2）规模化对猪价周期的影响

以生猪养殖为例，而不同规模的养殖企业（户）对于养殖盈利最低要求是不同的，造成了他们在肉价距离波动时的“扩张/维持/收缩”等行为的不同，这也造成了“不同规模化程度时，猪价周期对供给的影响不同”。

如何判断猪价长期变动趋势？

美国生猪养殖行业和其猪价波动是一个很好的参考（规模大、早已完成规模化、具有期货等灵活交易手段）。

美国2011出栏生猪1.15亿头，全球占比9.6%，是全球第二大生猪养殖国家；

其生猪养殖在上世纪40-60年代逐步完成规模化；

并且在1966年推出全球首个生猪期货（交易活跃）。

从上世纪初至今，美国生猪价格大致分为三个阶段：

1900-40年，猪价波动平缓，绝对值较低；

1940-70年，猪价波动幅度增大，价格中枢上移；

1970年至今，猪价波动剧烈，通常为3-4年一个周期，价格中枢再次上移。

美国猪价走势表明规模化并不能改变猪价强周期波动的规律，其背后逻辑为“规模企业退出成本大，特别是在肉价下行时产能消减缓慢，猪价波动剧烈”。

肉价波动还看猪价

主要因素、次要因素

生猪消费占比大、生长周期长，决定了“一般情况下”猪价波动是我国肉价波动的主导因素：

2011年，我国肉类产销量达7,958万吨，猪肉、牛肉、羊肉、鸡肉、其它占比为63%、8%、5%、17%、7%，猪肉占有绝对地位；

生猪、白羽肉鸡出栏周期在180天、45天左右，白羽肉鸡出栏周期短，供给调整迅速。

在2012年末-2013年上半年一系列畜禽相关食品安全、疫病事件影响后，畜禽肉价如何波动？

从历史经验难看，一般影响为“1、事件对需求的冲击大于对供给的冲击；

2、事件过去后3个月需求恢复”。

此次H7N9禽流感传染及禽肉需求演绎为，“随着气温升高病毒复制传播受抑制，预计5月底将逐渐消退，需求在8月底后逐渐恢复（面对9月下旬-10月初的中秋、国庆消费旺季）”，则判断此次禽流感对禽类供给冲击则成为预测中短期禽价的重点。

畜禽养殖繁育均呈现“祖代→父母代→商品代”逐级放大，以白羽肉鸡为例，理论上其放大倍数为1:

50:

6500（1套祖代生产50套父母代，1套父母代生产130羽肉鸡），按照单只肉鸡屠宰后产肉2.0kg计算，对应13.0吨鸡肉，考虑实际种禽效能和损失按照每个环节90%估算（1:

45:

5265，1套祖代生产45套父母代，1套父母代生产117羽肉鸡），对应10.5吨鸡肉。

2012年我国祖代种鸡引种量在130万套左右（实际存栏也接近此水平），按照最大倍数可产鸡肉1,690万吨，按照每个环节实际利用率90%估算，对应可生产商品鸡肉1,365万吨，我国2012年实际鸡肉产量为1,370万吨，但我国实际鸡肉消费肉鸡和淘汰鸡占比一般为80:

20，考虑肉鸡育种、养殖各环节的实际损耗，我国肉鸡养殖前端供给过剩仍较为明显。

2012年末至今药残鸡、H7N9禽流感对于种鸡前端产能消减极为有限，2013年整体鸡价仍难以走出较强独立行情：

目前我国祖代肉种鸡企业共14家，前5家祖代鸡份额占比在85%左右，各企业资金、技术实力较强；

近期鸡苗价格回升较快，而鸡蛋价格回落相对有限，造成2013年鸡苗供给仍然难以出现缺口。

（2）生猪供求判断

如何判断猪肉供给？

生猪存栏、能繁母猪存栏都是直接数据，而仔猪价格、二元母猪价格也是间接影响或反映生猪供给（需要排除整体肉价基数、补栏淡旺季两因素）。

存栏数据：

能繁母猪存栏从2013年3月份开始下降，4月生猪存栏、能繁母猪存栏分别为44,669、5,013万头，同比-3.5%、1.2%，环比0.7%、-0.4%。

仔猪、后备母猪补栏：

肉价变动会传导到仔猪、后备母猪补栏，仔猪补栏积极性变动会传导到母猪补栏，最终影响到生猪的前段供给，而仔猪、母猪价格与同期生猪价格比值再做同比，可简单消除猪价大周期和年内补栏消费淡旺季的小周期影响，用于表示仔猪、后备母猪补栏积极性。

从定点屠宰企业屠宰量和盈利也能反应整体肉类消费水平：

2013年1-4月，定点屠宰企业累计屠宰量为7,460万头，同比5.3%，逐月累计值同比从2012年初的负值逐渐转正；

屠宰企业毛利率、税前利润率在2012年上半年同比小幅下降、下半年同比基本持平，这两组数据都显示我国猪肉消费从2012年上半年的较低水平逐渐恢复至中性水平（相对值，排除淡旺季因素）。

2013年饲料、苗种成本中性：

2013年整体肉价低迷造成苗种补栏积极性较低，而玉米、大豆供给相对充足及需求相对中性，这使得2013年饲料、苗种成本处于略低水平，总体生猪养殖成本在2013年难以有大的上涨，对于肉鸡养殖成本判断也相同。

（3）供给消减对2014年肉价的演绎

2013年2-3季度生猪前段供给产能（主要是能繁母猪和后备母猪，对应能繁母猪存栏、二元后备母猪补栏两个指标）消减程度将是决定此轮2013年下半年-2015年初肉价上涨周期的肉价高度的主要因素：

若2-3季度能繁母猪存栏大幅下降且后备母猪补栏缓慢，则此后肉价将大幅上涨，有望出现类似2011年的高肉价和养殖高盈利。

若2-3季度能繁母猪存栏下降幅度有限且后备母猪正常补栏，则此后肉价回升幅度较低，但难改整体肉价上涨周期趋势。

2013年试金石，压力下分化

集中度提升推动盈利中枢上移

销量规模增长、集中度提升：

下游养殖基数上升、工业饲料使用比例上升推动我国工业饲料产销量增长，2012年，我国生猪出栏6.96亿头，工业饲料产量1.81亿吨，2000-12年间复合增速分别为2.5%、7.7%；

2007年后饲料企业数量迅速减少，而龙头企业销量份额也快速提升，2012年，我国饲料行业Top1、3、5、10的份额占比为8.7%、15.9%、20.5%、28.0%。

行业盈利中枢上移：

2012年，规模以上饲料企业平均收入为2.5亿元/家，2000-10年间复合增速为15.1%，2012年同比7.7%，2007-12年税前利润率分别为3.3%、3.6%、3.7%、4.1%、5.2%、5.2%，盈利中枢上移。

饲料生产结构受养殖品种和对应养殖规模程度影响：

按照养殖品种划分：

2011年，猪料、肉禽料、蛋禽料、水产料、反刍料、其它料分别为36.7%、29.5%、18.3%、9.1%、4.9%、1.8%，2002-11年变动-0.5、2.9、-3.4、0.4、2.6、-1.7个百分点，这与我国肉类消费中禽肉、水产、反刍类占比上升相契合。

按照配合、浓缩、预混料划分：

养殖规模化程度不同对于饲料品种需求不同，2005年是分界线，2005年前销量增速为预混料＞浓缩料＞配合料，导致预混料、浓缩料占比上升而配合料占比下降，这与我国畜禽养殖由极度分散到初步集中相契合；

随着养殖规模化持续上升，2005年后配合料占比回升而浓缩料、预混料占比下降，2011年分别为82.6%、14.1%、3.3%。

盈利波动

饲料行业销量增加、集中度提升、盈利中枢上移长期趋势不变，然而长期逻辑解决不了短期问题，饲料行业下游是强周期的畜禽及水产养殖行业，其上游原材料价格也存在较大的波动，饲料养殖行业短期盈利受上下游影响。

假设饲料行业竞争不变，单独分析下游养殖行业和上游原料成本变化对饲料行业盈利的影响，“行业销量”由养殖行业养殖基数决定，并受养殖行业盈利水平影响（且养殖基数、养殖行业盈利大趋势相反）；

“行业单位盈利”由养殖行业盈利、原材料成本波动决定。

销量增速回落：

下游存栏下降及盈利下降拉低饲料销量增速，2012年饲料行业累积销量同比增速从年初的29.9%回落至14.3%，2013年1-4月为11.5%，总体饲料行业销量增速回落，且混合料销量增速回落幅度大于配合料销量增速回落幅度。

单位盈利回落压力存在：

饲料生产企业相对强势使得其在原料价格上涨时易向下游转移成本压力，但是在下游养殖盈利较差且原材料价格上涨较多时并不能完全转移，这在2012年3季度（期间养殖盈利差但豆粕价格大幅上涨）表现较为明显。

市场苗长期趋势

强免、市场苗，此消彼长

竞争激烈

强制免疫从2006年开始推行，2006-08年间发展良好，2009年后竞争逐渐激烈，分产品竞争激烈程度不同是其价格变化不同的主要原因：

禽流感、口蹄疫疫苗定点生产企业较少，竞争相对温和，产品价格基本稳定；

猪蓝耳、猪瘟疫苗定点生产企业多，竞争恶化，产品价格在2009年至今间大幅下降。

以广东省疫苗招标为例：

2013年春季主要招标中，口蹄疫（O型灭活）、禽流感（H5N1灭活）、高致病性猪蓝耳（JXA1-R株）、猪瘟（细胞源活疫苗）主要中标价格为0.43元/毫升、0.13元/毫升、0.40元/头份、0.20元/头份，相对2009年变动幅度为8%、2%、-78%、-30%（注：

选取主要中标价格）。

技术、渠道推动迅速成长

按照政府防疫单位、超大型养殖集团、中大型养殖场、分散养殖户四类客户分类，强免苗（政府苗）、市场苗的生产、销售模式差异较大。

动物疫苗行业发展受“下游养殖基数及规模化、政府防疫政策、疫苗企业技术工艺进步及销售服务完善”三因素交织影响，单独考虑下游养殖行业和动物疫苗行业发展相互影响如下。

下游养殖规模化和强免政策部分放松推动市场苗销售规模增长，政府苗、市场苗呈现此消彼长趋势：

目前我国动物疫苗生产企业83家，产品500余种，年销售额在60亿元左右，对于政府苗中期判断为“量微增、价微跌，年销售总额变动在-5%左右”，对于市场苗中期判断为“量增、价稳，年销售总额变动在10%左右”，我们看好市场苗板块的中长期增长。

下游事件性冲击

下游畜禽养殖基数和盈利存在正常周期波动，但2012-13年面临药残鸡、H7N9禽流感等偶发事件对畜禽养殖行业形成冲击，判断其对下游养殖基数、养殖盈利、免疫比例、免疫政策等影响是判断2013年动物疫苗行业短期盈利波动的重点。

2013年2月下旬开始出现H7N9禽流感疫病，进入5月后其逐渐消退（农业部已把H7N9禽流感调整为按二类动物疫病管理）。

此次H7N9禽流感呈现两个特点：

首先，对于禽类消费和商品禽类养殖、存栏冲击较大；

其次，目前只是检出多例人感染H7N9禽流感，反而禽类养殖未检查出较多感染样本，因此禽类养殖企业不会刻意增加免疫比例，这对2013年禽类药品、疫苗销售形成一定压力。

四、畜牧产业链投资策略

推动、联动、带动

饲料、动物疫苗行业共同面向畜禽养殖（畜、禽及部分淡水养殖），畜禽养殖基数、养殖盈利水平、原材料价格波动对其盈利形成影响。

从A股畜禽、饲料、动物疫苗企业分季度收入增速、利润率变化也能看出畜牧产业链子行业之间盈利联系：

以此轮肉价下降为例，2011年9月后猪价开始周期回落，畜禽养殖行业2011年4季度后单季度同比收入增速、单季度毛利率呈明显回落趋势，而2012年3季度后饲料行业收入增速明显回落、动物疫苗行业部分企业收入增速也呈下降趋势，总体，受影响程度为饲料行业＞动物疫苗行业。

城镇化、收入增长

我国农业整体呈现“集中度提升、产销升级、盈利上移”的变革趋势，而畜禽、饲料、动物疫苗是其代表。

农村城镇人口结构、居民收入增长两个指标是我国农业变革最主要的动力。

2012年，我国农村人口64,222万人，占比47.4%，1990-2012年，城镇人口、农村人口、城镇人口占比、农村人口占比变动135.7%、-23.7%、26.2%、-26.2%。

而巨大的农民工群体是我国人口结构的特例，农民工群体以青壮年劳动力为主，2012年，我国农民工数26,261万人，其中外出农民工16,336万人，占比62.2%。

假设条件：

把农民工全部归入城镇人口范畴；

简单按照全国15-49岁和农民工16-50岁是同一年龄层估算（两个口径范围略有差异）。

巨大的农民工群体对农村劳动力抽离：

按照2012年人口数据，“农村人口+农民工”合计为90,483万人；

按照全国15-49岁占比58.1%，估算对应人口为52,580万人；

按照农民工26,261万人，16-50岁占比95.8%，估算人口为25,158万人，简单按照两者为同一年龄估算，则农村人口15-49岁这一核心劳动力年龄段人口为27,422，占比仅为42.7%，人数绝对值基本和农民工总数接近。

2000年至今收入快速增长推动农产品需求量增长和消费升级：

2012年，城镇居民人均可支配收入、农村人口人均年纯收入、农民工年工资分别为24,565、7,917、27,480，同比增长12.6%、13.5%、11.7%。

农村劳动力减少（数量减少）和居民收入提升必然带来：

农业规模化：

土地资源和劳动力数量限制，这迫使农业走上规模化、机械化这一提升劳动生产效率的道路。

以畜牧业为例，禽类养殖从2000年后、生猪养殖从2006年后、饲料行业从2007年后规模化、集中度迅速提升。

量上升、消费升级：

随着居民收入提升和人口基数增加，主要农产品人均消费量上升，高品质农产品需求上升，以畜牧产业链为例，人均肉类及乳制品消费量上升且高端产品需求上升更为迅速。

如，2011年我国农村居民家庭人均猪牛羊肉、家禽、蛋类、水产品消费量和全国人均牛奶占有量为16.3、4.5、5.4、5.4、27.2kg/年，1990-2011年增幅为44%、278%、125%、155%、636%（见下图47、48）。

农业生产技术、服务提升：

技术进步推动生产效率提升和成本降低，而越是规模化生产对技术和服务的需求越高。

以畜牧业为例，我国母猪繁育能力1981-2012年间由年产活子9.0头/年提升至14.1头/年，1991-2011年间育肥阶段料肉比由4.1下降到3.1（见下图49、50）。

3、畜禽养殖、饲料、动物疫苗产业链主要公司

畜禽养殖行业：

消费占比大、生长周期长，决定一般猪价是我国肉价波动的主导因素，2013年2-3季度能繁母猪存栏下降幅度越大将推动2014年肉价涨幅越高，反之亦然。

此轮肉价判断为中秋前旺季上升、节后回落有限，后续春节旺季同理，推动肉价台阶式上升，整体肉价反转即在2013年8月，6-7月为肉价低点，反而也是选股时间点，给予推荐评级，我们看好快速扩张企业（雏鹰农牧、圣农发展、大康牧业），而苗种企业在肉价回升时业绩增速将更为亮眼。

饲料行业：

行业销量增加、集中度提升、盈利中枢上移长期趋势不变，短期面临销量增速回落、单位盈利下降压力，行业单季度同比盈利增速回升在13年4季度，而板块启动将提前，给予推荐评级，我们看好具有技术、销售渠道优势并快速扩张企业（大北农、海大集团），以及经营持续改善、在行业景气上升时将获得较快增长的企业（通威股份、唐人神等）。

动物疫苗行业：

养殖规模化推动疫苗替代药品、免疫比例提升、疫苗技术需求提升。

对于政府苗中期判断为“量微增、价微跌，年销售额变动在-5%左右”，对于市场苗中期判断为“量增、价稳，年销售额变动在10%左右”，看好市场苗长期增长。

2012-13年药残鸡、禽流感对于禽类养殖盈利、存栏拖累较大，但难改市场苗做大趋势，给予推荐评级，我们看好具有一定技术优势和强有力销售服务渠道的企业（瑞普生物、大华农、金宇集团）。

五、主要风险

畜禽养殖及饲料行业面临较强的食品安全风险；

畜禽养殖行业养殖用地、相关副产物及废物处理环保压力较大；

畜禽养殖行业疫病爆发存在不确定性；

动物疫苗行业相关政策影响较大。