冰雪旅游+山地滑雪深度分析报告Word格式.docx
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4）遗憾的是：
增长趋于平稳甚至没有增长。
图1全球各国国内滑雪者占比%
图2全球各国国内滑雪者人均滑雪次数（次）
图3全球各国国内滑雪场总数（个）
图4全球各国5台以上提升设备的滑雪场数量（个）
1.1.2新兴市场渗透率低，潜力大：
俄罗斯、韩国、中国
俄罗斯
俄罗斯承办了最近的一次冬奥会—2014年索契冬奥会。
目前俄罗斯大概有300家滑雪场，但类似中国，大多数设备比较落后；
主要分布在乌拉尔以及高加索山脉—高加索山脉群山连绵起伏，最高的厄尔布鲁士山海拔高达5600米，有着和阿尔卑斯山脉竞争的潜能。
在索契冬奥会前后，滑雪产业开始被认为是有潜力的，政府投入和市场资本的投入均增加—奥运场馆的建设也是其中之一，位于黑海边，高加索山脉，同时靠近索契。
冬奥会主要场地在索契70公里外的卡拉斯拉亚波利亚纳，由4个滑雪场构成：
AlpikaService,Laura,GroniaKarusel,以及RosaKhutor。
其中RosaKhutor是高山滑雪项目的场地，最高峰2320米，拥有72公里长各个等级的雪道，从初学者到奥运冠军都能找到属于自己的场地。
冬奥会结束的第一个雪季，这里的客流量就达到了70万人次。
根据官网最新数据，2015年夏季的访客量也达到了75万人次。
图5索契冬奥会比赛场地分布
图62006-2015年俄罗斯滑雪人次（百万人次）
目前俄罗斯有1.4亿人口规模，滑雪者约360万人次，绝对值位居第9。
滑雪人次500万，其中2%是国外滑雪者，居民滑雪次数人均0.03次。
1）普及率指标来看：
仅有2.5%的人参与滑雪，在所选国家中第29；
2）国内滑雪人次500万，国内滑雪者360万，国内滑雪者滑雪次数约1.4次/人，意味着开始滑雪的人年均参与1.4次，反映了较高的爱好。
表1俄罗斯滑雪场和滑雪人次
韩国
韩国将承办下一次冬奥会—2018年平昌冬奥会。
韩国第一家滑雪场1975年开业，随后即流行开来。
从20世纪初到2008年，韩国滑雪人次一直稳定增长，但2008年以后，年滑雪人次降到600万以下。
根据2016年全球滑雪产业相关的说法：
随着2018年冬奥会的临近，政府及私人部门大力支持冬季运动的发展，韩国的冰雪产业将有希望再次复苏—我们拭目以待。
图7平昌冬奥会比赛场地
图82006-2015年韩国滑雪人次（百万人次）
就滑雪场数量来说，仅有18家，但几乎都是国际标准配臵：
韩国共有5000万人口，其中滑雪者300万。
国内滑雪者占比约6%，仍有很大提升空间。
居民滑雪次数600万，居民滑雪次数人均0.1次。
1）普及率指标来看：
韩国滑雪参与率6%，在所选国家中第22.
2）居民滑雪次数600万，其中10%是国外滑雪者，国内滑雪人次550万，国内滑雪者300万，国内滑雪者人均滑雪次数1.9，在所选国家中第19.
表2韩国滑雪场和滑雪人次
1.2中国市场：
现状和政策目标
5年后，冬奥会将在我国张家口举办。
回溯我国冰雪产业：
第一家滑雪场建于上世纪80年代，比赛用途。
根据伍斌对我国滑雪产业发展阶段的划分，以1996年亚布力举办亚洲第三届冬季运动会为起点，分为三个阶段：
“
1）1996-2000：
萌芽期。
以„亚布力‟为龙头，辐射到东北及其他有天然雪的区域，滑雪场数量增长缓慢，到2000年也不足50家。
2）2001-2010：
初步发展期。
„延庆石京龙‟是首家京郊雪场，开始了人工造雪系统，带动京郊、崇礼乃至整个华北迅速形成雪场投资热潮。
„密云南山‟„崇礼万龙‟是代表。
截至2010年，滑雪场总量达到270家。
3）2010至今：
高速增长期。
„万达长白山国际度假区‟„崇礼密苑云顶乐园‟是2个大规模滑雪度假村为代表。
滑雪不再只是一种运动，而是一众旅游度假的生活方式开始渗透出去。
之后，„万科松花湖国际度假区‟以及亚布力、北大壶、
万龙等老牌雪场增加度假设施的投入；
同时全国各地的小型滑雪场也迅速增长。
2015年国内滑雪场数量即达到568家，滑雪人次1250万。
”
1.2.1现状：
滑雪场多而不精，国内滑雪者占比仅0.5%
如前图3，在国内滑雪场总数的排名中，我国拥有568家滑雪场，以绝对的优势排在第1位。
在地域分布上，东北华北西北占据绝对优势，分别为33%、23%和17%—仅黑龙江就拥有120家。
图92006-2015年我国历年滑雪场总量（个）
图102015年滑雪场区域分布
但这其中大部分是提升设备都不足5台的滑雪场—仅有不到14%的滑雪场拥有5条及以上提升设备。
如图4，在另一项针对5台提升设备及以上滑雪场的排名中，中国则以80家的数量位居第8。
按照伍斌对滑雪场的分类，我国三种滑雪场数量占比如下：
1）75%定位于旅游观光客，建设在旅游景区或者城郊：
设施简单，仅有初级道。
这样的滑雪场仅能使游客停留约2小时，九成以上是一次性体验。
2）22%定位于本地居民，位于城郊，山体落差不大。
平均停留时间3-4小时。
3）仅有3%是度假旅游的目的地，这对山体规模要求较高，除了多层次的学道，还必须有住宿等设施配套—游客平均停留至少一天。
这样的滑雪度假村目前有：
万达长白山、万科松花湖、北大壶、亚布力、云顶、万龙等。
大部分位于
河北、吉林，连哈尔滨都比较少。
表3全球主要国际滑雪产业关键指标（2016年）
若按照垂直落差分类：
高于300米垂直落差的滑雪场共有约19座，占比也仅3%。
具体排名的滑雪场见附录，其中河北5家、吉林4家、黑龙江3家。
图112015年我国滑雪场按目标人群分类
图122015年我国滑雪场按垂直落差分类
按照滑雪人次分类，我国仅有2%的滑雪场滑雪人那次达到15万。
万达集团在长白山西坡开发并于2013年投入运营的长白山国际度假村在上个雪季（2015.11-2016.4）的滑雪人次已经达到32万人次，增速约32%。
图132015年我国滑雪场按滑雪人次分类
图14万达长白山国际度假村滑雪人次和收入变化
但场地设备的排名已经是较为乐观了。
我国有14亿人口，但滑雪者约680万（五年平均值），参与者绝对值位居第6；
但参与率仅约0.5%。
滑雪人次940万（五年平均值，2015年实际滑雪人次1250万人次），国内居民人均滑雪次数不到0.01。
但值得一提的是：
国内滑雪者的滑雪次数平均却达到1.4，与土耳其和俄罗斯同等水平，仅次于美国和韩国；
这反映了我国居民对于滑雪较高的接受力和偏好程度。
这是最佳的情况：
只要政策环境鼓励滑雪、滑雪场投资充分，就会呈现高速增长的情形。
表4中国2015年滑雪场和滑雪人次
第二个好消息是我们的滑雪人次在以加速度提升，过去10年来的CAGR约12%，而2012年往后增速都高于此—2015年滑雪人次增速21%。
其中大部分分布在华北、东北和西北，广大的华东、华中、华南西南等地存在极大提升空间。
图152006-2015年滑雪人次变化（万人次）
图162015年我国滑雪人次分布
1.2.2政策分析
2022年冬奥会的成功申办使得冰雪运动和冰雪旅游成为热点，国家不断出台相关政策促进其产业发展：
1、2016年11月2日，国家体育总局发布《冰雪运动发展规划（2016-2025年）》和《全国冰雪场地设施建设规划（2016-2022年）》：
到2020年我国冰雪产业总规模达到6000亿元，全国滑冰馆数量不少于650座，其中新建不少于500座；
滑雪场数量达到800座、雪道面积达到10000万平方米、雪道长度达到3500千米，其中新建滑雪场不少于240座、雪道面积不少于7000万平方米、雪道长度不少于2500千米。
2、2016年11月4日，国家体育总局再次发布《群众冬季运动推广普及计划（2016—2020年）》布局区域规划，形成以京津冀为引领，以东三省提升发展为重要基础，发挥新疆、内蒙古等地区的后发优势，带动南方地区协同发展的总布局，努力推动实现“三亿人参与冰雪运动”的目标。
反观目前，全国滑雪场数量还不到600家，且半数以上分布在东北和华北地区，全国其他地区存在很大提升空间。
从河北张家口：
北纬39°
到42°
之间的地区是发展冰雪运动的黄金地带。
尤其是长白山，不仅纬度在41°
之间，长白山还坐拥16峰和超长的雪季—目前中弘股份和长白山建设集团共同开发的长白山西坡的野雪被奉为高级的滑雪体验，当然定位高端也伴随着更高的雪票价格和定位熟练的玩家。
2.山地滑雪公司经营模式对比-VailResort和Intrawest
北美是世界上人口基数较大且足够发达，滑雪渗透率较高的地区之一，我们分别选择VailResort和Intrawest为例对山地滑雪运营公司研究其商业模式和前景空间。
一般来说，山地滑雪部门（MountainSegment）贡献了山地滑雪公司收入的绝大部分，其余还包括住宿、房地产销售以及其他。
在山地滑雪收入中，通常又包括了雪票收入（LiftTicketRevenue）、滑雪学校收入（SkiSchoolRevenue）、餐饮收入（DiningRevenue）、零售和租赁相关收入（RetailandRentalRevenue）等。
雪票收入由有效票价和滑雪人次共同推动。
就行业整体来说，前者是主要原因。
但龙头公司一方面依靠更优质的服务和资源吸引越来越多滑雪者，同时也通过兼并收购获得了更多滑雪场，因此市场份额稳定提升。
有效票价则是稳定攀升，一方面是雪票票面价格倾向于上涨；
另一方面，在宏观经济较好，更多外国游客前往著名的滑雪度假村旅游—这些滑雪者会购买更高定价的雪票；
而当地的滑雪爱好者通常会购买性价比较高的季票。
下面这篇报告就通过目前北美主要的两家山地滑雪公司从微观的公司经营角度分析冰雪产业的商业模式和盈利能力。
2.1VailResort
2.1.1业务范围：
9个滑雪场、3个城市滑雪场、度假村酒店和一些房地产
VailResort主要经营三个部门业务：
山地和城市周边的滑雪场、酒店以及房地产销售—在2016年财年，其收入占比分别为82%、17%和1%，对EBITDA的贡献占比分别为94%、6%、-1%11。
图17VailResort主要的山地滑雪场和城市滑雪场分布
早在1996年，VailResort仅在Colorado有2家大型的山地滑雪场：
VailMountain和BeaverCreekMountain。
随后主要通过收购的方式，发展至今包括：
表5VailResort所运营的滑雪场概览
2.1.2经营指标分析：
滑雪人次、有效雪票价格等
滑雪人次（Skiervisits12）和有效票价（ETP13）是驱动雪票收入提高的量和价两方面的重要因素。
过去20年来，VailResort这两个指标均呈现稳定的增长趋势：
1）有效票价20年来的CAGR达到4%，意味着：
即便滑雪人次保持不变，雪票总收入仍至少保持4%的增速。
2）滑雪人次方面：
由于2012年往后，VailResort多次收购大型的山地/城市滑雪场，我们较难判断多少程度是内生。
但公司方面声称是保持增长的。
如果事实真是如此，这非常难得，来自滑雪协会的数据表明，过去30年来，整个滑雪行业的参与者几乎没有增长。
我们从公司年报中摘得的数字是：
1999年美国市场总的滑雪人次约5200万，而17年后的今天，这个数字仍停留在5280万。
而Vail最初在1996年仅有220万滑雪人次，最新财报显示2016年滑雪人次合
计超出1000万人次，CAGR达8%--必须指出，其中不少增量来自新增滑雪场。
图18VailResort滑雪人次和有效票价变动（1991-2016）
2.1.3盈利能力分析：
投资回报可观，EBITDAMargin提升，现金流健康
公司资产的回报率很不错—2016年ROE约16%，ROA约6%，ROIC16约18%，近年来也是呈现明显的上升趋势。
图19VailResort投资回报率情况（1997-2016）
收入规模和EBITDA方面：
1、增长稳定。
1996年公司初上市时，收入规模约3.3亿美元，2016年已达到16亿美元，增长将近4倍，其中近5年来的CAGR达12%。
EBITDAmargin早年波动较大，1997-1999、2000-2003以及2008-2011这三段下滑明显—旅游逃不掉被宏观经济、地缘政治、恐怖袭击等事件的影响。
2、存在规模效应。
若集中看近年来的表现，EBITDAmargin是随着滑雪人次以及收入规模的扩大，呈现稳定上升趋势：
2002年EBITDAmargin约18%，2016年已达到28%。
折旧摊销从2012年占比12%+下降到2016年10%不到，营业利润率也在提升17，从6%提升到18%；
净利率则从不到2%提升到如今超过9%。
图20VailResort收入和EBITDA变动情况（1997-2016）
现金流同样健康，经营现金流/收入一般与EBITDAmargin较一致，但同时公司经营近10家滑雪场，每年都有大额的资本开支。
图21VailResort现金流情况（2000-2016）
2.1.4估值分析：
EBITDARatio19倍，PE46倍
与公司盈利能力提高相对应的是，近年来的估值水平也一直在提升：
2016财年（至2016.7.31）EV/EBITDA在13倍，PE在34倍；
截至报告数据日18，EV/EBITDA接近19倍，PE在46倍，相对估值水平较高。
图22VailResort投资回报率情况（2000-2016）
2.2Intrawest
Intrawest2014年上市，2016年市值仅有Vail的十分之一。
但我们还想通过这个更迷你也更年轻19的Intrawest，来看起步时期的山地滑雪公司是什么状况。
2.2.1业务范围：
6座山地滑雪场、冒险旅游业务以及房地产
Intrawest目前在北美拥有6个山地滑雪场：
Steamboat,WinterPark,Tremblant,
BlueMountain,Stratton,Snowshoe；
但这几家滑雪场比起Vail来规模均更小,滑雪面积总和也才8000亩。
除此之外，公司经营一个冒险旅游的业务—CMH20;
以及房地产业务：
包括经营酒店公寓和出售市场上的居民地产。
表6Intrawest所运营的滑雪场概览
2.2.2经营指标：
滑雪人次和有效票价均上涨
类似地，我们也要观察Intrawest近年来核心经营指标的变化：
与VailResort不同的是，Intrawest的有效票价甚至呈现下降趋势;
好在滑雪人次基本也是上升。
有效票价下降的原因：
1、公司近一半业务收入来自加拿大，美元走强带来压力；
2、季票的销售占比提升迅速（季票销售占比提升的确会一定程度上降低次均票价/有效票价，但这对公司整体经营来说仍是利好的；
下段会分析）。
图23Intrawest滑雪人次和有效票价的变动（2012-2016）
图24Intrawest季票销售占比（2013-2016）
2.2.3盈利能力：
初期亏损，盈利可期
与所有重资产项目一样，公司早期亏损—尤其是未上市前2年（2012-2013年，详见附录利润表），不仅经营未跨过盈亏平衡点，而且有巨额财务成本侵蚀利润。
图25Intrawest投资回报率情况（2012-2016）
图26Intrawest收入和EBITDA波动（2012-2016）
从上图EBITDAmargin的波动我们同样看出了上升的趋势（在附录中我们还添加了公司经调整的EBITDA数据，同样显示出上升趋势）。
现金流随着利润转正而转正。
图27VailResort主要的山地滑雪场和城市滑雪场分布
2.2.4估值分析：
EBITDARatio14倍，PE52倍
类似地，Intrawest近年来的估值水平也一直在提升：
2016财年（至2016.7.31）EV/EBITDA在10倍，PE在39倍；
截至报告数据日，EV/EBITDA接近14倍，PE在52倍，相对估值水平较高。
表7VailResort和Intrawest估值对比分析（倍数）
2.3对比发现：
核心竞争力是地理位臵和服务；
规模效应明显
我们分析发现，地理位臵、服务及性价比（也包括拥有滑雪场的多少）是山地滑雪公司的核心竞争力，且存在规模效应。
2.3.1核心竞争力在于地理位臵、服务及性价比
对于任何山地滑雪公司来说，首要的是地理位臵：
经纬度和山形地势；
这些“先天条件”也决定了滑雪场地形独特性和丰富性，吸引资深玩家的同时也将新手收入囊中。
除此外，服务及滑雪度假村内的配套设施，包括：
住宿、餐饮、休闲娱乐等也至关重要。
尽管山地滑雪场天然存在稀缺性，但对滑雪场来说，仍存在激烈竞争。
更优质和多样的服务内容将能够：
a,从竞争对手那里吸引滑雪游客。
b,提高日均滑雪消费（两家山地滑雪公司的收入构成显示，除了提高雪票价格，还可以增加餐饮、住宿、商业租赁等各种服务来提高滑雪者的总消费额）c,提高人均逗留时间，从而提高滑雪消费。
表8VailResort和Intrawest山地滑雪收入构成
性价比是永远的杀手锏。
更具性价比的季票，尤其是包含了更多山地的季票，更具吸引力。
不管是VailResort还是Intrawest，季票销售的占比一直在提升！
但季票销售占比同时也与外地/外国游客有一定相关性—Vail旗下滑雪场更为大型，吸引了更多外地/国外滑雪者，从而提升了其单次雪票的销售占比，降低了季票销售占比。
但这也不是坏事，单次雪票销售占比的提升将带来有效票价的提升。
表9VailResort和Intrawest季票销售额占比
其他影响因素还包括天气、宏观经济情况等。
但前者更多影响本地的滑雪者，后者更多影响到外地游客和外国游客—当全球经济不景气的时候，更少的人会旅游，包括冰雪旅游。
2.3.2规模效应明显
除了与旅游行业其他重资产项目类似的经营杠杆外，一般来说，山地越多，季票销售占比越大，利润率越高。
同时，购买季票的滑雪者每个雪季往往滑雪多次/天，因此也带来更多的额外消费（表8：
餐厅、租赁/商业购物、住宿等）。
此外：
季票在雪季开始之前就销售，为滑雪者带来最大化的效用同时；
也为公司对抗了大部分的对于雪季降雪量等不确定性。
最后，山地越多，分散经营风险，单一地区恶劣天气等突发因素影响削弱，同时平滑季节性。
公司整体来说，更强的对抗区域天气的不确定性。
比如Tahoe的天气情况近年来就十分不稳定，但公司整体仍然维持稳定增长。
同时，VailResort在扩张规模的时候，还拓展了夏季的山地运动。
与IntraWest相比，Vail能做到两个季度盈利，因此整体的EBITDA也更高。
表10VailResort和Intrawest季度盈利情况
3.主要公司分析
3.1长白山：
冰雪旅游的纯正标的
经过上述对成熟地区行业和公司的分析，我们发现开发雪场难度较大，极具稀缺性。
山地滑雪场非常依赖于地理位臵和自然环境。
几乎都是先天的！
（所以长白山未来的空间一定是很大的！
）一方面建造雪场的私人用地有限，另一方面获得政府批准在合适的公共用地上建造雪场，同时雪场基础设施的建设对资金量需求很大，美国过去30年来几乎没有什么新的滑雪场再出现。
因此，现有雪场几乎无差别受益于行业的增长带来的客流增加（但这仍是有限的）。
我们在此背景下推荐长白山，基于：
1）长白山拥有得天独厚的地理位臵和山形地势—位于E128°
20'
N41°
42'
，共十六峰，中国境内最高峰白云峰海拔2691米。
长白山目前已有较为成熟的案例：
万达集团已开发出长白山国际旅游度假村是国内迄今为止的标杆型的滑雪度假村—公司或可参与此种竞争，即便不参与也将受益于滑雪旅游客流爆发式增长的溢出效应。
2）目前业务单一，但长白山景区内的客运业务资源垄断性强，盈利能力突出，未来持续受益于交通大时代的红利—航线增加，高铁开通。
3）公司在西坡脚下新开皇冠温泉假日酒店，地理位臵优势明显，且主打特色：
“温泉+冰雪”概念，是非常差异化且有吸引力的度假产品组合。
未来公司思路将继续发扬这个特色，欲打造从而，成熟地区的冰雪产业没有在变大，是龙头公司份额持续在提高—但由于开发新的雪场较难（度假型、非室内），主要手段还是靠收购和整合。
更大型的温泉片区，若能在冬季吸引足量的温泉游客，长白山也极有希望在四季度实现盈利。
表11长白山历史和预测的客流、客单价
在内来说：
公司2016/10/19公告选举王昆先生为新任董事长，年富力强，且常年长白山工作和经验，发展动力十足。
风险提示：
业务开发不及预期，交通改善不达预期，宏观经济下滑风险，恶劣天气风险。
3.2华录百纳：
体育业务发展迅猛，布局冰雪产业成未来看点
公司是国内领先的综合性文化传媒集团，拥有影视、综艺、体育、营销等多板块协同发展的业务布局。
2015年公司战略性进入体育产业，形成了体育和娱乐的跨界整合，为用户搭建体育+娱乐的体验消费场景，为商业客户搭建体育+娱乐的内容营销场景。
体育板块规模发展迅速，未来想象空间
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