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涨停的价位对投资者的决策产生了怎样的影响？
如果以某个价格作为参考点,股票价格向上或者向下两种走势分别会对投资者产生怎样的心理影响，分别会有怎样的风险态度？
他们通常分别会做出怎样的买卖决策行为？
通过本章的学习,你会了解参考点以及价值函数向我们展示不确定性条件下人们决策的特征与规律。
案例分析
（1）：
买入成本和持仓成本
小刘是金融专业的研究生，学了一些理论知识后就尝试着进行一些股票投资，刚刚入市不久的他经别人的推荐以及自己的观察分析，在2009年7月股指从高峰下滑的时候以18元左右的价格购买了一只逆势上扬的小盘股“深圳惠程"
。
购入后该股不负所望地继续上扬。
但好景不长，随后就随着大盘一同展开了调整，在下跌过程中，小刘试图做T+0来摊薄成本,但每次买进以后继续下跌，于是股票越买月多，股价却越来越低，最低的时候跌到12元多，而他的平均成本是16元多，亏损越来越大，他感到了极度的恐慌，并在股价上上下下波动中进行了一些减仓操作。
股票终于止跌回升了，而且，随着股指的上升,该股票表现得异常出色，股价很快就超过了他的成本价.经历过如此艰苦的心路历程后,在股价超过16元的时候，他毫不犹豫地减掉了一半仓位,但股价却超乎想象地继续上涨，他就不断地减持，值得股价达到24元多，他的股票已经减无可减地剩下500股了,账上显示：
成本价16元,当前价24元,浮动盈亏4000多元。
他很开心,因为行情的整体调整虽然使他购买的其它股票大多不理想,但这只让他悲喜交加的股票终于是一个完美的结局!
有一天，他偶然发现了股票账户里有一个关于“成本模式”的选项，即投资者可以选择“买入成本”或“持仓成本”两种模式，而账户自动设定的是“买入成本"
于是他尝试性地将其设定为“持仓成本”，意外的事情发生了，模式调整后账上显示的数据令他惊讶得半天都说不出话来,账上显示：
成本价40元，当前价24元，浮动盈亏—8000元。
他想了很久终于明白了,平均成本价16元以下的减持行为使他产生了很大的亏损，而且他并没有分享到股价超过16元的最肥一段，因为那时他已经卖掉大部分股票了，后面的盈利远远没能弥补前面产生的亏损。
他觉得，成本模式完全误导了他，早知道是这个盈利状况,他绝不会这样操作！
小刘原打算将这只股票划上句号了，基本上不再热心关注它的波动，500股随时都可以卖掉，也可以寻找机会买入进行长期投资。
成本模式改变以后，他立刻改变了这种态度,重新开始关注这只股票的波动,并用高抛低吸的方式逐渐减小亏损，他下决心一定要在这只股票上操作盈利.
很显然，如果成本模式的初始设定就是“持仓成本"
模式，他是不会在16元以下的价位上毫无顾忌地进行减持的。
这里有两个参考点对小刘的行为其作用：
首先是成本参考点。
在“买入成本”模式下，小刘始终以16元为参考点,虽然在16元以下进行了减持，但减持的盈亏状况不会在账上显示出来,这使小刘对这只股票的盈亏状况缺乏真实的了解，因而在操作上比较简单和粗旷;
“持仓成本”模式下，不仅在账上反映了该只股票的整体盈亏状况，而且还把盈亏摊入到剩余股票的买入成本里，即盈利情况下卖出股票会摊低持仓成本,而亏损情况下卖出会增加持仓成本，动态的参考点使投资者的操作比较谨慎。
其次是盈亏参考点。
人们购买股票总是以盈利为目的的，购买股票以后的盈亏状况对投资者的常常会有比较大的影响，盈亏平衡点是一个十分重要的参考点。
即使两只股票的内在价值相同,因为买入时机不同导致一只股票买入后盈利而另一只买入后就亏损,投资者会对两者产生不同的印象，对那些买入后就盈利的股票寄予更大的期望,而对买入后就亏损的股票期望值很低。
亏损以后的持续下跌会让投资者产生恐慌的心理，从而可能会在极度恐慌中斩仓，另一种倾向则是“扳平症”，即长期的亏损使其渴望账面能够扳平，只要不亏损就感到满足了，如果能够扭亏为盈则更加得意了，于是很容易丢开这个股票。
如果买入后就出现盈利，投资者很容易对这只股票产生很好的印象,很容易跟踪和留恋这只股票.因而,盈亏参考点也常常左右投资者的行为。
案例讨论
（1）:
我国开放式基金的“赎回困惑”
开放式基金是基金运作中的一种重要形式.我国自2001年9月推出首只开放式基金以来,其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。
开放式基金的一个显著特点就是可随时直接向基金管理公司购买或赎回。
这也就使开放式基金有一种天然的“优胜劣汰”机制,即业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模；
业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。
显然，基金的盈利性是投资者进行基金赎回的一个重要考虑因素，那么基金净赎回率同基金单位净值增长率之间呈现出怎样的关系？
国外的相关实证研究表明，基金的业绩表现与赎回率呈现在相关，即所谓的开放式基金的了“赎回困惑"
（RedemptionDilemma）。
而根据对我国证券市场开放式基金2003.1——2004.9期间各季度的基金净值累计增长由最差到最好排名（我国股票指数在这一期间波动幅度小，从而可以排除股票指数涨跌对投资者申购和赎回基金的影响），将其平均分为10组，然后对其的赎回情况进行研究发现，开放式基金的赎回率与基金业绩增长之间呈正相关关系，即随着基金业绩增长，赎回率不降反升。
也就是说，我国开放式基金出现了“赎回困惑”现象,即：
业绩表现好的基金，投资者更倾向于赎回，而业绩表现差的基金,投资者反而减少赎回，出现了净购买的现象,这种现象也被称为.见表7—1。
表7—1开放式基金净值增长与赎回率关系
业绩排名
累计净值增长均值
赎回率均值
所有样本占基金份额比重（％）
1（最差）
—0.128＊*
—0.083＊
17。
01
2
—0.074**
—0。
072
12。
55
3
-0.0362＊*
0.0607*
10。
95
4
-0.016*＊
0.0645
7.91
5
0。
0004
1197
9。
30
6
0.017＊＊
0.1675＊＊
7.60
7
0.0465＊*
0.2951＊＊
71
8
0.078＊*
1286＊*
7.73
9
0.1095＊*
0.0948*
9.58
10（最好）
0.1419*＊
0144
6。
26
注：
＊显著水平为5%,＊*显著水平为1%
数据来源:
刘志远,姚颐.开放式基金的“赎回困惑”现象研究.证券市场导报.2005.2
问题：
（1）
从理性的角度来说，基金净值排名对其赎回会产生什么样的影响，为什么？
（2）
请用行为金融的相关理论解释开放式基金的“赎回困惑”。
（3）
影响开放式基金赎回的因素还有哪些?
三案例分析
要点
案例1
（1）从理性的角度来说，基金净值排名会对其赎回产生负向影响，即排名越高，赎回率越低.因为基金净值排名越高说明该基金的经理选股能力强,应该越多的投资者将会申购越多，赎回将会减少.
（2）这主要是由于投资者的处置效应造成的,卖出盈利的，持有亏损的。
（3）影响因素还有市场行情、投资者的学历、经验和自信程度、国家的政策、基金费率、基金经理声誉等等。
案例2
（1）Klahr舍不得卖其所持有的互助基金是因为互助基金处于亏损状态。
这种症状产生的心理和认知原因是参考点依赖导致的损失厌恶。
（2）这种心理特征会使投资者在损失时寻求风险,而盈利时厌恶风险，出现处置效应。
案例讨论
（2）：
Klahr需要一个心理医生
从20世纪50年代开始，在福罗里达州工作的数学教师MelvinKlahr就对斯特德曼基金公司的互助基金进行了投资,但投资收益率十分不理想。
到1974年底，他的基金头寸是1000美元,而到1997年6月,他的头寸价值却缩水成了434美元,不足1974年的一半.如果在1974年,他把1000美元投资在平均资本增值的基金上，那么他现在持有的头寸价值就可以增长到原来的29倍，达到29000美元。
然而，在过去的20多年中,他为什么没有卖出斯特德曼互助基金而购买其他的基金或股票等投资品呢？
Klahr先生说:
“因为我很愚蠢……每次我想卖掉时,噢，我想可能会上涨一点。
”事实上，该基金也确实有过上涨，1997年1月，斯特德曼工业基金和联合基金分别上涨了13.6%和14。
7％,但上涨的时候他更加等待基金能够上涨更多一些，他渴望在关闭头寸前将其亏损扳平。
因此,他始终没有卖掉互助基金的头寸。
当Klahr意识到不愿意卖出持有的斯特德曼的头寸是不理智的时候，他说:
“可能我并不需要一个金融策划者，而是需要一个心理医生。
”
（1）Klahr为什么舍不得卖其所持有的互助基金？
这种症状产生的心理和认知原因是什么?
该偏差有什么特点？
（2）试分析这种心理特征如何影响人的投资决策。
荷兰郁金香狂热
16世纪后半叶，荷兰日益成为西欧的经济中心，阿姆斯特丹也成为欧洲最为重要的城市和港口,进入17世纪之后，荷兰进入其黄金时代，继西班牙之后成为世界上最强大的国家，1611年，世界上第一个证券交易所就产生于阿姆斯特丹,其交易内容包括一切以市场供应量难以预料，而需求量少有变化的商品作为交易对象的投机生意，交易形式应有尽有，几乎包括当今所有的交易方式。
随着荷兰经济的繁荣和社会财富的急剧增加,人们对于彰显身份的物品表现出特别的兴趣,郁金香就是其中之一，荷兰不是郁金香的原产地，郁金香在被移植到荷兰之后的几十年间,它只是少数富有的显贵之士的观赏品和奢侈品,以致于成为显示身份和地位的象征。
特别是在1630年前后,荷兰人培育了一些新奇的郁金香品种，王室贵族和达官贵人趋之若鹜，争相购买稀有的郁金香品种,郁金香的价格逐渐上升，在1636年10月之后，不仅稀有郁金香品种的价格被抬高,几乎所有郁金香的价格都飞涨起来.查尔斯。
马凯在其经典著作《奇异的大众幻想与疯狂》中进行了这样的描述：
“1636年，由于郁金香品种的需求量不断增长，阿姆斯特丹、鹿特丹、哈莱姆、莱顿及其他一些城市的交易所均设置了定期的销售市场…，许多人转眼之间便成了巨富。
…，几乎所有人都相信郁金香热会永远持续下去,…，无论价格多高，都会达成交易。
无论是贵族、市民、农民,还是匠人、船夫、随从、伙计，甚至是打扫烟囱的清洁工和年老的洗衣女工,都纷纷投身于郁金香交易。
在没有交易所的小镇,大一点的酒吧就成了郁金香交易的‘拍卖场'
酒吧既提供晚餐，也替客人确认交易。
”在这种狂热情绪的推动下,1636年底，郁金香市场上人们不仅买卖已经收获的郁金香球茎,还提前买卖在1637年底将要收获的球茎,郁金香期货市场交易量日益上升，1636年12月底到1637年1月底之间,所有品种的郁金香价格全线上扬。
然而，1637年2月初，市场出现了大量抛售，郁金香价格开始暴跌，市场陷入恐慌，郁金香市场全面崩溃。
泡沫崩溃的理由谁也说不清,按照查尔斯。
马凯在《奇异的大众幻想与疯狂》中所述,是一个水手将一个珍贵的郁金香球茎误认作洋葱吞食而引发人们对郁金香价值的怀疑，从而导致了郁金香价格的崩溃。
荷兰郁金香泡沫可以算得上是历史上最早的著名泡沫之一，并且由于其交易标的的具体可见性而使得该泡沫很容易被理解.大众为什么会对郁金香如此的疯狂，哪些因素在推动着郁金香价格泡沫的形成和放大？
案例分析
（2）：
IBM要兼并莲花开发公司了！
交易所中市场监督部门和证券交易委员会的工作充分说明了人与人之间口头交流的威力。
他们的职责是监察内幕交易活动，为了达到这个目的,他们会极为仔细地跟踪个人投资者之间相互交流中所留下的蛛丝马迹。
美国法院的文件中披露了这样一件事。
1995年5月，在IBM工作的一位叫劳伦。
卡乐双的女秘书受人之托复印了一些文件，在这些文件中提到了IBM要兼并莲花开发公司。
这个信息在当时还是绝密，因为IBM计划要到那年的6月5日才宣布这一笔交易.然后一连串的口头交流就开始了。
很显然这个秘书只把这件事告诉了她的丈夫罗伯特。
卡乐双，一位寻呼机推销员。
夫妇俩的收入仅满足日常生活开支，并不富裕,他们从来没有买卖过股票，也没有证券户头。
由于不懂得如何从这个消息中牟利，6月2日，罗伯特告诉了另外两个人:
一个是他的同事，他的同事在得知消息的18分钟后就购买了IBM的股票;
另一个是他的朋友，一个计算机技术人员，从他开始,一连串电话又打了出去。
在6月5日兼并宣布的时候，与中心这几个人有所联系的25个人根据这条消息投资了50万美元,这25个人中包括一个做比萨饼的厨师、一个电气工程师、一个银行经理、一个奶制品批发商、一个以前当过老师的人、一个妇科专家、一个律师和四个股票经纪人.这些人中，大部分人是生平第一次购买证券,更没碰过股票期权。
很明显，信息的口头交流速度可以非常快,并且能够在迥然不同的人群之间畅通无阻。
案例分析（3）：
1929年美国股市泡沫中的社会情绪
20世纪20年代，在经历了第一次世界大战和死亡2000万人的1918年全球大流感后，世界进入一个暂时的和平时期,人们开始享受灾难之后的平静：
经过几年的调整，世界经济进入了一个繁荣时期.美国股市股价从1924年开始上涨，1926年稍有回落，可能是对佛罗里达土地泡沫崩溃的反应，但1927年股价再度上升，从1928年春开始,股价开始飞速上涨。
大量投资者涌入股市，股票成为人们每日必不可少的话题，对此,阿伦进行了这样的描述：
“医生发觉与患者除了市场之外没有别的可说的，剃头匠一边摆弄着热气腾腾的毛巾一边絮叨着股票的走势。
当主妇们问道为什么没有将工资全额拿回家时，丈夫会理直气壮的回答说,今天早上刚刚买了股票."
在人们热情的推动下，股价扶摇直上，《纽约时报》工业指数从1921年的66。
24点上升到1929年的400多点,在9月3日达到历史最高点469.49点，但是,很少有人公开声称股价已达最高点，其中包括著名的经济学家欧文。
费雪,他在10月17日的报纸上这样说：
“股价已经到达可以看得见永久高值的水平，在几个月内必将到达比现在高得多的水平。
”但实际上这时股价的上涨已经到了市场心理的极限,10月21日抛售高达600多万股，10月24日股价开始暴跌，10月29日成为纽约证券交易所截至当时为止112年历史中最具毁灭性的一天，当日收市时《纽约时报》指数下跌41点，道琼斯工业指数比周一又下跌12％。
至此之后，股市大暴跌一直持续到1932年，道琼斯工业指数累计下跌89％.
案例分析（4）：
格雷厄姆的寓言
一个石油勘探者在向天堂的路上遇到圣徒彼得，彼得说:
“你有资格住进天堂里的石油职员大院，但是我们已经满员，没有办法让你挤进去.”勘探者想了一下,就对石油大院大声喊道：
“在地狱里发现石油了!
”于是大院里的人们挤开门，蜂拥而出冲向地狱。
彼得非常惊讶，请勘探者搬进大院.但是勘探者迟疑了一下说:
“不，我想我应该跟着他们一起去，那个发现说不定是真的呢！
"
于是,他自己也随众人直奔地狱……巴菲特在1985年的年报中讲述了这个故事，并且认为，直到现在，这样的故事依然在华尔街上演……
、
案例分析（五）：
麦道夫骗局
2007、2008年,金融危机的不断出现让投资者们已经变得见惯不怪。
但华尔街老兵麦道夫先生爆出的新闻还是让人感到震惊.这一丑闻最终牵扯到的总金额可能高达500亿美元，这将会是整个金融史上最大的案子。
1990年代，麦道夫借用自己作为成功的股票上市经纪人的身份成立了一家资产管理公司。
麦道夫通过自己的社会网络为这个基金公司进行筹资，他在透过棕榈滩乡村俱乐部或其它慈善团体的场合，广交朋友，并利用一些已落入他陷阱的投资客做介绍人,介绍更多客户给他，那些介绍人可以收取回佣，自然乐于做中间人，这样就有滚雪球效应。
有报道说，正是在这个俱乐部中，麦道夫找到了一个后来给他吸引了其他成员加入的投资者。
在表面看来，麦道夫的基金是一项风险很低的投资行为。
他的庞大的基金有着稳定的利润返还率。
一个月中的增长可能达到一到两个百分点的增长率。
增长背后的原因是该基金不断的做着购买大盘增长基金和定额认股权等等生意。
这种综合性的投资组合一直被人们认为可以产生稳定的投资收益。
2005年的时候,根据美国证监会的说法，麦道夫的投资基金生意逐渐变成了一个新的“庞氏骗局”，所有的返还给投资者的收益都是来自于越来越多的新加入的投资者。
根据美国证监会早些时候的数据显示，直到2008年一月份为止，麦道夫的基金一共管理着171亿美元的资金。
虽然今年的形势不断的恶化，但麦道夫依然在向投资者报告说--他的基金依然在稳健的增长当中，这一增长数字直到去年11月依然高达每月5.6％，跟标普平均增长下降37.7％相比，这肯定是一个令人印象深刻的表现。
虽然他依然在报告自己的增长记录，但开始有越来越多的投资者开始要求麦道夫返还投资.根据美国证监会的说法，仅仅12月份的第一个星期，麦道夫受理了高达70亿美元的赎回请求。
上周三,麦道夫对自己的两个儿子说，这一切不过是“一个巨大的庞氏骗局”——而现在离破产的局面已经越来越近了。
儿子们随后跟律师们接洽了情况,并最终向联邦报告了骗局。
而就在被逮捕之前，麦道夫依然在向公司雇员及自家亲属们少量发放剩余的300亿美元资金.
假如不是因为这场全球性的金融危机的话，也许这次骗局还能够继续延续下去.但危机使一切显形，麦道夫承认了自己的行为.正如巴菲特所说的那样--直到潮退的时候,你才知道谁在裸泳。
这一事件脱掉了如此之多的成熟的投资者和银行家们的游泳裤。
数以百计的银行、对冲基金和富裕的个人都放心的把自己手中的钱交给麦道夫基金，因为他承诺的是一个如此诱人的数字—-即使是艰难时势，一年仍有10%到15%的增长率.
受害的银行来自全球各地，BancoSantander,BNPParibas和汇丰这三家直到目前为止还在金融危机幸存的银行这一次也深深的中了着。
更惨的是很多美国人,他们在这场危机中除了麦道夫的基金外，已经一无所获。
麦道夫是民主党及一系列犹太人组织的捐助人。
而正是一些犹太慈善基金对麦道夫的投资行为可能使他们遭受损失。
麦道夫还曾经是叶希瓦大学（YeshivaUniversity）的校董主席.而目前该校还仍然在计算自身的损失.
“我们被这样的发现震惊了,"
该校的代表人称.“我们的律师和会计师依然在调查他跟学校到底有多少关系。
很多认识麦道夫的人都对这一事件感到震惊。
“很多他的资本都是来自朋友和亲属，"
有评论说。
“这真难以找到合理的解释。
跟他有很长时间交往的人,都被这颗巨大的炮弹震晕了。
为什么历史总是重复？
麦道夫利用“庞氏骗局”纵横金融界达20年之久的案例再次警示人们，要控制自己的贪婪和欲望，时刻保持理性的头脑，方能避免上当受骗。
案例讨论：
疯狂的普洱茶
一百多年前，云南运输以马帮为主的时代，茶商把一些劣质的或隔年报废的茶叶及茶碎末渥堆发酵后压成饼，低价卖给贫困的马锅头使用。
因为便宜而且紧密好带,很适合随身携带饮用。
通过马锅头的传播，又把普洱茶带到部分藏民地区,因为便宜,当地人用它来配酥油茶。
后来人们渐渐发现它一些不错的特点,如颜色、味道等，普洱茶的市场逐渐扩大，但是从来都没有形成过可以登堂入室的大气候。
到了近代,随着马帮的消失，多数云南人已经不喝普洱茶了，甚至普洱人也不懂普洱茶，它主要的市场是销往内地部分藏区、广东、香港及遍布粤籍华侨的东南亚，在国产茶市场毫无地位.
2005年3月,思茅市茶叶节策划了被誉为有关普洱茶的最大的行为艺术的“马帮茶道·
瑞贡京城"
活动。
云南的一些茶商披蓑戴笠、牵马驼垛,扮演成马锅头的样子，沿着旧时的马帮进京的路线一路北上，声势浩大地率领120匹骡马驮着6吨优质普洱茶，于10月18日抵达北京。
媒体对此争相报道，在全国引起极大轰动。
在这种炒作行为的带动下，普洱茶价格一步布走高，并一发而不可收拾。
2006年9月，昆明首届中国普洱茶国际博览交易会上，澜沧古茶有限公司的双绿牌宫廷散茶一百克茶叶以22万元被成功拍卖.
2007年3月，普洱茶价格开始增大飙升的力度,与2006年相比，猛涨3—5倍.老牌“大益7542”从2006年的4000多元一件涨至8000多元，很快升至12000元、18000元、22000元，甚至上演了一天之内三次提价的加速度。
收藏普洱茶的人越来越多,甚至有卖掉宝马车收购普洱茶，一块七子茶饼拍出160万元的天价。
中国茶叶流通协会顾问、华南农业大学教授丁俊之说:
“在芳村茶叶市场卖茶叶的，3年前几乎全部骑自行车，现在一辆辆宝马车停在档口.”“普洱茶成了神话，普洱茶成了钞票印刷机！
”云南省茶业协会会长邹家驹在博客里面的这句话，道出当时茶叶市场排山倒海的“普洱热”。
2005年到2007年期间，一个游客如果去云南,毫无例外地会从各色人等、各种信息渠道听到千篇一律的令人耳热心动的财富说教：
陈年普洱茶“比黄金还贵"
，是“能喝的古董”；
一块存放了50年的普洱茶饼，身价已经和本田车差不多;
在香港的一些茶行里，不经意拿出的一片茶砖就能换来一辆奔驰车.
这期间，许多茶厂玩起了对倒游
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