股指期货研究系列之一交易特性催生套利Word文档下载推荐.docx
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以CME为例，光是基于标准普尔（S&
P）公司开发的指数就有S&
P500、E-miniS&
P500、S&
PMidCap400、S&
PSmallCap600、E-miniS&
PAsia50等10种不同的股指期货合约。
而Eurex甚至针对各行业指数设计了股指期货，使得在Eurex交易的股指期货合约种类达到48个之多。
图2给出全球主要的股指期货合约交易所交易的股指期货合约种类。
资料来源：
Bloomberg，联合证券研究所整理
各交易所网站，联合证券研究所整理
股指期货的产生源于投资者转移其自身持有的股票或将来要卖出的股票的市场风险的需要，是为套期保值者规避市场风险而设计的，但股指期货套期保值功能的实现依赖于市场上有人愿意承担这些来自于套期保值者的风险。
由于股指期货的高杠杆性，使得市场上确实存在愿意接受这些风险而谋求高回报的投机者。
套期保值者和投机者这两大投资主体的博弈，是股指期货自诞生以来得以迅速发展和壮大的主要原因。
从图3可看出，作为全球最大最活跃的股指期货交易市场，CME的合约交易量每年仍然在增加。
而作为股指期货发展的新兴市场，韩国、印度、新加坡、香港、台湾的股指期货市场的交易合约数也稳中有升。
WorldFederationofExchanges,联合证券研究所整理
由此可见，经过数十年的发展，股指期货已成为成熟金融市场不可或缺的金融工具，它既能够活跃市场，又能够给投资者提供风险对冲工具，从而完善市场功能。
随着我国金融市场的发展，投资者迫切需要一种能够抵抗市场下跌风险的金融产品。
与融券相比，股指期货具有风险较低、较易管理的特点，因此在国内推出股指期货的呼声较高。
事实上，上交所和深交所都早已设立了股指期货研究和开发小组，而上海金融交易所正式进入筹建后，股指期货和国债期货将成为上海金融交易所的第一批产品已成为普遍预期。
机构投资者对股指期货的运用主要是套期保值和低风险套利。
由于对股指期货的套期保值功能的研究已较为成熟，而其套利功能相对而言较为复杂，因此我们针对股指期货的套利进行了系列研究。
本篇首先介绍股指期货的交易方式与交易特性，并指出正是这些交易特性注定了股指期货具有天生的套利性。
股指期货采用保证金账户进行交易，并实行每日现金结算。
股指期货的保证金交易方式
由于股票指数的买卖涉及一篮子股票操作，需要较为复杂的程式交易（ProgrammingTrading）才能实现，并会导致大量的交易费用，因此股指期货通常采用现金交割，通过赋予指数点现金乘数（Multiplier）的方式使股票指数与现金挂钩。
例如，恒生指数期货规定指数的一点对应于50港元，若恒生指数跌一点，对于恒指期货的买方来说则是亏了50港元。
股指期货与一般的商品期货一样，均是采用保证金账户（MarginAccount）进行交易，股指期货的买方和卖方均需要开设保证金账户，并将基本保证金（BasicMargin）存入该账户。
不同市场不同的合约所要求的基本保证金数额不一样，由交易所公告的保证金表（MarginTable）决定，且基本保证金水平会根据市场情况进行调整。
例如，香港交易所当前规定的一份股指期货合约的基本保证金水平为48,200港元（06年3月），而之前的保证金水平则为49,400港元（06年2月）。
合约指数
交易所
货币单位
现金乘数
投机者基本保证金
维持保证金
DJIA
CBOT
USD
10
4875
3900
S&
P500
CME
250
19688
15750
DAX
Eurex
EUR
25
10050
HangSeng
HKSE
HKD
50
48200
38560
Nikkei225
OSE
JPY
1000
470000
股指期货采用每日结算（DailySettlement），即股指期货每日按收盘价结算一次。
假设某投资者按15,000点买入恒指期货，当日收盘时恒指期货的收盘价为15,100点，则该投资者的保证金账户中将增加100×
50=5,000港元；
反之，若收盘时恒指期货的收盘价为14,800点，则该投资者的保证金账户将被扣除200×
50=10,000港元。
保证金账户中超出基本保证金的数额由用户自由支配，而当保证金账户中的金额少于维持保证金（MaintenanceMargin）时，用户必须将账户金额补足至基本保证金水平。
与期权和权证不同的是，股指期货作为一份买卖双方间的合约，它给予持有人的既是权利也是义务，即合约到期时持有人必须按合约规定的价格买入或卖出指数。
平仓（Close-out）是股指期货交易中的一个重要概念，投资者在买入（或卖出）一份股指期货合约后，均可通过在二级市场上按当前价格卖出（或买入）一份同样的股指期货合约来平仓，从而免除自己的交割责任。
例如某投资者看多恒生指数，他在其保证金账户中存入48,200港元后，按当前价格15,000点买入一份3月交割的恒指期货。
几天后，恒指期货价格升为15,200点，假设该投资者在整个过程中没有对保证金账户进行操作，则其保证金账户共计有48,200+200×
50=58,200港元。
此时该投资者认为恒指点位已与他的预期相当，为避免继续持有合约到期交割，他决定平仓，其操作是在二级市场上按15,200点卖出一份3月交割的恒指期货。
股指期货的交易特性
卖空使套期保值成为可能
投资者可以通过卖出股指期货实现卖空指数，从而在股市下跌时获利。
与卖空个股不同，投资者在做空股市时只需要在二级市场上按当前价格卖出一份股指期货合约即可，而不需向专业机构（券商或其他金融服务机构）融券，而且也不像卖空个股一样受严格的条件限制。
股指期货的这一交易特性使得投资者可以方便地做空股市，从而为对冲下跌风险提供了低成本工具。
保证金交易实现高杠杆
股指期货具有套期保值性、高杠杆性、交易低廉性以及套利性。
与绝大多数衍生品一样，股指期货也具有杠杆性，但其表现杠杆的方式却是与期权、权证不同的——期权和权证通过较低的绝对价格实现杠杆，而股指期货则是通过保证金交易实现杠杆。
例如，06年3月24日6月交割的S&
P500期货价格为1,310点，投资者只需存入19,688美元，即可买到一份价值1,310×
250=327,500美元的股指期货合约，相当于16.63倍的杠杆。
而基于相同指数的6月到期、行权价为1350点的认购期权的市场价格为10.5美元，因此一份期权合约的价格为1050美元（期权合约单位为100），价值为1350*100=135,000美元，相当于128.57倍的杠杆。
表2给出投资股指期货和股指期权的收益比较。
到期点位
期货盈亏
期货收益率
期权盈亏
期权收益率
1300
-10*250=-2500
-2500/19688=-12.7%
-1050
-100%
1310
1330
20*250=5000
5000/19688=25.4%
1350
40*250=10000
10000/19688=50.79%
1360.5
50.5*250=12625
12625/19688=64.13%
10.5*100-1050=0
1370
60*250=15000
15000/19688=76.19%
20*100-1050=950
950/1050=90.48%
1400
90*250=22500
22500/19688=114%
50*100-1050=3950
3950/1050=376.19%
联合证券研究所
交易成本低廉
股指期货通常采用现金交割，从而避免了交割时对一篮子股票的买卖操作，大大降低了交易成本。
另外，股指期货本身的交易费用也比较低，例如在香港，每次单边交易一个股指期货合约的费用约为11.5港元，对应于48,200的保证金来说，交易成本仅略高于万分之二（11.5/48,200=0.00024），大概是股票交易成本的十分之一左右。
而在美国CME、CBOT等主要的股指期货交易所，甚至给予套期保值者较低的基本保证金，例如，CME规定投机者一份S&
P500期货合约的基本保证金为19,688美元，而套期保值者则为15,750美元，相对低了20%。
较低的交易成本使得股指期货交易的流动性非常强，也激励了投资者去进行各种套利操作的尝试。
套利性
个股投资者一般会基于对个别公司基本面的研究进行交易，而股指期货的交易则是基于投资者对整个市场的判断。
由于影响市场的因素较多也较为复杂，信息相对不透明，因此不同投资者对未来市场的判断与对个股的判断相比更易出现偏差，从而为套利奠定了基础。
另外，在股指期货市场上不同交割月的多份合约同时交易，也容易产生套利机会。
交易特性导致不同市场参与者的产生
投机者、套期保值者以及套利者是股指期货市场的主要参与主体。
股指期货的上述交易特性导致了不同市场参与者的产生——投机者、套期保值者、套利者。
股指期货的杠杆性产生了追逐高额回报的投机者，卖空特性则产生了需要锁定下跌风险的套期保值者，而低廉的交易成本和对标的指数的不同预期则注定了股指期货天生具有套利性，从而吸引了大量的套利者。
投机者
股指期货的投机者根据他们对股指走势的预测通过低买高卖获取利润。
如果看多股指，则投机者单边买入股指期货；
如果看空股指，则投机者单边卖出股指期货。
由于交易成本低，对投机者而言，股指期货无疑为他们提供了一个低成本、高效率的间接投资股票市场的工具。
套期保值者
套期保值者与投机者是股指期货市场中对立的两个参与主体。
与投机者通过股指期货的高杠杆性追求高利润不同，套期保值者主要是运用股指期货的卖空功能来规避系统性风险。
举例来说，如果某机构持有价值10亿港元的资产组合，假设该组合与恒指相关性为1，则为了锁定资产价值下跌的风险，该机构可以按当前恒指点位卖出一份最近交割的恒指期货合约。
假设交割时恒指下跌，则资产组合的损失可通过股指期货的赢利弥补；
而若交割时恒指上涨，则股指期货的亏损可通过资产组合的赢利弥补。
可见，套期保值者的目的并不是超额收益，而是锁定一段时间内下跌的风险。
套利者
股指期货作为一种衍生品，其价格与现货价格的差应该基本保持稳定。
但受市场等多方面因素的影响，价差是会发生变化的。
图4给出在CBOT交易的道琼斯工业指数3月合约以及在CME交易的S&
P500指数3月合约，在05年10月1日至05年12月31日间期货与现货价格走势图。
可看出，股指期货与指数之间的价差并不是一直恒定的，当价差发生变化时，套利就产生了。
Bloomberg，联合证券研究所
期货与现货间的价差变化只是促成套利机会的因素之一，事实上只要存在价格关系的变化，就存在套利。
所谓的套利者就是指利用各种不合理的价格关系（这种关系通常存在的时间非常短暂），通过同时做多头（买）和空头（卖）来赚取价差收益的交易者。
具体来说，套利操作本质上就是同时做低买和高卖，即买入被低估的资产，卖出被高估的资产。
套利者与投机者最大的不同就在于股指期货套利是基于期货与现货的价差的变化，而不是期货绝对价格的变化。
小结：
套利的分类
综上所述，股指期货具有交易成本低廉、现货价格难以预测、多种合约同时存在等特性，因此股指期货的交易始终伴随着套利。
事实上，套利行为对于股指期货交易的活跃性和合理性也有重要意义。
套利行为可以使市场的错误定价迅速恢复平衡，有利于市场价格的稳定，也是股指期货市场价格发现机制的传递渠道。
跨期套利是利用同一市场不同交割月份的期货交易价格的偏差进行套利，如3月合约与6月合约间的套利；
跨品种套利是利用同一市场相同交割月份中不同品种间交易价格的偏差进行套利，如同样是6月交割的股指期货与股指期权间的套利；
而跨市场套利则是利用同一种期货合约在不同市场之间交易价格出现偏差进行套利，例如前面所述的日经指数期货同时在三个不同交易所进行交易，因此有可能会出现跨市场套利机会。
我们将在之后的系列研究中一一分析这几种期货套利模式。
另外，由于期货与现货通常不在同一交易所交易，因此利用期货与现货价格的偏差进行的套利也可以看作是一种广义的跨市场套利；
而从另一角度讲，期货和现货属于不同的两种金融产品，因此它们之间的套利也是一种跨品种套利。
由于期货与现货间的套利机会较难把握，因此我们在股指期货套利研究系列中将不对这种套利方式做重点介绍。
联合证券股票评级标准
增持
未来6个月内股价超越大盘10%以上
中性
未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间
减持
未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上
联合证券行业评级标准
行业股票指数超越大盘
行业股票指数基本与大盘持平
行业股票指数明显弱于大盘
深圳
深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层邮政编码：
518001
TEL:
（86-755）82492080FAX:
（86-755）82493318
E-MAIL:
LZ
上海
上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层邮政编码：
200121
（86-21）58406452FAX:
（86-21）58406254
LZ
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本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究，其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致，如欲了解对该对象最新情况的评述，谨请参阅本公司最近期相关报告。
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©
联合证券有限责任公司研究所，2020。
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