一百华联吸收合并案例分析Word文档格式.doc

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华联商厦股份有限公司前身为建于1918年9月的上海永安股份有限公司，是家拥有近90年历史的企业。

1992年5月由上海市人民政府批准,，转制为股份有限公司，并于同年在上海证券交易所上市。

华联商厦在经营业务上也以百货零售业务为主，公司规模略小于第一百货，但同样也拥有很高的知名度和经营效益，在2002年已经位列全国零售企业第二名，跻身上海百强企业前八名。

另外，华联商厦还控制了一家全国商品流通行业的知名品牌上市公司即华联超市股份有限公司。

2003年，华联商厦实现主营业务收入150,104.03万元，利润总额9,567.31万元。

截止2003年12月31日华联商厦总资产为229,798.51万元，净资产为150,939.50万元。

3.上海百联（集团）有限公司

百联集团是根据上海市人民政府2003年4月17日下发的《上海市人民政府关于同意组建上海百联（集团）有限公司的批复》，由一百集团、华联集团、友谊集团和物资集团组建而成，并于2003年4月24日正式开业，注册资金为10亿元。

2002年12月31日，百联集团拥有总资产284亿元，净资产84亿元，拥有第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等7家上市公司，涉及A股、B股和H股。

二．合并方案及实施过程

第一百货和华联商厦的合并以吸收合并方式进行，即一百吸收合并华联，华联商厦的股东将其股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，合并后，华联商厦的法人资格注销，存续公司更名为上海百联集团股份有限公司。

“百联模式”中的核心内容就是其中的折股比例和现金选择权两点。

合并区别非流通股和流通股，分别设定两个折股比例，并且针对合并双方股东，设定现金选择权。

图3-1即此次合并前后的简单流程，表3-1显示了此次合并的进程。

图3-1：

第一百货吸收合并华联商厦简单流程图

表3-1：

第一百货吸收合并华联商厦合并流程

2004年4月7日

签署《合并协议》并于4月8日，发布公告，即日股票停牌；

2004年4月28日

现金选择权申报；

2004年5月10日

召开股东大会审议合并议案；

2004年5月28日

上海市人民政府统一第一百货吸收合并华联商厦；

2004年8月8日

国资委同意本次合并华联商厦国家股的换股处置；

2004年11月15日

中国证券监督管理委员会核准了本次合并；

11.2004年11月26日

公司股票在上海证券交易所复牌交易。

此次合并方案从各个角度来说都有重要意义，而本文则主要关注方案中的以下内容，并基于此对于百联合并案进行分析研究：

１.吸收合并

首先，本次合并以吸收合并方式进行，其中第一百货为合并方，华联商厦为被合并方。

本次吸收合并，华联商厦全体股东将其持有的股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销。

合并后存续公司将更名为上海百联（集团）股份有限公司。

2.折股比例

折股比例是此次合并的核心内容之一。

管理当局针对流通股和非流通股分别设定不同的折股比例，以平衡四方股东利益。

其中，非流通股折股比例为1：

1.273，流通股折股比例为1：

1.114。

即华联商厦非流通股股东可用1股华联商厦的非流通股换取1.273股第一百货的非流通股。

即华联商厦流通股股东可用1股华联商厦的流通股换取1.114股第一百货的流通股。

3.现金选择权

管理者表示，为保护中小股东的利益，本次合并设计了现金选择权，第一百货与华联商厦现金选择权价格均区别非流通股和流通股，非流通股现金选择权价格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；

第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%，分别为7.62元和7.74元。

三．案例分析

１.合并动因分析

本文的第二部分中回顾了各类企业并购动因的理论，此处将理论运用到实际案例中，具体分析一百华联合并案的动因。

（１）协同效应

合并双方所属行业基本相同，都属零售业，此次并购是典型的横向并购。

根据企业合并理论，横向并购可以扩大生产规模，提高行业集中度，控制或影响同类产品的市场，实现规模经济，增强公司在同行业中的竞争能力。

上海百联（集团）有限公司控股上海一百集团和华联集团，成为两家公司的实际控制人，合并的初衷也正是为了集团的资源整合，减少同业竞争和关联业务，缩减成本。

也就是说，合并的主要动因即是协同效应。

（２）代理效应

按照Jensen（1986）的观点，合并可以增加公司的可控制资源，使管理者报酬提高或者增加其职位的稳定性。

管理者的收入不仅包括显性收入，即货币收入，如合同工资等，还包括隐性的如舒适的办公楼、度假等报酬。

在百联股份有限公司中，国有股的比重为50.06%，处控股地位。

虽然一般在国有控股企业中，高管理者收入（显性收入）与普通员工收入之比小于非国有控股公司之比，但他们可从隐性收入部分得到补偿，例如扩大公司规模加大工作量和风险，从而增加报酬和津贴等。

合并动因是促成合并的前提，然而案例中最为关键的是合并方案。

合并所涉及各方股东的利益，合并本身的成功与否，以及合并的后续发展都与之密切相关。

下文就是对合并方案各项要点的具体分析。

百联集团在一百华联并购之后，收购5家上市公司股权的进程进一步加快了整合的步伐。

2004年8月10日，国务院果子产权[2004]556号文批准，百联集团有限公司将通过股权行政划拨方式，收购第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心5家上市公司的股权，并成为这5家公司的实际控制人。

下图为吸收合并后百联集团与主要上市子公司的关系。

此后，百联势力不断扩张，尤其是百货购物中心项目的拓展。

百联南方购物中心、百联西郊购物中心、百联中环广场、百联又一城、百联世茂国际广场等项目都是大手笔，在上海市场形成合围之势。

重庆、哈尔滨等外地市场的大型购物中心项目也在紧锣密鼓进行。

然而整合的步伐似乎有些停滞，有些偏离。

2005年，百联与大商涉资近10亿元的合并，在一年后就宣告失败了，是百联集团整合之路上一个重大的失误。

此后，百联集团进行超商业务整顿，转让华联超市股份，之后又用出让股份的现金购回其资产。

一进一出，百联集团全资拥有华联超市，但却丧失了华联超市的“壳”资源，很难评价说这一项目是否有利于整体利益。

２.一百华联吸收合并一石三鸟

业内有分析指称，由于华联商厦业绩良好，其被合并到第一百货，对第一百货的股东而言将享受公司增值的乐趣。

但当他们获得乐趣的时候，华联商厦的股东们不得不考虑，自己是否应该在５月的股东大会上对此吸收合并案用脚投票。

目前华联商厦的净资产收益率达６％，而第一百货的净资产收益率仅为３％。

而现实情况是，为华联商厦股东设置的折股比例：

非流通股为１∶１．２７３，流通股为１∶１．１１４。

如此，华联商厦４．２３亿总股本可折成５．２亿新公司股票，加上第一百货原有５．８亿总股本，新公司总股本将达到约１１亿股，流通股将达到３．２７亿股。

不仅如此，华联超市的Ａ股增发项目“凑巧”在此吸收合并案公告前的４月２日获得中国证监会的通过。

目前，华联商厦持有华联超市５０％股权。

这也意味着，合并后的第一百货将额外获得本属于华联商厦独有的那部分因增发而提高的净资产。

从２００１年８月开始，华联超市聘请海通证券为公募增发Ａ股做准备，当时申请增发不超过人民币普通股４０００万股。

２００２年６月，海通证券向中国证监会递交了申报材料，因负债率高达７７％而搁浅。

一年之后，华联超市发布拟修改增发Ａ股方案的公告，更改增发主承销商同时，将增发股数扩至７０００万股。

公司称将募集６亿元人民币，用于建设２０家大型综合类超市项目。

如果按照增发６亿元人民币计算，增发后的华联商厦的净资产从２００３年１２月３１日前的１５亿元增至１６．８亿元（增发后，华联商厦持有华联超市５０％股权将稀释到３５％左右）。

而合并后的第一百货净资产将从３２亿增至３３．８亿，增幅近６％。

“但这并不会影响华联商厦流通股东的换股价格。

”联合证券分析师高开宇认为。

由于流通股的定价不是按净资产定价，是以前３０个交易日加权价等指标进行计算，而且华联超市增发对股价的影响早已体现出来。

从上交所日前出台的鼓励三种并购重组模式上证所力促整体上市政策看，一百华联的吸收合并踩上了政策的节拍，但是否能被投资人认同还要看股东大会的最终表决。

３.合并的八大遗憾

遗憾一：

预案公布就停牌。

没有交易，股民失去逃跑与购买机会。

ＴＣＬ合并预案公布以后还有交易，市场看好，而一百却不能。

遗憾二：

非流通股零溢价转让。

目前市场一般非流通股转让的溢价率为２０％－３０％的水平，而业绩不错的华联与一百的股东只能忍受“大公无私”。

遗憾三：

现金选择割肉出局。

一百与华联流通股股东如果提出现金选择权，价格为７．６２元和７．７４元，而二者现在的股价为９．２７元和９．５３元，如果行权，只有割肉出局。

遗憾四：

换股价与价值不对称。

华联近三年平均净资产收益率达６．４６３％，一百仅为３．７５％，在换股过程中，华联流通股以１股换一百的１．１１４股。

遗憾五：

强制换股。

停牌后，不愿选择零溢价转让或割肉出局的股东，别无选择，只有转股，而且换股比例没有商量与询价的余地，ＴＣＬ的换股比例是在询价中产生的。

遗憾六：

管理层失意。

企业增值有管理层的业绩，ＴＣＬ在增值中，李东生获得股权，在合并中李东生股权增值，而华联等管理层却未见有安排。

遗憾七：

股市风险等同银行。

预案说明，流通股现金行权价在１２个月的均价上浮５％，该溢价高于一年银行定期存款利率，而与一年期贷款利率相当。

遗憾的是，用我国股市风险收益与银行风险收益挂钩来制定方案。

遗憾八：

意见雷同一片利好。

中介是社会的客观评价者，新生与转轨市场中任何重大的并购都存在利好利空的两面性。

但在预案说明中，中介机构的意见不但雷同，而且是一片利好。

综上所述，就作为百联集团整合的第一步，第一百货和华联商厦的吸收合并基本上达到了预期，财务指标和其后的百货连锁的扩张都证明了这一点。

然而，集团的整合之路仍然任重而道远。

四．结论及启示

本文通过上述分析，不仅了解了关于企业并购的一些基本理论与现实，同时对第一百货吸收合并华联商厦这一案例进行详细的了解和挖掘，探索了合并动因，分别对合并中的三个关键内容做出研究，也通过简单的财务数据了解了合并之后的企业状况。

结论是：

1.协同效应和代理问题是此次合并的主要动因；

2.第一百货吸收合并华联商厦的方式有利于集团资源的整合；

3.“百联模式”的折股比例的设计维护了非流通股股东的主要利益，对流通股股东带来了损失；

4.现金选择权对流通股而言只有象征意义，对非流通则是一种变现渠道；

5.合并本身使得存续公司的经营业绩都大幅增长，并进一步促进了百联集团百货业的发展，达到规模经济、消除同业竞争的目的。

但从集团整体而言，合并之后整合进程速度一再减缓，并有偏离原始目标之嫌。

此次合并对于中国零售业的巨头百联集团来说是整合过程的第一步，也是我国证券历史上首例上市公司之间的合并。

从对这一案例的研究分析中，本文得到以下几点启示：

1.制定合并方案应根据我国证券市场股权分置、国有股比重较大等特点，真正兼股东利益和企业发展前景；

2.解决股权分置问题，有利于上市公司发展，简化并购程序，减少并购中股东损失；

3.企业整合是一项长期目标，不能仅仅依靠一次并购完成，执行整合方案必须适应社会经济环境的不断变化。