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当前中国由于出口尚未完全好转，率先加息会加大人民币升值压力，所以历史上无论是相对于美国还是通胀预期，央行的加息时间都有滞后性，虽然央行近期提出将实施“前瞻性货币政策”，这种滞后性可能会缩短，但我们认为最早加息时间可能在2010年二季度，而之前将采取公开市场操作、上调存款准备金率等措施。
今年以来，虽然各国的CPI指数同比仍处于负值区间，但出于对宽松货币政策带来的流动性的担忧，“通胀预期”成为最热的词之一，几乎成了包括股市、房地产、商品市场等各类资产价格上涨的最重要因素。
在澳大利亚等央行加息之后，央行也将“管理通胀预期”作为货币政策的重点，并且最近提出将采取“前瞻性货币政策”。
可以说，对通胀预期的认识及衡量是当前货币政策的核心问题。
本文我们将对国内外通胀预期的衡量方法、通胀预期与资产价格的关系以及货币政策如何对待通胀预期进行研究。
一、通胀预期与通胀的关系
如同期货不同于现货一样，通胀预期（InflationExpectations）显然不同于通胀，它是指社会公众对于未来一段时间通胀水平的预期。
对通胀预期研究的重要性不言而喻，尤其是近期央行明确提出“管理通胀预期”将成为四季度货币政策的重点的背景下，对此，美联储主席伯南克曾说过；
“我们预测通胀以及通胀如何对政策作出反应的能力很大程度上取决于我们衡量通胀预期的能力和对通胀预期决定因素的理解水平”。
通胀的产生主要与以下因素有关：
宽松的货币政策和财政政策（政府刺激经济的需要）、经济需求扩张甚至过热（即需求拉动）、成本上升（包括原材料成本和劳动力成本），通胀预期与通胀的驱动因素不完全相同，前者还受央行货币政策的基调、社会舆论等的影响，而通胀本身会受到通胀预期的影响，在总需求方，通胀预期的出现意味着未来货币购买力的下降，因此减少储蓄、增加当期消费使得总需求走高；
在总供给方，则意味着工人对工资上涨的需求更加强烈，企业成本的上升将使总供给趋于下降。
从时间上看，通胀预期与通胀产生和存在是有差异的，比如今年以来，由于国内宽松货币政策导致的通胀预期是存在的，而以CPI为衡量标准的通胀却并不存在，虽然这个标准不能作为居民生活成本的准确度量，但是在美国，情况是类似的。
也就是说，通胀预期一般先于通胀出现，当通胀真正来临时，通胀预期就“自我实现”了。
当然，通胀预期的出现也并不意味着未来一定有通胀到来，这取决于央行等部门的合理引导。
尤其是在出现不合理的通胀预期时，如果央行能采取措施合理引导，高通胀预期将会下降，不至于演变成真正的高通胀，而通胀预期的改变也将对资本市场产生影响。
二、通胀预期的衡量方法与指标
由于通胀预期反应的是社会公众对未来通胀水平的看法，其与通胀的衡量完全不同。
国际上有五种方法来衡量通胀预期：
（1）设计调查问卷，通过询问消费者对未来物价水平走势的看法，并把这些定性调查数据转换为定量数据。
这种通过调查数据来计算预期通货膨胀的方法，这种方法在美国、欧盟各国、日本等得到了广泛的应用；
（2）对经济学家、专业预测机构进行调查；
（3）从通胀挂钩债券中提取信息；
（4）运用GDP产出缺口（真实经济增长低于潜在经济增长）与通胀率之间的相关性来预期通胀的变化；
（5）基于计量经济模型（VAR模型以及ARIMA模型等）从通胀率中提取通胀预期。
2.1美国通胀预期的衡量
美国密歇根大学ISR（InstituteforSocialResearch）定期发布1946年以来家庭对未来1年（短期）、5-10年（长期）通胀预期的月度抽样调查数据，该项调查是消费者情绪调查的一部分，样本是随机选取大约500个美国家庭，采用电话采访的形式，自1977年以来调查问卷一般含有下列问题：
你认为以后12个月内总体物价会上升、下降或保持不变；
你认为以后12个月内总体物价会上升（下降）多大百分比等，这样将人们的反馈信息平均即可作为社会的预期通胀率。
图1美国月度CPI以及密歇根大学调查1年通胀预期
数据来源：
Bloomberg，长城伟业期货研究所
从图1中可以看出，两者之间关联性比较紧密，相关系数为0.93，这主要是因为两者受到共同因素的影响，并且两者之间相互影响。
从波动情况来看，CPI的波动更大，而从领先-滞后关系来看，通胀预期有一定的领先性，比如在2001年底、2003年中期、2008年底，其均领先CPI率先见底，领先时间在半年左右，从两者的峰值来看，见顶时间较为一致，只是在2008年上半年通胀预期提前反映。
从最近几个月的情况来看，虽然美国CPI刚刚触底反弹，9月份仍同比下跌-1.3%，但通胀预期的调查值在上半年触底反弹，虽然9月份一度回落到2.2，但10月份再次回到2.9，处于近10年均值附近。
美国另一常用的通胀预期衡量指标是以国债收益率与通胀保护债券收益率之差表示的平准预期通胀率（Break-evenInflationRate）,通胀保护债券的本金或利息根据CPI指数变化定期进行调整，由于物价指数的统计滞后，美国的通胀指数债券所盯住的物价指数一般有3个月的滞后期。
美国1997年开始发行通胀保护债券，简称为TIPS（TreasuryInflationProtectionSecurity）。
从功能上讲，通胀保护债券能够保护投资者的收益免受通胀的侵蚀、促进投资者的资产组合管理多样化，降低发行人的成本、促进国债顺利发行，此外还可以为货币政策决策者提供关于实际利率和通胀预期的信息。
根据费雪方程式，普通长期国债的利率是由实际利率、未来通胀预期和通胀风险溢价三部分组成，如果通胀指数债券所允诺的实际收益和普通债券的实际收益相同，则普通债券的名义收益与通胀指数债券的实际收益之差就大致等于通胀预期与通胀风险溢价之和。
因此，如果假设通胀风险溢价不变，当两者的收益率之差上升时，可以认为通胀预期上升。
目前，美国通胀保护债券的到期年限有5年、7年、10年、20年以及以长期通胀为标的。
图2美国5年、10年、10年BEIR及CPI
从图2可以看出，美国5年、10年、20年的BEIR波动性均小于CPI,且到期时间越长，波动越小，从历史上看，5年、10年的BEIR相差不大，但今年以来10年BEIR明显开始高于5年BEIR,历史上大多数时候BEIR都比较稳定，这与他们衡量的是长期通胀预期而不是短期有关，但从2008年6月开始，不同期限的BEIR纷纷急转之下，这也领先于CPI的变化。
从最近BEIR的表现来看，2009年上半年纷纷先于CPI明显反弹，经过几个月的整理后近期再度向上反弹，但还没回到危机爆发前的平均水平。
除了以上两个常用的衡量指标外，调查方法还有对专业经济学家的调查（SPF、LivingstonSurvey、ConsensusForecasts等）、ISM公布的制造业采购经理指数（PMI）中的价格预期分项指数等，虽然后者主要是衡量生产资料价格的变化，但对于CPI的方向性变化有很强的领先作用，该指数今年来也持续反弹，目前已反弹到历史均值附近。
金融市场中还有通胀互换，可以根据其走势来判断隐含通胀预期的变化。
2.2欧盟通胀预期的衡量
欧盟有三种衡量通胀预期的方式：
欧盟委员会的家庭调查、欧洲央行对专业预测机构的调查以及从通胀挂钩债券提取信息。
相对来说，后两者的历史较短，且不能代表价格和工资制定者的意愿，从理论上说，对家庭以及公司的调查可能更能反映通胀预期，因为他们的行为最终决定实际通胀。
欧盟委员会的家庭调查范围涉及21000个随机样本，消费者需要回答的问题是：
和过去12个月相比，你认为接下来12个月的消费价格将会如何变化？
有六个备选答案，分别是：
更加快速的上涨（a）、以当前的速度上涨（b）、缓慢上行（c）、保持不变（d）、下降（e）、不知道，并定义平衡值=（a）+0.5*（b）–0.5*（d）–（e），a表示回答“更加快速的上涨”的人数所占比重，以此类推。
图3欧元区通胀预期平衡值与CPI
欧盟委员会，长城伟业期货研究所
从图3中可以看出，基于家庭调查的通胀预期平衡值与CPI走势有一致性，且受实际通胀的影响明显，虽然该值本身并不能提供精确的通胀率数值，但可以对其原始数据用“概率法”转化成预期通胀率，研究结果证实，通胀预期与当期的实际通胀密切相关。
而从当前的情况看，欧盟不存在通胀预期，甚至还处于通缩之中。
2.3中国通胀预期的衡量
早在1995年，为了准确把握居民的储蓄、消费、投资行为和心理预期的变动，中国人民银行在全国58个（大、中、小）调查城市中选定464个储蓄网点（包括各家商业银行自办的储蓄所和储蓄专柜），在每个调查网点随机抽取50名储户作为调查对象，调查内容涵盖了储户的动机和消费意向、对收入和物价的判断和预期、金融资产与负债状况，以及储户基本情况等。
其中关于物价的判断与预期的问题是“您对近期市场物价趋势的看法”（1995－1999）和“您预计未来3个月物价水平将比现在”（2000－2003），而候选回答分别是“会迅速上升；
会基本稳定；
会略有下降”和“上升；
基本不变；
下降”。
央行还编制了未来物价预期指数，定义为预计未来3个月物价水平将比现在“上升”的储户占比与预计未来3个月物价水平将比现在“下降”的储户占比之差与100的和再除以2。
为了便于与实际通胀进行比较，我们计算了季度CPI环比，图4显示了两者之间的走势。
图4中国季度CPI环比与物价预期指数
wind资讯，长城伟业期货研究所
从中可以看出，两者的趋势具有一致性，与季度CPI相比，物价预期指数波动更加平缓，趋势性更强，并且在低点上明显领先，在高点上近两次也表现良好，从最近的情况来看，2009年一季度物价预期指数开始反弹，二、三季度尤其是三季度反弹加速，这符合我们对通胀预期的感性认知。
从衡量通胀的另一指标PPI来看，虽然同比降幅从7月份才开始收窄，但PMI（采购经理人指数）中的购进价格指数早在2008年12月份就开始反弹，而从历史上看两者领先-滞后关系比较明显，这是从生产资料价格预期方面对通胀预期存在的佐证。
图5中国PPI同比与PMI中的购进价格指数
三、通胀预期与资产价格
3.1分析框架
通胀衡量的是过去物价的变化，而通胀预期是社会公众对于未来一段时间通胀水平的预期。
虽然两者有很多共同的驱动因素，甚至相互影响，但是他们的表现形式还是大不相同，我们认为，通胀本身和实体经济密切关联，CPI、PPI是衡量通胀的指标，而通胀预期与资产价格联系更加紧密，这是因为：
股市、债市、商品期货市场、房地产市场等作为社会公众根据对未来经济、通胀水平的预期而进行投资的渠道，一旦公众建立了通胀预期，通胀预期降低公众心中的实际利率，甚至进入负区间，因此倾向于持有各类资产以谋求保值，即通胀预期的产生推动资产价格上涨，在这个过程中，上涨的资产价格进一步强化公众的通胀预期。
今年以来，大宗商品市场的产能过剩与价格上涨很好地说明了通胀和通胀预期在表现形式上的差异，当然由于资本市场同时受到其他因素的影响，我们并不能“分解”出其中通胀预期的影响有多大。
3.2通胀预期与商品价格
商品市场近年发展迅速，由于商品价格与股票、债券价格的相关性很低，且“商品是抵御通胀最好的资产”，因此各类投资者也纷纷重视资产配置中商品的重要性，资金的大量进入也使得商品的金融属性不断增强，因此同样在在货币政策和供需的影响之下，商品价格应该与通胀预期有密切的联系。
我们以密歇根大学调查1年通胀预期作为美国通胀预期的衡量标准，以CRB指数作为商品市场的风向标。
之所以选择CRB期货价格指数当月同比而不是指数本身与通胀预期进行比较，是出于统计口径一致的考虑。
图6显示了两者走势具有较强的一致性，证实了通胀预期与商品价格上涨密切相关的猜想，两者之间大多数时间是同步变化的，通胀预期的产生推动商品价格的上涨，商品价格的上涨进一步强化通胀预期。
从最近的情况看，美国10月份通胀预期再次明显走强，这或许意味着商品市场仍将维持强势。
图6美国通胀预期与CRB期货指数当月同比
从中国的情况看，我们对比了文华商品指数季度环比和物价预期指数，虽然两个指标都尚不成熟，但两者波动方向的一致性在近年仍是逐步增强。
影响商品价格波动的因素众多，通胀预期只是其中一个，在这样的背景下，两者之间能有如此密切的关系已属不易。
关于宽松货币政策对商品市场的传导机制，我们认为，一是流动性泛滥导致美元贬值，进而引发以美元标价的且全球统一定价的大宗商品价格上涨，另外是通胀预期的产生使得大宗商品投资需求增加，价格有上涨压力。
图7物价预期指数与文华商品指数季度环比
3.3通胀预期与股价指数
股市作为经济的“晴雨表”，股票也是资产配置中最重要的类别，按一般的逻辑，当公众预期通胀一旦建立即现金的购买力下降时，倾向于持有股票资产以求“保值”，但是，在不同的经济周期阶段，两者走势的一致性是不同的，一般来说，通胀周期晚于经济增长周期，而通胀预期一般早于通胀，股市领先于经济周期，所以我们猜想通胀预期可能稍晚或同步于股市。
图8显示了美国1年通胀预期调查和标普能源、材料指数的走势，可以看出，通胀预期尤其是和能源指数关联性更强。
另外我们发现，通胀预期在见底时一般先于股市，这一点有些出乎意料。
图8美国通胀预期与标普能源、材料指数
虽然中国的数据区间有限，我们仍能在图9中看出物价预期指数与300能源、材料指数走势的一致性。
图9物价预期指数与300能源、材料指数
3.4通胀预期与房价
房地产作为国民经济的支柱产业，已经不再是纯粹的实体经济，而与货币政策紧密关联，从微观的角度看，房产作为有消费、投资双重需求的投资渠道，具有商品和金融双重属性，居民的通胀预期也应反映到房价上，但是从图10中我们看到，虽然大部分时间美国房价同比涨幅与通胀预期基本一致，但在2007年初到2008年中期（图中阴影部分），两者走势相反，这主要是因为美国房地产泡沫开始显现而大宗商品价格不断攀升所致，由此我们可以得出：
通胀预期的产生并不必然导致资产价格上涨。
图10美国S&
P/CS房价指数同比与通胀预期
尽管房价在中国CPI中的比重比美国小，我们发现中国通胀预期与房价的关系更加紧密，尤其是最近房价快速反弹，后期通胀预期可能会继续上升。
图11物价预期指数与商品房销售价格指数
3.5通胀预期与国债收益率
债券市场和利率紧密相联，而利率不仅是各类资产定价的基准，也是货币政策的核心构成，所以债券市场具有非常重要的地位。
但是，与和商品、股市、房地产的正向关系不同，通胀预期和债券价格是负相关的，通胀预期的产生将打压固定收益产品的价格，投资者也会要求更高的收益率，所以通胀预期与到期收益率的关系应该是正向的。
从图12中我们可以看出两者走势的一致性，但与和房地产价格的关系类似，即也有背离的现象出现。
图12美国国债收益率与通胀预期
与和房地产价格的关系类似，中国物价预期指数与国债收益率的关系比美国更加密切，虽然中国债券市场成熟度仍不够。
从趋势上看，中国国债收益率上行的概率更大，这也佐证了我们对中国通胀预期强于美国的判断。
图13物价预期指数与国债收益率
四、通胀预期与货币政策
4.1美联储的货币政策与通胀预期
实践中，美联储关注了很多关于通胀预期的调查指标。
美联储主席伯南克认为，一般来说，对长期通胀预期的测度，比如密歇根/路透5到10年通胀预期的家庭调查以及专家预测，看上去是对影响价格以及工资决定行为的通胀预期的较好的预测。
美联储同样也关注平准通胀率，虽然这种通胀补偿不仅受通胀风险溢价影响，还受流动性溢价的影响，并且还受到美国此类市场运行的时间相对较短等因素的限制，但是，伯南克仍然认为，不同于调查测度，市场中的平准通胀率是投资者利用他们的资金来表达他们观点的结果，该测度反映了不同群体—金融市场参与者的通胀预期，而这可以和经济学家以及消费者调查的观点对比。
根据Coffinet等（2009）的研究结果，基于市场的通胀预期测度（BEIR）对于欧洲央行的货币政策没有明显影响，但对于美联储、英国央行决策过程中扮演了重要角色。
虽然这些基于市场的指标在衡量通胀预期方面是“噪声指标”，因为它们还可能受到标的证券的流动性影响，但是由于它们可以在较高频率上的可获得性，货币政策同样进行了关注。
图14显示了联邦基准利率与通胀预期调查，从中可以看出，两者是相互影响的，一般来说，降息到一定程度将引起通胀预期的上升，而通胀预期的上升会带来加息，但是目前美国通胀预期还未强烈到需要加息的程度。
图14联邦基准利率变化与通胀预期
4.2央行货币政策与通胀预期
就中国的情况来看，虽然物价预期指数源于对社会大众的调查，但是我们发现央行的利率变化与其变化具有一致性，并且利率变化滞后于通胀预期变化。
另外，相对于CPI同比，央行更加重视通胀预期发出的信号，比如2006年三季度，虽然CPI同比仅上涨1.5%，但通胀预期指数已经上升至70.3，央行仍将利率开始上调。
从历史情况来看，虽然当前物价预期指数已经接近利率变化的临界水平（70左右），而接下来很可能继续上行，结合当前复杂的世界经济形势以及央行“前瞻性货币政策”的表述，这种滞后性可能将缩短，我们认为央行最早加息时间可能在明年二季度，接下来一段时间仍以公开市场操作等微调措施为主。
图15央行利率变化与物价预期指数
五、结论与启示
本文我们研究了通胀预期的衡量指标，并分析了通胀预期与资产价格的关系以及央行货币政策如何对待通胀预期，结论与启示如下：
（1）通胀预期衡量有一定的有效性，中国的衡量方法应该多样化。
我们重点研究了通胀预期衡量中公众调查方法的有效性，实证结果显示美国通胀预期领先于CPI，欧盟通胀预期与CPI变化基本一致，中国的物价预期指数在一定程度上领先CPI变化。
另外，与发达国家相比，我国衡量通胀预期的方法还很有限，即使对现有的方法，也有不少需要改进的地方，比如调查的频率可以提高到月度，调查的时间期限不仅是“下个季度”，而应该包括未来12个月，甚至未来5年等。
（2）中国的通胀预期强于美国。
从今年的情况看，无论是美国还是中国，通胀预期均先于通胀出现反弹，且已经反弹到历史均值附近，相对来说，美国通胀预期仍较温和，欧盟甚至不存在通胀预期，中国的通胀预期更为强烈，这说明货币政策的拐点已到，但由于率先加息会导致热钱大规模流入，并且从最近的一次加息-降息周期（2004年至2008年）来看，我国明显晚于美国，这都也给央行货币政策执行增加了难度。
（3）通胀预期与资产价格有密切的关系，央行货币政策应该关注资产价格的变化。
实证研究显示，美国通胀预期与CRB指数、标普能源指数关联性很强，但与房价、国债收益率的关系并没有想象中紧密，而中国的物价预期指数与商品指数、股市有一定的关系，但出乎意料的是，其与房价和国债收益率关系密切。
（4）与CPI这一衡量指标相比，央行货币政策与通胀预期关联性更强。
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