注册会计师财务管理第四章 资本成本.docx

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注册会计师财务管理第四章资本成本

　　考情分析

　　本章主要介绍了资本成本确定的相关问题，主要解决价值评估中“折现率”参数的确定，属于基础性章节。

　　从历年考试情况来看，分值不高，难度不大，考试中既可以出客观题，也可以和其他章节结合出主观题。

　　『知识框架』

第一节　资本成本的概念和用途

　　一、资本成本的概念

　　含义：

一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本（失去的收益）。

也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。

（一）公司资本成本

　　是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各资本要素成本的加权平均数。

　　『提示』普通股、优先股和债务是常见的三种来源。

（二）项目资本成本

　　是指项目本身所需投资资本的机会成本。

　　『提示1』公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率。

项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率。

　　『提示2』作为投资项目资本成本即项目的必要报酬率。

高低既取决于资本运用于什么样的项目，又受筹资来源影响。

　　『提示3』1.如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；2.如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；3.如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。

　　『经典例题1·单选题』关于项目的资本成本的表述中，正确的是（）。

　　A.项目所需资金来源于负债的风险高于来源于股票，项目要求的报酬率会更高

　　B.项目经营风险与企业现有资产平均风险相同，项目资本成本等于公司资本成本

　　C.项目资本结构与企业现有资本结构相同，项目资本成本等于公司资本成本

　　D.特定资本支出项目所要求的报酬率就是该项目的资本成本

『正确答案』D

『答案解析』项目要求的报酬率取决于项目投资的风险，因此选项A的表述不正确；如果新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本，选项B只说明了经营风险相同，选项C只说明了财务风险相同，因此都不正确。

　　『经典题解2·多选题』（2016）下列关于投资项目资本成本的说法中，正确的有（　）。

　　A.资本成本是投资项目的取舍率

　　B.资本成本是投资于资本支出项目的必要报酬率

　　C.资本成本是投资项目的内含报酬率

　　D.资本成本是项目所需投资资本的机会成本

『正确答案』ABD

『答案解析』项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本，是公司投资于资本支出项目的必要报酬率，因此选项BD为本题答案，选项C不是答案。

如果投资项目的预期收益率低于其资本成本，则会放弃该项目，选项A是答案。

　　二、资本成本的用途

投资决策

项目资本成本的确定

筹资决策

确定合理的资本结构，计算加权平均资本成本

营运资本管理

进行营运资本筹资和投资的决策

企业价值评估

作为公司现金流量的折现率以计算企业价值

业绩评价

是核心指标经济增加值计算时的折现率

　　三、资本成本的影响因素

影响因素

说明

外部因素

利率

市场利率上升，引起公司的债务、普通股和优先股的成本上升。

利率下降，公司资本成本也会下降。

市场风险溢价

从资本资产定价模型可以看出，市场风险溢价会影响股权成本。

股权成本上升时，各公司会增加债务筹资，并推动债务成本上升。

内部因素

资本结构

企业改变资本结构时，资本成本会随之改变。

增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司的财务风险，又会引起债务成本和权益成本上升。

投资政策

如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得资本成本上升。

　　『经典例题3·多选题』（2019）甲公司有X、Y两个项目组，分别承接不同的项目类型，X项目组的资本成本为8%，Y项目组的资本成本为12%，甲公司资本成本为10%，下列项目中，甲公司可以接受的是（　）。

　　A.报酬率为9%的X类项目

　　B.报酬率为7%的X类项目

　　C.报酬率为10%的Y类项目

　　D.报酬率为11%的Y类项目

『正确答案』A

『答案解析』项目的资本成本与公司的资本成本不同是因为项目的风险与公司整体风险不同，因此不能用公司资本成本作为评价项目是否接受的标准，而应该用项目的资本成本，只有选项A的报酬率是大于该项目的资本成本的，因此选项A是答案。

　　『综合练习2·多选题』下列资本成本变动的影响因素中，属于内部因素的有（　）。

　　A.利率

　　B.市场风险溢价

　　C.投资政策

　　D.资本结构

『正确答案』CD

『答案解析』资本成本变动的影响因素包括外部因素和内部因素，外部因素主要包括利率、市场风险溢价和税率；内部因素主要包括资本结构、投资政策。

所以选项CD为本题答案。

第二节　债务资本成本的估计

　　『知识点1』债务资本成本的基础内容

　　一、债务筹资的特征

　　1.债务筹资产生合同义务；

　　2.归还债权人本息请求权优先于股东股利；

　　3.债权人无权获得高于合同规定利息之外的任何收益。

　　『结论』债务资本的提供者承担的风险显著低于股东，所以其要求的必要报酬率低于股东，即债务的资本成本低于股权资本成本。

　　法定义务是把刀，财务风险特别高

　　二、债务资本成本的区分

历史成本未来成本

未来借入新债务的成本—与投资决策和企业价值评估相关；现有债务的历史成本与决策无关（沉没成本）

承诺收益期望收益

对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。

因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。

在实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务成本

长期债务短期债务

由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及长期债务，因此通常只考虑长期债务，而忽略各种短期债务；使用短期债务筹资并不断续约，实质是一种长期债务

　　『阶段测试2·多选题』下列有关债务成本的表述正确的有（　）。

　　A.债务筹资的成本低于权益筹资的成本

　　B.现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本

　　C.债务的承诺收益率即为债务成本

　　D.对筹资人来说可以违约的能力会降低借款的实际成本

『正确答案』ABD

『答案解析』因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。

对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。

　　『经典例题3·单选题』（2016）在进行投资决策时，需要估计的债务成本是（　）

　　A.现有债务的承诺收益

　　B.未来债务的期望收益

　　C.未来债务的承诺收益

　　D.现有债务的期望收益

『正确答案』B

『答案解析』作为投资决策，只能是未来借入新债务的成本。

现有债务的历史成本，对于未来决策来说是不相关的沉没成本，选项AD排除；对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本，所以选项B正确。

　　『知识点2』债务资本成本的估计方法

　　一、税前债务成本的估计方法

（一）不考虑发行费用的税前债务资本成本估计

　　1.到期收益率法

　　如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。

　　根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立的Kd：

　　『例4-1』A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。

要求计算债券的税前成本。

（1）列式：

　　900＝1000×7%×（P/A，KD，22）＋1000×（P/F，KD，22）

（2）试误：

设折现率＝8%，

　　1000×7%×（P/A，8%，22）＋1000×（P/F，8%，22）＝897.95（元）

　　设折现率＝7%，

　　1000×7%×（P/A，7%，22）＋1000×（P/F，7%，22）＝999.98（元）

　　（3）内插列式：

　　（8%－7%）/（8%－KD）＝（897.95－999.98）/（897.95－900）

　　KD＝8%－（8%－7%）×（897.95－900）/（897.95－999.98）

　　（4）计算得到结果：

求得：

KD＝7.98%

　　『例4-1』A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每半年付息一次，目前市价为900元。

要求计算债券的税前成本。

　　如果债券不是按年付息，而是每年付息m次，则上述公式将调整为：

　　债务税前资本成本=有效年利率=（1+rd）m-1

　　假设其他条件不变，该债券每半年付息一次。

　　900=1000x（7%÷2）x（P/A,rd,44）+1000x（P/F,rd,44）

　　当rd=4%时，35x（P/A,4%,44）+1000x（P/F,4%，44）＝35×20.5488+1000×0.1780=897.208

　　当rd=3%时，35x（P/A,3%,44）+1000x（P/F,3%，44）＝35×24.2543+1000×0.2724=1121.3

　　用内插法求解，（rd－3%）/（4%－3%）＝（900－1121.3）/（897.208－1121.3）

　　解得：

rd=3.99%

　　债务税前资本成本=（1+rd）2-1=8.14%

　　2.可比公司法

　　如果公司没有上市债券，就需要找一个有上市交易债券的可比公司，作为参照物。

计算可比公司长期债券的到期收益率，作为目标公司的长期债务成本。

　　『提示』可比公司应与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。

最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。

　　『同步练习7·多选题』（2015）甲公司目前没有上市债券，在采用可比公司法测算公司的债务资本成本时，选择的可比公司应具有的特征有（　）。

　　A.与甲公司在同一行业

　　B.拥有可上市交易的长期债券

　　C.与甲公司商业模式类似

　　D.与甲公司在同一生命周期阶段

　　『提示』可比公司应与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。

最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。

『正确答案』ABC

『答案解析』如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。

可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。

因此本题正确选项为ABC。

　　3.风险调整法

　　如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。

　　税前债务成本＝政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率

　　信用风险的大小可以用信用级别来估计。

具体做法如下：

（1）选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券；

（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；

　　（3）计算与这些上市公司债券同期（到期日相同）的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；

　　（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；

　　（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。

　　『经典例题1·单选题』采用风险调整法计算债务税前资本成本时，关于政府债券市场回报率的确定，正确的是（　）。

　　A.与拟发行债券同期限的政府债券的票面利率

　　B.与拟发行债券发行时间相同的政府债券的到期收益率

　　C.与拟发行债券到期日相同或接近的政府债券的票面利率

　　D.与拟发行债券到期日相同或接近的政府债券的到期收益率

『正确答案』D

『答案解析』采用风险调整法计算债务税前资本成本时，政府债券市场回报率是指与拟发行债券到期日相同或接近的政府债券的到期收益率。

　　『例4-2』ABC公司的信用级别为B级。

为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。

不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。

对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。

寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。

因此，还要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。

有关数据如表所示。

　　上市公司的4种B级公司债有关数据表

债券发行公司

上市债券到期日

上市债券到期收益率

政府债券到期日

政府债券（无风险）到期收益率

公司债券风险补偿率

甲

2012.1.28

4.80%

2012.1.4

3.97%

0.83%

乙

2012.9.26

4.66%

2012.7.4

3.75%

0.91%

丙

2013.8.15

4.52%

2014.2.15

3.47%

1.05%

丁

2017.9.25

5.65%

2018.2.15

4.43%

1.22%

风险补偿率平均值

1.00%

　　假设同期限政府债券的市场收益率为3.5%，则ABC公司的税前债务成本：

KD＝3.5%＋1%＝4.5%

　　4.财务比率法

　　如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，可以使用财务比率估计债务成本。

　　按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。

　　『经典例题2·单选题』财务比率法是估计债务成本的一种方法，在运用这种方法时，通常也会涉及到（　）。

　　A.到期收益率法

　　B.可比公司法

　　C.债券收益率风险调整模型

　　D.风险调整法

『正确答案』D

『答案解析』财务比率法是根据目标公司的关键财务比率，判断公司的信用级别，再用风险调整法估计债务成本，所以会涉及风险调整法。

（二）考虑发行费用的税前债务资本成本估计

　　如果在估计债务成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除。

此时，债务的税前成本KD应使下式成立：

　　『例4-3』ABC公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得税率25%，平价发行，发行费用率为面值的1%。

该公司税后债务成本为多少？

『正确答案』设税前债务资本成本为KD

　　1000×（1－1%）＝1000×10%×（P/A，KD，30）＋1000×（P/F，KD，30）

　　上式中，1000×（1－1%）＝990

　　设折现率＝10%，

　　1000×10%×（P/A，10%，30）＋1000×（P/F，10%，30）＝999.99

　　设折现率＝11%

　　1000×10%×（P/A，11%，30）＋1000×（P/F，11%，30）＝913.08

　　（KD－10%）/（11%－10%）＝（990－999.99）/（913.08－999.99）

　　KD＝（11%－10%）×（990－999.99）/（913.08－999.99）＋10%

　　解得：

KD＝10.11%

　　税后债务资本成本＝10.11%×（1－25%）＝7.58%

　　『结论』如果不考虑发行费用，债券的税前资本成本为10%。

两者的差异并不大。

　　『结论』

（1）调整前后的债务成本差别不大。

（2）在进行资本预算时预计现金流量的误差较大，远大于发行费用调整对于资本成本的影响。

（3）按承诺收益计量债务成本时，未考虑违约风险使债务成本高估，可以抵消不考虑发行成本导致债务成本低估的影响。

　　所以：

多数情况下无需进行发行费用的调整。

　　二、税后债务成本的估计方法

　　税后债务成本＝税前债务成本×（1-所得税税率）

　　『提示』如果没有其他说明，“债务资本成本”默认是税后值。

　　『提示』优先股资本成本的计算与“永续”债券资本成本的计算类似，不同的只是其股利在税后支付，一般会高于债务资本成本。

　　『经典例题4·计算分析题』甲公司是一家制造业企业，信用级别为A级，目前没有上市的债券，为投资新产品项目，公司拟通过发行面值1000元的5年期债券进行筹资，公司采用风险调整法估计拟发行债券的税前债务资本成本，并以此确定该债券的票面利率。

　　2012年1月1日，公司收集了当时上市交易的3种A级公司债券及与这些上市债券到期日接近的政府债券的相关信息如下：

A级公司

政府债券

出售公司

到期日

到期收益率

到期日

到期收益率

X公司

2016.5.1

7.50%

2016.6.8

4.50%

Y公司

2017.1.5

7.90%

2017.1.10

5%

Z公司

2018.1.3

8.30%

2018.2.20

5.20%

　　2012年7月1日，甲公司发行该债券，该债券每年6月30日付息一次，2017年6月30日到期，发行当天的风险投资市场报酬率为10%。

　　要求：

（1）计算2012年1月1日，A级公司债券的平均信用风险补偿率，并确定甲公司拟发行债券的票面利率。

（2）计算2012年7月1日，甲公司债券的发行价格。

　　（3）2014年7月1日，A投资人在二级市场上以970元的价格购买了甲公司债券，并计划持有至到期。

投资当天等风险投资市场报酬率为9%，计算A投资人的到期收益率，并据此判断该债券价格是否合理。

『正确答案』

（1）平均信用风险补偿率＝[（7.5%－4.5%）＋（7.9%－5%）＋（8.3%－5.2%）]/3＝3%

　　拟发行债券的票面利率＝5%＋3%＝8%

　　注：

站在2012年1月1日时点看，同期限的政府债券到期收益率可以使用2017年1月10到期的政府债券的到期收益率。

（2）发行价格

　　＝1000×8%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/F，10%，5）

　　＝80×3.7908＋1000×0.6209＝924.16（元）

　　（3）假设A投资人的到期收益率为i，则：

　　1000×8%×（P/A，i，3）＋1000×（P/F，i，3）＝970

　　i＝10%，80×2.4869＋1000×0.7513＝950.252

　　i＝9%，80×2.5313＋1000×0.7722＝974.704

　　i＝9%＋（10%-9%）×（974.704-970）/（974.704-950.252）＝9.19%

　　到期收益率大于等风险投资市场报酬率，因此该债券价格是合理的，值得投资。

第三节　普通股资本成本的估计

　　『经典例题1·多选题』（2018）股权资本成本计算的模型包括（　）。

　　A.股利增长模型

　　B.资本资产定价模型

　　C.债券收益率风险调整模型

　　D.财务比率法

『正确答案』ABC

『答案解析』股权资本成本的计算有三种：

资本资产定价模型、股利增长模型和债券收益率风险调整模型。

财务比率法是计算债务资本成本的模型。

　　『知识点1』资本资产定价模型

　　RS＝Rf＋β×（Rm－Rf）

　　『例4－4』市场无风险利率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股β值为1.2。

普通股的成本为：

　　Rs＝10%＋1.2×（14%－10%）＝14.8%

　　资本资产定价模型涉及的参数：

无风险利率、贝塔值、市场风险溢价（市场风险价格、市场组合的风险报酬率、市场组合的风险收益率）

　　『提示』“风险”修饰“报酬率”“收益率”等时，表示的是（Rm－Rf）。

“风险”修饰“股票”等时，表示的是Rm。

　　一、无风险利率

　　通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。

但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：

　　1.如何选择债券的期限；

　　2.如何选择利率；

　　3.如何处理通货膨胀问题。

（一）债券期限的选择

　　普通股是长期的有价证券；

　　资本预算涉及的时间长；

　　长期政府债券的利率波动较小。

　　『结论1』选择长期政府债券利率。

最常见的做法，是选用10年期的政府债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。

（二）票面利率还是到期收益率

　　不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。

长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。

　　『结论2』应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。

　　（三）处理通货膨胀

　　1＋ｒ名义＝（1＋r实际）（1＋通货膨胀率）

实际现金流量

企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，这种现金流量称为实际现金流量

名义现金流量

包含了通货膨胀影响的现金流量

　　名义现金流量＝实际现金流量×（1＋通货膨胀率）n

　　『结论3』名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。

　　『结论4』一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。

特殊情况用实际利率计算资本成本：

（1）恶性的通货膨胀（达到两位数）；

（2）预测周期特别长。

　　『经典例题2·多选题』采用资本资产定价模型计算普通股资本成本时，关于无风险利率的估计，正确的有（　）。

　　A.采用长期政府债券的票面利率

　　B.采用长期政府债券的到期收益率

　　C.采用短期政府债券的到期收益率

　　D.实务中通常采用包含通货膨胀后的利率

『正确答案』BD

『答案解析』不同期限的政府债券，票面利率差别较大，不适宜使用，选项A错误；计算资本成本目的是作为长期投资折现率使用，短期政府债券从时间上不匹配，选项C错误。

　　『例题·多选题』已知某项目第三年的实际现金流量为100万元，年通货膨胀率为2%，名义利率为10%，则下列说法中正确的有（　）。

　　A.第三年的名义现金流量为102万元

　　B.第三年的名义现金流量为106.12万元

　　C.第三年的现金流量现值为76.63万元

　　D.第三年的现金流量现值为79.73万元

『正确答案』BD

『答案解析』名义现金流量＝实际现金流量×（1＋通货膨胀率）n，其中的n指的是相对于基期的期数。

所以，第三年的名义现金流量＝100×（1＋2%）3＝106.12（万元），第三年的现金流量现值＝106.12×（P/F，10%，3）＝79.73（万元）。

所以选项BD为本题答案。

　　或者：

1＋10%＝（1＋实际利率）×（1＋2%），解得实际利率＝7.843%，第三年的现金流量现值＝100/（1＋7.843%）^3＝79.73（万元）。

　　二、贝塔值的估计

　　方法一：

定义法

　　方法二：

回归直线法

　　两种方法均是建立在历史资料的基础之上的。

　　1）选择有关预测期间的长度？

2）选择收益计量的时间间隔？

　　『结论5』公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。

　　『结