避免美元陷阱Word格式.docx
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其二是外汇储备安全受到威胁。
在此形势下．改革国际货币体系的主张意义何在?
中国应该如何解决自己所面临的问题?
这是每个中国经济学家不得不提出并试图回答的问题。
SDR缘起
在以固定汇率和美元一黄金本位的“布雷顿森林体系”下，美元是惟一的储备货币。
加之资本流动受到限制，各国中央银行要想积累储备货币，就必须对美国拥有贸易顺差。
但是，如果美国持续保持贸易逆差，从而使美元储备货币的供给不断增加，则美元持有者对美国的35美元兑换1盎司黄金的承诺迟早会发生动摇（黄金供应是有限的）。
这就是所谓“特里芬两难”。
为避免“特里芬两难”导致“布雷顿森林体系”崩溃，特别提款权（SDR）应运而生。
SDR是国际货币基金组织（IMF）于1969年推出的一种人为的储备货币，具有货币结算、价值贮存功能．但不能用于国家间贸易和金融交易的支付。
一方面，由于国际协议的保证，SDR可以充当储备货币。
另一方面，SDR供应同美国有无贸易逆差无关。
这样，“特里芬两难”似乎就迎刃而解了。
SDR出现后不到两年，“布雷顿森林体系”崩溃。
此后，国际货币体系发生了两个重大变化。
首先，由于浮动汇率取代了固定汇率。
中央银行干预外汇市场的需要减少，对储备货币的需求也随之减少。
其次，由于资本跨境流动自由化，贸易逆差国不难从资本市场获得美元。
由于储备资产的获得不再以美国贸易逆差为条件，SDR存在的必要性大大下降。
除继续充当IMF的计价单位外，SDR此后在国际贸易和金融交易中并未发挥重要作用。
“布雷顿森林体系2”与国际收支失衡
上世纪90年代中期之后，特别是亚洲金融危机之后．国际资本流动的格局发生重大变化。
其最重要的特征。
是东亚国家官方外汇储备急剧增加。
而非常引人注目的发展是中国“双顺差”和外汇储备的相应增加。
目前中国外汇储备已经达到约2万亿美元．其中大部分是美元资产。
中国是个低收入的发展中国家，为什么竟会成为世界上拥有外汇储备最多的国家?
在东亚金融危机之后，尽管不能同中国同日而语东亚国家的外汇储备也明显增加这又是为什么?
在试图提供答案的各种理论中．最具代表性的是由三位美国经济学家杜里、弗斯特兰道、嘉保提出的所谓“BW2理论”（‘‘布雷顿森林体系2”理论）。
根据这一理论，中国为了解决本国失业问题，必须依靠出口市场，维持大量贸易顺差。
为此．中国必须保证人民币对美元稳定（盯住美元）。
在他们看来，中国（和其他发展中国家）解决就业问题的需要，使得以固定汇率为特征的“布雷顿森林体系”在事实上得到恢复。
BW2理论也因此得名。
BW2是否可持续呢?
他们的回答是肯定的——中国有贸易顺美国有贸易逆差；
中国出口商品，美国出口借据（或作为储备货币的美元）；
中国积累债权，美国积累债务；
中美双方互利互惠、各得其所。
这三位经济学家断言，BW2至少可以再维持十年。
BW2理论有一定道理．但并不完全符合中国的实际情况。
我想强调的是，无论我们应该做出何种规范的理论解释，BW2在一定程度上确实是存在的。
关键问题在于，BW2是否真像其提出者所断言的那样至少在未来十年内还将继续下去。
在美国次贷危机爆发之前。
国际经济学界讨论的热点问题是国际收支不平衡的原因及其可持续性这个问题同BW2问题密切相连，两者之间的差异主要是分析角度不同。
从国际收支不平衡角度提出问题的经济学家，一般不赞成BW2理论。
经常项目持续逆差，导致了美国净外债余额对GDP比例在不断上升。
许多经济学家认为，美国离因经常项目逆差积累而发生国际收支危机、货币危机和金融危机，还有相当长的距离。
这一认识同Bw2理论是一致的。
但大多数经济学家没有想到，在出现国际收支危机之前，美国竞先爆发了金融危机。
更出乎一些人意料的是，美国金融危机爆发之后，由于流动性短缺、信用危机、注资需要以及美国国债成为避险天堂，美元不但没有贬值，反而一路走强。
应该说．美元近期的这种走势并不难预料。
本国货币因金融危机而走强的情况、在日本同样发生过。
但美元走软的长期趋势，应该说是无法避免的。
而一旦这种趋势被市场所确认，缓慢有序的调整大概是不可能的。
对此，我们必须有所准备。
“美元陷阱”
最近几个月的情况是，为了避免美国金融危机进一步恶化．遏制美国经济进一步下滑，美国政府采取了极度扩张性的货币政策和财政政策。
商品（包括货币）的价值在于它的稀缺性。
对应于给定的财富、给定的货币需求，如果货币供给是无限的，这种货币就没有价值。
目前，由于信用危机严重，几乎没有安全的金融资产，对美国国债的需求依然强劲。
尽管美元依然走强，美国国债价格并未明显下降美国通货膨胀率也很低，但由于美元供应急剧增加，中国所持有的美元资产实际已经贬值。
这正如股票价值，即便由于某种原因股票价格指数仍未下跌，但由于股票供给量已经大量增加，股票持有者手中股票的价值实际上已经贬值。
如若不信，你可变现一试。
如果外汇储备不能出售，一旦出售，储备资产价格立即下跌，这种外汇储备还能被称做储备资产吗?
总之，当前中国储备资产的价格主要依赖于一系列不确定、不稳定和不正常的因素。
即便不考虑美国国债券收益过低（零收益甚至负收益）的问题，由于中国所持的这些资产都以美元标价，一旦美元贬值。
中国外汇储备就会遭受巨大资本损失。
而美国持续的经常项目逆差、货币供给的急剧增加、巨额的外债和赤字，所有这些因素都指向一个结果：
美元贬值和美国通货膨胀。
面对这种前景，我们能够不担心吗?
中国之所以持有美元资产，是因为我们相信美元是可靠的价值贮藏。
我们之所以购买美国国债，是因为我们相信它可以带来比国内投资更高的回报，但结果却是——用克鲁格曼的话来说——掉入了“美元陷阱”。
对于中国而言，当务之急是避免进一步落人“美元陷阱”，其次是尽量减少已有外汇存量可能发生的损失。
国际货币体系改革构想
现在的国际货币体系是“后布雷顿森林体系”和BW2的某种混合，它有如下几个特点。
第一，美元是最主要的储备货币，但欧元和日元（特别是欧元）也成为重要储备货币。
第二，大多数发达国家和新兴市场国家实行浮动汇率或有管理的浮动汇率，但也有许多国家的中央银行积极干预外汇市场，以避免汇率的过分波动。
第三．绝大多数国家实现了资本项目的自由化，资本的跨境流动基本不受限制。
第四，跨境资本流动（以及国际投机资本）方向变动和汇率变动的互动，导致两者剧烈波动的可能性。
为了保持汇率和资本流动的稳定，许多新兴市场经济国家不得不持有大量储备资产．以便随时干预外汇市场。
这种储备资产的主要形式则是美国国债。
第五。
尽管依然保持资本管制，某些国家因特定的增长模式和经济结构。
仍主动或被动地积累了大量储备资产。
第六．IMF对因储备资产不足而遭受国际收支危机的国家提供附有严格条件的贷款，这些贷款条件往往是顺周期的
第七，现存的国际金融机构（IMF和BIS等）对发达国家金融市场既不能实行国别监督，也不能实行跨国监督。
美国的次贷危机通过各种渠道，给世界其他国家经济造成了严重后果。
当前的国际货币体系对美国次贷危机和全球经济危机又该负何种责任呢?
首先．作为国际货币体系监护人的IMF，对美国资本市场监管缺失、美国“有毒资产”的泛滥负有重大责任。
其次，美元作为储备货币的特殊地位，对跨境资本流动特别是投机资本跨境流动的放任，迫使许多国家不得不持有大量美元储备资产，而这些美元资产的价值正受到美元贬值和美国通货膨胀的严重威胁。
再次，许多国家目前之所以受到美国金融危机的严重冲击，恰恰是因为这些国家当初听从了IMF关于资本项目自由化、开放金融行业等一系列主张。
最后，由于发达国家资金的大量撤回，世界上许多国家，特别是最贫困国家正处在爆发严重债务危机的前夜。
鉴于现行国际货币体系在本次全球金融危机中所暴露出的一系列问题．国际经济学界对以美元为中心的当前国际货币体系提出了越来越多的批评。
2008年8月，斯蒂格利茨提出了改革当前国际货币体系的一些初步设想。
他认为。
货币体系改革应该解决三个问题。
第一，储备资产的积累必须和储备货币国的经常项目逆差相分离。
第二，对经常项目顺差国必须有所约束。
第三，应该提供一个比美元更为稳定的国际价值贮存载体。
为解决上述三个问题，一个最现实的方法是大量增加SDR的发放。
SDR发放同任何国家的经常项目逆差无关。
同时，由于SDR的价值由一篮子货币决定，当篮子中各货币的汇率发生相对变化时，其价格肯定比美元更稳定。
斯蒂格利茨认为，每年增发2000亿美元的SDR，无需美国维持经常项目逆差就应该能满足全球经济对储备货币积累的需求。
在操作层面，他建议成立一个俱乐部，俱乐部成员国按规定每年向共同设立的“全球储备基金”（GRF）提供给定数量的可自由兑换的本国货币。
GRF则向各成员国发放等值的全球货币，作为各成员国的储备货币。
在以美元为储备货币的时候，遭到国际投机资本攻击的国家，可以使用美元外汇储备买进本币以稳定汇率，直至外汇储备告罄。
现在，由于有了全球货币，该国家可以用全球货币从GRF换取传统硬通货，继续本币的保卫战。
而且，由于有了全球货币，非储备货币国无需持有美元或其他硬通货，储备货币积累对全球所造成的通货收缩压力将得以避免。
周小川提出的世界货币概念同斯蒂格利茨等经济学家提出的全球货币概念有很多共同之处。
周小川构想（在扩大SDR货币篮子的基础上创造世界货币）的主要目的．也是使储备货币同储备货币国的国内政策相脱离。
周小川的建议具有重大的理论和实践意义，因而在国际上得到巨大关注和积极评价。
但是。
我更倾向于把周小川的建议看做是一种长期诉求。
欧洲统一货币的创造花费了50年，世界货币的出现恐怕是我们有生之年无法看到的。
周小川建议是温家宝总理对中国储备资产安全性表示担忧之后，中国对美国发出的又一个强烈信号：
美国政府失职造成了当前美国的金融危机和经济危机：
美国政府在出台一系列克服危机的政策时。
必须关注这些政策的外部性，不能以损害其他国家利益为代价。
由于美元的国际储备货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位．美国政府可以通过美元贬值和通货膨胀的办法，摆脱自己的债务负担。
即便美国政府希望保持美元的强势．美国政府为克服金融危机和经济危机所采取的扩张性财政和货币政策，最终也可能导致美元贬值和通货膨胀。
事实上，美国政府在这方面的历史记录并非完美无缺美国这次是否能够谨慎行事，不受私利的诱惑，全世界都在拭目以待。
中国的政策选择
应当承认，尽管同现行国际货币体系有关，但中国经济目前出现的问题，并不是现行国际货币体系使然。
例如，现行国际货币体系并不必然导致中国选择出口导向的发展战略，更不必然导致中国的外汇储备由十年前的1000多亿美元，猛增到2万亿美元。
如果我们认真执行“十一五规划”战略目标，在五年前就推行增长战略转变，刺激内需，采取比较灵活的汇率制度，及早废除对于出口和吸引外资的各种优惠政策，积极发展中国国内的商业营销网络，而不是过多依靠出口加工贸易，中国就不会深陷“美元陷阱”。
因此．对于中国来说。
关键还是调整经济增长方式和经济结构。
对于第一个问题，中央已经出台一系列有力政策，只要我们放弃不切实际的幻想，认认真真地把经济工作的重心转到振兴内需上，当前的暂时困难是可以克服的。
对于第二个问题，我们则可以从流量和存量两个方面讨论。
从流量角度看，最重要的问题是减少“双顺差”，使资源尽可能用于国内消费与投资；
尽量提高国内资金的使用效率．如果不得不引入外国资金。
则这些资金应该转化为进口的增加，而不是美国国债的增加。
如果外贸顺差在短时间内无法压缩或压缩代价过高．我们就应首先考虑让这部分顺差转化为对外投资．而不是外汇储备的增加。
事实上，中国完全可以而且应该扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资。
在广大发展中国家，中国在基础设施投资方面是大有可为的。
此外。
现在也是中国企业对海外企业进行并购的难得机遇。
从存量角度看，问题又可以从两个方面讨论。
首先，中国可以在不减少美元储备资产总量的前提下，调整美元储备资产的结构。
例如，针对未来美元贬值和美国发生通货膨胀的可能性．增加短期国债的比重，减少长期国债的比重。
同时可以考虑购买T{PS（通胀指数化债券）等。
其次，中国的外汇储备早已大大超过了需要，且过度集中于美元储备资产。
中国应该减少美元储备资产的数量，把部分美元储备资产变为其他币种的储备资产，把部分储备资产变为非储备资产（实物储备、FDI和金融投资）。
减持美元储备资产的最大障碍是中国一旦减持，相应资产价格就会下降，使中国遭受损失。
尽管其他币种和形式的资产不一定是美国国债的理想替代物，但分散化应该是一个基本原则尽管短期我们会遭受一些损失，但如果未来美元急剧贬值，我们将能避免更大损失。
一种观点认为，当前美国国债价格上涨，中国应该进一步购人美国国债。
我以为，美国国债需求比较旺盛。
恰恰是我们适当退出美国国债市场的难得时机。
此时的退出，将不会对美国国债价格造成过大的冲击。
周小川提出，“将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理，设定以SDR计值的基金单位，允许各投资者使用现有储备货币自由认购．需要时再赎回所需的储备货币”。
用美元储备置换SDR应该是一比较理想的方法。
最近伯格斯坦（FredBergsten）提出了在IMF建立替代账户（substitutionaccount）的主张。
周小川和伯格斯坦建议的共同优点是：
一方面．中国可以减少外汇储备因美元贬值而遭受损失的风险：
另一方面，中国减持美元储备资产，不会导致美元储备资产价格和美元汇率的下跌。
用美元储备资产置换SDR肯定存在许多技术上的障碍。
如果这些障碍可以克服，则美中双方都可从中得益。
当然，向IMF和其他国际金融机构提供以SDR计价的贷款．或购买其发售的以SDR计价的债券，也不失为一种减少汇率风险的选择。
“悟已往之不谏，知来者之可追”。
尽管国际货币体系改革是个长期而艰巨的任务，它对于解决中国当前所面临的一系列紧迫问题也并不一定有直接帮助．但中国仍应积极参与在全球层面的以IMF为主要平台的国际货币金融体系改革和G20旨在克服全球经济危机的努力。
除在全球层面的活动外，中国还应继续推进区域金融合作，不放弃建立区域货币联盟和区域货币的尝试。
最后，中国还应适当加快人民币国际化进程。
国际货币体系改革、区域金融合作和人民币国际化是中国在国际金融领域的三个方面。
三方面工作应该协调推进、不可偏废。
【作者单位：
中国社会科学院世界经济与政治研究所】
（《财#~}2009年第8期）
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