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“货币需求的资产组合理论”（King&

PutnamWilfad,1978）；

“货币的预防需求理论”（Poloz,1986）等，从不同角度对货币替代的形成机制，程度和经济效应进行阐述。

而我国的货币替代理论研究却刚刚起步，如何借鉴西方理论，给中国的货币替代问题做出正确解释，并结合金融深化的背景，做出恰当的政策选择是非常必要的。

一、货币替代内涵的讨论

货币替代理论研究在国外多是给以现象的描述性的定义。

如货币替代是本国居民对外币的需求（raminez-Rojes,1996）。

在我国也有学者给出定义。

“货币替代是开放经济中所特有的一种货币性扰动，表现为货币自由兑换前提下外币在价值尺度，支付手段，交易媒介和价值贮藏全方面或部分地取代本币”（姜波克、杨槐1999）；

“当本国出现较为严重的通货膨胀或一定的汇率贬值预期时，公众可能缺乏对本币稳定的信心，并出于相对收益的考虑，减少持有价值相对较低的本国货币，增加持有价值相对较高的外国货币，于是外币取代本币作为价值贮藏手段和交易媒介”（苑德军、陈铁军，1999）。

Ramirez-Rojes给出的定义相对过于简单，是对现象的描述，但却具有实用性，在构建模型时方便于数据搜集和回归分析，并且货币替代的确在表象上多表现为本国居民对外币的需求。

后两者的定义大同小异都是在本质上将货币替代视为货币职能上的替代，即在货币的价值尺度等四大职能部分或全部的替代。

姜波克等给出的定义较为科学，但给出“货币自由兑换”的前提，却有待商榷，在一些经常项目或资本项目未实行完全可自由兑换的国家仍存在货币替代。

为了更直观地分析货币替代现象，暂且简单地视为本国居民对外币的需求，从而在职能上替代本币。

从货币需求动因上看，国内货币需求动机可分为交易动机、预防动机、投机动机。

由于货币替代是本币与外币之间的置换迭代，涉及汇率的波动，会产生保值动机，于是可将投机动机和保值动机综合为资产组合动机。

即本国居民根据预期，在财富和制度约束下，权衡风险和收益，合理搭配各种货币与资产的比例结构。

所以货币替代同样可以分为两大部分：

（1）居民的交易和预防动机对外币产生的需求。

居民为了对外贸易等经济往来而将持有的本币置换为外币，如跨国公司和进口企业为了支付外国居民货款。

这一部分对利率、汇率等变量反应并不非常敏感，而是与国民收入和经常项目密切相关。

（2）居民为了资产组合的需要，使自身财富或效用最大化，进行多元的货币（资产）组合，在各国利率、通货膨胀差异度扩大，汇率预期和风险等变量发生变化时，其多元的货币资产结构和总量随之发生变化，从而引发货币替代。

区分二者的原因在于这两部分对外币需求的稳定程度不同，从而对宏观经济的影响也不同。

进行了上述分析之后，可以这样理解货币替代：

货币替代是经济主体出于交易、预防和资产组合等动因，受财富和制度的约束，在不同种类货币资产之间置换迭代，从而使得经济系统内外各种货币资产总量与结构发生相对变化的金融现象。

如果是狭义的货币替代，可将“货币资产”解释为M1（M1=C+D），即本币与外币不生息货币之间的替代；

广义的货币替代，可将“货币资产”解释为M2（M2=M1+T+S）。

即本币与外币之间生息货币间的替代。

当然也可以包括本外币之间生息资产与不生息资产的替代。

货币替代更广泛的意义可视为货币之间的替换，所以既应包括本国货币替代外国货币，也应包括外国货币替代本币，我们不妨称之为正向替代和反向替代。

一般来说，两种形式的替代在开放国家的经济系统内都存在，正向替代与反向替代会对经济运行产生截然不同的影响，二者交互作用于经济系统会产生更为复杂和不易调控的经济效应。

根据其他标准，货币替代还可分为供给方替代和需求方替代，对称性替代和非对称性替代等。

二、货币替代的决定因素与中国货币替代函数的构建

货币替代能够发生有其前提条件：

（1）货币替代者持有多元结构的货币资产或者货币间可兑换（外币可得性），

（2）各类货币余额随利率，通货膨胀，汇率预期等变量的变动而变动。

只有在这两个前提下，才能保证货币替代的存在与变动，才能讨论货币替代的相关内容。

（一）货币替代的决定因素。

货币替代一般取决于制度因素、规模因素、预期收益和成本因素，宏观经济变量因素和风险等其他因素。

1、制度因素。

制度因素主要是经济制度和体制、汇率制度、货币自由兑换程度等，各种制度的综合差异带来的交易成本的差异。

①在这里主要分析的是汇率制度和货币自由兑换程度。

汇率制度不同对货币替代有着明显不同的影响。

根据货币主义的观点，固定汇率制度下，由于当局用外汇储备维持国固定的汇率比价，使得通货膨胀得以传播。

20世纪70年代“美元化”这一典型的货币替代现象中，阿根廷、乌拉圭等国深受美国通货膨胀传递的影响，丧失了部分货币主权。

在这种情况下，经济主体对本币贬值的预期强化，在一国承受过多的贬值压力后，容易引起大规模的货币替代。

在浮动汇率制下，由于货币间的汇率经常波动，多元货币持有者为了自身利益，特别是资产组合的目的，会频繁地进行货币替代。

所以可以说在固定汇率制度下容易引发大规模的货币替代；

在浮动汇率制度下，则容易引起频繁的货币替代。

货币兑换的自由度，即资本是否可以自由流动也是重要的制度因素。

如一国货币完全不可兑换，本国居民只持有一种货币，只能进行货币与其他国内资产（如实物资产）之间的组合，货币替代不可能发生。

当货币可部分兑换时（如经常项目下的自由兑换），货币替代便有了产生的途径，此时对外币需求动机主要是预防动机和交易动机。

但当货币可以完全自由兑换以后，货币替代的动机可能会增加资产组合动机，因为居民会根据宏观经济各变量进行资产组合，以追求自身盈利的最大化。

制度差异最终表现为交易成本的差异。

显而易见，交易成本与货币替代的规模和频率呈反向变化的关系。

2、规模因素。

规模因素主要是指国民收入水平、财富总量和结构以及经常账户额度。

当一国国民收入GDP值越大时，在边际进出口倾向稳定的前提下，构成经常项目的国际贸易和经常转移增大，从而导致货币替代的规模扩大。

由此所引起的货币替代主要是满足支付手段和交易媒介的需要或者说是由于交易和预防动机而进行货币替代。

财富约束主要说明居民占有资源水平和投资选择的可能渠道。

财富的总量越大，财富的形式越多样化，货币替代的进行便越理所当然，财富的约束主要作用于居民的资产组合，从而影响货币替代。

3、宏观经济变量因素。

宏观经济变量也可以包括上述国民收入，在此重点指出的是影响货币替代成本与收益的汇率、通货膨胀率差异、利率等宏观变量。

汇率的预期变动率是影响货币替代的极重要的因素，而引起汇率预期变动的又是由于货币的信心、经济增长率、通胀率差异、国际收支状况等相互作用的复杂的决定过程。

利率的高低影响各种货币的持有成本，如本币利率高于外币利率，则本国居民更倾向持有机会成本较低的外币，因为利率是持有货币的机会成本。

高通货膨胀率会减弱居民对本币的信心，加速货币替代。

需要指出的是各种变量并非相互孤立的而是相互联系和制约的。

假设利率平价成立，则id-if=△e，（id—本国利率，if—外国利率，△e—汇率的波动程度），货币替代者会根据利率差异预期汇率变动；

假设购买力平价成立，pd/pf=e（pd—国内一般价格指数，pf—国外一般价格指数），通货膨胀差异会导致资产组合者预期汇率波动，为货币替代和资产组合提供思路。

4、收益率和风险等其他因素。

资产组合者即使由于预防及交易的动机持有外币也要考虑持有资产的保值和增值。

如何平衡协调各种资产的比例，维持最大财富水平是货币替代者所追求的，在这个过程中当预期外币的收益率上升或者本币的信心受到冲击时，会增持外币减持本币，进行货币替代。

资产组合的方法和结果又取决于资产持有者的风险偏好程度和由此带来的效用的大小。

根据上述因素可将货币替代现象用货币需求函数加以说明：

Md/P=Ld（rd,rf,r,θ,w）=A（wd）exp[a1（rd-rf）+a2（rd-r）-a3θ]

Mf/P=Ld（rd,rf,r,θ,w）=A（wf）exp[a1（rf-rd）+a2（rf-r）-a3θ]

rd,rf—本外国利率，r—其他资产的收益率，a1，a2—货币替代系数，A（）—有关货币替代的财富函数，θ—风险等变量

（二）中国货币替代函数的构建

货币替代就是开放经济背景下的各种货币需求的相对变化。

不同于西方学者讨论的制度背景，我国作为发展中国家有自身的实际情况:

国民收入及GDP的快速增长；

经济改革和金融深化的持续进行；

94年以来的有管理的浮动汇率制和经常项目下的可兑换与资本项目非自由兑换；

非市场化的利率决定机制等，所有这些在研究我国货币替代时必须考虑在内。

我国目前的货币替代主要是

（1）交易预防动机的需求。

主要产生于国际贸易往来等经常项目交易的需要，还包括出国旅游、留学的需要，多在国家外汇调剂市场和商业银行系统得以实现替代；

另一种方式是为满足某些特殊需要，而正常途径无法得到满足，可能会通过黑市交易实现货币替代，将本币转化为外币。

（2）出于其他目的的货币替代，如企业用套汇、骗汇、假出口等非法手段来满足占有外汇的目的，原因可能比较复杂，数额也比较大（有的学者对此作了说明，如苑德军等2000）。

（3）部分的或潜在的资产组合需求的货币替代。

所谓部分的资产组合是居民出于避险保值或投机的目的，有进行资产组合的愿望，但是由于我国资本项目下不能自由兑换，规模不会很大。

潜在的货币替代同样也由于我国资本项目不可完全自由兑换，居民资产组合的货币替代受到“抑制”，随着金融深化的进展这种压力会得到逐步释放。

如果我国实行“迅速”的“自由化”，可能会导致大规模的货币替代，甚至会引发货币与金融危机。

综合考虑各种因素，可以构建中国的货币替代函数如下：

Mf=f1（Y,W,B）+f2（rf,rd,r,Y,w,K,△e,△p,θ,Ct）+U

f1—交易和预防动机产生的货币替代，f2—资产组合而产生的货币替代，Y—国民生产总值，B—经常项目账户额度，K—金融与资本项目额度，W—财富约束，Ct—中国现行制度带来的交易成本，△p—两国的通货膨胀率差异，U—其他因素和消除f1与f2相关性的参数。

其中，∂Mf/∂rf<

0,因为外币的利率rf上升，持有外币的机会成本增大，居民会将外币转换为本币，货币替代程度减轻；

∂Mf/∂y>

0,货币需求随收入水平的增加而增加；

∂Mf/∂w>

0,表示货币替代随财富总量的增加而增加（资产组合效应）；

∂Mf/∂B>

0,货币替代与我国经常项目额度正相关；

∂Mf/∂r<

0,资产组合效应使得二者反向变化，因为可选择的资产在收益率存在差异时，存在相互替代的关系；

∂Mf/∂Ct<

0，交易成本与货币替代反向相关；

当Ct+gd≤gf,时，货币替代才能发生（gd表示用我国货币表示的资产存量，gf表示外币表示的资产存量）；

∂Mf/∂△p<

0，其中△p=pd-pf，我国的通胀率越高，与外国通胀率差异越大，货币替代程度越强。

三、货币替代的成本收益分析

货币替代越来越受关注的原因在于它对经济系统的影响越来越显著。

许多学者都在强调其不利之处，如使汇率、利率、通胀率等宏观变量变得更加不确定；

但任何事物都是一分为二的，货币替代作为开放经济的一种正常的金融现象，过度的抑制或放任都会有碍于经济的运行。

以下我们将对其成本（代价）和收益进行分析。

货币替代带来的收益可能有：

（1）为居民提供了资产组合的机会，满足居民对外币的需求，增加了本国居民的福利。

（2）在某种程度上有利于金融深化。

货币替代是强币替代弱币，有利于恢复公众信心；

货币替代主要依靠市场机制运行得以实现，可以促进市场机制的建立；

货币替代还可以刺激本国金融机构加快形成自身的核心竞争力。

（3）货币替代可以提高本国的对外开放程度，促进本国与外国的贸易往来，参与全球一体化进程。

货币替代也带来了外来冲击，增加了宏观调控的难度，一国在为了维持内外均衡目标必须进行灵活而复杂的政策搭配。

具体的冲击表现在使汇率、政策独立性，通胀与紧缩，经济的稳定性和其他宏观经济变量的变化更加难以控制。

⑴货币替代的频率与汇率波动的次数成正比。

货币替代越频繁说明本币与外币之间的供需相对变化愈频繁，供给与需求的相互作用，反映在外汇市场上便是汇率的经常性波动.。

为了方便讨论，不妨建立实际货币余额如下：

M1/P1=θ1（w）exp[a1（r1-r）+δ1（r1-r2）]⑴式

M2/P2=θ2（w）exp[a1（r2-r）+δ2（r2-r1）]⑵式

⑴式与⑵式变形得：

Ln（p1/p2）=Ln[（M1/θ1）/（M2/θ2）]-a（r1-r2）-2δ（r1-r2）

则e=e*-φβ

β=r1-r2=（i1-Π1）-（i2-Π2）=（i1-i2）-△Π

有e=e*-φ（i1-i2-△Π），（其中e*，i1，i2,皆为外生变量）

∂e/∂△Π=φ=a+2δ（购买力平价成立则△Π导致汇率的预期变动）

δ为本外币间的替代系数，当a保持稳定，δ→∞时，△e→∞正相关，即货币替代的增强会导致汇率变动的更加频繁。

（2）货币替代对货币政策影响。

货币替代对货币的影响主要体现在对货币的供需上，货币替代使得外币资产也被吸纳成为货币概念的组成部分；

货币政策独立性，货币政策中间目标和货币政策效果的影响上。

讨论货币替代对货币政策影响必须区分汇率制度。

在固定汇率制度下，货币替代对货币供给产生的影响与浮动汇率制度下截然不同。

固定汇率制度下主要是从货币供需两方面影响货币量。

固定汇率制下的作用机制如下：

如果外币当局扩张货币：

MSf↑→国际收支盈余↑→国际储备↑→基础货币↑→通胀压力↑→if↓→CMf（外币持有成本下降）→增持外币，减持本币→Md↓→AD↓→紧缩压力↑。

而浮动汇率制度下，国际收支差额能自动调节维持平衡，BP=0。

货币替代不会影响货币供给。

但多元货币持有者会根据各变量进行资产组合，进而影响货币需求。

货币政策的中间目标一般在利率和货币供应量之间选择。

货币替代会使得二者变化更加频繁和难以把握，从而削弱中间目标的有效性。

不管货币替代对货币供给还是需求产生影响，以及对货币政策的传导机制产生影响，相对于封闭经济都会使货币政策的独立性得到削弱，便货币政策的预期效果难以实现。

（3）货币替代对通货膨胀的传递和对通货紧缩的“制造”。