财务成本管理的基本导论4.docx

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财务成本管理的基本导论4

2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记

孙进山市话通：

26247650

本资料系为深圳市注册会计师协会2005年CPA考前培训班整理，在整理过程中参考了其它资料，在此予以感谢。

重申本资料非商业目的，若有错误之处请告之予以更正。

第九章资本成本与资本结构

第一节　资本成本

　一、资本成本的概述：

　1、资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。

狭义的资本成本仅仅指筹集和使用长期资金的成本，所以长期资金的成本也被称为资本成本。

2、资金成本包括资金筹集费和资金使用费两部分。

资金筹集费指在资金筹集

过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；资金使用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款、发行债券的利息等等。

资金筹措费用是通常在筹建资金时一次发生的，因此在计算资本成本时可以作为筹资额的一项扣除。

资金占用费是指占用资金支付的费用如利息、股息等。

3、资本成本的计量方法：

在比较各种筹资方式中，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，采用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。

4、资本成本是企业的投资者对投入企业的资本所要求的收益率，是投资本项目的机会成本。

资本成本是企业选择资金来源的、确定筹资方案的重要依据。

资本成本是投资企业评价投资项目、决策投资取舍的重要标准。

资本成本还可以用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率是否高于资本成本。

5、决定资本成本高低的因素：

A、总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。

总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。

B、证券市场条件影响证券投资的风险。

它包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。

C、企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。

经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上。

财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。

如果二者都比较大，投资者便会有较高的收益率要求。

D、融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。

融资规模大，资本成本较高。

二、个别资本成本

个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。

（一）、债务成本

1．简单债务的税前成本

最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。

简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型确定债务的成本。

债务的成本是使下式成立的Kd（内含报酬率）：

P0＝

其中：

P0－债券发行价格或借款的金额，即债务的现值；

Pi―本金的偿还金额和时间；

Ii―债务的约定利息；

N―债务的期限，通常以年表示。

求解Kd需要使用“逐步测试法”。

2．含有手续费的税前债务成本

如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费。

假设发行费用占债务发行价格的百分比为F，则债务成本是使下式成立的Kd：

P0（1-F）=

3．含有手续费的税后债务成本

由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使用税后成本。

在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。

所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以（1－税率）。

4．折价与溢价发行的债务成本

公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响。

从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。

债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。

在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。

作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。

现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。

（二）、留存收益成本

1．股利固定增长模型法Ks=D1/P0+G

2．资本资产定价模型法Ks=Rs=RF+β（Rm-RF）

3．风险溢价法Ks=Kb+R×Pc

（三）、普通股成本

Knc=D1/P0+G

三、加权平均资本成本

1、计算公式：

KW＝∑KjWj，其中j为1-n个股票的求和、KW为加权平均资本成本、Kj为第j种个别资本成本、Wj为第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。

2、个别资本占全部资本的比重的确定可以用市场价值或目标价值确定，分别称为市场价孩子权数和目标价值权数。

（1）、账面价值权数。

（2）、市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数，同时可以采用平均价格确定。

（3）、目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数，这种权数能体现期望的资本结构，更适合企业筹措新的资金。

、

第二节　财务杠杆

　一、经营风险与财务风险

　　经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。

影响企业经营风险的主要因素有：

产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。

　　财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。

影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。

二、经营杠杆系数

　　在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，称为经营杠杆。

由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常被用来衡量经营风险的大小。

　　经营杠杆系数：

是企业计算息税前的盈余变动率与销售量变动率之间的比率。

经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示。

　　计算公式：

DOL=（△EBIT/EBIT）÷（△Q/Q）

　　式中：

DOL——经营杠杆系数

　　△EBIT——息税前盈余变动额

　　EBIT——变动前息前税前盈余

　　△Q——销售变动量

　　Q——变动前销售量

　　本公式是一个定义性公式，说明经营杠杆反映了销售量与息税前利润之间的关系。

必须注意，DOL是一个倍数，说明销售量每变动1%，息税前利润变动的倍数。

　　假定企业的成本－销量－利润保持线性关系，可又得两个公式：

　　导出公式1：

DOLq=Q×（P-V）/[Q×（P-V）-F]

　　式中：

DOLq——销售量为Q时的经营杠杆系数；

　　P——产品单位销售价格

　　V——产品单位变动成本

　　F——总固定成本（是不含利息的固定成本）

　　导出公式2：

DOLs=（S-VC）/（S-VC-F）

　　式中：

DOLs——销售额为S时的经营杠杆系数

　　S——销售额

　　VC——变动成本总额

　推导公式又可表示为：

经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润

　从公式可以看到：

　　1、固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起的利润变动倍数，故：

销量变动后的EBIT=销量变动前的EBIT（1+DOL×销售量变动百分比）

　　2、固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。

　　3、控制经营风险的方法：

增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重，但这往往受条件的制约。

三、财务杠杆系数

　　财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。

财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。

　　计算公式：

DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）

　　式中：

DFL——财务杠杆系数

　　△EPS——普通股每股收益变动额

　　EPS——变动前的普通股每股收益

　　△EBIT——息前税前盈余变动额

　　EBIT——变动前的息前税前盈余

　　上述公式还可推导为：

DFL=EBIT/（EBIT-I）

　　式中：

I—债务利息

　推导公式又可表示为：

DFL=息税前利润/（息税前利润-利息）

从公式可以看到：

　　1、财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。

故：

变动后的EPS=变动前的EPS（1+DFL×息税前利润变动百分比）

　　2、在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高。

　　3、控制财务风险的方法：

控制负债比率，即通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

四、总杠杆系数

　　通常把经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用，表明销售额稍有变动会使每股收益产生更大变动。

总杠杆作用程度（DTL）等于经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。

　　计算公式：

DTL=DOL·DFL=Q×（P-V）/[Q×（P-V）-F-I]

　　                    =（S-VC）/（S-VC-F-I）

总杠杆=边际贡献/（息税前利润-利息）

从公式可以看到：

　1、根据总杠杆系数能估计销售变动对每股收益造成的影响，故：

　　变动后的EPS=变动前的EPS×（1+DTL×销售量变动百分比）

　　         =变动前的EPS×（1+DFL×息税前利润变动百分比）

　2、总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合。

在维持总风险一定的情况下，企业可以根据实际，选择不同的经营风险和财务风险组合，从而为企业创造性地实施各种财务管理策略提供了条件。

第三节资本结构

一、资本结构的原理

资本结构是指企业各种长期资金筹集的构成和比例关系。

企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。

资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。

1、净收益理论。

该种理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值就越大。

前提是指要债务成本低于权益成本，当企业的负债比率达到100%，企业加权平均资本成本最低。

2、营业收益理论，该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的，认为资本结构与公司的价值无关，决定公司价值的是营业收益。

3、传统理论，该种理论认为在某一点上（财务杠杆），此时的资本成本最低，超过此时的财务杠杆，则加权平均资本成本便会上升。

4、权衡理论

由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在财务杠杆、每股收益、资本成本以及企业价值之间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。

二、资本结构的管理

1、融资的每股收益分析，判断资本结构合理与否，其一般方法是以每股收益的变化来衡量，能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。

每股收益的高低不仅仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。

因此可以运用融资的每股收益分析的方法。

（1）、每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。

所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。

根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。

EPS=[（S-VC-F-I）×（1-T）]÷N=[（EBIT-I）×（1-T）]÷N。

（2）、运用两种不同的筹资进行计算后，得出无差别点，当销售量高于无差别点时，运用负债筹资比较好，当销售量低于无差别点时，运用权益筹资可以获得较高的每股收益。

（3）、在某种情况下，需要设置偿债基金，设置偿债基金后的每股收益称为每股自有收益（VEPS），此时的计算公式为：

[（EBIT1-I1）×（1-T）-SF1-D1]÷N1=[（EBIT2-I2）×（1-T）-SF2-D2]÷N2。

（4）、没有考虑风险因素。

2、最佳资本结构。

（1）、从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化和股价最大化。

然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随每股收益的增长，风险也加大。

如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬，尽管每股收益的增加，股价仍然会下降。

所以公司最佳资本结构应当是可以使公司总的价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。

同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

（2）、公司的市场总价值，应该等于股票的总价值S加上债券的价值B。

即V=S+B。

假设债券的市场价值等于它的面值，股票市场的价值可以通过以下计算公式得出：

S=[（EBIT-I）×（1-T）]÷KS。

运用资本资产定价模型得出KS=RS=RF＋β（Rm-RF）

（3）、此时的加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总资本的比重×（1-所得税率）＋权益资本成本×股票额占总资本比重。

例题：

1、A公司作为一投资中心，2002年资产的平均总额为4000万元，其总资产报酬率为20%，权益乘数为4，负债平均利率为10%，包括利息费用在内的固定成本总额为600万元，所得税率为40%。

要求：

（1）、计算2002年的净资产收益率、已获利息倍数；

（2）、计算2003年的经营杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数；

（3）、假设A公司所处行业的平均总资产息税前利润率为16%，计算其剩余收益。

答案：

（1）、权益乘数为4,则资产负债率为75%

2002年资产的平均总额为4000万元,则负债的平均总额为3000万元,股东权益的平均总额为1000万元

EBIT=资产的平均总额×总资产报酬率

=4000×20%=800（万元）

I=3000×10%=300（万元）

则,净利润=（800-300）（1-40%）=300（万元）

2002年的净资产收益率=300÷1000=30%

2002年的已获利息倍数=800÷300=2.67

（2）、2003年的经营杠杆系数

=（EBIT+a）÷EBIT=（800+600-300）÷800=1.38（说明:

公式中的固定成本不包括利息费用）

2003年的财务杠杆系数=EBIT÷（EBIT-I）=800÷（800-300）=1.6

2003年的复合杠杆系数=1.38×1.6=2.21

（3）、剩余收益=800-4000×16%=160（万元）

例题：

2、某公司2003年的有关资料如下：

（1）、税息前利润800万元；  

（2）、所得税率40%；

　　 （3）、总负债2000万元均为长期债券，平均利息率为10%；  

　　 （4）、预期普通股报酬率15%；  

　　 （5）、普通股股数600000股（每股面值1元）,无优先股；    

　　 该公司产品市场相当稳定，预期无增长，所有盈余全部用于发放股利，并假定股票价格与其内在价值相等。

　 要求：

（1）、计算该公司每股盈余、每股价格；  

（2）、计算该公司市净率和加权平均资本成本；  

　　 （3）、该公司可以增加400万元的负债，使负债总额成为2400万元，以便在现行价格下购回股票（购回股票数四舍五入取整）。

假定此项举措将使负债平均利息率上升至12%，普通股权益成本由15%提高到16%，税息前利润保持不变。

试问该公司应否改变其资本结构（提示：

以股票价格高低判别）?

　　 （4）、计算该公司资本结构改变前后的已获利息倍数。

答案：

（1）、税息前利润800

利息（2000×10%）200

税前利润600

所得税（40%）240

税后利润360（万元）

每股盈余=360/60=6（元）

每股价格=6/0.15=40（元）

（2）、每股盈余=每股净资产×净资产收益率（即普通股报酬率）

所以,每股净资产=每股盈余/普通股报酬率

=6/15%=40（元）

市净率=每股价格/每股净资产=40/40=1

所有者权益=每股净资产×股数=40×600000=2400（万元）

加权平均资本成本

=10%×2000/（2400+2000）×（1-40%）+15%×2400/（2400+2000）=10.9% 

（3）、税息前利润800

利息（2400×12%）288

税前利润512

税后利润307.2（万元）

购回股数=4000000/40=100000（股）

新发行在外股份=600000-100000=500000（股）

新的每股盈余=3072000/500000=6.14（元）

新的股票价格=6.14/0.16=38.38（元）

因此，该公司不应改变资本结构。

（4）、原已获利息倍数=800/200=4

新已获利息倍数800/（2400×12%）=2.78

本题注意“所有盈余全部用于发放股利”，意味着每股盈余=每股股利，所以，每股盈余=360/60=6（元），每股股利也为6（元）；同时，“该公司产品市场相当稳定，预期无增长”，意味着该公司股票为固定股利股票，所以，股票价格

=

。

例题：

3、某公司年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用20万元，总资产50万元，资产负债率40%，负债的平均成本8%，假设所得税率为40%。

该公司拟改变经营计划追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。

该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆系数为改进经营计划的标准。

　　要求：

（1） 、所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划；

（2） 、所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划。

答案：

（1）、目前情况：

权益净利率=[（100万×30%-20万）×（1－40%）]÷[50万×（1－40%）]=20%

经营杠杆=（100万×30%）÷[100万×30%－（20万－50万×40%×8%）]

        =30万/11.6万=2.59

财务杠杆=11.6÷（11.6－1.6）=1.16

总杠杆=2.59×1.16=3

（2）、增资方案：

权益净利率=｛[100×120%×（1-60%）-（20+5）]×（1-40%）｝/[50×（1-40%）+40]=19.71%

经营杠杆=[120万×（1－60%）]÷[120万×（1－60%）－（20万+5万－1.6万）]=48万÷（48万－23.4万）=48万/24.6万=1.95

财务杠杆=24.6万/（24.6万－1.6万）=1.07

总杠杆=1.95×1.07=2.09

（3）、借入资金方案：

权益净利率=｛[100×120%×（1－60%）－（20+5+4）]×（1－40%）｝÷[50×（1－40%）]=38%

经营杠杆=（120万×40%）÷[120万×40%－（20万+5万－1.6万）]=1.95

财务杠杆=24.6万÷[24.6万－（4万+1.6万）]=1.29

总杠杆=1.95×1.29=2.52

　　因此，应当采纳借入资金的经营计划。

例题：

4、A企业拥有长期资金400万元，由长期借款与普通股构成，其产权比率为25%。

企业拟维持目前的资本结构募集新资金用于项目投资，随筹资额增加，各种资本成本的变化如下表：

资金种类

筹资范围

资本成本

长期借款

40万元及以下

5%

40万元以上

10%

普通股

100万元以及以下

12%

100万元及以上

14%

　　要求：

计算各筹资突破点及相应的各筹资范围的边际资本成本。

答案：

（1）、产权比率=负债/所有者权益=25%

　　   负债占总资本比率=25%÷（1+25%）=20%

　　   普通股占总资本比率=1-20%=80%

　　   借款筹资突破点

（1）=40÷20%=200（万元）

　　   普通股筹资突破点

（2）=100÷80%=125（万元）

　　   筹资额在0-125万的边际资本成本=20%×5%+80%×12%＝10.6%

筹资额在125-200万元的边际资本成本=20%×5%+80%×14%=12.2%

筹资额在200万元以上的边际资本成本=20%×10%+80%×14%＝13.2%

例题：

5、某企业年销售额为1000万元，变动成本率60%，息税前利润为250万，全部资本500万元，负债比率40%，负债利率10%。

试计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。

答案：

经营杠杆系数：

DOL=400/250=1.6

　　财务杠杆系数：

DFL=EBIT/（EBIT-I）=250/（250-20）=1.087

　　总杠杆系数：

DTL=DOL×DFL=1.6×1.087=1.7392

例题：

6、某企业预计息税前利润为400万元，资本全部由普通股筹集，股票面值1000万元，所得税率为40%。

假设企业总资本不变，准备通过发行债券来改变资本结构。

有关资料如下：

债券面值（万元）

利息率

股票贝他系数

无风险报酬率

股票必要报酬率

0

1.2

6%

9%

200

5%

1.3

6%

9%

400

6%

1.4

6%

9%

600

7%

1.5

6%

9%

　　根椐上述资料计算不同资本结构下的企业价值及资本成本。

答案：

（1）当债券资本为零时：

　　   债券价值等于零

　　   股票资本的成本=6%+1.2×（9%-6%）=9.6%

　　   股票的市场价值=400×（1-40%）/9.6%=2500（万元）

　　此时股票的市场价值就是公司价值。

（2）当债券资本为200万时：

   股票的资本成本=6%+1.3×（9%-6%）=9.9%

  股票的市场价值=（400-200×5%）×（1-40%）/9.9%=2363.64（万元）

   公司价值=200+2363.64=2563.64（万元）

 综合资本成本=5%×（1-40%）×200/2563.64+9.9%×2363.64/2563.64

　　              =0.23%+9.13%=9.36%

　　（3）当债券资本为400万时：

　　   股票的资本成本=6%+1.4×（9%-6%）=10.2%

　   股票的市场价值=（400-400×6%）×（1-40%）/10.2%=2211.76（万元）

　　   公司价值=400+2211.76=2611.76（万元）

   综合资本成本=6%×（1-40%）×400/2611.76+10.2%×2211.76/2611.76

　　             =0.55%+8.64%=9.19%

　　（4）当债券资本为600万时：

　　   股票的资本成本=6%+1.5×（9%-6%）=10.5%

   股票的市场价值=（400-600×7%）×（1-40%）/10.5%=2045.71（万元）

   公司价值=600+2045.71=2645.71（万元）

   综合资本成本=7%×（1-40%）×600/2645.71+10.5%×2045.71/2645.71

　　             =0.95%+8.12%=9.07%

例题：

7、某企业目前资本总额为1000万元，普通股为15万股，每股面值40元，资产负债率为40%，债务利率为10%。

现企业准备追加投资400万，有两个追加方案可供选择：

（1）全部发行普通股5万股，每股发行价80元；

（2）全部借款，新增借