电气设备行业研究及展望.docx

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2019-2020年电气设备行业研究及展望

电气设备行业具有显著的规模与资本驱动特征，与电力、电源及电网投资关联度较高。

且由于电气设备行业在产业链中处于相对弱势地位，对上下游客户的议价能力弱，导致成本转嫁能力不足；而上游原材料为基础金属，价格波动较大，导致企业成本控制压力大，行业信用风险还表现为较明显的成本驱动特征。

2019年以来全社会用电量继续维持增长；电源基本建设投资完成额由负转正，但长期增长趋势仍待确认，电源结构继续向清洁能源倾斜，新增装机主要来自非化石能源；电网投资完成额下滑幅度有所扩大，电网投资重心由主干网向配网侧转移，电网建设由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

成本方面，2019年以来上游原材料价格高位震荡，很大程度上加大了行业内企业的短期资金压力和成本控制压力，并影响其盈利稳定性。

规模方面，受下游固定资产投资增速放缓影响，行业固定资产投资增速由正转负，行业内部分企业为寻求新的利润增长点，降低单一业务经营风险，逐渐由原先单一的业务结构向电池、电控、光伏、储能、新能源汽车等方向布局拓展，行业企业多元化经营趋势明显，业务整合压力加大。

资本方面，电气设备企业被下游电力电网公司占用了大量营运资金，资产周转效率下降，业务开展及投资所需资金缺口主要通过债务融资来弥补，刚性债务规模进一步扩大，行业内企业信用质量受融资环境影响分化明显。

2018年以来电气设备行业样本企业总体营收保持增长，但受行业政策、原材料、技术发展及竞争加剧等多种因素影响，毛利率水平有所波动。

在经营效率方面，行业内样本企业的应收账款和存货对营运资金形成较大占用，周转速度相对缓慢，经营效率总体不高。

同时，行业内样本企业期间费用率继续上升，净资产收益率持续下降，盈利能力弱化，盈利增长承压。

从债券发行情况看，2019年前三季度电气设备行业仍以发行超短期融资券、中期票据和公司债等传统债券为主。

2019年前三季度行业公开发行债券主体13家中评级为AA+级及以上级别的主体有8家，与上年相比级别为AA级的发债主体明显减少，发行利差整体较2018年有所收窄；从存续债券上看，同期末AA级别主体存续仍债券支数仍占主要部分。

同期，电气设备行业发生级别迁移的企业共2家，其中1家企业级别下调，1家企业级别上调；此外，评级展望由稳定调整为负面的1家。

展望2020年度，随着经济结构的持续调整和新能源领域的财政补贴能力进一步受到约束，电源新增装机容量仍将受限，电源基本建设投资完成额或整体维持下降趋势，电网建设投资完成额或受益于特高压建设重启有所改善。

预计电气设备行业总体收入虽可在成本因素推动下保持增长，但增速将放缓。

预计行业内企业的信用质量将持续分化，具有较强技术实力、多元化融资渠道以及较早完成产业布局的电气设备企业将更具优势。

一、行业基本面

电气设备行业发展的主要动力来自于固定资产投资，其中电源及输配电网络的新建及更新维护，以及工商企业的电力系统投入是最主要的推动因素。

2019年以来全社会用电量继续维持增长；电源基本建设投资完成额由负转正，电源结构继续向清洁能源倾斜，新增装机主要来自非化石能源；电网投资完成额下降幅度扩大，电网投资重心由主干网向配网侧转移，电网建设由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

用电需求方面，2018年全社会用电量同比增长8.49%至

6.84万亿千瓦时，增速同比提高1.92个百分点。

从行业下游情况看，2018年产业用电结构受宏观经济稳定支撑，第二产业用电保持平稳增长，仍是全社会用电增长的主要动力；国内消费保持平稳较快增长，拉动服务业用电保持快速增长势头，第三产业用电量继续高速增长；受年初的寒潮和今夏高温的气候特征影响，城乡居民生活用电增速较快。

当年第一、二、三产业及城乡居民生活用电量分别为 728亿千万时、

47,235亿千瓦时、10,801亿千瓦时和9,685亿千瓦时，同比分别增长9.8%、7.2%、12.7%和10.4%。

2019年前三季度，全国全社会用电总量总计5.34万亿千瓦时，同比增长4.40%，增速同比下降4.50个百分点。

从行业下游情况看，2019年前三季度第一、二、三产业及城乡居民生活用电量分别为581亿千瓦时、35,857亿千瓦时、8,994亿千瓦时和8,010亿千

瓦时，同比分别增长4.7%、3.0%、8.7%和6.3%，增速分别较上年同期下滑5.1、4.3、4.8和5.3个百分点。

总体看，2019年前三季度全社会用电量平稳增长，但增速有所放缓。

其中第二产业增速下滑主要系受环保要求提高及去产能政策影响，四大高载能行业[1]用电增速下滑所致；居民生活用电增速下滑主要受今年夏季气温低于上年同期以及上年同期高基数因素影响。

从电力建设的角度，电源新增装机容量受限，新增产能主要来自非化石能源发电装机。

2018年度全国发电新增设备容量12,439.00万千瓦，同比下降6.98%；其中火电新增设备容量4,119.00万千瓦，同比下降10.02%，水电新增设备容量

854.00万千瓦，同比下降33.67%，风电新增设备容量2100.00万千瓦，同比增长7.60%，太阳能新增设备容量4473.00万千瓦，同比下降16.20%。

2019年前三季度，全国发电新增设备容量6,455万千瓦，同比下降20.45%；其中火电新增设备容量2,847万千瓦，同比增长19.67%，水电新增设备容量280.00万千瓦，同比下降57.96%，风电新增设备容量1308.00万千瓦，同比增长3.73%，太阳能新增设备容量1612.00万千瓦，同比下降53.30%。

在国家推进供给侧结构性改革、推动化解煤电过剩产能等背景下，电源结构继续向清洁能源倾斜，2019年前三季度非化石能源新增发电装机占新增总装机的58.7%。

截至2019年9月末，全国6000千瓦及以上电厂发电设备容

量18.6亿千瓦，同比增长5.7%，增速同比提高0.4个百分点；

其中全国6000千瓦及以上电厂煤电装机容量10.3亿千瓦，占总装机容量比重为55.38%，同比降低1.02个百分点。

电源投资方面，2018年全国电源基本建设投资完成额继续保持下降趋势，但下降幅度有所收窄。

当年全国电源基本建设投资完成额为2,721.00亿元，同比下降6.20%，其中火电、核电以及风电电源基本建设投资完成额分别同比下降

9.40%、3.80%以及5.70%，下降幅度较上年明显收窄。

2019年前三季度，我国电源基本建设投资完成额为1,797亿元，同比增长6.00%，其中风电电源基本建设投资完成额分别比增长73.00%，火电、核电发电电源基本建设投资完成额同比分别下降28.90%和29.80%，能源机构继续向非化石能源倾斜。

电网投资方面，在配电网、特高压建设、智能电网尤其是新一轮农村电网改造升级等政策引导下，2016年以前全国电网基本建设投资完成额持续保持增长，但随着部分滞后的电网建设逐渐被弥补，加上行业规模基数逐渐庞大，2017年电网投资增速由正转负。

2018 年电网基本建设投资完成额为

5,373.00亿元，同比小幅增长0.60%，2019年前三季度，电网基本建设投资完成额为2,953.00亿元，降幅扩大2.9个百

分点至12.50%，投资转正未能获得进一步确认。

从电力投资趋势来看，我国在可再生能源消纳能力和供电可靠性等方面仍需电网持续投资，同时随着大部分电源供给及输电线路骨

架逐步完善，我国电网投资重心由主干网向配网侧转移，电网建设由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

电气设备行业处于产业链中端，对上下游议价能力弱。

2017年初开始上游主要原材料价格大幅上涨，2018年以来价格略有下降但仍维持在历史较高水平；原材料价格高位震荡在很大程度上加大了行业内企业的短期资金压力和成本控制压力，并影响行业盈利稳定性。

同时电气设备企业被下游电力电网公司占用了大量营运资金，资产周转效率下降，成本控制压力持续加大。

电气设备行业下属子行业众多，主要包括电机设备制造、输配电设备制造和线缆制造等，每个子行业涉及的产品种类丰富，不同子行业间进入的难易程度差别较大，行业进入难易程度主要取决于技术研发门槛和资本支出能力。

电气设备行业主要呈以下特点：

低端产品壁垒低，市场参与者众多，市场竞争以一定区域内的同质化价格竞争为主，利润水平低；而高端产品具有资金、资质及技术等方面的壁垒，市场集中度相对较高，竞争相对有序。

整体而言，电气设备行业作为资本和劳动密集型行业，其行业进入门槛较低。

从资金上来看，成立一家电气设备或输配电及控制设备企业所需的注册资本较低；从技术上看，行业所需技术比较成熟，技术壁垒不高；从政策上来看，由于输配电及控制设备行业具有劳动密集型特征，对于地方就

业有较大的带动作用，因此能够得到地方政府一定支持。

但对于电容器、变压器、特高压设备等子行业，则存在较高的技术和资本壁垒。

综合来看，我们认为影响电气设备行业企业信用质量的核心要素主要包括：

规模、成本及资本等。

（一）成本因素

电气设备行业的上游主要是铜、铝及钢材等大宗商品类行业，基础类金属产品兼具投资品特征，易受金融市场波动冲击。

电气设备行业对上游大宗原材料供应商的议价能力弱，在核心原材料价格短期急剧上升时，企业会面临较大的短期资金压力和成本控制压力；相反，当上游核心原材料的价格短期急剧下降时，企业可能会面临存货跌价风险。

2017年铜、铝以及钢材价格上涨，在很大程度上增加了行业内企业的短期资金压力和成本控制压力，并影响其盈利稳定性。

2018年以来，铜、铝价格虽波动下滑，但整体维持在高位，且钢材价格仍维持在历史高位，行业内企业仍面临较大的成本控制压力。

主要受限于议价能力弱，电气设备行业资本密集程度较高，易受信贷政策和企业融资渠道影响。

电气设备的下游用户主要为大型电力集团、两大电网公司等，客户信誉良好但账期长；而上游主要原材料为大宗商品，商业信用空间有限。

因此，除少部分高压设备外，一般电气设备产品生产商上游

采购付款账期与下游销售收款账期通常不匹配，在下游客户能够通过延期付款大量占用流动资金的同时，上游供应商往往要求预付或即期支付材料款，导致电气设备企业在业务扩张阶段的运营资金压力大，处于成长阶段的电气设备企业往往需要持续的信贷资金支持。

近年来行业应收账款规模持续保持较快增长，2018年末行业应收账款净额达15,567.90亿元，同比增长4.62%；同期行业应收账款周转率下降0.74至4.25次，呈持续下降态势，

预计2019年仍将进一步下降。

除应收账款外，大规模的存货实质上也形成了对企业资金的占用，进而增加了运营资金压力。

2018年末行业存货净额达8,023.60亿元，与上年末持平，行业存货周转率同比下降1.31次至8.34次，预计2019年仍将小幅下降。

整体来看，2017年以来受原材料价格上涨等因素影响，电气设备行业营运资金占用规模增加，资产周转效率下降。

政策上，国家在发电端大力淘汰煤电落后产能，推动能源结构优化升级，提升清洁能源占比，并逐步下调风电和光伏上网电价，新能源平价上网成为大势所趋；输配电端，特高压建设、智能电网以及新一轮农村电网升级改造持续投资，拉动配网设备投资。

行业相关政策的不断完善、落实、执行，将对整个电气设备行业产生一定影响。

2016年11月，国家发改委、能源局正式发布《电力发展

“十三五”规划》（简称“电力规划”），提出要建设现代能源体系，推动能源结构优化升级，具体包括建设高效智能电力系统、推进煤炭清洁高效利用、统筹水电开发与生态保护、继续推进和支持风电光伏光热发展、以沿海核电带为重点安全建设自主核电示范工程和项目、建设水电基地和大型煤电基地外送电通道等。

根据该电力规划，电源结构中非化石能源占比将进一步提升，预期至2020年，非化石能源装机

7.7亿千瓦，比2015年增加2.5亿千瓦，占比达到39%，发电量占比提高至31%；其中风电装机达到2.1亿千瓦，装机容量占比达到10%，成为继燃煤发电、水电之外的主要电源；太阳能发电装机达到1.1亿千瓦，装机容量占比达到5%。

2017年12月，国际能源署发布《世界能源展望2017中国特别报告》（简称“报告”），报告中指出中国能源结构将逐步转换到清洁能源发电，中国日益增长的能源需求正越来越多依赖可再生能源、天然气和电力，而煤炭需求有所回落。

预计到2040年，煤炭在总发电量中所占的比重将从2016年的三分之二下降到40%以下，电力将在中国终端能源消费中占主导地位，光伏将成为中国最经济的发电方式，以水力、风能和光伏引领的低碳装机容量将迅速增长，到2040年将占总装机容量的60%。

上述政策出台有利于新能源行业长期发展。

（二）发电环节

煤电方面，近年来国家相继公布了《关于促进我国煤电有序发展的通知》（发改能源[2016]565）、《关于做好2019年重点领域化解过剩产能工作的通知》、《2022年煤电规划建设风险预警的通知》、《关于深入推进供给侧结构性改革，进一步淘汰煤电落后产能，促进煤电行业优化升级的意见》等一系列文件以进一步控制各地煤电新增规模、淘汰煤电落后产能、防范化解煤电产能过剩风险。

风电和光伏发电行业对财政补贴依赖程度高，受补贴政策因素影响大，近年来虽然行业增速较快，但部分地区因电力消纳问题而出现较严重的弃风、弃光现象。

另外，随着国家新能源补贴资金缺口日益增大，政府补贴力度逐步减弱。

行业补贴政策方面，2016年12月，国家发改委发布《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》，降低2017年1

月1日之后新建光伏发电和2018年1月1日之后新核准建设的陆上风电标杆上网电价，同时明确今后光伏标杆电价根据成本变化情况每年调整一次。

2017年12月，国家发改委发布

《关于2018年光伏发电项目价格政策的通知》，进一步下调

2018年1月1日后投运的光伏电站标杆上网电价。

2018年5

月31日，国家发改委、财政部、国家能源局联合印发《关于

2018年光伏发电有关事项的通知》（简称“5.31新政”），规定自发文之日起，新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低0.05元。

2018年9月13日，国家能源局发布《关

于加快推进风电、光伏发电平价上网有关工作的通知》，进一步加快风电、光伏发电上网的平价步伐。

2018年9月19日，国家能源局发布《关于梳理“十二五”以来风电、光伏发电项目信息的通知》，要求对不满足要求的风电项目应及时予以废止，已核准未开工项目业主需承诺开工建设的时间节点；光伏、风电项目需明确是否需要申请国家可再生能源补贴。

2019年5月，国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》中明确，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未能完成并网的，国家不再补贴；2019年

1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍

未能并网的，国家不再补贴；自2021年1月1日起，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。

随着风电和光伏电站上网标杆电价逐年下降（详见图表9和图表10），平价上网将是大势所趋。

上网电价下调在减轻国家新能源补贴财政压力的同时也将压缩了发电企业的利润空间，影响其投资风电站和光伏发电站的热情进而影响到设备制造企业的经营业绩。

电价下调预期还会引发风电、光伏行业抢装潮，风场、光伏电站开发运营企业为锁定更高的上网电价而加快项目并网，从而导致装机容量在某个时期出现爆发式增长，对设备制造行业经营稳定性形成负面影响。

随着补贴退坡成为趋势，预计抢装的影响程度呈逐年减弱态势。

整体来看，上网电价下调对设备成本、机组性能及发电效率

等提出了更高的要求，不合规项目清理有利于规范行业管理，未来新能源设备行业集中度将进一步提高。

此外，补贴形式也将发生变化。

2017年2月，国家发展改革委、财政部、国家能源局发布《关于试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知》，拟自7月1日起在全国试行可再生能源绿色电力证书核发和自愿认购，并将自2018年起启动强制约束交易。

这标志着我国新能源开发利用的扶持政策正在从“刚性的直接补贴”，向“市场化导向”的机制转型。

对发电企业而言，尽管在补贴金额上没有优势，但能够避免补贴款拖欠的问题，加快回款，优化现金流；对电网企业而言，能够提升消纳的灵活性，在提升总体消纳规模的同时，保障电网安全平稳；最终也将影响设备制造企业，并进一步激励其从单一设备供应商向综合服务商转型。

总之，未来具备渠道优势的企业经营业绩将更有保障。

总体来看，2016年以来国家密集出台了多项政策旨在引导新能源理性投资，解决新能源的上网消纳问题，引导能源结构进一步优化，新能源平价上网是大势所趋。

补贴下行短期内对风电和光伏发电行业整体运行和景气度产生负面影响，行业企业经营业绩承压，长期来看有助于行业洗牌并重新回到理性发展轨道。

但效果仍有待观察。

（三）输配电环节

在输配电环节方面，特高压建设、智能电网以及新一轮农村电网升级改造持续投资，拉动配网设备投资。

2015年8

月，国家能源局发布《配电网建设改造行动计划（2015—2020

年）》，明确提出2015年至2020年，配电网建设改造投资不

低于2万亿元，其中“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。

在特高压建设方面，自2014年下半年起，特高压工程进入核准、建设高峰期。

“十三五”期间，国家将重点优化西部（西北+川渝藏）、东部（“三华”+东北三省+内蒙古）两个特高压同步电网，形成送、受端结构清晰的“五横五纵”29条特高压线路的格局。

国家电网跨区输电规模从目前的1.1亿

千瓦提高到3.7亿千瓦，特高压规划总投资将达到3.3万亿

元，特高压建设线路长度和变电容量分别达到8.9万公里和

7.8亿千瓦。

截至2018年8月末，我国已建成“八交十三直”特高压线路，另有“四交两直”特高压项目正在建设。

但近两年特高压核准和招标进程有所趋缓，2017年只完成2条特高压交流项目和张北±500kv柔直项目核准，高压设备厂商经营业绩承压。

2018年9月，国家能源局发布《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，提出加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程建设，其中涉及12条特高压输电线路，合计输电能力

57GW。

该批特高压项目建设获批能够一定程度上缓解高压设备厂的经营压力。

在智能电网方面，国家电网将稳步推进智能电网推广项目建设，完成36套地区电网一级调度系统的升级改造，覆盖全部并网风电场和光伏电站；同时将开展输变电设备检测系统和配电自动化系统的推广建设。

此外，国家能源局于2016年启动实施了新增农村电网改造升级项目，涉及25个省区市

及新疆生产建设兵团，共计2,139个项目，投资约926.2亿元。

2018年9月，国务院发布《乡村振兴战略规划（2018－

2022年）》，提出加快新一轮农网升级改造。

“十三五”期间，国家电网和南方电网分别规划新一轮农网改造总投资

5,222亿元和1,312亿元，前两年分别累计完成投资和

1,423.60亿元和652亿元。

受下游电源、电网投资增速下滑影响，近年来电气设备行业资本性支出增速整体呈下滑趋势。

2016年以前行业融资需求主要依赖权益市场，随着融资环境变化2017年以来行业融资需求主要依赖债务融资工具，目前行业整体杠杆水平已处于较高水平。

我国电气设备行业的下游需求主要来自电源及输配电网络的新建及更新维护，以及各工商业企业的电力系统的投入，与宏观固定资产投资关系较为密切。

从各细分板块的周期性表现情况看，发电机、电动机等重型设备的下游需求主要为

五大电力集团及各地方电力公司的装机容量建设，以及钢铁、冶金、石化等高耗能产业的动力系统建设，其需求变化受经济波动影响较大，在我国经济重工业化过程中经历了几轮爆发式增长，但近期随着中国经济逐步向集约化、内涵式方向发展，电气设备行业增速明显放缓。

电线电缆主要应用于输配电网络，以及石油、化工、冶金等工业领域，行业需求与经济的关联性周期性较强。

输配电控制设备主要依赖于下游电网投资的稳定性，受经济波动影响相对较小，因此在经济处于低迷时具有一定的防御能力，但行业增速仍与经济增长保持一定的正相关性。

2016年以来，电源及电网投资增速维持在低位，电气设备行业固定资产投资仍保持增长，但增速明显下滑，增速长期维持在10%以内。

2019年前三季度，电气设备行业固定资产投资完成额出现下滑，同比下降7.6%

电气设备行业资本密集程度相对较高，易受信贷政策和企业融资渠道影响。

由于设备初使投资以及大多数电气设备企业日常营运资金需求量较大，因此电气设备企业对外部资金支持的依赖性较高。

电气设备行业内上市企业众多，2016年以前行业营运资金需求及资本支出需求主要依赖权益类融资工具，2014-2016年全行业资产负债率因此呈下降态势。

2017年以后，权益类融资市场融资条件收紧，行业转向债务类融资工具，资产负

债率呈上升趋势。

2018年末电气设备行业资产负债率为

57.52%，较上年末增加1.32个百分点，行业整体杠杆率偏高。

电气设备行业信用风险整体稳定，但行业内不同细分行

业分化趋势明显。

其中火电设备企业经营压力加大；风电、光伏等新能源设备企业经营受行业受政策因素影响巨大，尤其是“5.31新政”及平价上网政策对光伏设备企业运营的影响，对相关设备效率提出了更高要求，行业整合或将继续，市场集中度继续提高；输配电设备市场增长较快，但行业无序竞争持续压低价格，竞争压力较大。

（四）电源设备

（1）火电设备

受国家停建、缓建煤电项目政策影响，近年来国内火电新增装机规模和投资增速均明显放缓。

2018年度全国发电新增设备容量12,439万千瓦，同比下降6.98%；其中火电新增设备容量4,119万千瓦，同比下降10.02%。

2019年前三季度，全国火电新增设备容量为2,847万千瓦，同比增长19.67%，完成火电基本建设投资374亿元，同比下降28.9%。

截至2019

年9月末，全国6,000千瓦及以上火电电厂发电设备容量为

11.70亿千瓦，同比增长4.46%，已达到电力发展“十三五”规划中火电11亿千瓦的装机目标。

在控制火电投资节奏、优化能源结构的背景下，预计火电设备制造行业经营业绩将持续承压。

市场竞争方面，国内已有超过20家企业具有电站设备制造资质和规模化制造能力，生产企业形成了三大梯队的竞争格局，市场竞争较为充分。

其中第一梯队是三大动力集团上海电气集团股份有限公司（简称“上海电气”）、中国东方电气集团有限公司（简称“东方电气”）和哈尔滨电气股份有限公司（简称“哈尔滨电气”）。

第二梯队是中型电站设备制造企业，如华西能源工业股份有限公司、无锡华光锅炉股份有限公司、济南锅炉集团有限公司、武汉锅炉股份有限公司等锅炉制造企业、汽轮机企业等。

第三梯队是一些地方中型电站设备制造商，填补地域空缺。

受国家不断淘汰火电落后产能等因素影响，火电设备企业业务款项回收放缓，经营压力加大。

未来行业发展将继续以清洁煤燃烧发电技术为开发重点，向高效