金融学习题课.docx
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金融学习题课
金融学概论第二次作业
注意：
下周上课时间临时调整至（周二晚7：
00，地点不变。
）
课程的剩余部分不调整。
1.判断下述现金流中哪些是应纳入NPV计算中的增量现金流（incrementalcashflow）
a．公司为了推出新产品而置换原有资产、厂房和设备时，出售旧机器Y
b．过去为了某一新产品概念（现在准备投入生产）的研发活动而花费的成本N
c．原来废置的仓库现在用于新产品的推出而放弃的潜在租金收入Y
d．为一个项目购买的新设备Y
e．为某项目购买的新设备的年折旧费用N/Y
f．在第一年需要净营运资本10,000,000元，第2年需要12,000,000元，第3年需要5,000,000元N/Y
g．从某项目所增加的净收益中提取一部分用于支付股利N
A）Yes.Thesaleofthemachineispartoftheprojectinitiative.Therefore,theproceedsfromthesaleoftheequipmentshouldbecounted.
B）No.TheR&Dexpenditureisasunkcostthatshouldnotbeincludedintheprojectevaluation.
C）Yes.Thisisanopportunitycostthatisbornebythecompany.
D）Yes.CapitalexpendituresmustbeincorporatedinanNPVanalysis.
E）Itisthedepreciationtaxshieldsthatistheincrementalcashflowandnottheactualdepreciationexpense.
F）Itisthechangeinnetworkingcapitalthatistheincrementalcashflow.Therefore,incrementalcashflowsare-$10millionatyear0,-$2millionatyear1,+$7millionatyear2and+$5millionatyear3.
G）No,dividendpaymentsarenotincrementalcashflows.
Remarks
项目的增量现金流（incrementalcashflow）是因为实施该项目所带来的机会成本或未来收益，这意味着，
（1）如果实施该项目会带来额外的成本或额外的收益，那么这些成本和收益属于增量现金流，如必要的设备更新或置换，新设备投资，仓库投资，人员招募等（A，C，D）
（2）与项目相关的资本运作产生的现金流的改变（额外的现金流）属于现金流，如避税收益（债券发行产生的利息对因的税收豁免部分，折旧费用的税收豁免，其他政策规定的税收豁免），风险管理成本（如项目要求必须对冲某类风险而购买期权）等。
注意，利息收支本身属于项目的增量现金流，但折旧不是。
折旧从来不会真实发生，它仅仅是一种会计观点下生造的概念。
但折旧和利息等有关的政策会带来额外的现金流，即增量现金流。
（3）凡不是因为该项目的实施而导致的现金流皆不计入该项目的增量现金流，如过去已经支付了的研发费用，过去已经付出的设备投资费用，……，过去已经支付的几乎任何费用。
（4）项目的收益分配不属于增量现金流考虑的范围。
增量现金流是项目评估的第一步；项目的收益分配是第二步。
由两基金分离定理，生产可以独立于投资者的风险和商品偏好，因此生产过程可以与分配和消费分开考虑。
项目评估者只需最大化该项目的NPV即可，不必考虑利润如何分配。
故红利分配过程不影响项目增量现金流。
//但是，如果评估者是投资者而非项目经理，那么投资者个人的边际税率可能对红利分配是敏感的，这样不同的红利分配的方案导致的不同的边际税额。
此时，应当把红利分配作为资本运作来对待了。
总而言之，根据上面的第
（2）点，与红利分配相关的政策带来了额外的现金流。
2.KitchenSupplies公司需要重置其制造厂的一部机器，残值为0。
公司可以在两种型号的设备之间选择。
第一种使用年限为5年，成本为300,000元。
使用这种机器将使公司每年节省成本50,000元，但每年的维护成本为20,000元。
机器按直线法完全折旧，残值为0。
第二种机器可以使用5年，成本为600,000元。
使用这种机器可以使公司每年节省成本70,000元，每年的维护成本为15,000元。
它也按直线法完全折旧，但残值为60,000元。
使用两种机器的收入相同。
假设税率为35%，资本成本为10%，则公司应选择哪一种机器？
//假定免税的额度每年都能充分利用，而不被浪费。
AlternativeOne:
Increasesinannualprofits:
//成本的节省等价于利润的增加
$50,000（CostSaving）-$20,000（MaintenanceCost）=$30,000
Annualnetoperatingcashflows:
//因为税，利润增加的部分只有（1-t）的那部分是真实所得；成本增加的部分则只有部分需要承担（如折旧存在税收豁免）
$30,000⨯（1-0.35）+$60,000⨯0.35（dep.taxshields）=$40,500
At10%discountrate,theprojectNPV:
Theannualizedcapitalcost（ACC）isgivenby
⇒
AlternativeTwo
Increasesinannualprofits:
$70,000（CostSaving）-$15,000（MaintenanceCost）=$55,000
Annualnetoperatingcashflows（years1to5）:
$55,000⨯（1－0.35）+（（$600,000/5）⨯0.35（dep.taxshields）=$77,750
Thenetcashflowforyear5:
//资产出售收入超过面值（完全折旧法下面值视为0）的部分视为资本利得，需要征税。
$77,750+$60,000⨯（1-0.35）=$116,750
At10%discountrate,theprojectNPV:
Theannualizedcapitalcost（ACC）isgivenby
⇒
Decision:
Alternativeoneshouldbechosen,asitsannualizedcostofcapitalisless.
Remark：
对于期限相同的项目，比较NPV即可；对于期限不同的项目，可以比较NPV的年化现金流（ACC）。
关于折旧
如果投资期限为n年，初始投资为I，残值的市值（出售时）为K，那么
直线折旧法：
直线折旧法下，一般每年的折旧计为（I-K）/n，而将产值的面值计为K，这样，最后一年的资产清理出售时，售价为K，资本利得为（K-K）=0，所以该收入不征税，但可以得到K的增量现金流。
完全直线折旧法：
完全直线折旧法下，每年的折旧直接计为I/n，并将产值的面值计为0，这样，最后一年的资产清理出售时，售价为K，资本利得为（K-K）=0，所以该收入不征税，但可以得到K的增量现金流。
AlternativeTwo
Increasesinannualprofits:
$70,000（CostSaving）-$15,000（MaintenanceCost）=$55,000
Annualnetoperatingcashflows（years1to7）:
$55,000⨯（1-0.35）+（$600,000/7）⨯0.35（dep.taxshields）=$65,750
Thenetcashflowforyear7:
$65,750+$60,000⨯（1-0.35）=$104,750
At10%discountrate,theprojectNPV:
Theannualisedcapitalcost（ACC）isgivenby
⇒
Decision:
Alternativeoneshouldbechosen,asitsannualisedcostofcapitalisless.
3.Saunders’sSportswear公司计划扩张其T恤衫生产线。
这一计划需要初始投资6,000,000元。
投资按直线法在4年内折旧，残值为0。
公司的税率为35％，公司生产的T恤衫在第1年的价格将达到每件30元，并且以后每年价格的名义增长率为4％。
产品的单位成本（不包括劳动力成本）第1年为5元，此后每年的名义增长率为3％。
劳动力成本第1年为每小时10元，以后每年的名义增长率为3.5％。
收入和费用都在年末支付。
名义的折现率为12％。
在下面信息的基础上计算项目的NPV。
第1年
第2年
第3年
第4年
销售量
50,000
100,000
125,000
100,000
劳动时间（小时）
10,800
20,800
20,800
20,800
营运资本需求
150,000元
300,000元
300,000元
300,000元
CostandPriceseries
Time
第一年年初
第1年
第2年
第3年
第4年
Price
30.00
31.20
32.45
33.75
Cost（laborexcluded）
5.00
5.15
5.41
5.68
Wage
10.00
10.35
10.71
11.09
销售量
50000
100000
125000
100000
劳动时间（小时）
10800
20800
20800
20800
营运资本需求
150,000元
300,000元
300,000元
300,000元
Sales
1500000
3120000
4056000
3374592
VariableCosts
250000
515000
675937.5
567787.5
LabourCosts
108000
215280
222814.8
230613.3
ChangeinWC
（150,000）
（150,000）
0
0
300,000
Thecashflowsoftheprojectcanbesummarizedasfollows:
Year0
Year1
Year2
Year3
Year4
CapitalInvestment
-6000000
ChangeinWC
-150000
-150000
0
0
300000
Revenues
1500000
3120000
4056000
3374592
CashExpenses
VariableCosts
250000
515000
663063
546364
LabourCosts
108000
215280
222815
230613
Depreciation
1500000
1500000
1500000
1500000
Pre-taxProfits
-358000
889720
1670122
1097615
Taxes
（125,300）*
311402
584543
384165
NetOp.CashFlows
1267300
2078318
2585579
2213450
NetCashFlows
-6150000
1117300
2078318
2585579
2513450
*Note:
weassumethatthecompanyasawhole（inc.thecashflowfromtheproject）willbeprofitableinyear1.
Usingthenominaldiscountrateof12%,theprojectNPVis-$57,881.
Remark
（1）现金流量表的计算
税前利润=销售收入－劳动成本－其他可变成本－折旧
应交税额＝税前利润*税率
税后利润＝税前利润－应交税额
净经营现金流＝税后利润＋折旧
净现金流＝净经营现金流＋营运资本变动（ChangeInWC）
（2）如果税前利润是负值，只要这个量不是特别大，所有计算与正值时无异，只需假设公司的其他业务的利润大于此项业务的亏损，或者亏损的部分总是可以用来抵税（当期或者下期）。
4.下面所列的现象中，哪些与股票市场（信息的）有效性不一致？
并解释是与弱有效、半强有效还是强有效不一致。
你认为哪些现象在实际中是会发生的，为什么？
a.经理人在本公司股票交易中获得的收益高于外部投资人；（与强有效不一致）
b.一个跟踪每日股价变动的图表分析师宣称，“ABC公司的股票去年市场持平的时候走出了一段短期的上行行情。
价格回归的结果是来年ABC公司的股票价格肯定会相对于市场有所下降。
”（与弱有效不一致）
c.下面的这个等式给出了公司股票价格的统计模型
其中
表示随机变量，在已知
的基础上不可预测的；（与弱有效一致）
d．某公司宣布了当年利润会有大幅下降，但在宣布当天其股票价格涨幅大大却高于市场整体涨幅；（半强有效）
e.平均而言，国际股票市场的股票回报率在周末为负而在周一至周五为正。
（与弱有效不一致）
f.某只股票过去三个月中的交易价格一直在250和300之间，在管理层宣布盈利数字超过市场预期后，交易价格突然升到400。
（与半强有效形式都一致）
//注：
第4题答题区域不够用的话请另加A4纸。
a.Becauseweareconsideringcompanymanagershere,wearetalkingaboutstrongformefficiency.Becausetheobservationstatesthatmanagersaresuccessfulinexploitingtheir（presumably）privateinformation,itmustbethattheircompany'ssharepricedidnotreflecttheinformationwhenmanagerstradedonit.Therefore,theobservationisinconsistentwithSFE.ItmayimplyconsistencywithSSFE.Presumablythestatementimpliesthatmanagersuseprivateinformationwhentradingintheirowncompanyandthatsharepricesreflectthisprivateinformationwheniteventuallybecomespublic.However,wecan'tsayforsurewhetheritimpliesSSFEbecausewedon'tknowanythingabouthowquicklyorcorrectlythemarketrespondedtotheinformationwhenitbecamepublic.Ingeneral,inconsistencywithSFEhasnoimplicationsforeitherSSFEorWFE.
ConsistencywithSFEingeneral,wouldimplybothSSFEandWFEbecausetheseareweakerrequirements.
Existingevidenceisinconclusiveaboutwhethercorporateinsidersearnabnormalreturnsfromtradingontheirprivateinformation.SomerecentevidenceintheUK（Gregory,Matatako,Tonks,andPurkis,EconomicJournal,January1994）,findsthatneitherdirectorsthemselvesnoroutsideinvestorswhoattempttomimicthetradesofdirectors,earnhighprofits.（Outsideinvestorsmimicinsidersbycopyingthetradesofdirectorswhenthesebecomepublicinformation.CompanieshavetonotifydetailsofthesetradestotheStockExchangewhomakethedetailspubliclyavailable-see,forexample,Saturday'seditionoftheFT.）
Previousevidence（Pope,MorrisandPeel,JournalofBusinessFinanceandAccounting,Summer1990）foundthemarketdoesreacttoinformationaboutdealingby`insiders'.Thatis,directors'buy/selldecisionsareonaveragetakentobesignalsofgood/badnewsaboutthecompanyandthemarketrespondsbybiddingup/downtheshareprice,ensuringcorporateinsidersearnprofits.Popeetal.alsofoundevidencethatanuninformedinvestorcouldhaveearnedabnormalreturnsbysimplytradingbasedonpubliclyavailableinformationaboutthedealingsofcorporateinsiders.ThissuggestssharepricesdonotreactinstantaneouslytothispubliclyavailableinformationandthestockmarketisnotfullySSFEwithrespecttothistypeofinformationsignal.
b.InconsistentwithWFE:
itsuggestschangesinshareprice（orreturns）arenotindependent.
Therehasbeenrenewedinterestinrecentyearsinsharepricepatterns.EarlyresearchtendedtosupportthehypothesisofWFE.Onelineofrecentresearch（initiatedbyFamaandFrench,JournalofPoliticalEconomy,1988,JournalofFinancialEconomics,1989,andPoterbaandSummers,JournalofFinancialEconomics,1989）hasexploitedadvancesinstatisticstolookatreturnsforholdingperiodsexceedingayear.Apopularinterpretationofthisresearchisthatitshowsreturnsoverlongholdingperiods（morethanayear）exhibit`negativeautocorrelation'.Ifreturnsarenegativelyautocorrelated,lowreturnstendtofollowhighreturnsandviceversa.Wecallthispatternofpredictabilityinshareprices,`meanreversion'.Returnsaverageoutatsomeconstantlevelsothatarunofhigherthanaveragereturnsfollowsarunoflowerthanaveragereturnsandviceversa-averagereturnsmoveback（revert）tothemean.
Someacademicsarguethatmeanreversionprovidesproofthatsharepricesdeviatefromfundamentalvaluesforreasonablylongperiods.However,twooftheoriginalauthors（FamaandFrench）arecarefultopointoutthattheevidenceisalsoconsistentwithmarketefficiencyandchangesovertimeinther
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