国有基金证券市场退出的实务问题探讨文档格式.docx

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但对于5%以上的股东并未明确，实践中，存在披露5%以上股东不存在“三类股东”的案例。

如海容冷链（603187）案中，不仅披露了发行人的控股股东、实际控制人、第一大股东是否存在“三类股东”情形，还增加披露持股5%以上股东（包括受同一管理人管理的持股5%以上股东）不是“三类股东”的情况披露。

（2）“三类股东”若在杠杆、分级、嵌套等方面不符合《资管新规》的要求，该如何处理呢？

2018年证监会发布的最新IPO审核51条，就是首发业务若干问题解答的前身，明确提出解决方案为“已提出切实可行、符合要求的整改规范计划、并予以披露”，也就是说并未要求立即进行整改或者整改符合《资管新规》的要求作为上市的必要条件。

但，实践中，发行人大都采取清理方式。

如海容冷链（603187）案，发行人存在“三类股东”，且“三类股东”中存在分级、嵌套不符合《资管新规》要求的情形，发行人都进行了清理。

国寿安保基金-银河证券-国寿安保-国保新三板2号资产管理计划根据所投资产的风险程度设定1.72:

1的分级，不符合《指导意见》的规定，后进行了平级改造。

宁波鼎锋海川投资管理中心（有限合伙）－鼎锋新三板做市一期证券投资基金和宁波鼎锋海川投资管理中心（有限合伙）－鼎锋三板做市指数基金存在两层及以上嵌套，因此不符合《指导意见》的规定，后发行人的实际控制人受让了该指数基金的股份方式进行了清理。

当然，科创板也存在不予清理的情形，仅为整改计划。

如西部超导（688122）存在“份额分级”不符合《资管新规》的规定，18家“三类股东”中14家出具了《关于过渡期整改计划的承诺函》。

（3）产品的久期管理与锁定期和减持规则的冲突问题，如何协调解决呢？

解决的方案也是清理或展期，即使不能展期，管理人也会承诺不予在锁定期或减持新规范围内提前清算。

如海容冷链（603187）案，无展期约定或处于清算期、可以展期但未约定展期期限，且管理人无法获得产品全体投资人同意展期的确认函，通过发行人实际控制人受让其持有的发行人的全部股份方式进行了清理。

可以展期但未约定展期期限契约型私募基金和资产管理计划，通过其管理人获得产品全部投资人展期的确认函，从而使得产品的久期管理符合监管要求。

如海容冷链（603187）案中的广东锦石投资管理有限公司—锦石新三板一号基金原存续期间为2015年7月1日至2018年6月30日，为此该产品的管理人获得了该产品全部投资者关于届时同意产品展期至2020年6月30日的书面确认函。

除此之外，西部超导（688122）“三类股东”的管理人还出具了展期不能的情形下，在锁定期内不予清算的承诺，即“上述清算行为将在西部超导上市、锁定期限依法结束且按照上市后减持规则等相关法律法规规定的要求全部退出西部超导后进行”。

（4）穿透披露或者核查是否需要实现100%，若不能如何处理呢？

尽管上海证券交易所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答

（二）》和证监会发布的《首发业务若干问题解答》中关于“三类股东”问题的解决方案未涉及该问题，但2018年证监会最新IPO审核51条，明确“对于实践中，由于客观原因，确实无法100%完成穿透披露或者核查的，建议在中介机构有明确的肯定性意见的情况下，本着重要性原则个案处理”的原则。

如芯能科技（603105）案中，“三类股东”的持有人若为新三板挂牌公司，则无须进行100%的穿透披露。

又如海容冷链（603187）案中，“三类股东”的持有人若为国内或境外上市公司，则不需要进一步披露。

穿透披露或者核查的核心问题在于，国有基金的“三类股东”中若最终无法实现100%穿透披露，银行理财产品的最终持有人无法穿透披露，那么势必导致中介机构无法或者不能对“控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益”发表明确的意见。

现实操作方法，除了穿透核查之外，中介机构会要求上述相关人员出具未直接或间接在“三类股东”中持有权益承诺函。

2、股东人数的穿透披露和穿透计算问题

（1）依法备案的资管产品视为合格投资者，可不进行股份还原或转为直接持股

《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》中规定“投资者为依法备案的资产管理产品的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

该规定，实质上突破了《私募投资基金监督管理暂行办法》第13条规定的视为合格投资者情形之一，即“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”。

尽管《私募投资基金备案新规》为中基协的自律规则，但反映了立法方向，也符合《资管新规》统一监管的内在要求。

《私募投资基金备案新规》之外，2019年10月19日，国家发展改革委、中国人民银行、中国财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）也明确了该逻辑，即“过渡期内，对于投资方向限定于符合本通知规定要求的两类基金的资产管理产品，其管理机构应当加强投资者适当性管理,在向投资者充分披露并提示产品投资性质和投资风险的前提下，可以将该产品整体视为合格投资者，不合并计算该产品的投资者人数。

同时，《非上市公众公司监管指引第4号--股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（中国证券监督管理委员会公告（2013）54号）还明确，“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

（2）突击入股的问题

IPO规则体系中，仅有对于突击入股的锁定期问题，但对于穿透核查和计算问题，规则不是很明确。

并购重组案中多有类似规则的案例，如三六零借壳上市案，因借壳上市审核标准等同于IPO，因此，具有一定的借鉴意义。

在三六零借壳上市案中，本次交易停牌前6个月内及停牌期间，且通过现金增资取得股权的，交易对手为私募基金或资管计划等，无论是否已经备案，都需要穿透计算其最终的出资的法人或自然人。

本次交易停牌前6个月内及停牌期间，通过份额转让形式取得权益的，基于谨慎性原则，同样需要穿透计算其最终出资的法人或自然人。

3、对赌协议的监管问题

无论是主板还是科创板，对于发行人存在的对赌协议的处理原则是一致的，即“原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；

二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议不与市值挂钩；

四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

鉴于此，私募投资基金在投资方案中设计对赌条款时，尽量避免将目标公司设为对赌义务的单独主体。

这样设计，不仅可以避免因目标公司对赌回购实际执行中，因《公司法》管制问题而导致执行障碍，还为避免目标公司上市前必须清理对赌协议提供了可能和空间。

4、国有股转持问题

《国务院关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》（国发〔2017〕49号）实施之前，国有基金国有股转持是一个需要关注的问题，但该通知实施之后，因划转对象变更为“中央和地方企业集团已完成公司制改革的，直接划转企业集团股权；

中央和地方企业集团未完成公司制改革的，抓紧推进改革，改制后按要求划转企业集团股权；

同时，探索划转未完成公司制改革的企业集团所属一级子公司股权。

因此，国有基金大概率不再属于划转的对象，但如政府财政独自设立的政府引导基金，是否会成为划转的对象，尚待观察。

（二）新三板

新三板市场为私募投资基金提供了选择投资标的的信息库，因新三板市场流动性不足，私募投资基金在设定对赌条件时，一般不会将目标公司新三板挂牌作为IPO的内容，但新三板挂牌企业的确是私募投资基金重要投资对象之一。

因此，了解相关新三板相关规则具有现实意义。

1、对赌协议的监管

《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及其监管问答，并未涉及到特殊条款的处理问题，但在挂牌企业发行股票阶段，对于特殊条款明确了监管规则。

《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》第四章规定了特殊投资条款的监管要求。

第十六条“挂牌公司股票发行认购协议及相关补充协议中签订有业绩承诺及补偿、股份回购等特殊投资条款的，相关协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

第十七条“挂牌公司与认购对象签订的认购协议中，以及挂牌公司控股股东、实际控制人或其他第三方与认购人签订的补充协议中，不得存在以下条款：

（一）挂牌公司作为特殊投资条款的义务承担主体；

（二）限制挂牌公司未来股票发行融资的价格或发行对象；

（三）强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派；

（四）挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方；

（五）发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权；

（六）不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款；

（七）其他损害挂牌公司或者其股东合法权益的特殊投资条款。

2019年12月20日，证监会发布了《关于修改<

非上市公众公司监督管理办法>

的决定》第四十七条增加了一条，即股票公开发行转让的公众公司向特定对象（公司前十名股东、实际控制人、董监高以及核心员工）定向发行股票，连续12个月内发行的股份未超过公司总股本的10%且融资总额不超过2000万元的，无需提供证券公司出具的推荐文件以及律师事务所出具的法律意见书。

而这一特例的前提之一为“本次发行中不存在特殊条款安排”。

2、新三板企业转板问题

（1）新三板转板政策的渊源

新三板挂牌企业转板，是新三板设立初衷中的应有之义，也是业界一直关注的问题，具有很长的政策渊源。

如《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）提出，“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。

再如《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发〔2015〕32号）指出，“加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点”。

“十三五”规划刚要指出“建立健全转板机制”。

直至2020年3月6日，证监会发布了《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（征求意见稿，以下简称《转板指导意见》），这一措施被业界认为靴子落地之举。

（2）新三板企业转板需要满足的条件

私募基金投资的被投企业若是新三板企业，或参与了新三板企业的定增，那么通过被投企业转板的方式实现IPO退出也是一个选择。

新三板企业转板需要满足如下条件：

①申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上

新三板对于分层进行了多次改革，2019年12月27日，全国股转公司发布了修订后《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（以下简称《分层管理办法》），标着着新三板分层制度再次改革，在原有基础层和创新层的基础上，又推出了精选层。

《分层管理办法》明确了“符合中国证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的精选层挂牌公司，可以直接向证券交易所申请上市交易”。

《分层管理办法》以市值为中心，结合净利润、净资产收益率、营业收入及增长率、研发投入和经营活动产生的现金流量净额等财务指标，设置了四套精选层进入标准，供新三板企业选择。

即

（一）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%；

（二）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；

（三）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；

（四）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。

前款所称市值是指以挂牌公司向不特定合格投资者公开发行（以下简称公开发行）价格计算的股票市值。

新三板企业选择上述四套标准之一，还需要满足如下基础条件：

（一）最近一年期末净资产不低于5000万元；

（二）公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；

（三）公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；

（四）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；

公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%；

（五）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。

《分层管理办法》还设定了新三板企业禁入精选层的情形：

（一）挂牌公司或其控股股东、实际控制人存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；

存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；

（二）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；

或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责；

（三）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见；

（四）挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除；

（五）未按照全国股转公司规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露半年度报告；

（六）最近三年财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告；

（七）中国证监会和全国股转公司规定的，对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响，或者存在挂牌公司利益受到损害等其他情形。

私募投资基金在筛选新三板挂牌企业以及投后管理中，需要关注上述指标，特别是关注禁止进入精选层的情形。

②挂牌公司转板上市的，应当符合转入板块的上市条件

创业板的上市条件：

《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定，发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：

（一）发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。

有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；

（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；

或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。

净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；

（三）最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损；

（四）发行后股本总额不少于三千万元。

科创板的上市条件：

首先要符合符合科创板的定位。

其次，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》的规定，除了（国办发﹝2018﹞21号）相关规定的红筹企业以外，企业申请在科创板上市，应当至少符合下列上市标准中的一项：

（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；

（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。

医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

③转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可根据监管需要提出差异化要求。

（3）转板上市程序

转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。

转板上市程序主要包括：

企业履行内部决策程序后提出转板上市申请，交易所审核并作出是否同意上市的决定，企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。

（4）转板上市保荐

提出转板上市申请的新三板挂牌公司，按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人。

鉴于新三板精选层挂牌公司在公开发行时已经保荐机构核查，并在进入精选层后有持续督导，对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。

二、上市公司并购

目标公司被上市公司并购也是私募投资基金退出的一个重要的途径，在该途径中需要关注如下问题的监管规则。

（一）借壳上市的指标调整

2019年10月18日，《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（证监会令第159号）对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，修订的主要内容如下。

1、取消重组上市认定标准中的“净利润”指标

（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；

（三）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；

（四）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；

（五）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第

（一）至第（四）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

（六）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

2、进一步缩短“累计首次原则”计算期间

将按“累计首次原则”计算是否构成重组上市的期间从“60个月”缩减至36个月。

（二）类借壳的监管

1、上市公司第一大股东应确保并购完成后未来60个月内始终维持上市公司第一大股东的地位，且持股比例维持与第二大股东一定差额。

该原则，从笔者掌握的资料看，2016年四季度开始，证监会就对上市公司大股东与二股东（通常为交易对手）的持股比例差距能否保持在10%以上成为监管关注重点，如南通锻压案，就是其中的经典案例之一。

蓝帆医疗（002382）并购案中，作为交易对手的北京中信，并购后成为上市公司的第二大股东，通过出具《关于保持蓝帆医疗股份有限公司独立性及不谋求控制权的承诺函》和《关于未来60个月上市公司股份变动安排情况的承诺函》方式，明确了未来60个月内确保与第一大股东差额比例始终维持在15%以上。

2、公司治理方面，防止上市公司第二大股东通过控制董事会，成为上市公司实际控股股东的情况。

南通锻压案，在并购重组第一次被否后，上市公司改进了并购方案。

其中一点，就是交易对手60个月内放弃表决权，且不向上市公司提名董事、监事。

嘉馍资本等60个月内不向上市公司提名董事、监事，且60个月内持股比例低于安常投资10%以上。

蓝帆医疗（002382）并购案中，并购完成后上市公司的第二大股东北京中信（交易对手）尽管向上市公司提名不超过2名董事，但上市公司蓝帆医疗董事会由9名董事组成，二股东提名的董事，只占小部分，且出具《关于保持蓝帆医疗股份有限公司独立性及不谋求控制权的承诺函》和《关于未来60个月上市公司股份变动安排情况的承诺函》。

上述措施打消了证监会对于交易对手，特别是二股东通过公司治理手段间接谋求上市控制权的顾虑。

3、除了规避二股东不谋求上市公司控制权，还对上市公司董事、高级管理人员及其持股5%以上股东、其他交易对手未来60个月内谋求上市公司控制权的行为进行规制。

即上市公司董事、高级管理人员及其持股5%以上股东、其他交易对手确保在60个月内不会单独或联合他人通过任何方式（包括但不限于委托、征集投票权、协议、一致行动、股份转让等方式）谋求上市公司的控制权。

4、新的《上市公司重大资产重组管理办法》将“累计首次原则”计算期间由60个月缩短至36个月，实践中，关于类借壳的监管应该也会缩短至36个月。

（三）业绩对赌

按照《上市公司重大资产重组管理办法》（2019年修订）第三十五条第三款规定，“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

”以及《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日）和《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016年1月15日）所要求业绩承诺和补偿义务主体仅为控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。

因此，国有基金作为一般的财务投资者，在上市公司并购重组中不承担业绩对赌和补偿义务具有合规和合理性。

但若上市公司并购重组的交易对手都是财务投资者，则为了促成并购交易的顺利实现，国有基金以灵活的方式，如现金补偿方式具有现实必要性。

2017年长电科技（600584）发行股份购买资产案，交易对手为国家大基金和芯电半导体，而这两个交易对手都为财务投资者，在长电科技在交易报告书（草案）中并未设计业绩补偿承诺，后因证监会在第一次反馈中提及该问题，要