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2.房地产投资信托发展意义20
3.我国建立REITs的发展政策建议21
4.中国内地房地产投资信托基金的定位23
5.中国内地房地产投资信托基金模式的选择24
6.建立内地REITs基本框架设计26
六,中海商业地产的融资建议28
1.银行贷款融资策略28
2.合作开发融资策略28
3.预售房屋融资策略29
4.利用外资融资策略29
5.信托融资策略30
6.其它建议性策略30
一,我国商业地产的发展现状及特点
1.我国商业地产的发展现状
虽然中国的宏观调控主要面向住宅市场倾斜,但中国城市化进程的加速和CPI的持续居高不下以及追求国际化和时尚化不可遏止的潮流,都给中国的商业地产,无论是短期还是长期均带来了巨大的机遇和成长空间,但成长的烦恼也如影相随,特别是近两年的中国商业地产呈现出一些新的走势和特点,行业或者企业成长中存在的问题都值得关注和研究。
2007年全社会城镇固定资产累计投资额117413亿元,增长25.8%,增速稳定。
房地产开发投资增长进一步加快,2007年全年完成25280亿元,增长30.2%,高出同期城镇固定资产投资增长率4.4个百分点,增速上升7.4个百分点,远高于其他行业的投资增长速度,占城镇投资的比重为21.5%。
2008年1-2月全国房地产投资完成2374亿元,占第三产业投资的比重为50.3%,同比上升3.9个百分点.房地产投资同比增长32.9%,增幅提高8.6个百分点.2008年2月份,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.9%,涨幅比1月低0.4个百分点;
环比上涨0.2%,涨幅比1月低0.1个百分点。
2007年中国商业地产市场投资总体稳定增长,全国商业用房的投资总额是2775.56亿元,同比增长17.9%,连续三年保持在17%左右,这与当年消费品零售总额同比16.8%的增长幅度非常接近。
2007年中国商业地产行业还有两个特点:
一是主要大中城市商业物业的供应关系无明显大起大落,市场透信价格相对平稳.另一个是市场结构的区域性差异较大,以2007年投资额增幅为例,北京略高于10%,上海为2.5%,天津则为78%.这是因为北京奥运预期提前消化,上海商业发展出现饱和,而天津有滨海新区的发展概念。
2.我国商业地产的发展特点
我国商业房地产的发展呈现着如下的趋势和特点:
（1）未来商业地产的竞争除了地段,价格和品牌的竞争外,更是服务细节和文化的竞争.
同质化严重,加强了招商与运营的压力.一是指建筑形象千城一面,二是指商家和品牌资源重复率高达50%以上,缺少差异化和特色化,新品牌和民族品牌匮乏,需要引进一些尚未进入中国和地区的国际特别亚洲品牌,同时要加大力度培养本土名牌,通过商业设计尤其是室内设计表现和传达分层消费的场所精神和特质需求,未来的竞争除了地段,价格和商品（牌）的竞争外,更是服务细节和文化的竞争.
（2）城市综合体和区域性购物中心将成为未来商业地产开发的主要模式.
城市综合体和区域性购物中心将成为未来商业地产开发的主要模式,一是城市综合体无论从建筑体量,标志形象,产品组合,业态分布,客群构成和投资模式等方面都最符合城市中心型商业发展的要求,同时还满足了政府,投资商,消费者和投资客等多方面的需求,尤其是住宅和写字搂等销售产品的短期现金流可以平衡开发商短期和长期资金的困境,解决持有性物业的长期和战略发展的问题.而区域购物中心如主力店,大卖场,中低挡无疑将是中国城市化加速期（40%以上）,大盘郊区化和城镇化的主体商业类型.
（3）特色商业中心和高端商业中心将成为城市进步和商业成熟的象征.
特色商业中心和高端商业中心将成为城市进步和商业成熟的象征,同时也代表一个城市的消费水平和消费时尚,特色主要体现本土化,主题化和集约化,所谓高端主要显示国际化和都市化的程度,不是绝对的高端而是相对的高端.这一切的成功来源于一个强大实力企业的专业运作,目前专业运作的企业并不鲜见.
（4）复合型人才与专业性人才是商业地产人才两大主要类型
商业地产的人才黑洞将长时间的存在,跨界,总量少,专业粗,周期短,流动频繁,真正专业化,职业化和国际化的人才缺失,而懂地产商业和金融的人才就更少;
区域性和文化性的不同,更使人才的质量和利用率大大降低.中国商业地产人才的成熟,一是需要行业整体的成熟,二是需要三化:
专业化,职业化和国际化的培训,三是需要更多本土成功的经验和案例的培养和训练.快乐成长,需要有一个很好的成长环境和系统化的条件支持,同时也要付出代价和磨难.中国商业地产发展到今天,无疑正面临重大的机遇和转折,随着中国城镇化进程的提速和郊区化的迅猛外扩,大型居住区的蔓延和公共交通的辐射,新型商业中心和区域商业中心的需求巨大;
国内外零售业的连锁大举扩张的发展战略,也使中国城市的中心商业（土地）资源日益有限和稀缺.中国商业地产可以说是机遇与风险并存,一切问题都将在前进中解决也只能在前进中解决.
3.我国商业地产发展中存在的问题
每个企业或行业在发展的过程中都会存在着一系列的问题,商业房地产业不例外.
问题一:
资金短期化和单一化,总量缺失错位,供应变现方式匮乏困扰中国商业地产.
投资规模大,投资回收期长是房地产开发投资的共性,但商业房地产对资金的要求尤为突出.购物中心,特色商业区,shoppingmall等的建设一般都需要大量的资金,而且,商业房地产经营一般还要经过2-3年的过渡期,需要有雄厚的资金准备.因此,资金问题,历来都是开发商最为关注和颇费心机的问题.任何一家商业房地产开发公司,能否介入商业房地产市场,除了取决于其技术能力,管理经验以及它在以往的房地产发展过程中赢得的信誉外,还取决于其筹措资金的能力和使用资金的本领.目前我国商业房地产资金主要来自于房地产开发商,商业经营者自身的积累和传统的外源融资方式.开发商自身资金积累主要是指开发企业自身的资金和以企业为基础的股权融资,前者积累过程相当缓慢,而后者目前在我国利用有限.传统的外源融资主要是银行贷款,信托投资,承包商带资承办等,其中尤以银行贷款为主.而银行贷款提供资金的数量和使用期限都有严格的限制.对于一些付了土地款,希望用预售回笼资金的开发商,由于赶上今年加剧的调控政策造成消费者和投资者的心理预期的质变,再加上接踵而来的天灾人祸使人的心情趋于消极更是焦急.因此整个商业地产的融资特别是投资市场阴晴不定.
解决思路:
（1）要针对商业物业开发和运营周期长尤其是长期持有和整体运营的特点,银行信贷应设计和推出针对商业地产开发和持有阶段的中长期贷款品种,而不是现在实验性推出的针对成熟运营的商用物业抵押贷款租约抵押贷款;
只有这样才能从根本上解决商业地产被迫散售回笼资金带来的整体招商和运营管理的系列问题,从而保证核心土地资源的商业价值和资产价值最大化.
（2）参考和学习新加坡澳洲和美国的成熟的基金模式和交易系统,尽快开放商业地产基金的私募和公募市场.一是可以解决所谓流动性过剩的问题,化解金融机构风险;
二是解决了消费者和投资客的集合性和资本化的投资通道;
三最重要是解决了商业地产开发商的资金短缺难题和证券化变现路径.
（3）尽快出台民间借贷合法化的有关管理条例,如5月8日银监会和央行联合发布的,使已经汹涌澎湃的民间融资包括房地产的预售,纳入法律和信用的轨道,避免隐藏的市场风险乃至政治风险.
问题二:
招商的瓶颈与同质化,大量商业物业闲置或经营惨淡.
中国商业地产的开发和投资速度远远大于商家（主力店和品牌）的开店计划,很多区域性的商业地产开发商和跨区域发展的商业地产投资商都面临招商的瓶颈和同质化竞争的困境;
而商家选址标准和设计要求与地方政府和开发商的错位和差异也是形成很多商业项目招商不利与经营困难.
（1）政府主导和开发商主体的商业地产投资现状必须寻求改变,应尽快通过商业网点管理条例,通过与每个城市的城市规划的有机结合实现整体性和前瞻性的布局包括土地供应和相关标准的制订.
（2）对商业地产开发商和所在城市的资金能力和金融资源进行评估和论证,采取提高自有资金比例（商业地产开发商应在原35%的基础上提高到50%）或融资计划书的审批程序.避免开发商沿用住宅开发商杠杆资金的投资方式,造成后续开发资金无已为继导致工程延期停工甚至烂尾.
（3）所在城市规划和商务管理部门要对商业地产投资商和本城的商业资源进行调研和评估并建立数据库,尤其是对商业地产开发商要考核其商业理念商业资源和商业团队,一定要商业地产的专业开发商和运营商才能投资商业地产甚至采取商业预订制的管理方式,同时对外部商家的拓展计划和开店要求要及时了解,加大城市的推广力度和项目自身的综合素质.
问题三:
商业地产投资力度加大和持有物业增加,考验市场的竞争水平和企业的运营能力.
资本型和品牌性企业纷纷加大商业地产的投资比例,而且持有性物业比例逐渐提高如富力,绿地,合生等主要以住宅开发为主的大型开发企业,并出现了细分的专业的专注的商业地产开发商和投资商,如万达SOHO中国和宝龙集团等,对核心土地资源稀缺性的认识和未来资产价值的空间的预期正成为战略和长期的声音,这不仅符合商业运营规律更契合资本市场的导向.这种情况的出现,加大了专业商业地产开发企业的竞争压力特别是对后期运营能力的考验.
（1）专业商业地产投资商的出现,一是考验有所不为的单一商业地产投资商的市场判断能力如选址眼光和定价水平,象SOHO中国这类引起诸多争议的商业地产的投资商或建造商,盖好物业只管出售和出租,不负责招商和运营,把风险和机会都自然主义的交给投资者运营商和市场;
二是考验商业地产开发商与运营商一体的有所为的复合商业地产投资商的专业分工能力和整合能力,如现在的万达不仅负责招商和运营甚至自己做起了万千百货和万达院线.其实两种方式都不失为中国商业地产未来发展的主要模式,都具备成功或短期成功的可能,除了企业自身的定位和方式外,更取决于政府管理体系金融体系商业资源体系和市场竞争体系的完善和提高.
（2）持有物业的增加,不仅对有开发商向运营商转变的商业地产投资商是一种压力,即使对专业的商业地产运营商也是一种挑战.一是整体中国商业地产的发展周期就短,无论品牌人才和管理都几乎同步且匮乏;
二是零售业的对外开放和新兴商业业态的不断引入,国际化的竞争压力陡增.但持有物业必然是中国商业不动产的发展方向和主流形式,这是符合商业规律金融规律和国际化大趋势的.
问题四:
地方政府和首脑主导和干预倾向严重.
标志性和政绩性明显二线城市,特别是三线城市的中心型商业项目,最主要的是新城商业中心型项目,地方政府和首脑主导和干预倾向严重,标志性和政绩性明显,很多项目过高过大过全,违背商业地产设计原则,商业运营规律和投资规律等,要么成为烂尾楼和不良资产,要么经营惨淡,真正经营成功的寥若晨星,但有些优质的项目还处在培育期和调整期,此时下结论尚为时过早.
中国的商业地产在政府出现了两头失重的有趣现象,一头是中央政府及相关部门管理相对空白,原建设部只管关系国计民生的住宅,商务部只管千家万户的商业,商业地产基本是"
鸡肋"
处在两不管的尴尬状态,甚至国土系统金融系统和税收系统也没有专门的机构和制度针对商业地产;
倒是地方政府从商业地产是城市发展的引擎角度和城市形象的重要性方面,过多地关注和干预了商业地产,违背了市场的规律.也许合理和科学的方式是中央政府和相关部门应当专设商业地产的管理机构和研究部门,尤其应参照国际惯例最大地发挥专业协会的功能和影响,在制订行业条例,专业标准和竞争规则方面尽心竭力.而地方政府反而应当多多遵循专业的规律和市场的规则.
二、我国商业地产对资金的要求及目前的融资途经
1.商业地产的资金需求
商业地产开发需要大量的资金支持,以较为常见的商业地产项目——大型购物中心为例,投资一个超过10万平米的购物中心平均需要10亿元以上.例如,"
全球最大MALL"
的华南MALL建筑面积89万平方米,商业面积40万平方米,停车位8000个,总投资25亿元.全球最大单体MALL——北京金源时代购物中心建筑面积为68万平方米,总投资38亿元.位于广州天河商圈的正佳广场则建筑面积是42万平方米,总投资达40亿元.
与此同时,商业地产投资开发周期较长,通常15年才能收回初期投入,因为涉及的因素众多使得投资商业地产风险巨大.商业地产运营主要由地产开发,商业运营和资本运营三块构成.在商业地产整体运营中,商业是核心和本质,项目的成败最终取决于其商业运营的成败;
地产开发是基础和表现,没有主要包括拿地和建设的地产开发,附着其上的商业运营则失去了必要的基础和载体;
资本运营是线索和目的,商业地产运营的各环节都由资本运营实现耦合,并且任何商业项目都是以良性的资本运营为最终目的.故,商业地产的融资渠道显得尤为重要.
2.我国商业地产的融资渠道
在市场经济中,企业融资方式总的来说有两种:
一是内部融资,即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程;
二是外部融资,即吸收其他经济主体的储蓄,以转化为自己投资的过程.随着技术的进步和生产规模的扩大,单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求,外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式.
（1）企业外部融资
目前,我国商业地产融资渠道主要是银行贷款,商业地产自筹资金比例较低,只占到位资金33.5%;
近两年,虽然国家允许房地产企业上市融资,但由于限制条件过高,能够上市融资的公司寥寥无几.总体看来,我国商业地产开发企业融资渠道比较单一,主要依靠银行贷款和股市融资,其中银行贷款占到商业地产开发企业投资资金的70%以上,更有一些实力弱小的企业,通过各种变通的办法,使得实际银行贷款占总投资额的90%以上,这无形中增加了银行的信贷风险.
（2）企业内部融资
对大型商业地产开发商来说获得银行贷款是其外部融资的主要渠道,而对中小开发商而言就要困难一些,为了解决和缓解资金压力,最便捷的方式就是利用民间资本.当前开发商多采用销售商铺的方式来筹集民间投资.这种筹资方式往往把商铺分散出售,造成产权多元化,经营管理公司难以进行统一招商,统一经营管理.而购物广场等商业项目本身却要求经营权统一,这种难以统一的矛盾正是许多商业地产项目失败的根本原因.
（3）国际融资渠道
在银行对商业地产项目的贷款越来越谨慎,限制越来越多的情况下,融资渠道相对单一的众多商业地产开发企业将面临资金链断裂的危险.为保证项目的正常经营,商业地产开发企业期待拓宽商业地产融资渠道,分散商业地产金融风险.
从近两年的趋势来看,国内商业地产的开发商开始转向国际融资渠道.其中,REITs作为一种成熟的国外融资渠道开始受到市场关注,但是鉴于国内法律和市场环境问题,这一渠道受到的限制较多.这并不意味着这一渠道的不可使用.从国外基金的角度看,国内商业地产的前景仍然具有相当的吸引力.因此,他们可以通过在海外的资金平台将国内的商业地产打包放到国外上市,从而获取国际资金支持.这一模式的代表是新加坡嘉嘉德集团旗下中国商业地产基金.无疑,这将为国内开发商提供融资机会.
值得一提的是,国内的少数企业同时也开始尝试商业抵押担保证券.所谓商业抵押担保证券CMBS,是指将传统商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中,通过证券化过程,以债券形式向投资者发行的融资方式.CMBS的价格根据评级机构的评级来确定;
投资银行在参考评级以后,确定最后发行价格,向投资者发行.CMBS的销售收入将返给地产的原始拥有者,用于偿还贷款本息,盈余则作为公司的运营资本.CMBS的优势在于:
发行价格低,流动性强,放贷人多元化,对母公司无追索权,释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等.
最近,万达集团在澳洲知名银行麦格理银行的帮助下,成功地以商业地产抵押担保证券的方式融资近十亿元人民币,开创了国内CMBS成功筹资先例.这是市场上一个全新的操作模式.或许,这一方式也应受到市场操作者的关注.商业地产的规范化趋势将直接导致融资的多元化.而且,这一趋势在未来几年内都将通过国内开发商与海内外资金提供者的对接操作而愈发明显.
三、境外商业地产的融资模式分析
国外商业房地产业的发展尤以美国市场为典范,今后中国商业房地产的发展模式将比较接近美国商业房地产的发展模式.美国的商业地产更加多样化和市场化,这与其经济实力,土地资源和人口数量密切相关.特别是商业地产中的重要类型——购物中心,在美国得到全面和成功的开发.美国是现代大型购物中心的发源地.有学者指出,1923年美国土地建筑商人尼克斯在密苏里州堪萨斯市（MissouriKansas）规划兴建的"
乡间俱乐部广场（CountryClubPlaza）"
是美国购物中心的雏形.该中心拥有约100家零售商店,零售空间达到978万平方英尺.购物中心内有统一管理的商店承租人,购物中心外有很多远离道路的停车位,它为附近住宅区内的居民提供了一个消费的场所.房地产在美国经历了很长的发展历程,堪称成熟的产业.在此过程中,美国商业房地产无论是在经营模式,商业形态还是资金平台都形成了成熟的发展模式,尤其是在房地产证券化之后,整个商业房地产实现了以房地产投资信托（Reits）为核心的良性资金循环,推动美国商业的创新发展.美国商业房地产资金循环的主要模式.美国的商业房地产企业按照资本市场的价值观塑造公司的发展模式,上市后依托资本市场的资金支持,持续扩张发展.产业基金,商业地产的投资者和开发商,专业管理公司,其他金融机构的股权投资和贷款以及商铺投资者等都为商业地产的开发和建设提供了大量的资金,拓宽了融资渠道.
美国商业REIT具有金融工具的特性,也具有明显的行业特点:
面向公众发行募集资金,募集对象广泛,募集潜力巨大;
其投资组合由多家或大量大型商业房地产组成;
以强大的资金为后盾,经过兼并,收购的策略扩大市场份额,体现了资金的力量;
商业房地产在经营过程中有大量,稳定的现金流;
商业REIT在长期经营过程中,与各大零售商建立了良好的长期协作关系.目前,抵押贷款证券化以及房地产投资信托是国外商业地产进行投融资的主要考虑模式.正如上面分析的美国商业地产一样,商业地产与资本市场的结合,很好地解决了商业地产所需大量资金的问题;
同时商业地产的长期盈利能力以及可预测的现金流正好满足了投资者的需要.
四,我国商业地产证券化的可行性分析
1.背景知识
资产证券化是一种起源美国的金融创新,因其融资成本低,风险小,回报高的特点使它在世界范围内被广泛接受.但在我国,它处于初级发展阶段,至于在商业地产融资中的应用,更是少见.
（1）资产证券化概念
美国证券交易委员会（SEC）将资产证券化定义为:
将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程.
以某种资产及其未来现金收入流为基础和保证而发行债券,进行融资的方式.如住房抵押贷款的证券化,汽车贷款的证券化,以及发行项目债券等是指发起人将在未来一定期限内可能产生现金流的资产,真实销售给特定目的机构SPV,所销售的资产从发起人（资产转让人）资产负债表上移出（即作表外处理）,有SPV机构一次资产或资产集合产生的现金流为支持向投资者发行可自由流通的证券的结构性融资安排.
（2）资产证券化主体
一般而言,资产证券化的主体包括以下六个:
●发起人:
选择被证券化的资产,并组建资产池,然后将其转移给SPV,从SPV除获得对价.
●信用增级机构:
对SPV发行的资产制成证券提供额外的信用支持.信用增级机构由发起人或者独立的第三方来担任.
●信用评级机构:
对SPV发行的资产支持证券进行信用评级.除了初始评级以外,信用评级机构在对该证券俄整个存续期内往往还需要对其业绩进行追踪监督,及时发现新的风险要素,并做出升级,维持或降级的决定,以维护投资者的利益.
●承销商:
为资产支持证券的发行进行促销,以帮助证券的成功发行.此外,在证券设计阶段,作为承销商的投资银行还扮演着财务顾问的角色,运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者借接受的资产证券化方案.
●服务商:
对资产项目及其所产生的现金流进行监管和保管:
负责收取这些资产到期的本金和利息,将其交付给受托人;
对过期欠账,服务商进行催收,确保资金及时,足额到位;
定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告.服务商通常由发起人担任,根据上述服务收费.
●受托人:
托管基础资产以及与之相关的一切权力,代表投资者行使如下职能:
把服务商存入SPV账户中的现金流转付给投资者;
对没有立即转付配款项进行再投资;
监督证券化中交易各方的行为,定期审查有关资产组合情况的信用,确认服务商提供的各种报告的真实性,并向投资人批露;
公布违约事宜,并采取保护投资者利益的法律行为;
当服务商不能履行其职责时,替代服务商担当其职责.
（3）资产证券化过程
资产证券化的墓本流程如下:
发起人将资产证券化资产真实出售给一家特殊目的机构（SPV）,然后将这些资产汇集成资产池（assetpool）,再以该资产池所产生的现金流为支撑,并聘请信用增级机构对所发行的金融产品进行信用升级,在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池所产生的现金流来清偿所发行的有价证券.
2.优点
（1）资产信用而非借款方信用
对于普通的融资手段,与之直接挂钩的是借款方的综合信用.这对于拥有优质资产,而自身并未壮大的企业而言,无疑设置一道融资门槛,而资产证券化的融资方式,资产与发起人隔离,避免发起人的信用危及资产信用.这对于难于直接进入资本市场发行证券筹资而拥有优质资产的房地产企业来说,具有更为重要的意义.3
（2）改善资产负债表
由于资产证券化采取表外融资的处理方法,发起人通过真实销售的形式,将证券化资产和负债转移到资产负债表外,从而达到改善资产负债表结构的目的.因而,房地产企业可以用自有资金获取土地使用权,也可以用银行贷款获取土地使用权,然后运用资产证券化的融资模式获取建设和营运资金,同时将获取土地使用权的过程的债务剥离,从而大大减小企业的财务风险,避免财务危机,使企业健康发展.
3.实现条件
（1）房地产市场依然处于快速发展阶段
伴随经济的发展和城市化进程的推进,房地产市场依然处于快速发展阶段,由此产生巨大的融资需求.相对于单一的信用借贷,多样化的融资渠道是我国房地产行业健康发展的保障.
（2）房地产市场面临宏观调控的压力
2003年以来,国家的紧缩政策向"
土地"
和"
金融"
两个目标重拳出击,"
组合政策"
频频颁布.从2003年的121号文件和8.13大限,到2004年的对"
购物中心"
开发的限制,从2005年的"
国八条"
"
新国八条"
到2006年的"
国六条"
从2007年的《关于调整新增建设用地土地有偿使用费政策等问题的通知》以及央行年内五次加息到2008年"
建设部"
更名为"
住房与住宅建设部"
都使房地产融资形势严峻,怎样开拓新的融资渠道成为了一个急切而重要的课题.
（3）融资缺口巨大
正是货币政策的紧缩产生和加剧了房地产市场的融资缺口.据有关数据,2008年国内的房地产市场
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