第九讲货币汇率与价格中级宏观经济学北大卢锋.docx
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第九讲货币汇率与价格中级宏观经济学北大卢锋
第九讲、货币、汇率与价格
货币供求关系变动影响会超出货币市场范围，需要利用一般均衡分析思路，考察货币、汇率、利率以及价格之间联系。
第一节、有关汇率的基本概念
本币与外币（foreigncurrency）或外汇（foreignexchange）、
可兑换性（convertibility）与硬通货（hardcurrency）。
外汇储备指以外国货币表示的可以用于国际间贸易或债务债权支付结算的货币。
汇率（exchangerate）。
“直接标价法”和“间接标价法”。
汇率制度指某国货币汇率确定方式和变动机制。
固定汇率制与浮动汇率制是两种基本汇率制度。
固定汇率制（fixedexchangerateregime）指汇率水平在一定时期内固定不变，中央银行为任何国际收支赤字和盈余提供融资。
浮动汇率制（flexibleorfloatingexchangerateregime）指汇率水平可以依据市场供求关系或政府干预行动发生变动，依据是否存在政府干预以及政府干预的原则和方法分为不同类型。
IMF分三大类：
（1）盯住汇率制（peggedexchangeratearrangements），与盯住对象货币保持固定汇率，对其它货币则与对象货币一齐浮动。
（2）有限的灵活汇率制（flexibilitylimitedintermsofsinglecurrencyorgroupofcurrency）。
对某种货币如美元相对固定，对其它货币自由浮动。
对一组货币相对固定如欧洲货币体系（theEuropeanMonetarySystem:
EMS），其中成员国之间汇率相对固定（有6%和2.5%宽窄浮动区间），对其它国家货币自由浮动。
（3）更为灵活的体制（moreflexiblesystem），包括独立的浮动汇率制度和管理浮动制度。
前者政府很少干预，后者政府经常干预，但汇率仍大体具有浮动性。
我国目前汇率制度的官方表述为以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。
从实际表现看，与美元保持紧密联系（大体盯住美元）。
图9-1、人民币对美元和日元汇率（1995-00）（1994年为1）
“升值”和“贬值”是描述汇率变动的概念。
升值表示用较少量本币就能换得一定数量外币；贬值表示需要用较多数额本币才能换得一定数量外币。
依据发生机制不同，分法定升值、贬值与市场升值、贬值。
法定升值（revaluation）或法定贬值（devaluation）指固定汇率制度或盯住汇率制度下，政府货币当局规定和宣布提升或降低本国货币对外币兑换价值。
市场升值（appreciation）或市场贬值（depreciation）指浮动汇率制度下，由于外汇市场供求关系变动造成的某国货币对外币兑换价值上升或下降。
采用不同汇价标示方法，标价变化与汇率变动关系不同。
从银行买卖外汇角度看，汇率可分为买入汇率（买入价）和卖出汇率（卖出价），二者一般相差千分之一到千分之五，价格差为银行买卖外汇获得的收益。
买入和卖出价的平均数为中间汇率，财经报刊有时报告中间汇率（？
）。
计算公式为：
中间汇率=（买入汇率+卖出汇率）/2
两国汇率表示两国货币之间兑换比率，有效汇率则是本国货币对一蓝子外国货币的加权平均汇率，一蓝子货币中各种货币的权重由该国占本国的国际贸易比重确定。
第二节、全球范围几种固定汇率制度
固定汇率制存在三种基本安排方式。
金本位制（thegoldstandard）
金本位制简史。
金本位制核心内容：
各国以法律规定货币的含金量，货币可以依据法定比率自由兑换黄金，黄金可以铸币形态直接流通，黄金可以自由输出和输入国境。
在金本位下，各国货币（铸币或银行券）之间均衡汇率取决于它们法定含金量比率，实际市场汇率的波动以均衡汇率为中心并以黄金输送点为界限。
黄金输送点由黄金在国家之间运输的各种费用决定，通常为所运送黄金价值的6%左右。
例如，在两国模型中，如果1盎司黄金可以兑换Pg个单位本国货币（依据法定含金量），同时1盎司黄金可以兑换Pg*个单位外国货币那么两国的货币汇率就固定在E水平上：
E=Pg/Pg*
金本位下某国货币供应量等于该国货币用黄金（monetarygold），这一货币黄金可以定义为中央银行的黄金储备加上流通的金币。
如以GS表示为货币黄金，则货币供给等于货币黄金的价值（乘以价格）：
M=PgGS
M*=Pg*GS*
全世界的黄金供给等于
GS+GS*=GSw
GSw是外生给定的，它取决于黄金勘探、开采量减去用于首饰、工业等其它非货币用黄金。
金本位下国际收支调节机制是价格-铸币流动机制。
一国国际收支赤字意味着本国黄金的净输出，国内黄金储备下降，货币供给减少，物价水平下降。
物价水平下降导致本国商品在国际市场上的竞争力加强和外国商品在本国市场上竞争力减弱，出口增加和进口减少，国际收支改善。
反之当出现国际收支盈余时，黄金净流入扩大国内货币供给，造成物价水平上升，出口减少和进口增加，从而使盈余归于消失。
这一调节机制实现关键依赖两个原则。
一是货币当局必须用随时兑换的方式，来维持本国货币的法定含金量，即保证人们依照官价无限制的买卖黄金。
二是各国黄金自由输出和输入，不受任何限制。
这样一来一国国际收支差额与汇率变动才能影响一国黄金储备。
该机制背后假定经济有很强的灵活和调节性，使得货币数量变动充分影响物价变动，物价变动能够充分影响进出口变动。
单边盯住（aunilateralpeg）与IMF
N个国家（N大于或等于2）通过单边盯住方式维持固定汇率制度，其中N-1个国家各自承担使本国货币盯住第N个国家货币固定汇率的责任，第N个国家能够相对自由地选择它认为适当的货币政策，其它国家则随之调整本国货币政策，并且需要吞吐外汇储备以保证汇率稳定。
这是所谓单边盯住汇率制度。
（1）BrettonWoods国际货币体系和IMF产生
两次世界大战期间世界经济秩序混乱所造成的恶果，迫使西方主要国家在二战结束前就开始积极谋划建立战后新的国际货币体系问题。
1943年英美两国各自提出战后金融合作计划。
美国财政部长助理HarryDexterWhite提出“ProposalsfortheUnitedandAssociatedNationsStablizationFund”,英国JohnMaynardKeynes提出“ProposalfortheInternationalClearingUnion”。
1944年7月，44个国家的300多名代表在美国的新罕布什尔州的布雷顿森林城市（thecityofBrettonWoods,NewHampshire,USA）召开“联合国国际货币会议（theInternationalMonetaryConferenceoftheUnitedandAssociatedNations）”。
美国方案战胜了英国方案。
会议通过的“国际货币基金协议，”决定设立“国际复兴开发银行（即世界银行）”和“国际货币基金组织”。
由此产生的国际货币制度称为布雷顿森林体系，IMF是该体系运行的中心机构之一。
（2）IMF运行机制特点
第一，把美元作为最主要的国际储备货币，实行美元-黄金本位制。
其中美元与黄金直接挂钩，保持1盎司黄金等于35美元平价（即1美元含金量为0.888671克）。
美国保证各国中央银行可以随时用其持有的官价向美国兑换黄金。
也就是说，所有国家货币对美元单边盯住，美国是第N种国家，它可以选择货币政策和价格水平，但是存在一个约束，就是要承诺向其它国家中央银行兑换黄金。
这种制度又称为国际金汇兑本位制（黄金本位功能通过美元的汇兑实现）。
第二、汇率波动范围和调整机制。
协议规定各成员国（N-1个国家）可以依据自身情况拟定其货币与美元平价，一旦确定，便有义务通过干预外汇市场保证平价变动不超过上下1%。
当出现根本性国际收支失衡时，可以较大幅度调整汇率。
第三、融通资金机制。
基本原理是成员国在缴纳一定数量的可兑换资产后，在一定程序和约定条件下，可能获得最高相当于上述缴纳资产5倍的可兑换资产，从而克服短期流动性困难，或者为结构调整提供保证，由此支持国家贸易和金融系统的正常运行。
第四、取消外汇管制，实现经常帐户可兑换。
（3）BrettonWoods体系的利弊及解体
结束了此前混乱的国际货币和金融环境，美元作为世界货币客观上弥补了黄金供给外生性可能对经济增长的约束（假定通货紧缩对经济有负面影响）。
战后世界经济增长，国际贸易和投资发展，B-W体系提供的稳定的汇率和国际货币体系发挥了积极作用。
这一体制具有内在矛盾。
美国在B-W体系中承担两个基本责任
（1）一是保证美元按照固定平价兑换黄金，从而维持各国对世界货币的信心。
（2）提供足够的美元作为国际范围的媒介支付或清偿手段，以保证国际贸易和投资交易具有充足的流动性。
二者之间存在矛盾。
特里芬悖论。
B-W下美国作为第N种货币，至少在一定时期内具有依据自身利益和需要选择货币政策，并享受向全世界居民征收铸币税的特权。
从历史上看，美国毫不留情地利用了这一特权，直接导致B-W体系解体。
战后初期“美元荒”。
1960年美国短期外债余额为210亿美元，已超过其黄金储备（178亿美元）。
低利率的廉价货币政策加上朝鲜战争和到处干预要求的赤字财政政策，造成国内的通货膨胀上升，使人们对美元与黄金官价产生怀疑。
1960年出现第一次美元危机，伦敦市场上黄金价格升到41.5美元。
虽各国和IMF干预暂时解救了第一次美元危机，但是不能解决美元疲弱背后根本原因——即美国经济实力相对欧、日等下降。
越南战争使美国背上更大的赤字财政负担，结果上述美元对黄金汇率失衡问题愈来愈重。
危机在70年代初爆发。
1971年8月15日，美观总统Nixon宣布实行“新经济政策”，停止按35美元/1盎司黄金平价兑换各国中央银行持有的美元；课征10%临时进口附加税，削减对外援助10%，冻结工资90天，B-W体系解体。
后虽有Smith协议试图挽救，但是不能改变B—W体系最终完结结局。
合作盯住（acooperativepeg）
若干国家之间存在互相盯住的汇率制度，但是对集团外国家实行浮动汇率。
这时参与各国共同承担维持固定汇率制度的货币政策和控制价格方面的责任。
一般认为1979年建立的欧洲货币体系（EuropeanMonetarySystem:
EMS）是合作盯住的具体事例。
EMS成员国内部实行一种可调节的互相盯住的汇率安排（aschemeofadjustablepegsamongmembercountries），但是它们对体系之外的货币实行浮动汇率（floatwithrespecttothecurrenciesoutsideoftheEMS）。
EMS的两个核心概念和制度安排。
一是新的货币记帐单位（anewmonetaryunitofaccount）——欧洲货币单位（theEuropeanCurrencyUnit：
ECU）,它是所有欧洲同盟国家的一蓝子货币的加权平均值，每种货币权重依据各自货币过去五年内在欧盟区域内贸易权重及其GDP权重计算，权重每五年调整一次。
二是“汇率机制（ExchangeRateMechanism:
ERM）”界定各成员相互汇率的确定方式和变动机制。
（1）各成员国已1个欧洲货币单位（ECU）等于折合多少本国货币方式，为各自货币确定一个中心盯住汇率（apeggedcentralrateforeachECcountry）。
（2）各国货币对ECU的“中心盯住汇率”是固定的，但是经过一定时期可以在重新评估基础上进行调整（realignment）。
（3）市场汇率可以在中心汇率上下限定区间（thelimitofband）浮动，窄宽区间分别可对中心汇率上下偏离2.5%和6.0%。
（4）每两个EMS成员国货币依据它们对ECU的比率，定义了双边中心汇率（abilateralcentralrate），如果市场汇率因为市场力量作用超出了事先规定的限定宽窄区间，则有关国家中央银行有义务干预外汇市场，保证市场汇率不超出规定的区间。
第三节、购买力平价与国际套利
购买力平价与一价法则
思想起源很早，20世纪20年代的瑞典经济学家卡塞尔（GustavCassel）系统表述这一理论并用购买力平价（purchasingpowerparity）命名，使其广泛运用。
理论的基本思想是“一价法则（thelawofoneprice）”，认为同一种物品在统一的市场中应当有相同价格。
如果假定对于某些可贸易物品来说，国内和国外市场存在紧密联系，那么这些物品价格在去掉运输成本因素后应当相等。
由于在不同国家市场上同一种物品用不同货币标价，一价法则暗含了对汇率的定义方式，即均衡汇率应等于两国价格比率：
P=EP*
例如，如果每克黄金在中国价格为40元，而人民币对美元汇率为8（元/1美元），不考虑运输成本，1克黄金在美国价格为5美元：
40（￥/克黄金）=5（$/克黄金）X8（￥/$）
套利行为（arbitrage）保证一价法则实现。
假如不存在边境壁垒，人民币对美元汇率为8时，如果美国黄金价格为6美元/克，会有人从中国以40元/克价格收购黄金，贩运到美国以6美元/克价格出售，并用汇率兑换为48元/克黄金的收益。
不考虑运输成本时，这一套利操作能够获得每克8元（48-40）的利润。
这类竞相套利交易，会使美国黄金价格调整到5美元的均衡水平。
从另一角度看，美国金价为6美元/克时，美国人能在国外（如中国）购买到更便宜黄金，也不会购买美国的黄金，等于通过消费者自己套利行为压低美国黄价格。
绝对购买力平价
PPP理论把一价法则从单个商品推广到一蓝子商品，两国采用相同的一蓝子商品加权平均价格作为物价指数，一国的物价水平乘以汇率应当等于另一国家的物价水平。
这一理论采取绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式。
绝对购买力平价认为两国货币汇率等于两国一般价格水平之比。
以PC为一蓝子中国商品价格水平，PU为一蓝子美国商品价格水平，E￥/$表示人民币/美元汇率，购买力平价理论可表示为：
E￥/$=PC/PU
（1）
如果不同国家一蓝子基准商品的品种和质量相同，在中国购买它花1000元，在美国花200美元，那么购买力平价预测的人民币汇率为1000/200=5（人民币/美元）。
如果美国物价水平提高到一蓝子基准商品值500美元时，人民币汇率上升为1000/500=2（人民币/美元）。
对上面公式整理可得：
PC=E￥/$XPU
（2）
如果用同一种货币表示，所有国家的一般价格水平是相等的。
绝对购买力平价存在多方面局限。
第一，存在自然性套利的障碍，使得相同商品在不同国家存在有运输成本构成的价格差别。
关税、配额则是人为的障碍，导致相同商品在不同国家的价格不相等。
第二，有的商品不可贸易，所以不存在一价法则推论的套利前提。
第三，不同国家物价计算包含的商品构成和权重都有差别。
相对购买力平价
相对购买力平价认为一国物价水平变动应当等于另一国物价变动乘以汇率，用公式表示就是公式
（2）的改变量之间关系
（PC-PC-1）/PC-1=（EPU-E-1PU-1）/E-1PU-1（3）
由于EPU的改变量约等于E和PU/各自改变量之和，所以（3）可以写为：
（PC-PC-1）/PC-1=（E-E-1）/E-1+（PU-PU-1）/PU-1（4）
（E-E-1）/E-1=（PC-PC-1）/PC-1-（PU-PU-1）/PU-1（5）
因为即便不同国家由于贸易障碍、不可贸易品、物价计算方法差别，绝对PPP不适用，但是只要这些差别相对稳定，则物价变动应当反应PPP汇率的变动。
换言之，相对购买力平价成立条件没有绝对购买力平价那样严格。
从经验研究来看，相对购买力平价与市场名义汇率之间有一定的联系，但也不是对市场汇率的很好解释理论。
一价法则、绝对相对购买力平价逻辑联系
从数理关系看，如果一价法则成立，则可以推导出绝对购买力和相对购买力平价关系也成立。
一价法则表示：
PiCN=PiUSECN/US
某种商品的一价法则关系成立，则两国具有相同构成和权数的商品平均价格也应相等，即绝对购买力平价应当成立：
ECN/US=∑PiCNWi/∑PiUSWi=PCN/PUS
同时可以推导出相对购买力平价也成立：
dECN/US/ECN/US=d（PCN/PUS）/（PCN/PUS）
={[δ（PCN/PUS）/PCN]dPCN]+[δ（PCN/PUS）/PUS]dPUS}/（PCN/PUS）
=[（1/PUS）dPCN]+[-（PCN/PUS2）dPUS]/（PCN/PUS）
=（1/PUS）dPCN-（PCN/PUS2）dPUS]X（PUS/PCN）
=（dPCN/PCN）-（dPUS/PUS）=πCN-πUS
即汇率变动等于两国关系相对价格水平变动。
如果实际价格变动很小（即E+1与E差别很小时），有：
（E+1-E）/E=πCN-πUS
实际汇率（realexchangerate）
实际汇率定义为两国名义汇率乘以两国价格水平比率：
RE=EPf/Pd
其中，RE、E、Pf、Pd分别是实际汇率、名义市场汇率、国外价格、国内价格。
例如，中国的人民币对美元的实际汇率可表示为：
REC=EC/UPU/PC
可以用一个数字事例表示这一概念。
设想中国一个标准商品蓝子价格为100元人民币（即PC=100元/中国商品蓝子），美国一个标准商品蓝子价格为50美元（即PU=50美元/美国商品蓝子），人民币对美元汇率为8（元人民币/1美元），那么，人民币对美元真实汇率为：
REC=（8元/美元）（50美元/美国蓝子）/（100元/中国蓝子）
=（400元/美国商品蓝子）/（100元/中国商品蓝子）
=4（中国商品蓝子/美国商品蓝子）
可以从不同角度理解真实汇率经济含义。
第一、真实汇率表示为了换取“一蓝子美国商品”需要支付多少数量的本国“蓝子商品”。
可以理解为：
在货币市场汇率下，把价格为50美元的“一蓝子美国商品”出售为400元人民币；给定“一蓝子中国商品”的人民币价格，用400元可以购买“4蓝子中国商品”。
因而，两国实际汇率用同一种货币来度量一国与外国商品和劳务价格比率，或者说，真实汇率是用中国“商品蓝子数量”来衡量的美国1蓝子商品的相对价格。
第二、真实汇率反映一国在国际贸易竞争能力。
RE上升表示用更多数量的中国“商品蓝子”才能交换到美国1蓝子商品，意味着真实汇率贬值（realexchangeratedepreciation）。
结果外国商品相对于本国商品变得比较昂贵，或本国物品相对于本国商品变得比较便宜。
由于在其它条件不变时，这意味着人们——国外和国内居民、企业等——很可能会把他们的购买支出较大部分用于本国生产商品上，因而有时被描述为本国商品竞争力上升。
反之，RE下降表示用较少数量的中国“商品蓝子”就能交换到美国1蓝子商品，外国商品相对于本国商品变得相对便宜，或本国物品相对于本国商品变得比较昂贵，这意味着真实汇率升值（realexchangeratedepreciation）。
往往导致本国商品竞争力下降。
依据真实汇率的定义，如果名义汇率及其变动完全被绝对和相对购买力平价所解释，那么真实汇率就应当是不变的常数。
例如，如果中国一蓝子商品价格水平相对于美国上升了10%，即相对购买力（PU/PC）变动了-10%，依据相对PPP假说，人民币的名义汇率（EC/U）应当上升10%（即人民币贬值了10%），上升10%与下降10%互相抵消，真实汇率没有改变。
实际上，真实汇率会发生变动。
因而，可以把PPP理论看作是分析参照系，利用真实汇率概念来讨论汇率偏离购买力平价的因素。
国际套利（internationalinterestarbitrage）
任何给定时点，一国内家庭和企业会拥有过去储蓄形成的财富，财富会依据不同金融资产的风险、收益以及主体偏好因素形成资产组合。
家庭会选择把财富在国内货币性资产（monetaryassets）如货币、储蓄帐户等，以及国内非货币性资产（non-monetaryassets）如国库券（treasurybills）、市政债券（municipalbonds）、私人公司的股票等。
假定存在一种货币资产即货币（M）和一种没有拖欠和拒绝支付风险的获得利息的资产（B:
adefaultfreebond）。
同时假定没有外汇管制，因而家庭和企业可以拥有国外金融资产。
但是假定没有“现金替代”动机，因而仅仅持有一种带来利息的国外金融资产，用B*表示。
于是，家庭持有的金融资产名义值为：
W=M+B+EB*
其中M、B用本国货币度量，B*用外国货币度量，E是汇率，它把外国债券表示为国内货币度量的价值。
上面公式的真实价格则是：
W/P=M/P+B/P+（E/P）B*
利用购买力平价假说：
E￥/$=PC/PU，用这里的标识方式为E=P/P*，将其代入上面真实金融资产表达式，则有：
W/P=M/P+B/P+[（P/P*）/P]B*
W/P=M/P+B/P+B*/P*
M/P是真实货币需求，它一旦决定后，其余金融财富表现为B与B*之间的分配，这一分配取决于两类资产的相对风险和收益。
如果资本完全流动，那么可以说明人们追求更大利益的套利行为，会导致两种收益水平相等的局面。
比较国内外资产的收益水平。
假定国内资产利率为i，则投资国内债券的1元投资在下期能够转换为（1+i）元的本金加投资收益。
表达国外债券收益水平，需要通过多阶段程序进行。
（1）为了投资国外如美国债券，首先要本币转换为外币。
1元人民币可以转换为（1/E）单位美元。
这里的E是以“人民币/1美元”表示的人民币汇率，当市场汇率为8时，1元人民币能够换得1/8美元。
（2）用换得的美元投资美国债券，下一期能够得到的本金加收益，应该等于（1/E）（1+i*）。
（3）把国外投资获得的收益转换为本国货币，则还要考虑下一期的人民币对美元的市场汇率E+1，它应表达为：
（E+1/E）（1+i*）——这是用人民币表达的在美国债券投资1元人民币的本金和收益。
显然，其它条件相同时，如果人民币贬值，E+1高于E（注意E上升表明人民币贬值），（E+1/E）大于1，则投资国外债券比较有利可图；反之，其它条件相同时，如果人民币升值，（E+1/E）小于1，投资国外债券则无利可图；
假设不存在对交易金融资产的限制，那么套利行动能够保证两国的债券收益趋于相同。
如果美国资产能够获得较高资产，那么投资者会增加购买美国资产，从而抑制美国债券利率和提升中国债券利率。
结果会出现某种对于金融资产的一价法则：
（1+i）=（E+1/E）（1+i*）
把它的右式改写为：
（E+1/E）+i*（E+1/E）
=1+i*+（E+1/E）-1+i*（E+1/E）-i*
=1+i*+（E+1-E）/E+i*（E+1-E）/E
由于在温和通货膨胀条件下，i*（E+1-E）/E一般数值很小，所以可以忽略不计。
结果得到
1+i=1+i*+（E+1-E）/E
i=i*+（E+1-E）/E
——这就是利率平价关系，表明国内债券利率等于国外利率加上汇率贬值比率。
如果美国利率为5%，一年后人民币贬值2%，那么利率平价条件成立时，人民币的利率
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