最新版中国钢铁行业财务绩效专题投资策略分析报告Word文件下载.docx
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由于在建筑过程中长材的使用远多于板
材，因此建筑行业需求的变动将很大程度上影响长材（尤其是螺纹钢）需求，因此当地产投资或者基建投资存在较大的增量机会时（在研究中，我们一般将建筑行业具体分为地产行业以及基建行业），长材占比较高的钢企受益更加明显。
另外，需要提醒的是，由于建筑行业本身存在明显的季节性，因此我们在选取指标时一般选取同比增速指标以剔除季节性的影响。
1.1.1、地产行业
从指标上来看，我们主要关注两类指标，一类是直接反映当下地产供给的指标，
另一类是短期内对于地产供给具有前瞻意义的指标。
（1）第一类指标主要包括房地产开发投资增速（房地产开发投资：
累计同比）与新开工面积增速（房屋新开工面积：
累计同比），其中：
房地产开发投资累计同比增速反映的基本面信息更加全面，而这使得它能够作为一个较为出色的长期跟踪指标（如它较好地描绘了我国过去十多年中库兹涅茨周期的轨迹），但是受累于它的这种全面性，以及短、中期内投资时滞的存在，房地产开发投资对于市场变化不足够灵敏。
而房地产新开工面积同比增速虽然不能反映投资的时滞部分，但相对来说它能够很好地表现房地产投资的增量（接收信息更加灵敏），因而这个指标在中期跟踪中可能更有价值。
（2）第二类指标主要包括主要由两部分构成。
第一部分反映地产需求，这主要包括地产销售增速（商品房销售面积（额）：
累计同比）以及更加前瞻的住房信贷增速
（个人住房贷款余额：
同比增长）；
第二部分反映地产供给，这主要包括地产开发融资增速（房地产开发资金来源：
合计：
累计同比）和土地供应增速（成交土地数量：
累
计同比）。
从消息面上看，地产投资更多地接受来自于住房市场的消息，尤其是在2016年房价经历了一轮上涨潮，而为防控资产泡沫风险，政府开启了新一轮调控的背景下。
在住房市场上，我们同样关注两个部分的信息：
第一部分影响地产需求，主要是房贷优惠利率调整、首付比例调整、契税调整以及更加直接的限购政策，而长期的仍需要关注房产税出台的可能性；
第二部分影响地产供给，主要是土地供应政策以及房地产开发贷款方面的政策。
这两类消息会经由相应的前瞻指标最终影响地产投资，但需要注意，由于政策到需求、需求到供给的信号传递均需要一定时间，地产需求方面的政策可能发挥作用的时间较长。
我们曾在2017年1月25日发布的《钢铁行业2016年回顾及2017年展望：
16年钢市跌宕起伏，17年供给端收缩预计超预期、需求相对平稳，看好钢铁行业投资
机会》中对此做出了探讨，我们认为，虽然考虑到本次地产投资基础较为薄弱（2016年10月起地产销售已经开始显现回落迹象），且本次中央态度明显比2010年的房价调控更为坚决，政策出台速度更快、力度更大，因此房价调控经由地产销售向地产投资的传递时间可能有所缩短，但地产投资降温大概也需要到2017年下半年才会显现。
图表2：
历史经验表明房价调控向地产投资的传导时间较长
1.1.2、基建行业
从指标上来看，基建行业我们主要关注基建投资增速（固定资产投资完成额：
基
础设施建设投资：
累计同比）。
但是在实际运用中，该指标同样由于投资时滞与过于全
面而存在不足够灵敏的情况。
事实上，基建投资本身不由一个具体的市场推动，而更
多地是由中央或地方政府根据其政策目标所做的决策推动。
因此，我们更多的是从消息面来判断基建投资的情况。
从消息面上来看，基建行业的投资情况可以从两个角度观察：
（1）分地区的角度来看，各地政府在每年年初的地方两会上会发布《政府工作报告》，而部分地方政府的《政府工作报告》中会直接指出当年预期实现的固定资产投资、重点项目投资或基础设施投资，如内蒙古公布其2017年的基础设施投资目标是
3000亿元，这可以构成我们对于当年基建投资预期的一个直接参考。
此外，由于基建投资本身具备“逆周期”特征（我们同样在《钢铁行业2016年回顾及2017年展望：
16年钢市跌宕起伏，17年供给端收缩预计超预期、需求相对平稳，看好钢铁行业投资机会》中做出了分析），因此前瞻地判断基建投资变化的一个行之有效的间接思路是，从市场对于制造业投资与地产投资的预期进行反向判断。
考虑到市场对于制造业投资与地产投资的预期具有较强的黏性，因此某一时点较低的制造业投资增速与地产投资增速往往预示着不久之后较高的基建投资增速。
（2）分行业的角度来看，中央公布的各细分行业（如轨道交通业）的“十三五”规划或其他具体时期规划中一般会公布在规划期间需要达到的投资额，这将使我们能够较好的判断在政府在未来几年中在细分行业中的投资情况，而这往往使得我们能依据具体的项目判断哪些产品存在需求增量空间进而判断哪些企业会受益，如马钢股份可能由于其在轮轴钢这个细分市场上的龙头地位而受益于轨道交通行业投资的增长。
另外，除了地方换届与十九大召开带来的基建预期之外，短期内建议关注PPP项目进一步开放带来的基建增量空间，经济增长政策目标叠加地方财政压力下，PPP项目
的政策、制度利好或将逐渐释放，且可能超出市场预期。
2机械行业机械行业是钢铁终端需求的第二大来源。
与建筑行业不同，机械行业是一个典型
的中游制造业，因此，对于机械行业的跟踪既需要分析其自身的变化，又需要探讨其下游的变化。
此外，由于机械底下细分品种众多，且各细分品种的机械常与不同的经济部门相联系，全面地跟踪机械行业存在极大的困难。
因而，我们一般以工程机械为代表进行指标跟踪以做到“以点映面”，并结合消息面以定性方法判断机械行业的钢需情况。
从指标上来看，我们同样将相关的指标分为两类：
（1）反映现状的指标，即反映周期当前位置的指标。
我们主要关注机械销量增速（工程机械：
销量：
主要企业：
而经常地，观察工程机械的细分品种的销量变化可能反映新的信息，因此我们常关注挖掘机（销量：
液压挖掘机：
累计同比）、装载机（销量：
装载机：
累计同比）、起重机（销量：
起重机：
主要企业：
累计同比）、叉车（销量：
叉车：
累计同比）等细分品种的销量变化，并通过具体品种的变化来判断周期的位置。
经验地来看，挖掘机、装载机（不一定反映准确，因为装载机本身可能存在被挖掘机替代的压力）最快地反映机械需求的周期变化，叉车稍晚于挖掘机，而起重机则最晚地接收到周期变化的信号。
当观察到挖掘机销量开始好转时，表明行业周期可能已经抬头，并可以进一步预期整体机械销量会步入上升通道，并等待叉车、起重机和装载机的销量变化来验证周期性复苏的逻辑。
（2）具有前瞻意义的指标，即反映周期走向的指标。
在此我们需要将周期细分，一方面，工程机械的主要下游仍然是地产和基建，因此，发端于建筑行业的库兹涅茨周期以及下游与中游摩擦形成的库存周期都将作用于机械行业，在此可继续参考前文中我们所提及的反映地产、基建投资变化的指标（我们在前文已经就长、短期适用的指标做出了探讨）；
另一方面，机械自身受到朱格拉周期的推动，这主要反映经济中的设备更新需求，长期可以参考设备投资在整体固定资产投资中的比重（占固定资产投资完成额比重：
设备工器具购置）并结合历史经验或国际经验来判断周期走向，而短期指标可能较难以获取（朱格拉周期本身是一个中长周期，也许长期指标意义大于短期指标）。
从消息面来看，近期机械行业仍然主要从补库行情与朱格拉周期抬头中寻找机会。
一方面，关注地方政府换届、十九大召开背景下基建投资是否存在边际增长空间，以及未来几年内PPP项目在政策推动下进一步放开带来的增长机会；
另一方面，特别关
注2017年起朱格拉周期是否被证实，因为从2016年下半年工业品价格与挖掘机销量
来看中游制造业复苏已现端倪（当然这可能得益于下游复苏而产生的一个导火索），而
2016年恰逢设备投资占比的低点，因此2017年、2018年及2019年可能是朱格拉周期抬升的关键阶段。
1.1.3汽车行业
汽车行业是钢铁行业终端需求的第三大来源。
各种钢材在汽车总重量中所占比例为70%左右，汽车用钢品种主要包括钢板、优质钢、型钢、带钢、钢管、金属制品等。
其中钢板约占50%以上，优质钢（齿轮钢、轴承钢及弹簧钢等）占30%。
因此汽车行业需求提振时，钢板、优质钢产能大的钢企将会收益。
从指标上来看，我们主要关注两类指标，一类是直接反映当下汽车需求的指标，另一类是短期内对于汽车需求具有前瞻意义的指标。
（1）反映现状的指标。
一般来说，我们主要关注汽车的产销量（产量:
汽车:
累计同比；
销量:
而我们通过观察汽车行业细分品种的产量变化可以捕捉到消息面对特定汽车品种的利好，比如2016年的“治超新政”出台可以观察到中重型商用货车的产量大增。
从细分品种来看，汽车主要可以分为乘用车和商用车，而商用车又具体包括商用客车和商用货车。
作者凌永成2005年清华大学出版社出版的《现代汽车与汽车文化》中提到，国产的乘用车可以根据发动机的工作容积（气缸排量）分为以下四个等级：
微型（1.0L以下）、轻型（1.0~1.6L）、中型（1.6~2.5L）、大型（2.5L以上）；
商用客车货车根据装载质量分为轻型货车（3.5t以下）、中型货车（4~8t）、重型货车（8t以上）；
商用客车则根据车身长度、座位数量划分为轻型、中型、大型客车。
因此我们常关注乘用车（产量:
乘用车:
国内制造:
排量≤1.6升:
累计同比；
产量:
国内制造:
1.6升<
排量≤2.5升:
2.5升以上:
累计同比）、商用货车（产量:
商用车:
货车:
轻型:
中型:
商用车:
重型:
累计同比）、商用客车（产量:
客车:
商用车:
大型:
累计同比）
（2）具有前瞻意义的指标。
具体来说：
a.对于乘用车而言，短期而言其需求的增加受税收减免、补贴增加等消息面的影响更大；
中长期而言则是中国城镇化进程导致的城乡居民收入增加、人口增长、城市面积扩大等原因推进了乘用车的需求，因此我们可以观测城镇居民的收入的指标（城镇人均可支配收入：
b.对于货车而言，公路物流的需求上升短期内（诸如一个月）可以通过提高商用货车的周转频率增加运输量，但是在一个更长的期间就会带来商用货车的购买需求。
因此我们短期内可以参考反映公路货运量的指标（公路货物周转量:
累计同比），比如
2016年四季度大宗商品煤炭补库致运输量激增，推动了重卡市场需求。
中期可以考虑
公路运货运的成本和便捷度（普货运价指数；
交通固定资产投资:
公路建设:
全国:
累计值），长期而言商用货车也是机械的一种，类似于上文对于机械行业的分析，受到朱格拉周期的推动，我们可以参考设备投资在整体固定资产投资中的比重（占固定资产投资完成额比重：
设备工器具购置）并结合历史经验或国际经验来判断周期走向。
2010-2014年我国重卡产销量处于历史高峰期，而重卡车型替换周期一般在6-8年，预计从16年起对应的替换需求将逐渐走强，那么17年重卡的产销基数预计也将走强。
从消息面来看，近期主要关注乘用车、新能源汽车和货车近期的相关消息：
（1）对于乘用车而言，2015年9月29日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定实施1.6升及以下排量乘用车车辆购置税减半的优惠政策，即税率为5%，从而刺激了2016年1.6升及以下排量乘用车产销的放量增长，2016年其产量同比增长
21.76%。
2016年12月15日，财政部发布《关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》，自2017年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税；
自2018年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税。
可以预见2017、2018年逐渐收紧的购置税优惠政策将给1.6升及以下排量的乘用车产销的增长带来一定的负面影响，但2017年乘用车销售仍然有一定增长空间。
（2）对于新能源汽车而言：
2016年12月30日，财政部、科技部、工信部和发改委联合下发《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，从整车能耗、续航里程、电池性能、安全要求等方面提高了财政补贴的准入门槛，不同车型的补贴均有不同程度的下调，客车补贴下调幅度最大，最高上限由2016年的60万元下调到30万元。
乘用车最高上限也由2016年的5.5万元下调至4.4万元。
此外，还设置了地方补贴上限，要求地方各级补贴不得超过中央财政单车补贴的50%，而此前这个比例大部分为1：
1。
优惠补贴的下滑意味着消费者的成本上升，短期内将对新能源汽车的增速产生一定的抑制。
但是从2017年各地方两会制定的GDP增长目标来看，31个省份中仅7个省份调低了GDP增长目标、5个省份调高了GDP增长目标，其余19个省份则与2016年基本保持不变，叠加2017年十九大召开等政治因素影响，稳增长仍是2017年经济工作的重要主题。
而房价调控政策的集中出台预将带动地产销售与开发双重降温，所以汽车
产业作为宏观经济的支柱性产业有可能成为2017年经济增长的重要支撑力量，因此不
排除进一步的税收优惠和补贴增加等政策出台的可能性。
（3）对于货车而言：
2016年8月18日，交通部、发改委、工信部、公安部、国家质检总局五部委联合制定了《关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见》，狠抓车辆生产改装和货运装载两个源头，专项行动从2016年8月18日开始至
2017年8月31日，新一轮“治限治超”工作使得重卡实际的承载重量上限有所减少，每辆重卡的运力大幅下降，而在运力需求总量不变的前提下，重卡的数量需求将增加。
同期发布的还有国家新标《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB1589-2016），对重卡的型号要求及年检各方面进一步规范，推动了“治限治超”工作，也加速了重卡老旧车辆的淘汰，并增加了合规的重卡车辆的需求。
1.2、供给端：
供给侧改革、“地条钢”出清、环保限产带来供给端边际改善
从指标上来观察钢铁供给，我们认为应该基于长、中、短期三个维度。
从长期来
说，钢铁行业整体处于产能过剩格局，且这一格局在未来较长一段时间内仍难以得到
彻底改变，而产能过剩掣肘了钢铁价格的长期上涨。
但是从中、短期来说，在经济周期（尤其是库存周期）以及政策的驱动下，钢铁供给与下游需求的错配同样可能支撑钢价在中、短期内波动上涨。
此外，长、中、短期指标在其频度上有所区分，因此也适用于不同时间视角的观察，其中产能利用率是年度数据，钢材产量是月度数据，而高炉开工率则是周度数据。
从消息面上来观察钢铁供给，我们认为，长期而言，供给侧改革是行业摆脱供给过剩格局的关键（甚至是唯一）途径，而“地条钢”出清以及季节性存在的环保限产则带来钢价在中期和短期内的上涨空间。
1长期：
产能利用率低决定供过于求格局，供给侧改革是行业未来关键出路从指标上看，长期我们主要关注钢铁行业的产能利用率（产能利用率：
粗钢）。
自
2011年起我国钢铁行业的产能利用率开始进入下降通道，而与此相伴的是钢铁价格的持续下行。
其背后的逻辑是，一旦钢铁产能利用率呈现下降格局，则表明闲置产能增多，当市场需求扩张带来盈利空间时，钢厂能够迅速地开启闲置产能增加供给（即不需要新建资本，这往往需要较长的时间），导致钢铁供给迅速补位消除盈利空间。
且由于钢铁行业产业集中度低（处于完全竞争状态），当供给端接受到需求复苏信号时，大
部分钢厂都会做出复产选择（而非根据需求有计划地增加供给，因为每一个个体都不
知道市场的边际需求以及其竞争对手的边际供给），从而使得边际总供给超过边际总需求，导致钢价进一步下跌以及盈利进一步恶化。
图表3：
产能利用率下降约束钢铁价格的长期上涨
从消息面上看，供给侧结构性改革是钢铁行业走出供给过剩格局的关键（甚至是唯一）途径。
面对行业供给整体过剩格局，市场参与者的自然倾向（或者说，其占优策略）是保留自有产能，等待其竞争对手压减产能，以享受行业由于供给端收缩而带来的红利。
当这种博弈存在于每一个市场参与者之间时，钢铁产能就很难通过市场化的手段被压减。
因此，由政府主导的强制性去产能具有重要意义。
工信部副部长冯飞在2016年2月18日接受记者采访时表示，“十三五”期间，中国化解过剩产能的目标是压减1亿到1.5亿吨粗钢产能，使产能利用率恢复到75%以上的相对合理水平。
如下图所示，产能利用率上升长期来看将使得钢价恢复性上涨存在空间，因此，我们认为，供给侧改革将是未来钢铁行业盈利好转的关键逻辑。
图表4：
供给侧改革带来的产能利用率回升提供钢价长期恢复性上涨的空间
2中期：
粗钢产量、钢材产量接受短周期信号，“地条钢”出清提供2017年上半年钢价上涨支撑
从指标上看，我们主要关注钢材产量增速（产量：
钢材：
当月同比）和粗钢产量增速（产量：
粗钢：
当月同比）。
需要注意的是，这里我们使用同比增速，同样是出于钢铁行业季节性的考虑，这主要是受到下游建筑业的季节性影响。
一般来说，钢材产量与粗钢产量增速变化比较一致，因为粗钢本身是半成品，需要经过加工成为钢材之后才能进入市场，因此一般可以同时关注粗钢产量和钢材产量增速。
而两者之间在时间上存在些许的差异，因为粗钢产量对接原材料端即上游，钢材产量对接需求端即下游，而上游或下游的波动会使得粗钢产量增速变化快于或慢于钢材产量增速变化。
因此，通过观察两者的先后变化，可以大致获知钢铁供给的上升或下降是受到哪一方向上的驱使，如2016年我们见证了下游复苏行情开启的新一轮库存周期，2016年钢材产量增速相对于粗钢产量增速明显有领先作用，表示下游复苏正在逐渐向中游传导。
此外，我们注意到，在当前，尤其是2016年11月起，钢材产量增速和粗钢产量增速存在严重的错位，这可能与当前的“地条钢”出清有重要关系。
图表5：
钢材产量对接下游，粗钢产量对接上游，两者的错位变化反映影响供给的信号的方向
从消息面上看，我们近期重点关注“地条钢”出清行情，2016年11月起中央展开了史上最严的“地条钢”整治行动，根据2017年1月11日新华网发布的《我国明确取缔“地条钢”时间表》，1月10日上午，在中国钢铁工业协会2017年理事（扩大）会议，国家发改委副主任林念修表示，2017年6月30日前，“地条钢”必须全部清除。
那么，如何观察“地条钢”对钢铁产量的影响？
“地条钢”整治会形成钢铁供给端迅速、实质性收缩，而这种收缩一般在钢材产量增速独立于粗钢产量增速的快速下降（即不随着粗钢产量增速变化而变化，也不会对粗钢产量增速具有正向引领作用）上得以体现。
其原因是“地条钢”企业属于违法违规企业，其粗钢产量不被纳入统计局粗钢产量的统计范围，而“地条钢”企业生产的钢坯流入市场后构成钢坯供应的一部分，经过加工成材之后被纳入钢材（尤其是螺纹钢）产量的统计范畴之中，因此，我们从
2016年11月起开始观察到钢材产量增速的快速下降，但相应的趋势在粗钢产量增速上不甚明显（2016年12月粗钢产量增速的下降更多是由于9月末起原材料端抬升压缩钢厂盈利空间所致）。
因此，在近期“地条钢”出清仍是钢铁行业供需变化的重要逻辑的情况下，建议重点关注钢材产量增速的变化而非粗钢产量增速的变化。
3短期：
高炉开工率反映钢厂短期生产情况，季节性环保限产对于短期钢铁供给端具有明显收缩作用
从指标上看，短期主要关注高炉开工率（高炉开工率:
全国）的情况。
一方面，虽然高炉开工率只反映长流程钢厂的生产情况，但是根据国际钢铁协会数据，我国长流程粗钢产量占总粗钢产量的93.9%，因此高炉开工率能大致地反映全国粗钢产量的情况。
另一方面，从过去几年来看，虽然高炉开工率存在一定的季节性，但是其本身能够比
较好地反映粗钢生产的状况，而高炉开工率同比增速则有些“过度夸大”了钢铁生产
的变化，且受到基数效应的影响较为明显。
而且，由于观察高炉开工率时我们往往是从短期视角切入的，这个视角可能足够短以至于我们可以忽视季节性的影响。
综上，我们更加推荐使用高炉开工率而非高炉开工率同比增速这一指标。
图表6：
高炉开工率更好地描绘了钢铁生产的变化，短期内可以忽略的影响季节性
从消息面上看，短期我们较为关注环保限产等季节性较强、时效性较短的消息。
钢铁生产（尤其是其中的烧结流程）本身会排放较多的污染物，而这些污染物对于空气质量的负面影响十分显著，如河北省的钢铁生产可能是京津冀地区冬季雾霾频发的重要原因。
而当空气污染较为严重时，政府往往触发钢铁等行业环保限产来短期改善空气质量，这会导致相应地区的钢铁生产出现临时性的迅速收缩。
环保限产一般出现在冬季采暖季（一般为11月到次年3月），但其他时期当重要事件如全国两会、世博会等出现的时候也可能触发环保限产。
而我们在2017年2月20日发布的《供给侧结构性改革系列之二十六：
京津冀一体化-交通、产业一体化提振钢需，去产能叠加环保治理优化供给，建议关注区域性受益龙头》中曾经分析得知，环保限产会明显导致相关地区高炉开工率的下降以及钢铁价格
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