中国和日本泡沫对比任志强.docx
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中国和日本泡沫对比任志强
别那日本泡沫当镜子[原创2007-01-2218:
30:
58]发表者:
任志强
中国社科院发布了最先的《黄皮书》关于《2007年世界经济形势分析与预测》其中提到了要记取当年日本房地产泡沫的教训，避免在中国出现类似的情况。
于是一些人就又开始用《日本房地产泡沫移师中国》来恐吓中国的民众。
我没有读社科院的《黄皮书》，但我认真的读了日本著名学者野口悠纪雄的《泡沫经济学》一书，以及盖伯尔（PeterCaber）《天下第一泡沫》“TheFamousFirstBubbles”，也希望更多的人在讨论泡沫问题之前先读读这两本书。
尤其是如果讨论日本的泡沫问题，请先读读《泡沫经济学》，此书专门研究和讨论的恰恰是日本自80年代初到90年代初这段时间发生的事情。
2005年初一个读书栏目请我做《泡沫经济学》的读书有感，我曾列举了日本泡沫时的情况与中国现状的比较，并认为差别巨大，因此也得出中国房地产根本不可能出现日本式的泡沫的结论。
我没有重新成文去论述这些道理，仅将当时讲座时用的一些讲稿片子和数绝列上，我想中日之间的差距与数字对比的关系就是可以让研究泡沫的人和普通的公众知道什么是泡沫和中国不可能出现日本式的泡沫了。
（很遗憾我没来得及将近两年的数据修正，但已经是可以说明问题的了。
）
一、资产价格
1、“资产价格取决于收益”：
股票为“分红还原价格”
地价为“收益还原价格”
2、影响资产价格的因素：
收益与贴现率的变化
预期的影响（将来价格影响现在价格）
3、实体经济因素的变化而引起的资产价格上涨是资源配置合理化的适宜信号
不应采取以调节资产价格本身为目的的政策
必须采取增加供给等实体经济政策
资产价格上涨如果是由于实体经济因素的变化而引起的，说明这是资源配置合理化的事宜信号。
这时，我们不需要采取调节资产价格本身为目的的政策。
当然这种情况下虽然仍可能存在分配上的公平问题，但是必须采取增加供给等实体经济政策，此时的资产价格是实体经济运行的结果。
因为正确的判断资产价格是否超出合理条件成为重要的标准。
4、通过投机带来投机的方式（土地的非完全市场化）
并且有进行高价格投机的金融信贷支持，泡沫将随之产生
5、收益是由供求关系决定的，并由收益决定资产的实体经济价格。
7、实体经济的资产价格实际是很难计算的
二、日本泡沫前与中国现状的背景情况对比
日本1986-1991年的特点
中国目前的现状
1
股票价格暴涨、金融成本降低
股票价格暴跌、基本丧失融资能力
2
金融放松、给不动产巨额融资
金融管理严格、开发信贷几无增加
3
土地私有并市场化、预期收益提高
土地国家垄断、政策性推动地价上涨
4
土地价格上涨、家庭收入增加
土地价格上涨、家庭支出增加
5
零付款土地抵押贷款增加
必须支付全部地价后抵押贷款
6
股票与土地升值增加了消费与需求
家庭自住性消费占主导地位
7
投机行为提升了股票与土地的预期价格
必须支付首付的少量投资与投机行为
8
大量的非不动产企业与政府购买土地
土地购置与开放主要为不动产开发
9
税收制度扭曲了土地的保有与使用关系
税收有利于拥有多套住房
10
设备与房屋投资增加
实体经济因素促进全面投资增长
11
汇率波动币值上升
汇率僵硬、币值稳定
12
国际资本净输出
国际资金涌入
13
利率降低
利率升高
【我们也许还无法用数字来正确计算中国的资产价格情况（数据不齐是重要问题），但可以通过中日两国的经济发展背景情况做个对比，这个对比起码可以说明：
中国与日本的极大差异，也由于有这些重大的差异存在，因此证明中国不会出现，或者说各种可查的数据显示中国并不存在日本发生泡沫现象的前提。
】
三、中、日经济对比中的重大差异
日本
中国
土地
由家庭向法人机构与政府部门转移
由国家垄断向法人机构和家庭转移
交易过程
家庭收入增加、储蓄增加（储蓄变成信贷能力增加）、消费增加
政府收入增加、家庭支出增加、储蓄减少、消费减弱（个人信贷增加）
目的
土地保有和土地投机、出租房屋增加（住宅产量增加）
土地转换为生产原料、房屋向个人销售
价格属性
市场价格
权力价格+垄断价格+市场价格
资产价格
股票与土地暴涨（1986年股价与地价暴涨了3倍）
股票暴跌、连续5年熊市
一般产品与服务价格稳定
土地暴涨、房价上升（2004年上升20％、2003年之前平均3.2％）
工业产品出厂价上涨、服务与能源价格上涨
CPI价格指数从负增长——变正向增长
地价与
租金
从与GDP平行变动突变为土地高于GDP1倍-1.5倍，租金为0.25倍-0.5倍
增幅均低于GDP增幅（平均）
金融背景
（经济环境与政策）
金融宽松、财政紧缩
金融紧缩、财政适度
股价上涨使权益融资加大
股市融资极低、自有资金为主
土地抵押信贷、信贷购买土地
有价土地的抵押信贷（开发信贷的严格控制）
汇率升值、利率降低
汇率平稳、利率上升
准银行及信托大量金融支持
非银行融资能力极弱
个人消费信贷宽松
个人消费信贷严格
税制
保有环节税低
无保有环节税
置换更新特别优惠措施（10年）
置换住宅加税（2年）
交易环节税轻（让与征税）冻结效果
交易环节税重（印花税、营业税、契税、所得税）
继承税制有利于购置与保有土地
无继承税
租务税率低
租务税率高
存款无利息税
存款有利息税
固定资产税1.4％（实际0.06％）
固定资产税（家庭住房免征）
地价税（新增税种），有扣除（低税率0.3％）
出让金预先交纳
农地征税（必须宅地化的农地）
农地征税无限制（征用）
资产变动
的主要
交易对象
股票（虚拟价格）
土地（权力价格）
土地（不完全市场价格）
房屋（市场限量供应价格）
四、日本国内生产总值（GDP）与股票、土地资产额的变动趋势
单位：
万亿日元
年份
GDP
股票
土地
1981
261
81
128
1982
273
91
135
1983
286
107
139
1984
305
138
149
1985
324
169
176
1986
338
230
280
1987
354
301
449
1988
377
394
529
1989
403
527
521
1990
434
478
517
1991
457
373
504
1992
484
297
428
五、我国1998~2003年房地产增加值占GDP的比重
六、我国GDP与商品房销售额的关系
年份
GDP
商品房（个人）销售额
商品房销售占GDP的比重（％）
城镇居民人均可支配收入增长率（％）
总额
（亿元）
增长率
（％）
总额
（亿元）
增长率
（％）
1998
78345.2
7.8
2006.9
42.6
2.56
5.8
1999
81910.9
7.1
2413.7
20.3
2.94
9.3
2000
89406.6
8.0
3228.6
33.8
3.6
6.4
2001
95933.3
7.5
4021.6
24.6
4.19
8.5
2002
102397.9
8.0
4710.0
17.1
4.60
13.4
2003
116898.4
9.1
7092.8
50.6
4.06
9.0
2004
（1-9月）
93144
9.5
5053.88
34.8
5.42
11.9
七、中国住宅投资占GDP的比例
年份
住宅投资
（亿元）
GDP
（亿元）
全社会投资
（亿元）
住宅投资占GDP
比例（%）
住宅投资占全社会
投资比例
（%）
1981
149
4862.4
961.0
3.1
15.5
1982
191
5294.7
1230.4
3.6
15.5
1983
193
5934.5
1430.0
3.3
13.5
1984
208
7171
1832.8
2.9
11.3
1985
314
8964.4
2543.2
3.5
12.3
1986
375
10202.2
3120.6
3.7
12.0
1987
440
11962.5
3791.7
3.7
11.6
1988
578
14928.3
4753.8
3.9
12.2
1989
531
16909.2
4410.4
3.1
12.0
1990
498
18530.7
4517.0
2.7
11.0
1991
640
21617.8
5594.5
3.0
11.4
1992
1013
26638.1
8080.1
3.8
12.5
1993
1904
34634.4
13072.3
5.5
14.6
1994
2704
46759.4
17042.1
5.8
15.9
1995
3278
58478
20019.2
5.6
16.4
1996
3326
67885
22974.0
4.9
14.5
1997
3319
74463
24941.1
4.5
13.3
1998
4311
78345
28406.2
5.5
15.2
1999
5051
82068
29854.7
6.2
16.9
2000
5435
89468
32917.7
6.1
16.5
2001
6228
97315
37213.5
6.4
16.7
2002
7279
105172
43499.9
6.9
16.7
2003
8625
116898
55118.0
7.4
15.6
资料来源：
《固定资产投资主要统计数据1978-2002》，《固定资产统计年报2004年》。
八、日本1991年以后利率的变化趋势
九、我国1996年以来中国利率（1年期）变化图
资料来源：
中国人民银行；REICO数据库。
十、日本东京圈住宅价格收入比（根据距离圈划分）
年份
年收入
（千日元）
距离圈（km）
东京圈平均
～10
10～20
20～30
30～40
40～50
50～60
60～
1980
4493
7.96
6.39
5.54
5.07
5.14
4.91
5.19
6.26
1981
4795
7.95
6.73
5.68
5.36
4.52
4.88
4.50
6.32
1982
5024
8.12
6.51
5.37
4.96
4.96
4.37
5.60
6.18
1983
5261
7.20
6.61
5.37
4.99
4.60
-
-
5.84
1984
5453
6.93
6.15
5.20
4.59
4.66
4.47
-
5.64
1985
5655
6.95
5.78
5.12
5.28
4.54
4.67
-
5.62
1986
5851
7.10
5.93
4.94
4.79
4.63
4.65
-
5.36
1987
6069
10.89
7.93
5.86
5.40
4.91
4.60
-
6.48
1988
6210
15.62
10.43
7.25
7.10
6.26
6.10
4.28
8.14
1989
6523
16.95
10.38
8.27
7.53
6.86
6.90
5.07
8.73
1990
6941
18.70
12.61
8.95
9.05
8.16
7.92
5.54
10.02
1991
7351
16.05
11.19
8.64
8.17
7.09
6.65
5.08
8.99
1992
7551
13.41
10.21
7.82
6.99
6.42
5.86
4.90
8.11
十一、我国2003年各省区房价收入比
地区
房价收入比
地区
房价收入比
地区
房价收入比
北京
5.32
山西
3.10
重庆
3.17
天津
3.45
内蒙古
2.50
四川
2.84
河北
3.77
吉林
3.75
贵州
2.46
辽宁
3.78
黑龙江
3.50
云南
2.38
上海
5.63
安徽
3.19
西藏
6.74
江苏
4.48
江西
2.68
陕西
3.42
浙江
4.92
河南
2.55
甘肃
3.38
福建
3.49
湖北
2.83
青海
2.97
山东
3.53
湖南
2.36
宁夏
2.86
广东
3.80
广西
2.80
新疆
3.70
海南
3.04
平均3.32
十二、我国城镇居民家庭人均可支配收入和城镇人均住宅建筑面积预测
年份
城市人均住宅建筑面积
（平米/人）
城镇居民家庭人均可支配收入
（元/人）
2005
24.7
9341
2010
27.3
11921
2015
29.8
15215
2020
32.4
19418
2005~2020平均增速
1.8%
5.0%
注：
城镇家庭人均可支配收入为2003年价。
十三、我国1996~2002年商品住宅销售价格与居民收入变化对比
年份
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
商品房屋销售价格
（元/M2）
1806
1997
2063
2053
2112
2170
2250
2379
商品住宅销售价格
（元/M2）
1605
1790
1854
1857
1948
2017
2092
2212
人均可支配收入
（元/年）
4839
5160
5425
5854
6280
6860
7703
8472
资料来源：
《中国统计年鉴2003年》和《2003年全国房地产开发市场景气状况报告》，国家统计局。
十四、日本地价与租金的变动趋势
年份
商业用地地价
实质租金
GDP
东京
大阪
东京
大阪
1980
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
1981
109.3
108.5
105.5
101.4
105.9
1982
116.2
116.2
111.7
106.0
111.1
1983
122.6
121.0
116.3
114.3
115.9
1984
134.0
125.7
124.9
120.2
123.6
1985
150.6
132.0
128.1
123.3
131.1
1986
184.2
141.2
141.4
132.9
136.5
1987
324.5
159.8
180.4
142.3
143.2
1988
417.6
219.3
208.6
143.3
151.9
1989
413.9
297.4
231.0
152.0
161.7
1990
421.7
435.1
258.6
186.4
170.2
十五、我国2000-2004年35个大中城市房屋价格指数
房屋销售价格指数
房屋租赁价格指数
土地交易价格指数
全 国
123.1
109.6
130.0
一线城市
上 海
153.8
107.2
131.3
深 圳
107.5
95.3
107.2
广 州
99.1
101.0
99.9
北 京
105.1
252.4
103.1
部分二线和三线城市
宁 波
174.6
104.1
135.4
青 岛
151.2
94.8
110.9
重 庆
127.2
93.8
124.7
海 口
109.9
77.4
101.9
武 汉
123.3
93.3
107.3
沈 阳
131.9
102.2
116.1
厦 门
116.2
90.9
115.9
兰 州
118.8
96.9
100.0
南 京
133.1
116.6
117.1
成 都
114.2
99.4
143.9
杭 州
140.5
125.8
261.4
合 肥
114.8
102.6
117.6
济 南
122.0
110.4
114.9
呼和浩特
113.0
101.5
116.1
贵 阳
110.3
100.6
102.2
哈尔滨
109.9
100.3
102.7
福 州
107.3
98.0
133.2
南 昌
134.6
126.9
182.1
西 安
111.1
104.0
103.9
石家庄
111.4
106.8
104.2
南 宁
111.5
107.1
72.8
天 津
121.3
118.9
93.7
乌鲁木齐
103.1
102.2
107.5
大 连
103.3
103.4
110.1
长 沙
106.7
107.4
111.1
昆 明
101.1
102.6
100.0
郑 州
108.2
113.1
109.9
太 原
114.5
131.8
176.1
长 春
108.0
128.4
142.6
银 川
117.4
139.7
120.2
西 宁
110.0
142.3
115.9
注：
本表为2000年定基指数，按照销售价格指数与租赁价格指数的差距由大到小排列。
十六、我国房地产价格的运行趋势（上年同期=100）
十七、日本银行分产业贷款余额（各年12月）
十八、日本不动产业资金借入与投资
年份
投资
资金借入
参考：
资金
借入--土地
以外的投资
土地
有形固
定资产
其他
合计
从银行
从非银行
金融机构
合计
1985
5.0
1.1
-0.4
5.7
4.7
1.1
5.8
5.0
1986
2.8
-1.0
1.6
3.4
8.0
2.0
10.0
9.4
1987
15.5
4.3
2.6
22.4
6.3
2.5
8.8
1.9
1988
-2.3
3.5
1.1
2.3
5.3
1.7
7.0
2.4
1989
7.6
0.1
0.8
8.5
6.6
2.7
9.3
8.4
1990
-0.4
2.7
2.9
5.2
2.5
1.0
3.5
-2.1
1985-1989
28.6
8.0
5.7
42.3
30.9
10.0
40.9
27.1
1985-1990
28.2
10.7
8.6
47.5
33.4
11.0
44.4
25.0
十九、我国1998~2003年房地产开发贷款情况
年份
用于房地产开发的贷款余额
（亿元）
同比增长（%）
金融机构贷款余额
（亿元）
同比增长
（%）
房地产贷款占金融机构贷款余额比重（%）
1998
2028.92
86524.13
2.34
1999
2350.37
15.84
93734.3
8.33
2.51
2000
2628.17
11.81
99371.07
6.01
2.64
2001
3494.32
32.96
112314.7
13.03
3.11
2002
4465.08
27.78
131293.9
16.9
3.4
2003
6657.35
49.1
158996.2
21.1
4.19
资料来源：
中国人民银行；REICO数据库
二十、日本金融机构向不动产业贷款的变动趋势
合计
全国
银行
合计
在全国银行贷款中
其他
城市
银行
地方
银行
信托
长期信
用银行
全国银
行信托
1984年末余额
22.87
16.70
6.30
3.60
1.40
2.60
2.80
6.17
年内增加
1985
4.67
3.90
1.90
0.60
0.40
0.40
0.60
0.77
1986
7.99
7.20
3.60
0.80
1.10
0.90
0.90
0.79
1987
6.32
4.90
2.60
1.00
-0.40
0.70
0.90
1.42
1988
5.28
4.00
2.50
1.10
-0.10
0.50
0.10
1.28
1989
6.59
4.80
2.40
1.40
-0.10
0.60
0.60
1.79
1990
2.50
1.80
0.60
0.50
-0.20
0.30
0.20
0.70
1991
1.65
2.10
1.10
0.40
0.60
-0.30
0.20
-0.45
1985-1991累计增加
35.00
28.70
14.70
5.80
1.30
3.70
3.10
6.30
1991年末余额
57.88
45.40
21.00
9.40
2.70
6.30
5.90
12.48
二十一、中国经济主要指标的
二十二、我国2000~2003年房地产投资资金来源及结构
项目
2003年
2002年
2001年
2000年
到位资金
（亿元）
所占比例（%）
到位资金
（亿元）
所占比例（%）
到位资金
（亿元）
所占比例（%）
到位资金
（亿元）
所占比例（%）
总计
13100
100.0
9520
100.0
7696
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