水利行业分析报告.docx
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水利行业分析报告
水利行业分析报告
一、水利环境形势严峻，投资加大势在必行
1、水利行业概述
水利是指对自然界的水进行控制、调节、治导、开发、管理和保护，以防治水旱灾害，并开发利用水资源的各项事业和活动。
按照工程类型，大致可以分为四个方面：
防洪工程、水资源工程、水土保持及生态工程、水电及专项工程等，例如南水北调工程就属于水资源工程。
2、水安全问题突出，安全性、经济性需求驱动行业发展
（1）水安全问题依然突出，水利投资势在必行
建国以来，我国政府对长江、黄河、淮河、海河等七大江河流域进行了持续不断的治理，防洪抗灾能力得到了大幅提高，但现阶段水安全问题依然突出。
1）洪涝灾害损失年均超过1100亿元。
有关研究显示，1990-2010年我国年平均洪涝灾害损失在1100亿元左右，约占同期全国GDP的2%，当遇到发生流域性大洪水的年份，如1991年、1998年等，该比例可达3%-4%。
2）粮食安全受到严重滞后的农田水利建设威胁。
粮食生产受自然条件影响较大，农民希望“风调雨顺”反映了靠天吃饭的现实，这种条件下粮食产量就会产能较大波动，对国家粮食安全造成极大威胁。
目前我国农田水利建设严重滞后，2007-2011年间，我国因干旱受灾的年均农作物面积超过2000万公顷，占总农作物播种面积的比重高达13%。
每年因干旱遭致的直接经济损失查过1000亿元。
在严峻的水安全形势下，政府对水利行业愈发重视，出台了一系列规划及支持政策，推动了行业发展。
（2）经济发展对水利配套建设需求旺盛
在工业领域，生产大多离不开水的支持，典型的是发电厂、电解铝等领域，随着工业的进一步发展，工业用水的需求必然增加。
另外，随着经济发展，国家对环保越加重视，清洁环保的水力发电得到了国家的大力支持，水电装机容量得到了快速提高，由2004年1.08亿千瓦提高至2011年的2.03亿千瓦。
二、行业发展态势：
空间大，壁垒高，结构性亮点突出
1、“十二五”期间水利投资1.8万亿，年均复合增长20.7%
“十二五”水利投资年均复合增速高达20.7%。
根据水利规划，“十二五”期间我国水利投资规模高达1.8万亿，相比“十一五”期间实际投资规模增长156%，年均复合增长20.7%。
水利部统计的数据显示，2011、2012年我国水利投资总额分别为3086亿元和4303亿元，同比增速分别为33%和39%。
预计13-20年我国水利投资年均复合增速9%-11%。
2011年国务院发布的《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》指出力争今后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍。
根据统计局统计2010年我国水利投资总规模约为2000亿元，那么2011-2020年十年间总投资规模达到4万亿。
我们进行一个测算，假设11-2年水利投资规模为4万亿，也就意味着13-20年水利行业投资复合增速基本为零，显然与实际矛盾。
自2004年以来，我国水利投资规划一直处于快速增长的通道，复合增速高达24%，即使在2008年，保持了15%以上的增速，行业之所以能够高速增长原因有：
1）经济不断发展，需求不断增加；2）政府财政实力不断增强；3）通胀、拆迁等成本上升导致投资额超出规划投资额。
从历史看，水利投资“十一五”规划投资额4628亿元，而实际投资7040亿元，超出规划投资额52%。
水北调中线工程，投资总额已经由原来的不足1000亿元增加到1900亿元，超出比例高达90%。
我们11-20年水利投资总额超出4万亿的比例应该在50%左右，总规模在6万亿左右，因此预计未来8年水利复合投资增速为9%-11%之间。
2、以南水北调工程为代表的大中型水利工程正加紧建设
随着历史最高规格的水利会议的召开，一系列大中型水利工程列入国家重点工程，逐步通过审批立项并开工建设，其中最为瞩目为南水北调调水，工程横跨长江、淮河、黄河、海河四大流域，通过东、中、西三条调水线路与长江、淮河、黄河、海河联系，构成以“四横三纵”的水网总体布局，为经济社会可持续发展提供水资源保障。
资金来源：
中央投资+地方配套。
2011年中央水利投资1141亿元，地方投资2311亿元，中央与地方资金比例基本在3：
7的比例。
“十二五”规划的1.8万亿投资，其中中央投资8000亿元，地方筹措1万亿。
国家投资一般通过国家重大水利工程基金、贷款、预算投资、专项资金等进行资金划拨，地方政府正逐步创新资金筹措，如重庆、广东等17个省（自治区、直辖市）已成立省级水利（水务）投资公司，搭建市场融资平台；云南省从烟草行业筹集资金专项用于水源工程建设；贵州省对水能资源开发权实行有偿转让，收取的水利规费和出让金专项用于水利建设等。
3、大中型水利工程领域呈垄断格局
建筑施工行业的典型特征是行业分散，然而对于水利行业来说，尤其是大中型水利枢纽工程领域，却呈现明显的垄断格局，这主要是由其较高的技术壁垒，资质管理相对严格等导致的。
（1）中国水电、葛洲坝占国内大中型水利水电枢纽工程份额65%、15%
目前我国水利水电施工总承包特级资质企业仅有中国水电、葛洲坝以及中国安能（武警水电部队）等企业，国内大中型水利水电枢纽工程也主要由这几家企业承建。
根据《中国水力发电年鉴》统计，2006-2008年国内大中型水利水电枢纽工程市场，特级企业市占率超过85%。
（2）区域性水利工程多由地方资源优势企业承建
对于区域性水利工程来说，多由地方有资源优势的企业承建：
1）区域性水利工程一般来说规模较为中等，大型央企无暇顾及。
2）地方企业对当地内水文环境较为熟悉，设计与施工上技术占优；3）地方企业在项目获取以及项目信息跟踪上有得天独厚的优势。
（3）相比其他建筑业，技术壁垒更高，资质管理更严
水利水电行业技术相对复杂，技术壁垒更高。
水利水电施工任务涉及的技术涵盖了水文、机电、建筑等诸多方面，对各类施工技术的集成度有更高的要求，同时对高价值装备的使用有更高要求，因此水利水电工程技术壁垒更高。
特级资质企业数量少，资质获取相对较难。
从特级资质企业数量来看，目前全国水利工程总承包特级企业数量为22家，并且均为中国水电、葛洲坝、中国安能等这几家央企及其附属企业，而房屋建筑施工总包特级资质企业高达300家。
从另一个角度看，目前市场竞争分化且格局稳定，低资质企业较难在工程获取上取得突破，也就无法满足高资质的评级要求，因此资质提升对于水利水电企业来说相对较难。
4、行业出现结构性变化：
水资源工程投资加快，中西部投资增速领先
（1）水资源工程投资占比明显提高，上市施工企业水利订单增速放缓
从水利投资结构上看，2004年-2011年，水资源工程投资占比明显提升，由28%迅速提高至42%，主要应对安全性需求的防洪工程投资占比逐步下滑，其主要原因是包括南水北调工程、农田水利、城市供水等投资加快所致。
由于大型水利项目多集中于防洪工程、水电投资项目中，水资源工程中大型单元工程不多，因此这种结构性变化反映的是大型水利工程项目投资增速放缓，给上市公司带来的影响是水利工程订单增速慢于行业。
我们比较全国水利投资增速与中国水电、葛洲坝两家央企公司水利水电工程订单增速，可以佐证上述分析（值得注意的是订单与投资完成额在时间上的不一致性可能对我们分析造成一定的误差，但并不影响我们的结论）。
（2）中部投资增速领先
从区域分布上看，2007-2011年全国水利投资，中部区域投资占比快速提升，由24%迅速提高至34%，原因有：
1）近年来中部区域经济得到了快速发展，FAI投资增速也领先于西部与东部；2）东部地区基本为河流下游区域，经过多年经济的高速发展，基础设施已经相对完善。
5、主要受益公司：
行业格局相对清晰的水利水电施工企业、管道制造企业
从产业链的角度看，水利行业涉及到水利水电建设施工与设计企业、管道（包括配水主干网使用的PCCP以及支线采用的铁铸管、塑料管等）、农田灌溉设备等，我们认为行业景气的主要受益公司是竞争格局相对清晰的行业，即水利施工行业以及PCCP管道行业。
三、行业投资策略
1、从订单承接能力、行业与公司变化角度寻找潜力公司
（1）订单承接能力：
“围城内外”
“城外”壁垒：
资质、经验、资金
对于施工类或施工配套产品生产企业来说，企业资质、过往工程业绩、资金是其项目承接的前提条件，市场上对此已经普遍认同，在此就不再赘述。
“城内”壁垒：
人脉与信息资源
人脉和信息资源是提高项目中标率的关键，这是现实的行业游戏规则。
由于项目投标有一定的成本，部分项目成本可以达到数万元，另外可能还需要缴纳投标保证函，因此企业并非逢标必投，而是想方设法提高项目中标率，其中信息跟踪和人脉资源建立是关键，其主要途径与方式有：
1）当地设立分公司；2）有效管理层人脉或者母公司资源。
（2）行业与公司变化：
寻找领先市场的超预期因素
随着市场信息披露的逐步完善，以中国水电为代表的大型央企的月度订单信息得到了及时披露，“订单—业绩”的投资逻辑也得到了市场的认可。
但我们认为更应该引起市场重视的是行业与公司产生的变化，因为变化是超预期因素的来源，行业与公司变化是业务发展调整与加速的关键因素。
2、施工业务多元化利于业绩稳定，易造成估值偏差
（1）多元化弥补大型水利投资波动风险，稳定公司业绩
各水利施工企业业务均呈现多元化经营，这种模式在一定程度上规避了单一领域的波动风险，对公司业绩的稳定性有着非常重要的作用。
“水利”标签有所弱化
尽管在行业分类中，往往把中国水电、葛洲坝、安徽水利、粤水电归类为水利水电工程这个细分领域，但是从订单或收入结构上看，水利业务占比并不高，多为其他基建类以及房地产业务，“水利”标签在一定程度上看有所弱化。
（2）收入结构比较：
粤水电水利工程占比最高，安徽水利地产业务占比最大
从收入结构上看，中国水电和粤水电工程类收入占比最高，接近90%，其中粤水电水利工程占比最高，超过50%，而房地产业务占比最大的为安徽水利。
（3）多元化易造成公司估值偏差
由于各业务领域的前景以及竞争格局不同，市场对其有着不同的估值。
我们采用申万二级行业内企业13年平均PE估值中值对各子行业对比发现，市场对水力发电估值水平较高，而对房地产业务估值较低。
从中国水电、葛洲坝、安徽水利等三家公司的估值情况看，处于房地产行业估值与建筑施工估值之间，并且小企业具有一定的估值溢价，市场一般很难对其精准对位，因此经常会出现估值偏差。
3、历史启示：
1、2、7月份获得超额收益概率大，政策与汛期主题是主要原因
我们以WIND统计的“概念类—水利水电建设”板块作为研究对象，以沪深300指数作为基准，计算超额收益如下表，从中可以看出水利水电行业的投资具有一定的规律，就是在1月、2月、3月、7月、10月、12月获得正收益的概率较大，尤其是1、2、7月份。
数据背后的逻辑是，1、2月份是政策出台密集期，7月底开始全国最大汛期。
四、行业主要公司简况
1、各公司潜力因素概览
2、安徽水利：
高增长、高弹性的区域水利龙头
（1）公司简介：
区域水利建设龙头企业
安徽水利主营业务包括工程承包、房地产、水力发电、酒店等，拥有包括水利水电工程、房屋建筑工程施工等在内的4项总承包一级资质，包括土石方专业承包、建筑装饰等在内的4项专业承包一级资质。
2012年公司实现营业收入与净利润分别为64.9亿元、2.52亿元，目前总股本3.35亿股，是国内规模较大的地方性水利工程承包企业。
公司以工程承包为主，地产、水电分别为第二、第三主业。
公司是以水利工程起家，之后又逐步拓展并做大了市政工程和房屋建筑工程业务。
2012年公司工程承包业务收入占营收比重接近83%，其中市政、房屋建筑、水利工程分别占33%、27%、23%。
从近几年情况看，非水利水电工程得到了快速发展。
2012年公司地产业务收入占比约13%，为公司第二主业；水力发电业务收入占比仅1%左右，但公司对其发展极为重视，未来有望通过收购兼并的方式迅速做大。
（2）公司优势：
迎合区域亮点、业务配套体系完善、资质齐全
作为地方龙头企业，有望充分受益高景气的省内水利市场
“十二五”期间安徽省内水利投资加速，公司作为安徽国资委间接控股的下属企业，凭借其丰富的省内工程经验、较为先进的工程技术，具有显著的“东道主”优势，有望率先受益。
业务配套体系完善
公司工程施工与房地产开发业务协同效益明显，形成了一体化的产业格局。
值得一提的是，公司拥有园林、装饰、钢结构等配套工程设计与施工能力，一方面降低了工程成本，另一方面也延伸了公司产业链，形成了更加完善的业务协同体系。
资质齐全
公司目前拥有包括水利水电、房屋建筑、市政公用、公路工程施工总承包在内的八项一级资质，先后承建了一批国家级、省市级水利、交通、房建、市政重点项目，资质和品牌优势明显，经过近几年发展，公司年施工能力超过100亿元。
（3）新变化：
安徽省内水利增速领先，区域开拓进入深耕阶段
行业变化：
省内水利投资增速超出全国水平，数百亿投资规模的大型水利工程逐步开工根据《安徽省“十二五”水利发展改革规划》显示，“十二五”期间安徽省要全面加强综合水利工程建设，加快建设“防洪减灾、农村水利基础设施、水资源保障、水资源和水生态保护”四大体系，水利规划总投资高达1290亿元，相当于“十一五”近3倍之多，年均复合增速高达23.8%，高出全国平均水平（20.6%）约3个百分点。
巢湖治理水利投资上百亿元，已于12年开工建设，二期项目投资135亿元，预计13年6月份全面开工。
巢湖治理一期工程水利投资规模高达142亿元，已经于2012年开工，主要对环巢湖生态示范区的部分河道进行水利综合治理和生态修复。
二期项目总投资135亿元，预计2013年6月份全面开工，以污水处理及其配套管网建设为主，包括新建或扩建污水处理厂项目（25.3亿元）、污水处理厂的提标改造项目（5.9亿元）、管网截污工程（17.4亿元）、湿地等水环境治理项目（87亿元）。
引江济淮、引江济巢工程有望三年内立项开工。
引江济淮工程可研报告已经上报水利部，工程输水线路总长约1280公里，项目估算总投资为407亿元。
引江济巢工程预计13年上半年出规划，三年内完成立项并开工，全长110公里，估算算投资90亿元，可有力改善巢湖水生态。
淮河治理、长江治理提上日程。
根据规划，“十二五”期间将进一步加快治淮建设，实施行蓄洪区调整和建设、重点平原洼地治理、淮干一般堤防加固、新汴河、淠河、史河、洪汝河等重要支流治理和淮河行蓄洪区和淮河干流滩区居民迁建工程。
加快长江治理。
开展长江干流治理和青弋江、水阳江、滁河近期防洪治理，对沿江洲滩圩垸进行分类治理；完成沿江排涝泵站项目建设。
实施裕溪河、秋浦河、皖河等重要支流治理。
公司变化：
携手安徽建工，区域开拓进入深耕阶段
携手安徽建工，完成整体上市第一步，迎来重回世界的新契机。
安徽省水利建筑工程总公司是公司原控股股东，近期按照安徽国资委要求将其持有的公司股权整体划拨给安徽建工集团，使公司与安徽建工联手，完成了安徽建工整体上市的第一步，公司更有望依靠安徽建工丰富的海外工程经验，重回世界舞台，打开成长新空间。
区域拓展进入深耕阶段。
2003-2012年公司安徽省内收入比重由89%逐步下降至67%，显示了公司逐步提高的区域拓展能力。
2012年公司整合原有项目成立了以天津为中心的北方分公司、以重庆为中心的西南分公司和以广州为中心的南方分公司，以进一步推进公司省外市场的区域化布局。
另外，公司自2010年以BT方式中标渭河下游咸阳市泾渭新区段综合治理工程后，陕西市场得到了快速发展，并成为公司开拓西北市场的基地。
（4）风险因素：
地产持续调控、项目进度慢于预期
地产持续调控风险。
地产业务是公司第二主业，占公司收入比重10%以上。
如果地产持续调控，可能会影响公司现有项目销售情况，也将影响公司地产销售价格，对公司业绩产生重大影响。
项目进度慢于预期。
项目施工进度直接影响公司收入确认，如果因主客观原因导致公司施工项目进度大幅低于预期，那么公司业绩将低于预期。
3、中国水电：
快增长、低估值的国际水利建设领导者
（1）公司简介：
多元化发展的跨国水利水电建筑商
中国水电是中国电力建设集团公司的主要子公司，隶属于国资委，是中国规模最大、科技水平领先的水利水电建设企业，具有国家施工总承包特级企业资质、对外工程承包经营权、进出口贸易权等。
公司业务包括建筑工程承包、电力投资与运营、房地产开发、租赁与设备制造等，在水利水电建设领域，具有勘察设计、咨询及监理、监造的技术实力，具有水利水电及相关领域工程总承包（EPC）项目、BOT、BT项目的建设能力。
（2）公司优势：
垄断地位、渠道与齐全资质优势
大型水利水电建设领域的垄断地位
公司先后承担了包括三峡、小浪底、二滩、小湾、龙滩、溪洛渡、向家坝、锦屏、拉西瓦、南水北调等在内的国内大部分大中型水电站和水利工程的主要建设任务，在国内大型水利水电工程领域的市场份额约占65%，垄断地位明显，这是公司通过数十年的技术、渠道、工程经验积累而形成的，短期内行业垄断地位难以被撼动。
渠道与齐全资质优势
在国内市场公司主要通过遍布全国、资质齐全的下属公司承揽施工建设项目，在海外形成了老挝、印度尼西亚、卡塔尔、利比亚、安哥拉、苏丹、阿尔及利亚、埃塞俄比亚和博茨瓦纳9个以项目群为特点的大型国别市场。
公司以齐全的资质为基础，依托世界领先的渠道优势，进行业务开拓是公司突出的竞争优势。
（3）新变化：
公司订单加速增长，非水利水电业务增速较快
2012年公司全年新签订单1719亿元，同比增速达到34.4%，2013年前两个月新签订单191亿元，同比增长69%，订单业务继续保持高增长。
从分类型上看，公司非水利水电业务订单占比进一步提升，达到64.4%。
（4）风险因素：
海外政治与经济风险、宏观调控风险
海外政治与经济风险。
公司海外市场占比较高，海外经济与政治动荡很可能对公司项目进度、收入确认等造成影响，另外汇率波动对公司业务也将产生重要影响，宏观调控导致项目进度放缓风险。
4、龙泉股份:
2013年有望迎来业绩爆发期
（1）公司简介：
国内PCCP领先供应商
龙泉股份是国内预应力钢筒混凝土管（PCCP）领先生产企业，与国统股份、山东电力管道工程公司、无锡华毅管道有限公司、北京韩建河山管业股份有限公司等一起成为国内PCCP供应商第一集团。
公司产品广泛应用于跨区域引输水、城市供配水、农业灌溉系统等领域，充分受益于国内水利投资加速。
（2）现阶段PCCP行业竞争较为缓和，区域布局成为竞争之关键
现阶段行业竞争相对缓和，未来竞争将趋于激烈
其一，行业需求上升带动行业供给快速增加，现阶段体现为优势企业产能利用率的提高。
截止到2010年年底，全国已有60多家企业建成了90多条PCCP生产线，年设计生产能力达3000—3200公里，而实际产量约1600KM，产能利用率约50%。
随着行业需求的快速增加，部分优势企业产能扩张也较为迅速，但由于运输经济以及区域工程连续性不佳的缘故，行业需求增加将首先带动整体产能利用率的提高。
其二，随着未来大口径管道需求下滑，行业需求更加向小口径集中，而该领域竞争者相对较多，竞争加剧。
据了解，DN2000以上的PCCP生产企业数量相对DN2000以下的明显减少，竞争相对较为缓和，随着大型跨区域供水等项目的相继结束，支线管道的口径要求相对较小，竞争也相对激烈。
区域布局为竞争之关键
1）PCCP运输成本高，区域辐射限制明显。
每条PCCP管道重量高达几十吨，较为昂贵的运输费用使得该行业具有明显的销售半径限制，一般超过500KM产品经济性明显降低。
2）辐射区域内信息资源与人脉资源具有相对优势。
（3）公司优势：
区位优势明显，产能分布可经济有效地辐射行业需求密集区公司拥有江苏、山东、河南和辽宁的四个生产基地，另计划在河北与山东博山新建生产线，而这些产能分布很好地迎合了当下火热进行的PCCP招标项目—南水北调中线、东线管网配套工程。
这种区位优势在所有上市公司中是最为突出的，也是公司能够获比其他企业相对较多订单的主要原因。
（4）新变化：
河北与山东配套工程密集招标，订单继续丰收季
行业变化：
河北南水北调配套工程PCCP进入密集招标期、山东预计上半年开始南水北调河北段配套工程刑清干渠管道制造项目于2013年2月19日开始招标，正式拉开河北段PCCP招标大幕。
据测算河北段配套工程对PCCP管道需求总量约在28亿元左右。
南水北调东线山东段配套工程预计将在下半年启动招标。
山东配套工程由于拆迁、资金筹措等工作进度缓慢等原因，进度慢于预期，预计PCCP管道密集招标将推迟至6月份开始，总规模22亿元左右。
公司变化：
订单新丰收、新产能投放、定向增发
2013年将是公司订单又一丰收年。
2012年公司新签订单呈现暴发性增长，总金额超过20亿元，目前在手订单超过25亿元，是2012年收入规模的4倍之多。
随着河北、山东项目招投标的逐步开展，公司2013年新签订单有望超过10亿元。
新产能逐步投放。
巨量的订单使得投资者对公司产能有所担心，2013年公司新增产能有山东、河北、辽宁等三条生产线，基本能够满足现有合同的供货要求。
定向增发。
公司2013年3月底公布定向增发预案，拟非公开发行股份的数量不超过1668万股（含1668万股），募集资金总额不超过5.62亿元，主要用于辽宁分公司、河北分公司PCCP生产线建设项目等投资项目，增发价格下限为33.70元/股。
定增有利于公司打破产能瓶颈，实现业务的快速扩张。
（5）风险因素：
工程进度放缓导致收入不能确认
在实际工程实践中，工程进度往往因某些客观原因造成拖延，公司业务所涉及的PCCP管道业务往往因土方工程、拆迁问题、业主资金到位情况等原因造成工程拖延，这可能造成公司业绩低于预期。
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