货币政策的框架.docx
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货币政策的框架
货币政策的框架
--从JacksonHoler会议看货币政策的新挑战
货币政策的目标
我此刻描述一下被普遍同意的货币政策的双重法那么。
第一，货币政策要保证物价的长期稳固。
第二，使经济维持灵活性，以减小经济围绕着充分就业发生周期性波动。
我疑心许多国家的央行还有其它的货币政策法那么。
在这次会议上，大伙儿公认的是“灵活的通货膨胀目标”。
许多央行有好多理由来强调它们的价钱稳固目标。
这反映出许多人都持有如此的观点。
第一，货币政策从长期看，要紧阻碍名义变量，如名义收入、价钱水平、通胀率等，但对实际变量，如就业水平或经济增加率等几乎可不能产生阻碍。
我想所有的中央银行家都会同意货币政策对经济增加所能提供的最好的奉献是提供一个价钱稳固的环境。
因为它排除由高的、不稳固的通胀所带来的资源配置的扭曲和对储蓄、投资的不良阻碍。
第二，从长期看，由于货币政策取决于通胀率，因其中央银行有责任设定一个适度的长期通胀目标，并有方法达到这一目标。
这一目标确实是物价稳固，或至少是低通胀。
由于从长期看，货币政策通过任何手腕（除稳固物价）都不能提高经济增加的水平和增加率，因此被普遍同意的观点是货币政策在短时间内能够对产出水平和增加率产生阻碍，因此对排除经济围绕着充分就业状态下的波动会起作用。
这确实是平常所说的货币政策的短时间稳固目标。
但货币政策的核心问题是如何平稳物价稳固和产出稳固这双重目标，如何清楚地论述这双重目标。
在理论宏观经济学上，尤其是实证宏观经济学，对阻碍货币政策行为的平稳都有论述。
在通胀围绕着目标（零通胀，一般是低通胀）变更和产出围绕着目标（充分就业下的产出或潜在产出）变更二者之间进行平稳。
由于总支出的自动增加或减少会致使产出和通胀沿着各自的目标同方向变更，因此，不能用此来调整平稳。
但供给冲击--如石油和食物价钱的增加或减少--拉动产出和通胀相关于它们各自的目标沿相反的方向变更。
在供给冲击以后，货币政策相对其目标越快地恢复通货膨胀，产出相对其目标的可变性就越大。
这种平稳形成的缘故主若是，货币政策最初通过降低经济活力来阻碍通货膨胀。
紧缩的货币政策降低支出增加，临时地降低劳动力和产品市场的活力，带来通货膨胀的减少。
一旦通胀率从头回到目标上，货币政策就能够引导经济从头回到充分就业的基础上。
通过在一段时期内付出经济增加减慢的代价来降低必然的通货膨胀是可能的，但如果是过快地降低通货膨胀那么意味着短时刻内会产生超级大的产出缺口--因此要使通货膨胀与产出的平稳平稳地实现。
在过去10年左右的时刻里，有几个国家已经通过设定通胀的数量目标来向成立通货膨胀目标体制转变。
货币政策的职责发生部份转变，一样是从财政部转移到独立的中央银行，而且常常是经历了一段宏观经济不太好的时期，专门是高的、不稳固的通胀以后进行的。
新成立的独立的央行常常是将稳固通货膨胀作为货币政策的唯一目标，以便博得信任。
这有利于物价稳固。
另外，政府出于确保中央银行责任的目的，也常常让其选取一些范围较窄的、清楚的目标。
此刻，随着物价稳固已经大体实现，其中的一些央行由于熟悉到要在短时间稳固中发挥作用，因此采取更灵活的货币政策。
货币政策的目标应清楚到什么程度？
美国国会在1977年修订“联邦储蓄法”（theFederalReserveAct）时，为货币政策设定了目标。
目标要求最大程度地实现就业和物价稳固，若是最大就业被说明成通胀率既不升高也不下降时的可持续的最大就业，就业和物价间的目标是彼此一致的，也是能够达到的。
这是双重法那么的清楚表述。
典型的设定通胀目标的国家将通胀目标确信为不超过2%，有时也确信一个通胀浮动幅度，例如从1-3%。
新西兰、加拿大、澳大利亚和英国确实是为货币政策设定明确数量目标的国家。
在JacksonHole会议上，人们也普遍同意美国式的没有明确的目标，但与有明确目标的国家在降低通货膨胀进程中取得了一样的成绩。
咱们此刻不去考虑明确的通货膨胀数量目标在今天的正面或负面成效，尽管我承认这是一个重要问题，保证尔后继续探讨。
货币政策如何做才能实现目标？
一旦货币政策的目标设定，中央银行就要选择一个运作机制，为利用其工具实现其目标，开发一项方式。
事实上所有央行都是通过有效的设定--一些短时间名义利率，典型的有银行距离夜拆借利率，来实现货币政策运作的。
美国公布市场委员会（FOMC）在每次会议上都为联邦基金利率设定一个目标，通知公布市场小组（OpenMarketDesk）在两次会议期间通过生意证券来完成确信的目标。
通过调整单一利率，联储阻碍一大量利率和资产价钱，也阻碍总需求、实际经济活力和通货膨胀。
有两种方式描述货币政策的方式。
第一个策略集中在“工具规那么”上。
它描述的是政策工具--即短时间利率--对经济转变的反映。
这一规那么由斯坦福大学的JohnTaylor教授设计。
Taylor规那么描述的是在回应产出相关于长期持续水平变更和通货膨胀相关于其目标变更时联邦基金利率应该如何调整。
Taylor规那么明确地表现了货币政策的双重目标，是灵活的通胀目标的一种形式。
在实践中，没有人以为货币政策能够依照一个僵硬的规那么来调整。
但是，如此的规那么能够通告政策制定者，有助于使其依照资源利用率和通胀率的转变来校准官定利率。
另外，研究Taylor规那么如何阻碍宏观经济绩效能够帮忙政策制定者作出他们的决定。
第二种方式是对通货膨胀进行预测。
在这种方式中，政策制定者预测一段时刻的通货膨胀率，一样是两年。
这段时期的任务确实是针对物价稳固来做工作，以便在期末时完成政策目标。
在期末达到通胀目标时要考虑如此事实，即，重返通胀的目标越快、产出相关于其目标的可变性就越大。
这一时期是许诺政策制定者平抑产出围绕充分就业状态下波动的媒介，同时确保通胀目标最终实现。
通胀预测方式的优势在于其有明确的前瞻性。
Taylor规那么相较之下显然是事后的，尽管二者在实践中的对照并非如此鲜明。
预测是处置此刻和过去有关进展的信息，以对以后的结果产生预期的操作。
Taylor规那么仅仅凭借对近期通货膨胀和产出的观看来确信货币政策，但应明确的是，这是决定以后通货膨胀的重要因素。
通胀预测方式许诺政策制定者在确信以后的结果时能够考虑普遍的、有关此刻和过去的信息。
设定通胀目标
设定通货膨胀目标与物价稳固无疑是一致的，但在今年夏天会议上一个重要的主题是选择的多样性和这种选择隐含的意义。
当考虑到发布的物价方式存在误差后，所设定的目标显然应是通胀率为零。
但这能够用设定必然的价钱水平来替代。
若是一段时期通货膨胀显现波动，在零通胀目标下，将从头回到零通胀上。
当通胀率重返到零以后，物价水平将比发生波动以前要高。
在选择物价水平稳固的目标后，目的是重返最初的物价水平，需要一段时期的通缩来弥补这段时期高通胀。
从长期看，这就能够产生一个可预知的物价水平，但许多分析家关切的是经济如何回应这段通缩期。
但是另一种选择是设定一个较低的、正的通胀率--专门是通胀率要略高于所估量的发布的物价方式的误差。
我将简单讨论的一个问题是，是不是将目标定在一个低的、正的通胀率（我称之为物价稳固加上缓冲）将比零通胀致使较好的周期性经济绩效。
另一个选择是平均通胀目标。
若是通胀目标是2%，通胀临时达到3%，那么平均通胀目标政策将鼓舞通胀率短时间下降到低于2%，然后再回到2%的平均数上去。
这说明长期物价水平具有可预知性（尽管在上涨），因此幸免了在物价维持稳固中间发生通货紧缩。
低通胀环境下的货币政策
此刻咱们讨论一下低通胀环境下货币政策的行为。
此刻的问题是是不是在超级低的通胀率下，经济的周期性绩效恶化。
若是这是事实，货币政策的目标或方式需要调整。
其中的可能是调整通胀目标的概念，如此我将借助于上面的讨论。
凯恩斯陷阱与零名义利率限制
凯恩斯在他的《通论》中警告说，一旦利率降到超级低的水平，对财富所有者来讲持有货币或债券都无关紧要时，货币政策将失效。
用经济学家的语言说，货币和债券能够专门好地彼此替代。
如此，货币政策通过阻碍有价证券组成来阻碍利率（专门是货币相关于债券的持有量）是不可能的。
凯恩斯称此为“流动性陷阱”。
大萧条以来，许多人出于理论上的好奇，而不是如决策者面临实际问题的目的来讲明凯恩斯的流动性陷阱。
但此刻日本显现了零利率，大多数工业化国家的利率也超级低，央行所面对的问题更严峻--这确实是JacksonHole会议所讨论的问题之一。
在我眼里，凯恩斯对流动性陷阱的观点常常受到误解。
凯恩斯以为中央银行能够使短时间债券到零。
流动性陷阱，如凯恩斯所用是结构性陷阱，更普遍地说，一旦短时间政府债券利率为零，超级低的、长期的、私人利率如何变更。
当短时间政府债券达到零，凯恩斯以为长期政府债券和私人债券的利率仍是正的，货币政策不能使这些债券的利率达到超级低的程度。
传统的观点是，长期利率水平由当前的和预期的短时间利率决定。
由于市场参与者不可能预期零利率将持续20或30年。
当短时间债券利率接近零时，长期债券利率仍将为正值。
情形稍有不同的是，在零利率限制的情形下冲击可不能发生，但在短时间利率很低的情形下却会发生冲击，同时当短时间利率升高时冲击也会发生。
另外，假设政府债券被看做是无风险的话，私人债券利率与政府债券利率会有必然的不同，这反映了不同的偿债风险。
即便政府债券利率接近于零，私人债券仍将是正利率。
流动性陷阱有时指零利率对名义利率的限制。
名义利率不能为负，因为在这种情形下每一个人都要持有现金。
结果，超级低的通胀将对为避免发生衰退而采取的降低利率的货币政策受到限制。
因此这种情形往往是与较差的宏观经济绩效连在一路的。
若是通胀率为2%，货币政策使名义利率降到零，那么实际利率确实是-2%。
相反，若是物价稳固，实际利率为零的限制可能约束货币政策对经济衰退的弥补。
名义刚性
另一个对低通胀会引发宏观经济绩效衰退的长期存在的说明是，名义工资的刚性可能存在--专门是不肯减少名义工资。
相对工资变更是重要的信号和刺激物，它指导劳动力资源达到更高的价值。
当通胀超级低时，实现实际工资的这一转变是通过一些工资下降。
若是名义工资被削减的很少，资源的分派效率就会降低，结果在价钱稳固时产出要低于较低通胀的情形。
在一些工人的名义工资没有下降的情形下，平均实际工资将是较高的，因此平均雇佣人数下降，价钱稳固。
尽管有一些名义工资刚性下降的证据，但没有证听说明这对工资总额和通胀或对战后的自然失业率产生阻碍--即便是在通胀率已经超级低的时候。
另外，若是咱们达到了持续稳固的低通胀时不清楚有多少刚性将存在。
日本当前的经历
如前所述，日本为咱们观看低通胀提供了一项实验。
日本在80年代经历了难忘的价钱稳固。
90年代受许多相反的冲击，之前半期的资产泡沫破灭和银行体系的问题到1997年末亚洲贸易伙伴发生危机。
为使经济苏醒，日本央行去年2月将短时间利率降到几乎为零。
尽管日本今年上半年经济增加令人吃惊，但短时间利率超级低，大多数观看者看到私人部门的需求仍相当弱。
显然，日本央行通过传统方法刺激经济的手腕已经用尽。
这带来两个问题。
货币政策的决策者如何才能离开这一窘境，非传统的货币政策能刺激需求吗？
如何幸免这一问题
在JacksonHole会议上，MervynKing与LarsSvensson指出，灵活的通胀目标体制第一就将有助于决策者幸免这一问题。
当King专门疑心零名义利率限制，尤其是名义刚性的存在时，他与Svensson提出选择一个正的通胀作为目标是幸免上面任何一个假设显现的谨慎方式。
确实，他们都注意到央行常常选择的通胀目标都高于零，也比公布方式估量的通胀误差大。
近来的研究说明，即便是1个百分点的缓冲（高于通胀误差必然数量）也能够幸免在低通胀率情形下周期性绩效衰退的问题。
幸免这一问题的第二个关键是确立一个对称（symmertrical）的通胀目标。
这意味实在际通胀率可能比通胀目标低或高。
货币政策的决策者常常通过提高利率来幸免通胀，这是因为对实际利率多高没有限制。
但由于存在着零名义利率的限制，对实际利率能降到多低存在限制。
因此，在某种程度上，任何被提倡的不均匀性可能在其引发总需求下降时比上升时更迅速、更果断，至少从名义利率超级低时是如此的。
这许诺决策者在回应总需求下降冲击时，用降幅来替代降速。
第三个问题是零名义利率限制通过可信的价钱目标或平均通胀率可能被减少或被排除。
若是在回应衰退冲击时价钱下降，价钱目标将说明货币政策在刺激经济时将更过激，一旦需求恢复，货币政策将比传统的通胀目标从头博得效率。
这将保证一个时期的通缩后相应地是一个时期的通胀。
假定债券持有者考虑更激进的刺激，债券持有者可能提出零名义短时间利率将被维持更长时刻。
通过平均通胀目标，相似的结果能够被实现。
若是通胀在一段时期为零，债券持有者可能使一段时期的通胀高于长期通胀目标--例如，3%或4%，而不是2%--直到平均通胀率重返2%。
这将致使短时间利率的预期仍然比长期低，其对今天实际长期利率的奉献下降。
若是名义利率降到零，该怎么做？
若是在中央银行遭遇名义利率为零的窘境之前，尚未实行物价目标政策、正的通货膨胀目标政策或平均通货膨胀目标政策中的任何一个政策，或树立对该政策的信任，那么中央银行固然能够在那时实行这些政策。
可是，这种方法可能得不到人们的信任。
人们可能视之为一种紧急方法，一旦经济苏醒而且摆脱零利率限制，紧急方法就会被废止。
另外，由于物价不断下跌而且经济处于衰退当中，人们会对中央银行实现其目标的能力提出专门大的疑心。
PaulKrugman一直在劝说日本银行采取正的通货膨胀目标政策来降低实际利率并刺激经济增加。
日本银行拒绝了，以为由于日本银行无力增加总需求量，因此制定一个正的通货膨胀目标可不能取得很多人的支持。
即便日本银行目前没有希望通过刺激需求来提高通货膨胀率，但在目前的长期债券到期之前日本银行仍是有机遇的。
日本银行能够把目前的任务定为在可能的情形下维持正的通胀率，从而提高目前的通胀预期并降低实际利率。
可是，通胀预期的提高对目前的借贷本钱可不能产生专门大阻碍，因此我仍然对实行通胀目标方法持疑心态度。
第二个方式确实是采取超级规的货币政策方法。
常规性货币政策是通过公布市场业务方法来实行的，这种方法的重点是回购协议和政府债务短时间市场。
另一种替代方式有时被称为货币化战略，这种方法的重点是增加货币供给量，而不是降低短时间利率水平。
AllanMeltzer曾指出，这种方式能够在常规性货币政策方法已经把短时间利率将至零以后给经济带来额外的刺激。
在典型经济模式下，在低利率（或许为零）情形下，即便政府增加货币供给量，也只能增加闲置货币量，债券利率可不能再下降。
这确实是流动性陷阱。
Meltzer以为，这种结果要紧反映了典型经济模式的局限性，而不是货币政策的局限性。
他以为，在具有多种资产形式的、更为现实的经济模式中（例如，有长期也有短时间政府债券，有私营企业债券也有政府债券，有债券、货币也有股票），有两种方式能够使经济逃脱流动性陷阱。
其中较为踊跃的方式是，货币政策能够扩大公布市场业务的范围，购买长期政府债券、私营企业债券和外汇，从而增加货币供给量和短时间政府债务的数量总和。
这种方式能够降低长期债券和私营企业债券的利率，而且/或致使货币贬值，所有这些结果都会刺激总需求增加。
较为消极的方式是，任由通货紧缩提高货币供给量和短时间债务总和的实际价值。
只要中央银行不让名义货币供给量随着物价下跌而减少，通货紧缩就会致使如此的结果。
如此，人们就会大量购买包括长期政府债券和私营企业债券，或许还有股票在内的金融资产，从而致使实际货币供给量的增加。
最后的结果是长期政府债券和私营企业债券的利率降低和股票价值上升，这将反过来与实际货币供给量增加而造成的财富效应一路刺激开支增加。
这种分析会使明理之士提出许多有趣的问题。
在理论上，扩大公布市场业务可能会给经济提供额外的刺激，但历史体会却对这种方式是不是有效提出了疑心。
理论上的金融资产需求结构与以往间接投资行为和金融资产市场的实际情形存在着矛盾。
其中，短、长期债券的相对供给量转变是不是会对利率的期限组成产生阻碍那个问题最为关键。
目前最为人们普遍同意的利率期限组成理论叫做纯预期模式理论（pureexpectationsmodel）。
那个理论以为，长期利率是当前短时间利率和以后短时间利率预期值的加权平均值。
那个理论没有提到相对供给量效应，而且与凯恩斯经济学的期限组成陷阱是一致的。
可是，还有一个与之相对的理论，叫做市场分割理论（marketsegmentationapproach）。
那个理论提到了相对供给量效应。
由于以往体会不能证明这种效应的存在，我从来就没有太相信相对供给量效应付期限组成或汇率的阻碍。
固然，在极端情形下，若是日本银行预备购买所有这些金融资产，它能够设定长期债券的价钱和利率。
但这种方法将模糊了货币政策和财政政策的界限。
另一个疑心的理由是，日本的货币政策对国内的阻碍主若是通过银行体系那个渠道实现的。
而银行部门迟迟得不到解决的问题使那个渠道的作用微弱，乃至不能发挥作用。
具体地说，若是对日本银行体系再注入更多的预备金，那么其中大部份将可不能被贷出，而将成为逾额预备金。
若是如此，人们就会建议日本银行通过大量购买外汇来增加货币供给量，这种方式有时被称为无冲销汇率干与（即中央银行在干与外汇市场以后不采取冲销方法。
）
无冲销汇率干与产生的成效强于冲销干与是有可能的。
但其缘故是无冲销干与将会降低国内利率，而国内利率的降低反过来会给该国的汇率造成下降的压力。
若是流动性陷阱使利率再也不降低，那么无冲销外汇干与所造成的成效也值得疑心。
可是，乃至在这种环境下，进行无冲销外汇干与还可能会带来一些踊跃成效。
这种业务和以长期有价证券为对象的公布市场业务一样，是一种增加货币供给量和短时间政府债券数量之和的方式。
由于有价证券取得了从头组合，货币供给量的增加可能会致使投资者大量购买长期有价证券、私营企业证券和外币资产。
这可能会阻碍到许多种利率，也会阻碍汇率。
可是，资产相对供给量变更对资产相对收益率会产生多大阻碍仍然是一个问题。
另外，那个方法还面临着其它障碍。
第一，日本的外汇业务是由财政部作决定的。
因此，采取货币化战略方法似乎让货币政策时刻上和数量上的决定权从方才独立的中央银行又从头回到了财政部手中。
第二，奉行刺激日元贬值的打算不仅可能会加重美日之间因常常项目逆差过大而产生的紧张状态，而且还会干扰日本的亚洲贸易伙伴正在进行当中的经济苏醒。
因此，我仍然疑心货币化方法会有多大作用。
可是，若是目前采取的政策对日本经济无任何生效，那么有人可能会建议在货币化方面作一些尝试，因为没有其它选择了。
最后，在名义利率方面，财政政策能够而且应该担负起更多的负担，日本最近的情形正是如此。
*注：
JacksonHole会议是每一年8月末在美国Kansas城召开的，由美联储承办，由各国的中央银行家、研究机构、原联储总裁，和私人部门的经济学家组成。
它已经有23年的历史。
今年会议的主题是“货币政策的新挑战”。
本文是作者对这次会议的介绍和个人观点的论述。
注：
JacksonHole会议是每一年8月末在美国Kansas城召开的，由美联储承办，由各国的中央银行家、研究机构、原联储总裁，和私人部门的经济学家组成。
它已经有23年的历史。
今年会议的主题是“货币政策的新挑战”。
本文是作者对这次会议的介绍和个人观点的论述。
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