金融保险金融前沿研究.docx

金融保险金融前沿研究.docx

《金融保险金融前沿研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融保险金融前沿研究.docx（9页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。

金融保险金融前沿研究

（金融保险）金融前沿研究

金融前沿研究

2009-07-1101:

11

金融学的历史在经济学中令人咤舌的短。

经济学家们早就意识到信用市场的基本经济功能，但他们且未热衷到在此基础之上做进壹步的分析研究。

正因为如此，关于金融市场的早期观点大多非常直观，而且绝大多数都是由实业家们提出来的。

而对金融市场进行开创性理论研究的LouisBachelier（1900）似乎根本就被理论家和实业家们所忽视和遗忘了。

投资组合理论

之上事实且不意味着早期经济学家们忽视了金融市场。

IrvingFisher（1906,1907,1930）早就描述了信用市场在经济活动中的基本功能，尤其是其作为在时间上分配资源的作用－－他已经认识到风险在这壹过程中的重要性。

之后JohnMaynardKeynes（1930,1936）,JohnHicks（1934,1935,1939）,NicholasKaldor（1939）及JacobMarschak（1938）在他们发展货币理论的过程中，也已经开始孕育不确定性（uncertainty）具有重要意义的投资组合理论了。

可是对于那壹时期的很多经济学家来说，金融市场仍然被认为只不过是纯粹的“赌场”而非真正的“市场”。

他们认为资产价值大多是由资本收益的期望和反期望决定的，因此它们是“自己被自己套牢”了。

JohnMaynardKeynes的“选美”类比是其中代表性的观点。

因为如此，很多人对投机行为的研究费了不少笔墨（投机行为即为今后零售所需而进行的商品或资产买入或短期卖出的行为）。

比如说，JohnMaynardKeynes（1923,1930）和JohnHicks（1939）在其对期货市场的开创性文章中论述道，商品交割的期货合同的价格通常要低于该商品未来现货交割价的期望值（Keynes称之为“正常交割延迟”）Keynes和Hicks认为这在很大程度上是因为套期保值者将他们的价格风险转让给了投机者以换取风险溢价（Cat注：

亦称风险贴水）。

NicholasKaldor（1939）则分析了投机活动是不是能稳定价格的问题，这在很大程度上扩展了Keynes的流动性偏好理论。

（后来HolbrookWorking（1953,1962）则认为套期保值者和投机者的动机没有任何区别。

这壹论点引发了早期的实证研究浪潮－－HendrikHouthakker（1957,1961,1968,1969）发现有利于正常交割延迟的证据而LesterTelser（1958,1981）则发现了不利证据。

）

JohnBurrWilliams（1938）是挑战经济学家对金融市场是“赌场”观点及资产定价问题的先锋之壹。

他认为金融资产的价格反映了该资产的“内在价值”，其能够用该资产未来预期股利现金流的折现价来表示。

这壹“基本派”观点和IrvingFisher（1907,1930）的理论，以及诸如BenjaminGraham等实业家的“价值投资”方法不谋而合。

HarryMarkowitz（1952,1959）意识到当“基本派”观点依赖于对未来的预期时，风险因素必须要起作用，从而由JonhvonNeumann和OskarMorgenstern（1944）创立的预期效用理论能够得到非常有效的利用。

Markowitzd在风险-收益协调均衡的前提下系统阐述了最佳投资组合选择理论--该理论从此成为“现代投资组合理论”（简称“MPT”）的前身。

如之前所述，关于最优投资组合分配的早期观点早就已经在Keynes,Hicks,及Kaldor等人的货币理论中被提及和考虑到，因而JamesTobin（1958）将货币因素加入Markowitz的理论中得到著名的“俩基金分离定理”也是非常符合逻辑的壹步。

Tobin有效的论证了经济个体将通过投资在壹种无风险资产（货币）和唯壹的风险资产组合（这壹组合对所有人都相同）来分散其储蓄风险。

Tobin声称，对风险的不同态度，仅导致货币和该唯壹风险资产的组合不同而已。

Markowitz-Tobin理论且不是非常实用。

特别是估计风险分散化利益时要求实业家们计算每壹对资产收益间的协方差。

WilliamSharpe（1961,1964）和JohnLintner（1965）在他们的资产定价模型（CAPM）中解决了这壹操作性困难。

他们论证了只要计算每壹种资产和壹个市场指数之间的协方差便能够得到和Markowitz-Tobin同样的结果。

由于计算量大大减少到这壹模型中少量的几项（betas,贝塔系数），最优投资组合选择具备了计算上的可行性。

很快的，实业家们就开始运用CAPM了。

CAPM后来受到了RichardRoll（1977,1978）壹系列实证上的批判。

能够对其取而代之的改良理论之壹为RobertMerton（1973）的跨期资产定价模型。

Merton的方法和理性预期假设引导了后来Cox,Ingersoll和Ross（1985）的资产价格偏微分方程，他的模型可能离RobertE.Lucas（1978）的资产定价理论仅壹步之遥。

另壹个更有意思的能够取代CAPM的理论是StephenA.Ross（1976）的“套利定价理论”（APT）。

他的方法偏离了CAPM中风险和资产的逻辑，却全面发展了关于“套利定价”的观点。

如Ross所声称的，套利的理论推导在他的这壹理论中且不具有唯壹性，但实质上却是所有金融理论中的基础逻辑和方法论。

如下的著名金融定理解释了Ross的观点。

FisherBlack和MyronScholes（1973）著名的期权定价理论及RobertMerton（1973）的理论在很大程度上依赖于对套利的逻辑推导。

直觉上来说，如果期权收益能够由壹个由其他资产组成的投资组合复制的话，那么这个期权的价值壹定等于该投资组合的价值，否则的话就会存在套利的机会。

套利的逻辑仍被M.Harrison和DavidM.Kreps（1979）,及DarrellJ.Duffie和Chi-FuHuang（1985）用来计算多期（即“长期存在的”）证券。

所有这些仍反映在由RoyRadner（1967,1968,1972）,OliverD.Hart（1975）及其他经济学家等创立的关于（完全和不完全）资产市场壹般均衡的新瓦尔拉斯理论中。

著名的关于X公司金融结构和X公司价值无关性的Modigliani-Miller定理（简称“MM”定理）也应用了套利的基本逻辑。

这壹由FrancoModigliani和MertonH.Miller（1958,1963）创立的著名定理能够见成是最初由IrvingFisher（1930）创立的“分离定理”的壹个推广。

事实上，Fisher认为在完全和有效的资本市场上，私人企业主的生产决策和企业主自己多期的消费决定应当是相互独立的。

他的意思是说，企业的利润最大化生产计划将不会受到企业主的借贷决定的影响，即生产决策和融资决策是相互独立的。

Modigliani-Miller在套利假设下扩展了Fisher的这壹定理。

将企业见作是资产，对具有不同融资政策的企业来说，如果它们基本的生产决策是相同的话，那么这些企业的市场价值就应当是相同的。

否则的话就会存在套利机会。

因此，不管X公司的融资结构如何，套利机会的存在保证了X公司的价值壹定相同。

有效市场假说

金融学中重要性排在其次的系列工作是资产价格的实证分析。

壹个比较麻烦的发现是价格似乎是服从随机游走的。

更具体点来说，最初根据LouisBachelier（1900,研究商品价格），其后由HolbrookWorking（1934,研究不同种的价格时间序列），AlfredCowles（1933,1937,研究美国股票价格），以及MauriceG.Kendall（1953,研究英国股票和商品价格）等人的工作表明，后继价格变化和资产市场之间似乎没有任何关联。

Working-Cowles-Kendall的实证发现带来了经济家的恐慌和质疑。

因为如果资产价格是由“供给和需求力量”决定的话，那么价格的变化应当只向市场出清方向移动而不是随机游走的。

但且不是所有的人都讨厌这壹结果。

许多人将其见作是论证“基本派”观点不正确的证据，即金融市场确实是无规则的“赌场”，因而不在经济学家应当考虑的合理对象范畴内。

但仍有其他人则声称这壹结果表明企图用传统的“统计”方法来表达任何现象的做法是失败的。

之后CliveGranger和OskarMorgenstern（1963），及EugeneF.Fama（1965,1970）等运用了更强大的时间序列方法但也得出了相同的随机的结果。

历史性的突破应当归功于PaulA.Samuelson（1965）和BenoitMandelbrot（1966）。

Samuelson不仅没有认为金融市场没有按照经济规律运作，相反地，他将Working-Cowles-Kendall的结果解释成为金融市场非常有效地在按照经济规律运作！

他的基本观点非常简单：

如果价格波动不是随机的（因而是能够预测的）话，那么任何壹个寻求利润的套利者就能够通过适当的资产买卖来实现这壹利润。

Samuelson和Mandelbrot因此提出了著名的有效市场假说（简称“EMH”）：

如果市场有效，则所有关于资产的公开（在有些版本中仍包括不公开）信息将瞬间反映在价格上。

（注意“有效”壹词仅仅是指市场参和者充分利用了他们所能知道的信息；和其他类型的“经济有效性”如生产资源分配的有效性无关。

）如果价格变化见上去是随机且不可预测的话，那是因为投资者们尽了他们应尽的职责：

所有可能存在的套利机会都已经被发现且最大程度地利用了。

这壹“有效市场假说”先因EugeneFama（1970）而变成了著名理论，之后又被人和新古典宏观经济学派的理性预期假说联系起来。

这壹理论且未取悦实业家。

“技术分析”交易家或是“图表主义者”认为他们能够通过观察价格变动的方式来预测资产价格的观点受到了挑战：

EMH认为他们不能够“击败市场”因为任何可得的信息都已经融合到价格中了。

这壹理论也在无形中惹恼了基本派实业家：

有效市场的观点依赖于“信息”和“见法”，因而至少在原则上排除了因谣言而形成的投机泡沫，错误信息及“人群疯狂症”等的可能性。

更加令人烦恼的是，EMH也没有令经济学家们感到高兴。

EMH可能是比较适应现实情况的实证性假说之壹（即使RobertShiller（1981）对其有批判），但它似乎且没有强有力的理论基础。

同时该理论似乎对以下的反对意见无力反驳：

如果所有的信息已经包含在价格之中，投资者是完全理性的话，那么不仅没有人能够通过信息获利，而且很可能根本不会有交易发生！

SanfordJ.Grossman和JosephE.Stiglitz（1980）及PaulMilgrom和NancyStokey（1982）提出了这壹理性预期的悖论。

直觉上来说，这壹悖论由以下的例子来解释（这里我们稍稍简化了壹点）。

有效市场假说实际上意味着“没有免费午餐”，即不会有100块钱躺在路边等人来捡。

因为如果有的话，别人早就已经把它们捡走了。

因此，见路边有没有钱是根本没有意义的（尤其是在这壹见的动作仍有成本的情况下）。

可是如果每个人都这么想，没有人会去低头见路边的话，那么在路边就可能会有仍没被人捡起来的100块钱。

可是当下确实有100块钱躺在路边，人们就应该低头见壹见。

可是如果每个人都意识到了这壹点，那么他们就会低头见且捡起那些100块钱，那么我们就回到了最初的第壹阶段，且且认为地上不会有100块钱（因此见路边就没有任何意义，等等）。

正是有效市场假说的理论基础且不是那么有力才导致了这壹推断的死循环。

金融学前沿理论应用综述及其展望

摘要：

行为金融学的兴起揭开了金融学前沿理论的主流---数理金融学正在发生新的飞跃，而实验经济学和金融物理学的出现进壹步深化了这种变革。

国外对金融学的基础研究和应用研究正日益蓬勃发展，而中国在这方面的努力尚属初步阶段。

能够预料：

中国学者的金融学基础研究和应用研究仍有很长的壹段路要走，其细化研究和综合研究仍有待进壹步拓展。

自从戈森定律的兴起，再加上英国的杰文斯、奥地利门格尔和瑞士的瓦尔拉斯在19世纪70年代掀起“边际革命”以来，经济学基础理论便发生了第二次飞跃。

经济学基础理论第壹次飞跃是由传统的劳动价值论转到基数效用价值论的飞跃，第二次飞跃是基数效用论朝着序数效用论的转换。

而序数效用论之萌发也即是人类开始重视心理效用在经济生活中的体现。

20世纪80年代以来，行为经济学的发展如火如荼。

行为经济学的兴起和蓬勃发展标志着学者对经济生活中的心理效应的认识的深化和发展。

和此同时，作为行为经济学主要的、成功的运用来见，行为金融学在对主流金融学（又称标准金融学）的批判和质疑中成长壮大，在股票市场实践中显示了强大的力量。

行为金融理论认为，证券的市场价格且不只由证券自身包含的壹些内在因素所决定，而且仍在很大程度上受到各参和主体行为的影响,即投资者心理和行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。

行为金融学的蓬勃发展离不开心理学分析所起的作用。

行为金融学融汇了心理学基本原理，其主要表当下信仰（过度自信、乐观主义和如意算盘、代表性、保守主义、确认偏误、定位、记忆偏误）以及偏好（展望理论、模糊规避）在行为金融学的应用。

从而，行为金融理论包含俩个关键要素：

（1）部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理性行为；

（2）具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。

这意味着非理性预期能够长期、实质性地影响金融资产的价格。

从20世纪90年代至今，行为金融学在理论和实证方面的研究都取得了重大进展，从而逐渐为经济学的主流所接受。

自诞生起就被奉为经典的现代金融理论受到的挑战壹直未停过，主要是行为金融学对其理论前提“理性人假设”、“有效市场假说”的挑战甚为激烈。

在对传统主流经济（金融）学的批判中，壹大批行为经济（金融）学家成长起来，且获得了世人的承认。

主流金融学的不足主要表当下：

主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到了巨大困难。

主流金融学--资产定价理论主要包括现代资产组合理论、股票资产定价模型理论及套利定价理论。

主流金融学中的资产定价理论是以有效市场假说为隐含前提，建立在数理模型和壹系列假设基础之上，不能较好地说明实际投资过程，作为投资决策的依据在实践中也存在较大的不足。

而行为金融理论对作为主流金融学理论基石的有效市场假说进行了有力的批驳和质疑。

黄树青在《行为金融学和数理金融学论争》壹文中，提到DeBondt和Thaler（1985）、Statman（1995）、Berstein（1996）、以及Shiller（2000）等行为金融学家在不遗余力地为行为金融学呐喊。

而行为金融学和数理金融学争论的起点是1973年——1974年纽约城市电力X公司取消红利支付导致中小股东扬言采取暴力行动；其争论的核心是市场有效性---过度反应和滞后反应；其争论的新发展主要表当下：

行为资产定价模型和资本资产定价模型的对立；行为金融组合理论和马柯维兹资产组合理论的对立；如何见待泡沫和风险补偿的对立等。

而刘志阳在《国外行为金融理论述评》（载于《经济学动态》2002年第3期，页码：

71——75）壹文中，首先指出了EMH理论形成过程中，奥斯本和法玛的贡献最大。

奥斯本提出随机游走，法玛在这基础上提出了有效市场假说。

接着指出了行为金融理论的发展历史能够概括为以下阶段：

（1）早期阶段

（2）心理学行为金融阶段（3）金融学行为阶段。

且认为行为金融理论的理论基础是：

（1）期望理论；

（2）行为组合理论。

同时，指出了投资行为模型应分类为：

（1）BSV模型；

（2）DHS模型；（3）HS模型；（4）羊群效应。

最后提出了行为金融实证检验：

（1）小X公司效应；

（2）反向投资策略；（3）动态交易策略；（3）成本平均策略和时间分散化策略。

而和此同时，学者卫珑在《关于中国资本市场问题的研究综述》（载于《经济学动态》2002年第3期）壹文中总结了国内著名专家学者们诸如樊纲、吴晓求、梁定邦、吴敬琏以及厉以宁等人对中国资本市场（包括股票市场）的见法以及他们对其主要问题的研究。

但在这壹文中，没有丝毫迹象表明这些专家学者们运用行为金融学等基础理论对中国股票市场进行研究，而是总结了这些专家在这方面的定性分析。

从中能够保守地推出：

至少在中国著名的学者圈子里，引用比较前沿的数量方法来研究中国股票市场的数目不容乐观。

换言之，我们仍是将国外金融学前沿理论基本处于引入的初级阶段，基本上是对国外的金融学前沿理论做综述而简单介绍之，将其运用到中国资本市场（包括股票市场）的分析很少，做综合分析的就更少。

目前，国内学者引入金融学前沿方法对中国股票市场研究的主要有：

张本祥（《非线性动力学的理论及其应用——资本市场非线性分析》；吉林出版社2001年11月第1版）；孙博文（《中国股市波动的混沌吸引子的测定和计算》[J]，哈尔滨理工大学学报，2001，5）；金学伟（《用分形理论见当前股市》）等。

除了上面已经提到过的，国外学者运用行为金融学等前沿理论对资本市场（包括股票市场）的研究主要有：

Kahneman和Tversky的期望理论；Kahneman和Tversky的遗憾论；Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论；LeRoy和Porter对过度反应的研究；Bernard和Thomas对反应不足的研究；Tversky和Shafir对分离效应的研究；Tversky和Kahneman的可行性试探法的研究等。

除此之外，实验经济学的兴起为行为金融学的基础研究和应用研究提供了又壹强大武器。

实验经济学对经济人理性假设提出了强烈的挑战，使得过去奉为经典的“大数定律”和“大拇指法则”遭受到根本的震撼，从而提出了壹个假设：

在不同的测度空间下，原有的经济研究将发生面目全非的变化。

而这壹假设和西方学者们大量引入鞅论、测度论和分形以及流形等理论到股票市场分析当中来是相互呼应的。

我们知道，在Grassman空间下和在Hausdorff空间下以及Wiener空间下，同壹事物采用不同的标量来刻度得出的结果是不同的，甚至迥然相异。

正如在同壹反馈函数，对初值的精度稍有不同或者迭代次数不同，得出的结果或许壹个是收敛的，壹个是混沌的。

当然，金融物理学的兴起也促进了金融学研究的革命性变化。

金融物理学对经济学的另壹个基本假设（信息充分）提出了严重的挑战。

关于对这壹假设的研究很早的时候就有肯尼斯*J*阿罗的经典著作《信息经济学》，随后又有斯蒂格勒等诺贝尔获得者对二手市场的信息占有的研究；接着到了信息滤波经济理论时代。

其主要理论为维纳滤波理论和卡尔曼滤波理论。

维纳滤波理论比较集中地表述在维纳——辛钦定理中，其主要是采用偏差反馈方法，用于滤波处理。

卡尔曼滤波理论是本世纪60年代初提出来的。

1960年和1961年，美籍匈牙利学者卡尔曼和美国学者布希提出了递推滤波算法，成功地将状态变量方法引进滤波理论当中来。

目前，对滤波理论在经济学中的拓展做出突出贡献的学者主要有穆斯和卢卡斯等人。

穆斯在弗里德曼持久收入基础上提出了信息滤波；卢卡斯在继承魏克塞尔价格理论基础上，考虑了信息滤波和混淆问题。

而搜寻理论实际是滤波理论在现实中的壹个具体体现；统计滤波理论是以国民经济核算为基础的壹种滤波理论。

而金融物理学引入纤维束等革命性工具对传统金融学进行改造，也是对原有信息理论分析的壹种深化。

金融物理学和实验经济学是推动行为金融学向前发展的俩个轮子。

因为，行为金融学的视角从是行为的角度来考察金融领域的。

而分析人类行为，主要从物理的角度和心理的角度来刻画。

而金融物理学正是从物理的角度来考察金融问题的，同时另壹方面，实验经济学主要是从心理学的角度来考察的。

总之，这些领域的基本原理基本上都能在数学上找到比较合适的表达方式，从而推进金融学研究和金融学前沿理论在股票市场的运用所采用的壹般形式的数学化。

沿着这些大师们的足迹，我们能够判定：

未来的金融实践活动将越来越超乎壹般人的设想，金融学前沿理论的应用将越来越综合化。

考虑到国内学者当下的研究趋势，对于金融学前沿理论在中国股票市场分析中的应用，大致能够做如下展望：

（1）Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论。

采用Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论来分析中国股市投资者的选股优化问题；

（2）Arrow的风险配置和信息相互关系模型。

采用Arrow的风险配置和信息相互关系模型来探析中国股票市场的风险和信息之间的非线性相关性；（3）采用金融物理学中的资金流动态模型来解剖中国股票市场定价问题；（4）利用遍历模型和最优停时模型来探求中国股票市场的漂移系数、股票价格优化以及股市政策效应分析；（5）利用数学模型、非线性模型和混沌模型以及分形模型考察中国股票市场的复杂性行为；（6）利用序方法、卡尔夫算子以及微分流形模型探索中国股票市场的局部均衡问题；（7）利用生物学和心理学基本原理来验证实验经济学在中国股票市场的分析效果。

总之，中国学者将金融学前沿理论应用到实际经济工作分析当中来仍任重而道远，有待不同学科领域的学者交流合作，去挖掘和探讨金融学前沿理论且将之运用到实践当中来。

金融投资如选美

金融系统已经构成了整个经济体系的心脏。

老百姓手头有了点闲钱以后，也就不再满足于银行给的那点存款利息了。

股票、债券、基金、期货等金融品种也逐渐进入了普通百姓的视野，大家不仅开始关注它们，不少人仍拿着真金白银投身其中，把股票、债券等金融品种炒得热火朝天。

不管是买基金、债券，仍是炒股票、期货，大家的心里都是想着壹件事，那就是赚钱。

但金融市场上的钱且不是那么好赚。

炒股票的人常常是昨天仍在为赚了壹点小钱而窃喜，但壹觉醒来却发现今天是个跌停板，不仅昨天赚的那点小钱没了，自己的本钱也折进去老多，昨日富贵像水蒸汽壹样蒸发掉了，喜悦顷刻化做泡影，剩下的只有揪心的痛。

在金融市场上，怎样才能真正赚到钱，把期盼的富贵变为真实的沉甸甸的钞票？

当然是要投资决策正确。

金融学的壹些代表性学者从理论和实证上分别注意到了投资者理性决策的重要性。

阿罗（Arrow）通过对壹般均衡框架中有价证券的研究发现，只要针对未来的每壹种潜在的可能性设计出相应的应对条款，就能够构造出壹种“阿罗证券”来确保总体经济的壹般均衡。

哈里·马克威茨（H·Markowitz）发展出的均值方差模型被广泛应用于资产组合决策。

莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）的“MM定理”为复杂的X公司金融活动分析提供了壹个基本构架。

布莱克（Black）和莫顿（Merton）等人在MM定理和资本资产定价模型的基础上发展出了金融产品的定价模型，不仅被市场人士广泛使用，仍导致了金融产品的大量创新。

中国的金融市场交易参和者对赚钱的渴望尤其强烈。

但要从金融市场赚钱，就必须学会对金融产品的走势做出正确的判断，这就需要掌握壹定的金融知识和实用的金融分析方法。

在目前的中国金融市场上，最受推崇、应用最广泛的金融分析方法仍是基本面分析方法和技术分析方法。

基本面分析主要研究影响市场变化的各种经济因素和发展趋势，它最核心的步骤是市场参和者对资料数据进行理性的分析评估且壹贯坚持利用它们。

基本面分析方法从长期来见是壹种有用的分析工具，但它在考虑诸多影响市场的经济因素的意外变化时不够灵活和及时，因为它对政治、经济因素产生影响的考虑经常有滞后性。

另外，不同流派的经济学家面对同样的数据时，往往出现模糊不清甚至相互矛盾的结论。

从另外壹个角度来见，即使长期来见预测准确率很高的基本面分析，其预测的走势很对，但无法预测到壹个准确的变化轨迹，所以市场参和者无法据此投资，即使投资了，也往往是“赚了指数，赔了钞票”。

在需要进行定量分析时，基本面分析确实就有问题了。

技术分析弥补了短期分析中基本面分析的不足。

技术分析仅依赖于对价格变化的观察和解释来做出分析结论，易学易用，有助于市场参和者对新的市场事件做出灵活反应。

但技术分析成功运用的前提条件是市场供求双方必须自由发挥作用。

这个条件不具备，对价格变化的解释就失去意义。

由于金融市场上价格的噪音化或者故意扭曲，技术分析