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现代投资理论

现代投资理论

第一章投资概述

▪在科学的成长中有这样的时期，此时必须完全把我们的注意力从它的庄严的上层建筑移开，转而仔细审查它的基础。

¡ª¡[奥]卡尔¡¤皮尔逊

▪本章主要内容：

▪一、投资、投机的定义

▪二、资本市场的功能

▪三、市场功能的经济学分析

▪四、证券基本概念

▪五、投资过程的步骤

一、投资、投机的定义

▪

（一）投资的定义（Investmentdefinition）

•投资是为未来收入货币而奉献当前的货币。

•为了获得将来某种不确定的价值而牺牲目前一定的价值（asacrificenowtoobtainareturnlater）。

《证券投资原理》，戈登·亚历山大（GordonJ.Alexander）&威廉·夏普（WilliamF.Sharpe）著，西南财经大学出版社，1992年2月，第3页。

问题:

（1）投资者为什么选择这样的一种牺牲行为，换取未来的不确定收益呢？

预防性储蓄理论（PrecautionarySavingTheory）

流动性约束理论（LiquidityConstraintTheory）

（2）什么是价值？

投资是指根据详尽的分析，本金安全且有满意回报的操作。

—格雷厄姆

▪

（二）投机的定义（speculationdefinition）

▪是指这样一种经济行为,即不是为了使用，而是为了再出售（或再购），而暂时购买（或出售）商品，以期从价格变化中获利。

▪资料来源：

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,经济科学出版社，1992年版。

▪不符合格雷厄姆投资定义的操作行为就是投机行为。

▪（三）投机的评价

（1）投机能否创造财富？

（2）投机能够增加市场的流动性

解决市场需求与供给的快速实现

流动性概念：

指：

“金融工具的迅速变为货币而不遭受损失的能力。

”

（3）投机也能起到资源配置的作用

二、资本市场的功能

▪

（一）筹集资金

▪

（二）转换机制

▪（三）配置资源

▪（四）分散风险

•《证券市场导论》，周正庆主编，中国金融出版社，1998年8月，第22—26页。

▪（五）监督功能

•就是因为资本市场在资源得以配置的同时，资本的经营权与所有权是分开的。

（FisherSeparationTheorem）

三、资本市场功能的经济学分析

▪

（一）平滑消费者的消费

▪

（1）没有资本市场，没有银行时

•消费者选择减少现期消费，其目的就是为了增加未来消费。

这是一个trade-off问题，

•但无论是现期消费还是未来消费的消费中，消费者选择的最佳消费方案就是消费可能线与无差异曲线（等效用曲线）的相切。

见图①。

•TC=Today’sConsumption现期消费

•FC=FutureConsumption未来消费或延期消费

•U1、U2、U3分别为无差异曲线，效用大小按U1＞U2＞U3排列。

▪

（二）平滑生产者的生产

▪如果没有资本市场，有银行时。

生产者因为需要考虑资金使用的价格因素—利息问题，所以生产者的投资和生产就必须在现期进行。

▪资本市场存在的情况下，生产者就可以合理的安排生产，达到资源合理配置的目的。

四、证券基本概念

▪

（一）证券（Securities）

▪在确定的条件下获得未来收益权利的一种法律依据。

（Alegalcontractrepresentingtherighttoreceivefuturebenefitsunderastatedsetofconditions）

▪《证券投资原理》，戈登·亚历山大（GordonJ.Alexander）&威廉·夏普（WilliamF.Sharpe）著，西南财经大学出版社，1992年2月，第6页。

▪“股票是全球经济的石油”纽约证券交易所（NYSE）主席迪克.格来索（DickGrasso）

▪TheRiseandtheFallSurvey:

GlobalEquityMarket,May3,2001.

1证券的种类：

▪

（1）权益证券（Equity）

▪

（2）固定收益证券（FixedIncome）

▪（3）衍生性金融商品（DerivativeSecurities）

▪Payoffsdependonvaluesofotherassets.

五、投资过程的五个步骤

▪

（一）制定投资方针

▪

（二）进行证券分析

▪（三）构思投资组合

▪（四）修改投资组合

▪（五）评估投资组合的有效性

•《投资学》（上），戈登·亚历山大（GordonJ.Alexander）&威廉·夏普（WilliamF.Sharpe）著，中国人民大学出版社，1998年8月，第9页。

▪

（一）制定投资方针

▪第一步主要是识别各种金融资产的目录，确定投资标的（Objectives）和投资数量（Amount），及投资者的纳税地位。

如购买股票，还是购买债券。

（二）进行证券分析

▪基本分析（Fundamentalanalysis）：

试图预测全部流通现金的流通量和流通时间，然后利用适当的贴现因素和股息贴现模式把金融资产转换成与其目前价值的现金数量。

▪技术分析（Technicalanalysis）：

检验过去的价格趋势，以便预测未来价格趋势。

▪（三）构思有价证券组合（PortfolioConstruction）

•定义资产（Identifyassets）

•选择多样化（diversification）的范围和比例。

（四）修改有价证券投资组合

▪修正投资组合，重复前面的三个步骤。

（五）评估投资组合的有效性

▪投资组合偏好评价。

▪1.同市场的平均收益比较。

（机会成本概念）

▪2.同自己的预期收益比较

第二章风险研究

▪知识的可贵之处不在于它能告诉我们应该作什么，还在于它能告诉我们应该躲避什么。

——威廉.彼得.汉密尔顿（Hamilton,W.P）

▪《股市晴雨表》，威廉.彼得.汉密尔顿，海南出版社,1999年10月,第180页。

▪本章主要内容：

▪一、市场风险的定义

▪二、风险不确定性的意义

▪三、证券组合理论

▪四、风险研究的学术发展

乔治·索罗斯对市场的感悟

▪“金融市场是一个结果背离预期的历史过程。

”

▪《开放社会》，乔治·索罗斯，商务印书馆，

▪2001年，第18页。

▪ 经济历史是由一幕幕的插曲构成，它们都是奠基于谎言，而不是真理。

这代表赚大钱的途径。

我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势而为并在它被戳穿之前及时脱身。

——乔治·索罗斯（GeorgeSoros）

▪ 在“货币研究与教育委员会”（CommitteeforMonetaryResearchandEducation）的一次演讲。

一、市场风险的定义

▪

（一）风险的定义

▪“具有已知概率分布的不确定（随机）性”。

—弗兰克.奈特（FrankH．Knight,1921）。

代表作：

《风险、不确定性和利润》

两个重要的风险定义

▪系统风险：

（systematicrisk）

▪违约的连锁反映所引起的风险。

这种风险可以瓦解整个资本循环体系。

▪非系统风险：

（non-systematicrisk）

▪非系统风险是指个别公司的股票风险。

▪《投机资本》，纳赛尔.萨博（NasserSaber），机械工业出版社，2002年5月，第5页。

▪什么是风险溢价？

▪习惯上通常将某一风险债券的预期到期收益率与某一具有相同期限和票面利率的无风险债券的到期收益率进行比较。

这两个收益率之间的差额就被称为风险溢价（riskpremium）。

二、风险不确定性的意义

•

（一）奈特的经济学贡献

•奈特并不是第一个将风险视为一种经济参数的人，在他的著作中，他引用了许多经济学家的观点，他们都对经济学的风险研究做出了贡献。

然而，奈特是第一个将真正的风险和利润联系起来的人。

他的思想被经济学家所注意，是在20世纪60年代。

•

（1）风险财富价值观

•

（2）开创风险价值的研究体系

•并且，间接的影响了以后的其他的经济学家，这些经济学家开始努力测量真正不确定性时，开辟了一条定量分析的道路，把经济学的研究中心从传统的规范分析转变为一种实证分析。

三、证券组合理论

▪

（一）背景:

（PⅢ）

▪1952年3月出版的《金融杂志》（JournalofFinance）刊登了一篇题为“投资组合选择”（PortfolioSelection）的论文，作者:

哈里M.马柯维茨（HarryM.Markowitz），芝加哥大学的一名研究生，该文是他的博士论文。

在50年代未，马柯维茨（HarryMarkowitz）在寻找可以量化及估量投资组合的风险及回报的方法。

（马柯维茨后来成为知名的芝加哥大学财经系教授。

）

▪

（二）马柯维茨的风险分析思路

▪

（1）风险是投资过程的核心。

▪

（2）规避风险是绝大多数人的天性。

▪（3）分散风险就是回避风险。

（三）投资者偏好和无差异曲线

▪投资者偏好是因为每一个投资者都存在对风险的不同看法。

因此，作为一名风险厌恶投资者（Risk-AverseInvestor）可能会投资于国库券或银行短期可转让存单，作为一名风险偏好者（Risk-Taker）可能会投资于普通股票或认股权证。

不同投资偏好有不同形态的无差异曲线

投资者偏好决定

不同风险偏好下的无差异曲线

无差异曲线的基本特征

▪

（1）向右上方倾斜

▪

（2）有无数条

▪（3）永不相交

•指每一个人的无差异曲线永不相交。

▪（四）有效集和可行集（efficientsetandfeasibleset）

▪

（1）可行集（P130）

▪可行集是指所有的风险和收益的组合所构成的资产组合的轨迹。

可行集（同时又称机会集）如图，可行集代表从N种证券中所得到的所有证券组合形式的集合。

这种集合一般呈伞形状。

...

▪

（2）有效集

▪在所有可行集中，只有部分集合是合理的，或者说是有效的，这就引出了有效集的概念。

▪马柯维茨从库普曼斯（TjallingC.Koopmans，1910-1985）那里借用了效率（efficiency）这个概念。

效率意味着，在既定投入下的最大产出水准，或是在既定产出水准下的投入数量。

此处的产出即为投资人持有的某项资产的预期报酬。

既定投入既是投资人可以承当的成本，即风险。

▪（3）在可行集中找到有效集或有效边界的步骤：

▪第一，必须找出满足有效集定理第一个条件的所有证券组合。

在可行集中选择四个点的方法。

可以得出最右边的一点是有效的点。

▪第二，考虑有效集定理的第二条件，可知可行集中没有一点位于通过最上面的一点。

▪第三，取这两点的连线

▪就是有效边界（有效集）。

▪（4）最优资产组合选择（optimalportfolio）

▪在有效集和无差异曲线所处的同一张图上，这个最优组合证

券位于无差异曲线与有效集的切点处。

如图

▪1965：

尤金·法玛（EugeneFama）,芝加哥大学金融学教授提出有效市场假设（efficientmarkethypothesis），1970年进一步强化了其有效市场理论。

指出在一个有效的市场上，股票的价格在每一个时点上都应该准确的反映出公司的内在价值。

▪1973：

布莱克和斯科尔斯（Black-and-Scholes）提出了布莱克-休尔斯期权定价公式，对标的资产的价格服从正态分布的期权进行定价。

▪1973：

RobertC.Merton,（罗伯特.默顿）在《经济和管理科学杂志》上发表了《理性期权定价理论》的文章，对布莱克－斯科尔斯公式的假定条件做了进一步削弱，在许多重要方面都对布莱克－斯科尔斯的研究做了推广。

▪1976：

斯蒂芬·罗斯（StephenRoss）提出来的一个替代CAPM的理论。

套利定价理论（APT）是以多因素模型为基础，建立在一个重要的假设基础上的理论。

这一重要假设是：

当市场达到均衡时，不存在套利机会。

第三章基本分析

▪股票的价值只在于你能从股票中得到那些东西。

就像老农告诉儿子的话：

▪买一头母牛就是为了牛奶，

▪买一只母鸡就是为了鸡蛋，

▪买一只股票，除了股利，还能要什么？

—约翰.威廉姆斯（JohnBurrWilliams）

▪本章主要内容：

▪一、基本分析的定义

▪二、基本分析的代表人物

▪三、《证券分析》的主要思想

▪四、股利贴现模型（DDMs，DividendDiscountModel）

▪五、市盈率分析

一、基本分析的定义

▪

（一）基本分析的含义

▪基本分析是对国内生产总值的未来水平，一系列产业的未来销售收入和收益，以及大量的公司的销售收入和收益和一些其他的因素作出预测。

P270（上）

▪微观意义上的基本分析（Fundamentalanalysis）：

▪试图预测全部流通现金的流通量和流通时间，然后利用适当的贴现因素和股息贴现模式把金融资产转换成与其目前价值的现金数量。

▪

（二）基本分析的内容

▪

（1）宏观经济政策

▪货币政策、财政政策，

▪

（2）中观行业分析

▪关注行业的发展趋势

▪（3）微观企业研究

▪财务报表

二、基本分析的代表人物

▪公认的基本分析流派代表人物是本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）（1984—1976）。

▪1934年出版的《证券分析》（securityanalysis）是本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）与戴维·多德（David.Dodd）合著的一本教科书，被誉为投资者的圣经。

▪其主要思想：

上市公司的价值应该

由该公司未来的盈利能力

（不单纯是股息收益）所决定。

▪然而，最初提出股票的价格与价值分离的是美国的帕拉特（S·S·Pratt），他在１９０３年出版的《华尔街的动态》一书中，就提出股票价值的本质在于股息请示权的影响，诸如：

企业的股息收益、经营者素质以及企业其它的收益能力，其中以前者最为重要，其他的重要因素均属影响股息的间接因素。

三、《证券分析》的主要思想

▪⑴判定证券的内在价值只有勤奋的分析上市公司的资产负债表和损益表。

▪⑵风险是次要考量，因为因素已被压缩在可计算的公司真实价值和市场价格的差距中。

▪⑶价值投资不注重股票平均指数水平、预期利率水平和国内生产总值等宏观因素。

▪⑷价值与价格之间不存在必然关系

▪⑸机会存在于细节，而非一般性规则中。

▪《价值投资—一种平衡分析方法》，马丁.J.怀特曼，机械工业出版社，2001年2月，第30页。

四、股利贴现模型（DDMs，DividendDiscountModel）

▪1938年，哈佛大学研究生威廉姆斯（JohnBurrWilliams）在博士论文《投资价值理论》中建立的股利贴现模型是基本分析流派的主流分析方法。

即通过一种“折现”（或“贴现”）的思路，把公司未来的盈利价值“折现”成目前公司的市场价值。

通过和该公司的股票市值进行比较。

对动态的股票价格（价值）进行评估。

▪V：

股票内在价值，Dt：

每股股利k：

贴现率

▪②净现值NPV（NetPresentVatue）

▪净现值NPV等于内在价值与成本之差。

▪投资决策：

▪NPV>0：

可以购买或多买；

▪NPV<0：

不可购买或卖出；

▪③零增长模型：

g=0

▪公式：

五、市盈率分析

▪

（一）市盈率

▪每股市场价格与每股收益之比。

▪

（二）计算公式

▪市盈率=每股市价/每股年收益

▪西方称之为P/E，（Price—EarningRatios）

▪问题：

投资者为什么认为市盈率越小越好？

▪（三）动态市盈率分析

▪市盈率与增长率进行比较后的分析:

▪设G=增长率的改变量/市盈率的改变量

▪G≥1.较好；G≥2～3.更好；G≥5.最好；一般性投资.0.5＜G＜1。

第四章技术分析

▪一个人舍弃原则时……会产生两项的结果：

就个人而言，无法规划未来；就社会而言，无法沟通。

——艾恩·兰德（AynRand）

▪本章的主要内容：

▪一、技术分析的含义

▪二、技术分析的三大基本假设

▪三、艾略特波浪理论（WavePrinciple）

▪四、趋向指标

▪（DirectionalMovementIndex）

一、技术分析的含义

▪是指对证券市场的市场行为所作的分析，其特点是通过对市场过去和现在的行为，应用数学和逻辑的方法，探索出的规律并据此预测证券市场的未来变化趋势。

二、技术分析的三大基本假设

▪

（1）市场行为涵盖一切信息

▪

（2）价格沿趋势方向演变

▪（3）历史会重演

（1）市场行为涵盖一切信息

▪最早的理论：

道琼斯理论认为，价格能够全面反映所有现存信息。

▪之后法马（EugeneF.Fama，1970，1976）的“有效市场”理论对该假设提供了进一步的支持。

▪在所有信息成本、交易成本及价格反映信息的成本皆为零的前提下，若证券（股票）价格能“充分反映”（fullyreflect）所有可用的信息，那么此证券市场就是有效率的。

▪效率市场的分类：

Fama（1970）

▪

（1）弱势效率市场测试（weakformtests）

▪检验股价是否充分反映了有关过去证券价格的各种信息。

亦即，在弱势市场下，投资者无法利用过去的股价及交易量，从事交易获得超额的报酬。

此一测试可以使我们了解“技术分析”是否有存在的价值。

▪

（2）半强势效率市场测试（semi-strongformtests）

▪检验股价是否充分反映所有的公开信息。

亦即，在半强势效率市场下，投资者无法利用公开的信息从事交易，赚取超额报酬。

▪（3）强势效率市场测试（Strongformtests）

▪检验股价是否充分反映所有的信息（包括内部私有信息）。

亦即，在强势效率市场下，投资者即使拥有内部信息，仍无法藉此获取超额报酬。

（2）价格沿趋势方向演变

▪这一假设是我们进行技术分析最根本、最核心的因素，该假设认为股票价格的变动是按一定规律进行的，股票价格有保持原来方向的惯性。

▪巴契里耶（LouisBachelier）：

１９００年，年轻的法国数学家巴契里耶在巴黎索邦（Sorbonne）大学完成了一篇题目为《投机理论》（TheTheoryofSpeculation）的博士论文。

率先使用学院理论，包括各种数学工具，运用理性的思辨来解释市场的运作。

结论：

投机者的数学期望值等于零。

（Themathematicalexpectationofthespeculatoriszero）并称此一状况为公平赛局（fairgame）。

贡献：

用数学公式推导出股票的¡°波动幅度与时间区间长短的平方根呈比例关系。

¡±这一推论至今仍是准确无误。

例如：

▪过去60年来美国股价波动有2/3的概率显示，一个月的股价波动幅度，无论上涨还是下跌，都在5.9%的范围内。

一年的波动幅度最高未超过72%，是月平均波动的幅度的12倍，而年平均股价波动幅度则是20%，亦即月平均波动幅度的3.5倍。

注意，12的平方根即为3.46。

▪沃金（HolbrookWorking,1895-1985.）

▪1934年，发表论文“随机差分序列在时间序列分析上的运用”研究结果，股票价格运动倾向存在“高度的随机性”。

▪沃金将商品的价格描绘成图，将所得出的结果和一序列真正的随机乱数（randomnumber）进行比较。

试验结果，沃金无法分辨哪张图是商品价格变动图，哪张是随机乱数变动图。

▪这一发现被彼得.伯恩斯坦称之为具有革命性的意义。

▪《投资革命》，彼得.伯恩斯坦（PeterL.Bernstein），上海远东出版社，2001年8月，第112页。

（3）历史会重演

▪詹姆斯·罗杰斯1987年在股市做空，理由之一就是当时股市的走势，同29年暴跌前的走势非常相像。

三、趋向指标

▪该指标可以用做买卖讯号，也可辨别行情是否已经发动。

但必须注意，当市场的上升（下跌）趋势非常明显时，利用该指标进行买卖指导效果较好，当市场处于盘整时，该指标会失真。

公式：

▪1、先求TR1值？

方法如下：

▪

（1）今天收盘—今天最低价

▪

（2）今天最高—昨天收盘价

▪（3）今天最低—昨天收盘价

▪三者价差绝对值较大者为TR1，意图在于寻找重要的交易范围。

▪2、求DM

▪+DM=今天最高—昨天最高价之差（差值≤0，则记成0）

▪-DM=昨天最低—今天最低价之差（差值≤0，则记成0）

▪DM显示的是近期市场的强弱。

▪3、TR7=7天的TR1总合

4、+DM7=7天的+DM1值总合

-DM7=7天的-DM1值总合

5、求出+DI和-DI

▪+DI7=+DM7/TR7

▪-DI7=-DM7/TR7

6、DI差=+DI7-（-DI7）

DI和=+DI7+（-DI7）

▪7、DX=∣DI差÷DI和∣

8、计算平均动向指数（ＡＤＸ）

▪由于每日的动向指数值跟随每日股价波幅上落，上下起伏较大，为使动向指数表现得比较平滑，一般以平均动向指数作为最终的分析指标。

平均动向指数仍按１４天作为运算基础，它的计算公式为：

　ＡＤＸ＝（ＤＸ１＋ＤＸ2＋…＋ＤＸ14）/１４

▪同样，为运算能够简化，在计算出第一个ＡＤＸ后，平均动向指数的计算公式可改为：

　　当日ＡＤＸ＝（上日ＡＤＸＬ×１３＋当日ＤＸ）/１４　

▪9、计算ADXR

▪第21天开始计算ADXR：

（第21天的ADX+第15天的ADX）/2

从第21天起，每天都可以得到+DI、-DI、ADX、ADXR四个值，分别给制成曲线，即构成一幅DMI图表。

使用方法：

▪该指标共有+DI、—DI、ADX、ADXR四条线

1．行情的上升（下跌）趋势相当明显时，当+DI向上交叉—DI，则买进，当+DI向下交叉—DI，则卖出。

▪2．当ADX数值降低到20以下，且显现横盘时，此时股价处于小幅盘整中，当ADX突破40并明显上升时，股价上升趋势确立。

▪3．如果ADX在50以上反转向下，此时，不论股价正在上涨或下跌，都预示行情即将反转。

4．当4根线间距收窄时，表明行情处于盘整中，这时该指标回失真。

四、指标的修正

▪1、参数修正

•目的：

通过修正参数规避短期波动

•Kdj参数修正

•常用参数（9,3,3）

•Macd参数修正

•常用参数（12,26,9）

▪2、价格指标

•45°斜率修正，建立非线性的45°斜率。

•价格结构指标

•目的：

（1）用于资金的组合配置

•

（2）用于关键关口的买卖

附：

艾略特波浪理论（WavePrinciple）

▪1.波浪理论的基本原理

▪（１）股价指数的上升和下跌将会交替进行。

▪（２）推动浪和