中央财经大学本科生科研创新专项资11.docx
《中央财经大学本科生科研创新专项资11.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中央财经大学本科生科研创新专项资11.docx（21页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
中央财经大学本科生科研创新专项资11
风险投资、产权性质、公司成长性
——基于深圳中小企业板的实证研究
朱琪
内容摘要：
本文通过手工筛选数据，选取深圳中小企业板上具有风险投资背景的52家上市公司为样本，通过建立多元线性回归模型，从公司治理减少代理成本和公司管理降低信息不对称程度的角度分析风险投资如何影响公司的成长性，又进一步研究不同产权性质的风险投资对公司成长性的影响。
研究结果表明，风险投资积极地参与公司治理和公司管理有助于提高公司成长性；不同产权性质的风险投资对公司成长性的影响不同：
非国有风险投资对公司的成长有显著的促进作用，国有风险投资并不提升公司的成长能力。
结果反映出：
在公司融资时，选择引入风险投资有益于成长；我国政府通过国有风投扶持高新产业的政策并没有取得预期的结果。
关键词风险投资成长性国有风险投资公司管理公司治理代理成本信息不对称
Abstract：
Bymanuallycompilingdata,weget52venturecapital-backedcompaniesontheSmallandMediumEnterpriseBoard,buildmultiplelinearregressionmodels,andanalyzetheeffectsofventurecapitalonthegrowthoftargetedcompaniesthroughtheperspectivesofcorporategovernancetoreliveagencycostsandmanagementtoinformationasymmetry,then,examinedifferenttypesofventurecapitals’effectonthegrowthofcompanies.Weconcludethat,theactiveparticipationofventurecapitalthroughcorporategovernanceandmanagementcanhelpthegrowthofcompanies;differenttypesofventurecapitalhavedifferenteffectonthegrowthofcompanies:
non-state-ownedventurecapitalspromotethegrowthofcompanies,andstate-ownedventurecapitalsdonot.Theresultsreflectthat,companieswillbenefitingrowthfromintroducingventurecapitalswhenfinancing;however,governmentfailedinpoliciesonenactingstate-ownedventurecapitalstopromotegrowthinhightechnologybackedcompanies.
KeyWords：
VentureCapitalGrowthState-ownedVentureCapitalManagementCorporateGovernanceAgencyCostInformationAsymmetry
一引言
在我国，中小型企业为经济发展做出了巨大贡献。
但是中小企业的融资困难严重制约着其发展：
由于经营的不确定性、信息不对称以及偿债能力的不足使其难以从银行获得贷款，又因发展初期自身规模等限制使其难以达到上市要求并在证券市场上进行融资，中小企业融资并非易事。
而与银行等传统金融中介相比，风险投资可以降低信息不对称的程度、减轻代理成本问题，从而更好的实现资源的有效配置。
因此，风险投资的投资对中小企业融资有积极的意义。
我国的创业板即将推出，这将令我国风险投资的退出渠道大为完善，有助于促进风险投资的发展，从而提高其供给程度。
企业对风险投资的巨大需求与风险投资的高供给度将使风险投资针对企业投资的数量大大增加。
关注风险投资对公司成长性的影响更显现出现实意义。
在西方成熟资本市场中，有大批学者进行风险投资对公司成长性的影响的研究，但究竟是否产生促进作用，学术界仍有争论。
在我国市场上，普遍认为风险投资能够促进公司的成长，那么风险投资是如何影响企业的成长呢？
风险投资对企业成长性的贡献，不仅在于为企业提供发展所需的资金，更在于其能积极参与公司的治理来减少代理成本，积极通过公司管理来降低信息不对称程度。
本文先从公司治理与公司管理的角度分析风险投资如何影响企业成长性的。
风险投资参与公司治理的作用在于减少代理成本，主要有两种途径，一是对经营者进行激励，二是对经营者进行约束。
风险投资参与公司管理的作用主要是给公司带来更多行业与经营管理的经验，降低信息不对称程度。
近几年来，国外风险投资领域的研究开始关注不同性质的风险投资对成长性的影响，发现不同性质的风险投资对公司成长性的影响不同。
TykvovaandWalz（2007）发现，独立、国际化、有良好声誉的风险投资，其能更好的降低与被投资公司之间的信息不对称，促进公司的价值增加。
金融中介型风险投资（financialventurecapital）和公司型风险投资（corporateventurecapital）对公司的成长性也不相同（Chesbrough，2002）。
而在我国，风险投资呈现出显著的产权差异性：
作为政府投融资管理制改革的产物出现的国有风险投资占有很高的市场比例。
自20世纪90年代以来，国内许多地方政府为支持当地科技创新，引进了风险投资的理念，由各级政府出资本，相继成立了一批国有控股风险投资公司。
我国政府采取的通过国有创投公司引领国家产业基金投资、鼓励扶持高新产业的政策，大量参与高新产业的国有风险投资，是否对公司的成长性有促进作用，是否产生显著性的优于市场化的非国有性质风投的业绩，这些在学界都还鲜有研究。
因此，我们思考，不同产权性质的风险投资，对公司成长性的影响是否相同呢？
国有风险投资在参与公司的治理和管理中，是否会因为其产权性质而给被投资公司带来“政策优惠”“特殊利益”，还是因为其缺乏非国有风险投资在公司治理和管理中的经验而对被投资公司的成长没有促进作用呢？
于是本文进一步对风险投资按产权性质分类，对国有风险投资和非国有风险投资对公司的成长性影响做了考察。
本文通过手工筛选数据，选取深圳中小企业板上具有风险投资背景的52家上市公司为样本，通过建立多元线性回归模型，从公司治理减少代理成本和公司管理降低信息不对称程度的角度分析风险投资如何影响公司的成长性，又进一步研究不同产权性质的风险投资对公司成长性的影响。
研究结果表明，风险投资积极地参与公司治理和公司管理有助于提高公司成长性；不同产权性质的风险投资对公司成长性的影响不同：
非国有风险投资对公司的成长有显著的促进作用，国有风险投资并不提升公司的成长能力。
结果反映出：
公司在选择引入风险投资进行融资有益于成长；我国政府通过国有风投扶持高新产业的政策并没有取得预期的结果。
本文的主要贡献如下：
1、通过手工筛选数据，分析中国市场的数据证明，风险投资公司治理减少代理成本和公司管理降低信息不对称程度有助于提高公司的成长性；但我国风险投资缺少相关行业的经验，阻碍了风险投资在公司管理中发挥更大的作用。
这在当前创业板推出在即之时，给公司选择融资方式来促进成长提供了一项有利的参考方式：
积极参与公司治理与管理的风险投资是一个很好的融资方式选择。
2、发现不同性质的风险投资参与公司治理和公司管理对公司成长性的影响不同：
非国有风投参与公司治理和公司管理对公司的成长有显著的促进作用，而国有风投参与公司治理和管理对公司的成长并没有显著的促进作用，甚至会有负向毁损作用。
一方面，这给选择通过风险投资融资的公司一种提醒：
国有风险投资公司对成长性无显著促进作用，其并没有产生制度背景下的任何“产权优势”；另一方面，也反映了我国政府采取的通过国有创投公司引领国家产业基金投资、扶持高新产业的政策，并没有产生显著性的优于市场化的非国有性质风投的业绩——即其没有表现出对公司成长性显著的促进作用。
3、国外的相关文献大多采用公司上市后的数据进行研究，而本文用公司上市前的数据来衡量企业的成长性，这更加真实地体现了风险投资的作用（因为风险投资在公司中发挥作用的时间主要是在公司上市前，公司上市后，风险投资更多考虑的是退出）。
本文的内容结构如下：
在第一节的引言部分阐述我们研究的问题、研究背景与动机、研究结论以及贡献；在第二节对前人的研究进行了相应的文献回顾；在第三节对研究的问题进行了理论分析，并提出了相应的假设；在第四节是研究设计，对数据来源与样本选取进行了阐述，进行了模型设定，并对相关的变量进行了具体的定义；在第五节对变量进行了描述性统计，并得出了统计回归的结果；第六节敏感性测试；第七节为研究结论、发现的问题、存在的缺陷和相应的研究展望。
二、文献回顾
（一）风险投资与公司成长性
Table1风险投资对公司成长性影响的理论研究
有显著促进作用：
无促进作用或负面效用
1、降低信息不对称程度
风险投资者一般关注特定的市场。
（Gompers1995,Amitetal,1998,BottazziandDaRin2002）
由于他们在相关领域高度专业化，他们能够精确发现行业内有发展潜力的公司。
（Chan1983,Amitetal,1998）
2、减少代理成本
①他们会对被投资公司进行积极有效的监管。
②风险投资者会利用一系列的金融工具和契约条款来激励被投资公司的管理者创造更高的价值。
（GormanandSahlman1989,Barryetal.1990）
3、参与管理
风险投资者在战略计划、市场、财务管理和人力资源等方面的指导作用有利于被投资公司的成长。
（GormanandSahlman1989,MacMillanetal1989,BygraveandTimmons1992,Sapienza1992,Barneyetal.1996,Sapienzaetal1996,KaplanandStrömberg2004）
1、风险投资者和企业家可能会产生战略分歧，这会导致企业家无法更专注的追求商业机会
2、风险投资者对管理上监管的需要可能会延长决策制定的过程，导致贻误商机
3、由于风险投资者是有能力的专业投资者，他们可能会忽略企业家提出的创造性的商业策略和有自己的理念（Ueda2004），这样减少企业家做出真正有利于公司发展的决策从而阻碍公司成长
Table2风险投资对企业成长性影响的经验证据
有显著促进作用
无促进作用或负面效用
研究者
样本来源与数量
研究者
样本来源与数量
JoshuaLerner（1994）
JainandKini（1995）
Manigart和VanHyfte（1999）
AlemanyandMarti（2005）
EngelandKeilbach（2007）
美国市场；271家生物科技公司的实证研究中发现：
被风险投资企业联合组织投资的企业通常表现更优秀。
美国市场；136家有风投背景的上市公司与行业中同等规模的无风投背景的公司。
比利时市场；187家公司中，有风投背景的公司在总资产增长率和销售增长率都显著高于没有风投背景的公司。
西班牙市场；323家有风投背景的公司
德国市场；142家有风投背景的公司
Burgheletal（2000）
Bottazzi和DaRin（2002）
德国和英国市场；500家有风投背景的初创企业中没有发现风险投资对其公司的发展有显著促进作用。
欧洲市场；511家有风投背景的初创企业中没有发现风险投资对其公司的发展有显著促进作用。
但在中国市场，普遍认为风险投资对公司的成长呈现促进总用。
因此，我们的研究建立在这一前提假设之上。
（这里可以仿照国外实证研究，把有风险投资背景的公司和无风险投资背景的公司进行配对研究，证明促进作用，因为时间原因，没用做这个回归，先暂定假设前提）
（二）风险投资产权性质与公司成长性
近几年来，国外风险投资领域的研究开始关注不同性质的风险投资对成长性的影响，发现不同性质的风险投资对公司成长性的影响不同。
TykvovaandWalz（2007）发现，被独立、国际化、有良好声誉的风险投资投资的公司，其上市后的股价波动小于被其他性质的风险投资投资的公司，能获得相对较高的价值增量。
原因在于，其能更好的降低信息不对称。
金融中介型风险投资（financialventurecapital）和公司型风险投资（corporateventurecapital）对公司的成长性也不相同。
FVC瞄准短期内获得最大的投资收益，因此关注如何最快的加速公司成长；而CVC则更多的关注战略目标（Chesbrough，2002）。
因此，我们思考，不同产权性质的风险投资，对公司成长性的影响是否相同呢？
国有风险投资在参与公司的治理和管理中，是否会因为其产权性质而给被投资公司带来“政策优惠”“特殊利益”，还是因为其缺乏非国有风险投资在公司治理和管理中的经验而对被投资公司的成长没有促进作用呢？
这些需要经验证据来检验。
三理论分析与研究假设
本文站在风险投资对公司的成长性有促进作用的前提上，从公司治理减少代理成本与公司管理降低信息不对称程度两个角度分析风险投资如何影响企业的成长性，再进一步研究不同产权性质的风险投资对公司成长性的不同影响。
（一）风险投资与公司成长性
1、风险投资与公司治理、代理成本
假设一：
风险投资积极参与公司治理减少代理成本、参与公司管理降低信息不对称，对公司的成长性有促进作用。
（二）风险投资的产权性质与公司成长性
假设二：
不同产权性质的风险投资对公司成长性的影响不同。
四、研究设计
（一）数据来源与样本选取
本文的样本来源是深圳中小企业板上截至2007年12月31日上市的202家公司。
然后从这202家公司中筛选出有风险投资作为股东的公司为我们的研究样本。
确认一个股东是否为风险投资是一个非常关键而且困难的问题。
在确定样本公司的过程中，我们不能仅对公司的股东是否为风险投资进行形式判断（即仅凭股东的名字进行判断），还要进行实质判断，从而把风险投资和通常的实业投资区别开来。
我们定义，风险投资进入公司后，追求的是资本增值，有明确地退出意图，并不追求对公司长期的控制和影响。
如果出现了以下情形，我们就判断公司股东追求对公司的长期控制，从而判定该股东不是风险投资：
1、股东的实际控制人和公司的实际控制人有亲属关系；2、股东的实际控制人为公司的经营者，而且股东公司是专门为了方便公司经营者对公司进行控制而设立；3、股东在公司中存在的时间超过10年，并且中途没有出现减持股份的现象。
如果公司股东没有出现以上三种情况，而又没有却早的证据证明该股东为风险投资，那么我们就认为该股东不是风险投资，从样本中剔除。
经过筛选，我们选定了52家公司为我们的研究样本。
同时，我们定义，如果风险投资为国有控股（SS）或国有法人控股（SLS），则为国有风投；其余为非国有风投。
本文研究所需的财务数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的中国股票上市公司数据库（简称CSMAR），而非财务数据全部是从样本公司的招股说明书中手工搜集的。
（二）模型设定
1、回归模型的基本表达式
第一个模型是不分风险投资性质，把不同性质的风险投资看作整体，对所有测试变量进行总体回归模型测试，观测风险投资对公司成长性的影响，回归方程为
第二个模型把风险投资按性质分为国有风投和非国有风投，测试不同产权性质的风险投资对公司成长性的不同影响，回归方程为
2、因变量（Growth）
关于选取什么指标来衡量公司的成长性，学术界主要采用三种指标，即净利润增长指标、营业收入指标和资产增长指标。
从成长的角度看，企业主要有内生成长和并购外生成长两种方式。
中小规模企业更多地采取的是内生成长方式，而内生的成长方式主要靠利润的增长（徐迁，张士伟，张芳，2003）。
衡量利润增长的指标主要有营业利润增长率和净利润增长率，而净利润容易受到非经常性损益和所得税政策的影响，所以我们采取营业利润增长率来衡量公司的成长性。
因变量（Growth）为公司上市前三年营业利润复合增长率，其计算公式为：
3、自变量
Table3自变量定义
变量类型
变量名
预期符号
变量定义和计算方法
测
试
变
量
反映公司治理
Investnumber
+
单个风险投资的最高现金投资次数
Vcshare
-
风险投资的总持股比例=（上市前第一年年底的风险投资持股比例+上市前第二年年底的风险投资持股比例+上市前第三年年底的风险投资持股比例）/3
Svcshare
?
国有风险投资的总持股比例=（上市前第一年年底的国有风险投资持股比例+上市前第二年年底的国有风险投资持股比例+上市前第三年年底的国有风险投资持股比例）/3
Nsvcshare
-
非国有风险投资的总持股比例=（上市前第一年年底的非国有风险投资持股比例+上市前第二年年底的非国有风险投资持股比例+上市前第三年年底的非国有风险投资持股比例）/3
Vcbalance
+
风险投资的平均股权制衡度=风险投资的总持股比例/风险投资个数/第一大股东的持股比例
Svcbalance
?
国有风险投资的平均股权制衡度=国有风险投资的总持股比例/国有风险投资个数/第一大股东的持股比例
Nsvcbalance
+
非国有风险投资的平均股权制衡度=非国有风险投资的总持股比例/非国有风险投资个数/第一大股东的持股比例
Board
+
董事会席位比例=风险投资拥有的董事会席位/公司董事会的全部席位，其中董事长算作1.5个席位
反映公司管理
Vcnumber
+
公司股东中风险投资的总个数
Svcnumber
?
公司股东里国有风险投资（国有SS、国有法人SLS）的个数
Nsvcnumber
+
公司股东里非国有风险投资的个数
Experience
+
风险投资向公司派出的董事、监事或高管是否具有公司所在行业的从业经历，如果有，则计为1；如果没有，则计为0
Manager
+
风险投资直接向公司派出的高管个数
控制变量
Vctime
-
风险投资在公司中存在的时间=公司上市的年份-风险投资进入公司的年份
Lev
+
公司上市前三年的平均资产负债率=（公司上市前第一年的资产负债率+公司上市前第二年的资产负债率+公司上市前第三年的资产负债率）/3
Totalassets
+
公司上市前三年总资产平均值的自然对数=ln[（公司上市前第一年的总资产+公司上市前第二年的总资产+公司上市前第三年的总资产）/3]
五实证分析
（一）样本描述性统计
Table4描述性统计
因变量
样本数
均值
中值
方差
最小值
最大值
偏度
峰度
GROWTH
52
0.31
0.26
0.11
-0.08
1.79
2.07
8.89
测试变量
样本数
均值
中值
方差
最小值
最大值
偏度
峰度
INVESTNUMBER
52
0.75
1
0.48
0
3
0.82
0.96
VCSHARE
52
0.21
0.21
0.01
0.03
0.52
0.67
0.18
SVCSHARE
52
0.1
0.06
0.01
0
0.47
1.5
2.57
NSVCSHARE
52
0.11
0.08
0.02
0
0.52
1.36
1.75
VCBALANCE
52
0.33
0.23
0.09
0.04
1.54
2.05
5.04
SVCBALANCE
52
0.2
0.08
0.09
0
1.54
2.44
7.52
NSVCBALANCE
52
0.19
0.14
0.06
0
0.96
1.88
3.39
BOARD
52
0.15
0.11
0.01
0
0.33
0.25
-0.6
VCNUMBER
52
2.06
2
1.39
1
6
1.16
1.35
SVCNUMBER
52
0.87
1
0.51
0
2
0.2
-0.98
NSVCNUMBER
52
1.19
1
1.26
0
6
1.6
5.23
EXPERIENCE
52
0.13
0
0.12
0
1
2.14
5.58
MANAGER
52
0.1
0
0.09
0
1
2.82
6.2
控制变量
样本数
均值
中值
方差
最小值
最大值
偏度
峰度
VCTIME
52
4.48
4
8.53
1
18
2.28
8.58
LEV
52
0.53
0.54
0.02
0.14
0.94
-0.32
1.19
TOTALASSETS
52
19.49
19.45
0.5
18.23
21.79
0.81
1.18
（二）回归结果
Table5回归结果
PanelA
PanelB
总体回归结果
分风投性质回归结果
INVESTNUMBER
0.135**
（2.316）
INVESTNUMBER
0.162**
（2.577）
VCSHARE
-2.090***
（-3.471）
SVCSHARE
-0.121
（-0.114）
NSVCSHARE
-1.919***
（-2.788）
VCBALANCE
0.808***
（3.612）
SVCBALANCE
0.185
（0.568）
NSVCBALANCE
0.536*
（1.791）
BOARD
0.752
（1.566）
BOARD
0.778
（1.408）
VCNUMBER
0.203***
（4.533）
SVCNUMBER
-0.047
（-0.580）
NSVCNUMBER
0.192***
（4.138）
EXPERIENCE
0.191*
（1.762）
EXPERIENCE
0.155
（1.313）
MANAGER
-0.48
（-0.361）
MANAGER
-0.023
（-0.145）
VCTIME
-0.48***
（-3.562）
VCTIME
-0.047**
（-2.493）
LEV
0.534
（1.622）
LEV
0.581
（1.509）
TOTALASSETS
0.038
（0.586）
TOTALASSETS
升级会员 