双重股权结构文献综述.docx
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双重股权结构国内外文献综述
【摘要】文章对国内外双重股权结构的相关文献进行了比较和梳理，发现国内外关于双重股权的研究的侧重点并不相同：
国外对于双重股权结构的研究重点主要是IPO抑价，股权结构统一以及公司治理方面；国内则侧重于双重股权结构的制度以及本土化研究。
为了加强我国双重股权结构的研究体系的完善，应该加强对双重股权结构的实证研究以及对双重股权结构的本土化进行进行更加细致的理论性的探讨。
【关键词】双重股权；投票权；文献综述
一、引言
双重股权结构是指将公司发行的股票分为A，B两股。
其中A股是对外发行的普通股，B股不对外发行。
两者在收益权是一致的，但是B股的投票权是A股的数十倍乃至百倍。
分离了现金流权和投票权的双重股权结构在本质上突破了“同股同权”的原则，它的起源可以追溯到十九世纪的美国。
双重股权结构在美国的发展大致可分为两个阶段。
首先是导入期，在十九世纪末，美国的同股同权盛行，许多公司难以接受因为融资而造成的控制权被稀释的问题。
美国的国际银业公司在1898年发型了900万股优先股和1200万股普通股，这些普通股并没有投票权，在1902年，将普通股赋予了相当于优先股二分之一的投票权。
股权与投票权的分离首次出现。
美国道奇兄弟在1985年发行了无投票权，首先突破了“同股同权”的原则。
双重股权结构得以登上历史舞台。
接下来是发展期。
双重股权结构一度在美国社会引起了广泛的争议，到1940年纽约的证券交易所正式对双重股权结构发表了禁令，并且这一原则持续了六十年之久。
直到20世纪八十年代由于恶意收购事件频发，美国证券交易委员会在1988年出台了“19c-4”
规则，限制发行了投票股差别股票以及其他削弱现有股东投票权的公司公开上市。
该规则的出台遭到了多方质疑。
1990年，美国商业圆桌会议向哥伦比亚巡回法院提起了对“19c-4”规则的诉讼，哥伦比亚巡回法院宣告了“19c-4”的无效。
这之后美国的法律对于双重股权结构的立场更加的灵活。
特拉华州公司法212（a）
以及《标准公司法》6.01都明文规定允许双重股权结构的存在。
双重股权结构的产生证明了制度是动态发展的一个过程，制度不可能是平稳没有变化的运行。
研究证明制度是沿着均衡到非均衡再到均衡的轨迹发展（王妍，2016）。
人们对于“同股同权”现存制度不满意的状态促使了双重股权结构的出现。
对于投票权的渴求是管理层持何种股票的重要动机（DeAngelo和DeAngelo，1985）。
我国目前对于双重股权结构是禁止的态度。
但是2018年两会期间，深交所总经理王建军提议道：
第103条第1款修改为“股东出席股东大会会议，所持每一相同种类股份有相同表决权。
但是，公司持有的本公司股份没有表决权”，第131条修改为“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定并制定相关配套制度”。
1如今的市场环境竞争激烈，探索新的股权制度对
于中国来说是具有一定的积极作用的。
也有学者对于双重股权制度在我国的本土化提出了自己的建议。
本文对于相关学者就双重股权制度的研究进行了梳理。
二、国外双重股权结构的文献综述
国外学者对于双重股权制度的研究主要以IPO抑价，股权结构统一以及公司治理为研究重点。
（一）双重股权公司的IPO抑价
当股票发行时的价格低于其市场价值时，会发生抑价的现象。
研究发现，双重股权公司的IPO价格要比单一股权结构公司的IPO价格要低（Scott et al.，2003；
Cook，2004）。
Abdullah et al（2017）通过研究中国双重股权结构公司发现双重股权结构公司的IPO定价会比单一股权结构公司低30.42%。
Cook（2004）认为双重股权结构定价过低的原因是双重股权公司的规模一般较大，在信息不对称和不确定的情况下，上市价格会被低估。
而Schultz et al（2010）认为双重股权公司抑价率较高的原因是因为双重股权公司股票的错误定价容易被观察到。
双重股权公司的股票交易者会利用双重股票之间的价格差异进行多空套利来赚取利润。
Boulton et al.（2010）通过检测2000年到2004年间29个国家4462个企业
的IPO价格发现，在双重股权公司这种所有权得到巩固的公司中，如果在投资者得到更好保护的国家，抑价率较低。
他认为，抑价与上市后的外部持股呈负相关，与私人控制利益呈正相关。
（二）股权结构统一
Dittmann和Ulbricht（2003）通过分析1990到2001年间89家德国双重股
权公司何时将无投票权股转化为投票权股发现，如果采用增长战略之后双重股权结构的成本超过了公司所获得收益，控股股东会放弃双重股权结构。
Braggion和Giannetii（2017）指出在一元股权公司具有相对较高估值的时期，公司很有可能放弃双重股权结构。
而较高的控制权价值会显著减少统一的可能性（Pajuste和Anete，2005）。
在需要外部融资的公司中，股权统一的可能性要更高（Maury和Pajuste，2011；Bortolon和Leal，2014）。
统一之后的公司股权资本更加独立，有利于提升公司价值（Pajuste，2005；Maury和Pajuste，2011）。
而Lauterbach and Yafeh（2011）通过调查80家以色列公司所有权的演变发现股权统一后的公司业绩与估值并没有明显的变化。
Li和Zaiats（2017）提出在股份结构统一之后，董1
事会的独立性会增加。
（三）公司治理
1、盈余管理
Athanasakou（2010）认为双重股权公司与一元股权公司相比进行更少的盈余管理，并且在双重股权公司中，盈余管理与现金流量权正相关，与管理层投票权负相关。
投票权和现金流权的差异对盈余活动产生了些许的负面影响。
企业从双重股权结构转为一元股权结构后公司的盈余管理会增加。
Nguyen和Xu（2010）
也认为双重股权公司更不可能进行盈余管理的行为。
Chen（2008）提出由于双重股权结构在巩固管理层控制权的同时降低了管理层的压力，因此在双重股权结构公司中，盈余操纵行为会减少。
而Li和Zaiats（2016）通过研究1994-2010年间来自19个国家12672家公司的样本发现双重股权结构在显著的壕沟线向下会利用公司的信息披露和财务报告掩盖私人控制权益的消费行为，实证研究的结果也进一步显示了双重股权公司削弱了投资者保护对于盈余管理的缓和。
他提出，当公司的信息环境提升的时候盈余管理会下降。
因此大多数学者认同，双重股权结构公司中的盈余管理较一元股权公司的盈余管理要低，但是对于双重股权公司中的盈余管理行为，学界并没有具体详细的研究。
2、公司价值
Li和Zaiats（2017）认为双重股权公司的治理与公司价值相关。
通过对
1996-2006期间1309个美国双重股权公司的研究发现股东权利和董事会相关条款指数在多变量的条件下和公司价值显著正相关，董事会的独立性与公司价值显著正相关。
在董事会治理强度很小的情况下，股东权利条款指数与公司价值显著正相关。
并且强有力的公司治理会抵消掉双重股权结构中的私人控制权益的有害价值影响。
Compers et al.（2010）通过研究1995-2002年期间美国双重股权
公司的全面研究发现双重股权公司的公司价值与内部现金流权正相关，与内部投票权负相关
总的来看，国外对于双重股权结构的研究是基于一个比较成熟的双重股权的市场。
这个市场已经经历了它的开始成熟以及进入了制度放弃的阶段，这一点从国外学者对于股份结构统一可窥见一斑。
对控股股东的控制权的研究较为深入，而缺乏对于投资者保护以及如何维护中小股东利益方面的文献。
三、国内双重股权结构的文献综述
目前国内对于双重股权结构的研究主要集中在双重股权结构的制度价值，双重股权结构的弊端以及本土化的问题等。
但是由于双重股权结构制度的研究对我国来说是一个比较新的领域，我国对于双重股权制度的实证研究方面比较缺乏。
（一）双重股权结构的制度价值
我国学者对于双重股权结构的制度价值的观点主要分为经济效益和非经济效益两个方面。
（魏勇强，2012）
1、经济效益。
在经济效益方面的好处主要集中于可以提供控制权和融资的双重保障（金晓文，2015；刘宗锦，2015；陈若英，2014等）双重股权结构制度的特点也能让企业的资金的流动性更强，减少对自己公司的投资，平衡投资风险。
由于双重股权结构使得企业的控制权牢牢地把握在企业的控制人手中，因此双重股权结构在抵制恶意收购的同时，也能有利于企业的长远发展。
（吴英霞，2017；黄惠萍，2017；张继德，2017等）。
商鹏（2016）认为双重股权结构契合了股东具有不同利益诉求的趋势，并且有利于公司提升治理效率以及会提高我国的资本市场的竞争力。
魏勇强（2012）指出除了公司利益方面的原因，企业管理层选择双重股权结构的原因更多的出自于为了谋取个人利益以及为了公司创始人的个人效用。
这点与蒋学跃（2014）的观点不谋而合，他提到双重股权结构给予了股东更多的选择股权结构的自由，他们可以按照自己的意愿去选择自己想要的股权结构，而刘道远（2013）从效率和公平的角度诠释了双重股权结的制度价值，在经济效益方面他认为双重股权结构是市场博弈的结果，可以提高公司的治理效率。
2、非经济效益。
张保红（2017）指出双重股权结构还拥有奖励创业者的制度价值，对于企业的文化传承和价值坚守都有一定的意义。
充分了解公司的人拥有公司的绝对控制权，无疑会提高公司运行的经济效率。
双重股权结构能够代表国家经济伦理的发展程度，这个制度代表着人力资本与物质资本的较量公开化，逐渐显现出来人力资本的重要性（刘宗锦，2015；吴英霞，2017；蒋学跃，2014等）。
另外一个方面双重股权制度的引进意味着公司股权的自治实现。
黄惠萍（2017）在论文中也支持了这个观点。
刘道远（2013）认为双重股权结构在提高治理效率之外代表的是对自由与公正的价值追求。
（二）双重股权结构的弊端
但是双重股权结构引入仍然面临着诸多问题，首先双重股权结构本身存在着种种弊端。
双重股权结构的经济实质是现金流权和控制权的分离。
当表决权和剩余利益索取权无法匹配时，会增加代理成本（张继德，2017；刘宗锦，2015；刘焱，2014等）。
并且违反了“同股同权”的原则，在增加敌意收购难度的同时也使得并购市场的监督机制失灵。
（蒋学跃，2014；陈若英，2014）双重股权结构的引入所面临的焦点便是投资人的保护。
双重股权结构制度的特点意味着股权在不断稀释后，拥有绝对控制权和“超级表决权”的企业创始人滥用权力的可能性变大。
此种情况下，投资者的利益无法得到保障。
普通的投资者是证券市场的基础，如果他们的利益无法保护的话，证券市场的稳定也会无法维持。
（张保红，2017）。
陈若英（2014）指出，双重股权结构无法保证公众股东权益的弊端会使得公众机构的负担增加，当公众股东只能向公众机构求助时，双重股权结构的成本会外溢到第三方。
（三）双重股权结构的本土化
随着阿里巴巴等大型企业在海外上市，合伙人制度开始引起广泛的讨论，中国资本市场的优质上市资源的流失情况需要得到关注。
作为合伙人制度的雏形以及市场竞争的产物，双重股权结构的引进符合资本市场的发展规律和趋势。
但是一项制度的引进会伴随着各式各样的问题。
我国学者也就双重股权结构的本土化问题提出了各自的观点以及解决方案。
1、本土化的可行性
我国学者主要从法律条例的方面探讨双重股权结构的可行性。
《公司法》第一百三十一条规定:
”国务院可以对公司发行本法规定以外其他种类的股份，另行做出规定。
”这表明我国并不排斥新的股权制度的引入（孙建丽，2015；陈云俊，2014）。
就我国现在的资本市场的环境来说，双重股权制度的建立也是必须的。
孙建丽（2015）指出国内企业的生存环境艰难，大部分都是融资困难造成的，股权结构不应该是我国企业融资的一种阻碍。
再者，股权结构是否适合市场环境应该由市场本身说了算，我国应该给予企业更多选择股权结构的自由。
2、特殊管理股的设计
特殊管理股的实施背景是十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，该《决定》第三十九条提出：
“继续推进国有经营性文化单位转企改制，加快公司制、股份制改革。
对按规定转制的重要国有传媒企业探索实行特殊管理股制度。
”那到底什么是特殊管理股呢？
该制度是指在分离现金流和控制权的基础性上，从而使公司的创始人能够掌握企业控制权的制度。
周正兵（2016）认为应该从现金流的分离、控制权掌握以及股份数量的区别等方面出发去分析特殊管理股制度理论。
他指出特殊管理股制度的理论基础是产权非分离性，并且解释到特殊管理股制度并不是毫无限制，在股票的流动性和决策权方面均具有限制。
特殊管理股的主要目的是有两个方面，分别是经济利益和非经济利益方面。
经济利益方面的目的有很多，最主要就是可以保证自身对工期的控制权，防止来源于资本市场的恶意收购。
在非经济利益方面可以帮助承担社会责任实现个人的荣誉，这点在传媒业方面是十分明显的。
（金雪涛，2014；周正兵，2016）
那么特殊管理股与双重股权结构又拥有什么关系呢？
特殊管理股制度的分类主要是通过股份数量的多寡来进行区分。
（周正兵，2016）主要分为一股一权和一股多权。
一股朵权值得就是双重股权结构。
一股一权指的是金股，金股是指将某项特殊权利赋予政府，使得在企业私有化背景下保证政府对企业的一票否决权。
源起自英国的私有化运动，主要应用在英国和法国，这种权利是公共利益的代表。
（梁君，2014）特殊管理股除了拥有双重股权制度所拥有的优势外，在传媒业最主要的优势在于通过一道墙将新闻的专业性和商业利益隔离开来。
首先在私有化的背景下，通过特殊管理股制度可以防止被收购，保障公益性另一方面，可以设置“编营分离”，保障传媒企业的独立性，更好地行使其在社会中的职责。
（周正兵，2016）。
对于特殊管理股制度的引入，周正兵（2016）的观点是可以学习美国的家族信托制度，使所有权与收益权分离，不会因为财产权影响传媒企业的公益性也不会因为控制权而影响传媒企业的独立性。
但是陈孟（2017）通过以人民网为例子提出我国现在的传媒企业正面临着制度性的困境。
首先当今社会的主要趋势是互联网的飞速发展，几乎所有的企业都在考虑着网络市场的扩张。
而我国传统的企业缺乏对新媒体市场的看重，来自于这个新领域的冲击迫使我国的传统传媒企业必须做出改革，适应市场的发展。
我国传统传媒企业面临的还有一个十分显著的问题，“一股独大”（陈孟，2017；梁君，2014）在我国上市的传媒企业中，国有控股占据绝对优势，而“一股独大”存在着诸如不合理的股权结构，不健全的决策机制，以及内部人自利行为等困境。
（殷琦，2011）而“一股独大”也导致我国国有传媒企业意识形态特征异常明显，缺乏市场活力。
股权的流动性小，限制了企业的规模扩张和竞争力的增强（卫志民，2014）.要解决这些困境，我国的特殊管理股制度必须构建完整的制度体系。
梁君（2014）提出了自己观点。
他认为要从目标设计，原则设计，内容设计和核心条款四个方面进行特殊管理股制度的设计。
3、双重股权结构制度设计
张保红（2017）指出引入双重股权结构制度需要考虑两方面的问题，第一是如何证明该制度的存在价值以及如何解决引入该制度之后会出现的问题。
他认为双重股权结构的引进势必会与我国的投资人保护制度发生冲突。
这并不是意味着双重股权结构的建立是建立在损害投资者利益的基础上。
投资者利益损害后的结果是公司的无法正常经营，这不是企业的创始人所乐意看到的（孙建丽，2015）。
面对双重股权结构的引入，我国的学者也提出了具体的解决架构和机制。
1、适用条件
吴英霞（2017）认为双重股权结构的适用对象主要是家族性企业、公益性企业以及文化传媒企业。
原因在于双重股权结构企业具有行业聚集的特点，逐渐由全行业向互联网以及传媒等行业靠拢。
但是张保红（2017）认为双重股权结构制度的采纳应该限于创业型企业。
张继德（2017）赞同了这个观点。
创业型企业具有融资难度高，活力强，规模小的特点。
这个阶段需要创始人及其团队对于公司的全面控制，有利于公司的稳定和健康发展。
孙建丽（2015）对于双重股权结构的适用主体提出了异议，她认为，适用对象应该是所有类型的公司，将选择的自由交给市场。
韩宝山（2018）提出双重股权结构的适用对象选择要受到内部控制意愿、公司规模、资本结构以及行业的制约，他认为双重股权结构比较适合家族性，具有较大的规模，对资金的需求度高以及具有鲜明行业特征的公司。
而商鹏（2016）提到双重股权结构还适合一些关乎老百姓根本利益以及国家经济安全的国有企业。
这一类企业的意义和使命都十分的重大，需要保证国家对这类企业的控制权。
运用双重股权结构能够很好的解决这个问题。
·
2、基本结构
基于我国没有相关制度设立的经验，部分学者从学习其他国家双重股权制度设立中提出了一些建设性的意见。
吴英霞（2017）从表决权比例和B股转让及继承限制两个方面对双重股权结构的基本架构进行了设计。
关于B股表决权，美国是限定在十倍，法国限定在2倍，瑞典将表决权比例限定在2~10倍。
该作者认为应该设定在3~15倍，少了无法达到绝对控股的目的。
B股的决策事项也应该与控制权有关，不能随意适用于任何决策事项。
B股在转让时应该自动恢复成一股一权摒弃在继承时要区分股东为创始人还是团队其他成员。
创始人的B股在继承时仍旧保持多倍表决权，但是创始人团队其他成员的B股在继承时需要自动转化为A股，经创始人同意的情况作为例外。
金晓文（2015）在文中提到，加拿大有股东会利用B股转让时的溢价来谋取私利，因此加拿大采取了“燕尾保护”制度来解决这个问题。
他认为，对于我国来说用“自动转化”的方式会更好，这点与吴英霞（2017）的观点不谋而合。
商鹏（2016）指出应该要从倍数、决策事项以及必要性和流通性等方面对双重股权结构进行限制，这也是对中小股东的一种保护。
3、实施保障
实施的保障需要从两个方面解决。
一方面是公司的内部，需要建立独立董事和独立委员会的企业内部控制制度，完善对创始股东的约束（金晓文，2015；吴英霞，2017；黄惠萍，2017等）。
吴英霞（2017）提到在独立董事的选举表决权上，B股股东不应再享有特殊权利，而应该与普通股股东一样，实行“同股同权”。
另一方面是市场环境的优化，要实施严格的信息披露制度和建立完善的集团诉讼制度，保证对中小股东的保护（黄惠萍，2017；张继德，2017）。
企业在实施双重股权制度时，在招股说明书中应该讲必要性与安全性详细说明（陈若英，2014）。
张继德（2017）认为对于集体诉讼制度要在一定范围内详细规定，使我国的《证券法》体系得以完善，使双重股权结构的推行得到保障，防止对中小股东的权益进行侵占。
李海英（2017）认为应该从企业文化，公司的长期战略和管理层的抗压能力三个角度出发来保护中小投资者。
中小股东投资的主要目的是为了获取丰厚的回报，企业从这三个角度出发能够提升企业价值，进而满足中小投资者的需求。
四、总结与展望
目前双重股权结构这个领域我国研究的热点问题是双重股权结构制度的引进，对于这个问题的观点大多数学者都是持有赞同的立场。
但是我国的实际国情是否真的适合引进双重股权结构的理论研究尚不成熟。
因此关于双重股权结构本土化的这个问题，还需要进行细致的探讨。
安邦坤（2018）认为要综合考虑我国资本市场的股权集中度，控股股东的约束、市场有效性以及相应责任追究机制等因素。
我国属于股权制度相对集中的国家，在公司治理中需要解决的问题是股东之间的代理问题。
双重股权结构能够缓解管理层与股东之间的代理成本问题，但是对于股东之间的代理问题，双重股权结构无疑会强化“一股独大”的局面，对于中国的现状是有害无益的。
另一方面，我国的资本市场的有效性与外国的资本市场还存在着一定的差距，机构投资者的定价能力较弱，因此需要采取实际的措施保护公众投资者。
国外的双重股权研究对于这一点也是十分缺乏的。
因此我国对于双重股权结构的引进应该采取谨慎的态度，双重股权结构有行业聚集的特点，主要集中在互联网以及传媒等行业。
根据这个特点，我国可将双重股权结构制度的开放分阶段进行，不宜马上开放给全部类型的公司。
第一阶段，初始阶段，适应向传媒企业开放。
党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》就已经提出了“特殊管理股”的概念。
而双重股权结构制度就是特殊管理股的一种。
中国已经引入开放了这个制度，所以条件和相关的法律制度都比较成熟。
因此传媒企业适合作为双重股权结构的第一批试点。
第二阶段，适应阶段。
这个阶段适应逐渐向互联网类以及家族类企业开放。
这类企业作为社会的新生力量，拥有起步容易的特点。
但是往往都面临着融资困难的问题。
因此向互联网类企业开放是在双重股权结构制度逐渐稳定后的一个比较良好的选择。
而我国这几十年来飞速地经济发展，得益于家族企业的快速壮大。
而家族企业在这个竞争激烈的环境中，面临着恶意收购以及股权稀释的风险。
为了保证家族企业的平稳健康发展，将家族企业的创始人及其团队赋予“超级投票权”，有利于他们专注于公司经营。
第三阶段，成熟阶段。
逐渐向全类型企业开放的阶段。
这个阶段双重股权结构制度以及逐渐成熟，法律条例比较完善。
将选择的自主权将给市场。
使双重股权制度稳步发展前行。
双重股权结构是一个比较复杂的问题，从研究的现状来看国外已经从双重股权结构的制度价值跳脱开来，开始研究双重股权结构制度的废弃以及他的一些经济后果。
但是由于资本市场的环境不同，对于中小股东以及公众投资者保护的研究是缺乏的。
国内的学者已经逐渐认识到了双重股权结构制度的重要性，近几年已经从简单的理论研究开始转为实证分析，但是对于双重股权研究的实证分析是远远不够的，大多数文献都是停留在“本土化”的理论角度方面。
另外由于我国资本市场环境的特殊性，对于新制度的建立必须是谨慎的态度。
因此对于双重股权结构的经济后果的实证分析还需要建立统一的理论基础，对于可能出现的股份结构统一的问题也要做好长远的思想准备。
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