国金债券-高收益债：违约风险的量化探索-信用专题分析之三20121022资料下载.pdf

国金债券-高收益债：违约风险的量化探索-信用专题分析之三20121022资料下载.pdf

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2、12乐视和12向日的定价分歧反映出，票面利率由EDF和市场要求收益率两者共同确定。

若以3Y期AA+中票为基准，则（3Y）创业板私募债期望收益率利差在300BP左右，三只私募债票面利率的剩余差别均可通过我们的模型得到解释。

3、参照创业板数据，我们制作了各种参数对我们制作了各种参数对应的中小企业私募债利率表，应的中小企业私募债利率表，中枢区间为中枢区间为913%。

当然，个券定价仍需相应的参数补充。

4、利率并非由单变量线性平推而得。

若我们预计经济下滑，市场必要收益率下降；

但同时会发生的可能是股权估值下降和负债上升，最终EDF增加使得高收益债利率反而有可能上升。

、本本报告的主要看点报告的主要看点：

1.高收益债是与公司所有权相关的债权，可视为公司价值的看跌期权空头；

2.债务违约率可通过基于期权定价理论的结构模型来估算，关键变量为股票估值、波动率以及公司资产负债率；

3.我们提供了基于可观察股市和市场要求收益率框架下的高收益债定价思路。

汪先珍汪先珍分析师分析师SAC执业编号：

执业编号：

S1130511090002（8621）60753932王申王申分析师分析师SAC执业编号：

S1130512080002（8621）61038299兰天剑兰天剑联系人联系人（8621）61038230相关报告相关报告：

杠杆模式：

信用利差的幕后推手信用专题分析之一，2012/09/06；

杠杆行为：

基于价格发现的视角信用专题分析之二，2012/09/25.-2-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三内容目录内容目录高收益债：

违约风险的量化探索.4一、历史回溯：

蓬勃发展和违约周期.41.1市场概览：

发行主体相对分散，投资结构较为稳定.41.2风险收益：

衰退周期违约频发，追债回收难言顺畅.7二、结构模型：

风险来源和期权属性.92.1违约风险：

评级越低越受伤，私募发行需补偿.92.2期权属性：

股债本是同根生，时间价值非主流.112.3模型参数：

权益反推总价值，资本结构是关键.13三、量化实践：

利差变化和定价估值.153.1公募债：

股债联动低价区，利差契合违约率.153.2私募债：

利率中枢依模型，个券波动看市场.17四、收尾随想：

些许发现和诸多问题.21图表目录图表目录图表1：

高收益债市场占比逐步上升.5图表2：

高收益债成交活跃度高于投资级.5图表3：

高收益债所处行业相对分散.5图表4：

高收益债融资目的也有一定的经济周期特征.6图表5：

高收益债以中期品种为主.6图表6：

高收益债投资者结构比较稳定.6图表7：

高收益名副其实.7图表8：

高收益债YTM与利差呈强周期特征.7图表9：

经济衰退通常伴随着违约高发.8图表10：

违约后的回收率不会很高.8图表11：

各行业2009年违约量占比.8图表12：

各行业累计违约概率.8图表13：

违约回收颇费周折.9图表14：

高收益债利差主要源于违约风险.9图表15：

私募发行收益率明显高于公开发行.9图表16：

流动性溢价随评级降低而上升.10图表17：

大量违约发生于债券上市后五年内.11图表18：

平均违约周期在三年左右.11图表19：

高收益债是资本结构分层演化的一部分.12图表20：

债权具备公司价值期权属性.13图表21：

结构模型框架下的公司债权违约率估算.13图表22：

期望违约概率与公司资产负债率和市值间的关系.14-3-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三图表23：

高收益公司债样本信息.15图表24：

08新湖债信用利差及股票估值.16图表25：

10银鸽债信用利差及股票估值.16图表26：

08新湖债EDF及YTM随PB的变动.16图表27：

10银鸽债EDF及YTM随PB的变动.16图表28：

11超日债及股票走势.17图表29：

11超日破净后违约概率将大幅上升.17图表30：

现有债务融资工具异同.17图表31：

创业板私募债样本信息.18图表32：

乐视网公司债票面利率情景分析.18图表33：

向日葵公司债票面利率情景分析.18图表34：

市场预期收益率变化.19图表35：

乐视网和向日葵估值变化.19图表36：

创业板公司负债率分布.20图表37：

创业板公司股价波动率分布.20图表38：

创业板公司股票PB分布.20图表39：

已发中小企业私募债票面利率分布.20图表40：

私募债发行公司普遍负债率偏高.20图表41：

中小企业私募债利率中枢表.21-4-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三高收益债高收益债：

违约风险的量化探索违约风险的量化探索2012年信用债市场最值得关注的创新之一便是中小企业及创业板私募债的横空出世，也即高收益债正式进入我们的投资视野。

在憧憬远大前程的同时，我们更关注如何去度量其风险，因为两者始终是对等的。

对于风险来源，高收益债与高评级债并无本质上的区别，而只是侧重点不同；

所以，我们将尽量略去一些喃喃自语般地定性述说，而集中于量化估值的探索。

不可否认的是，我们所处的量化环境十分恶劣，数据有限信息不足且不对称使得基于此的结论在具体数值肯定存在偏差。

但始料不及的是，我们的推演结果与事实是那么地接近，以至于我们一度以为寻找到了理想的解释模型。

当然，这只是瞬间的欣喜，我们清醒地知道我们的尝试只是起步。

我们的讨论也是从美国市场开始。

一一、历史回溯历史回溯：

蓬勃发展和蓬勃发展和违约违约周期周期出于对风险的厌恶和认识，1970年代以前，低评级公司一般难以挤进公司债市场，早期的高收益债多蜕变于高评级公司债的评级下调，且不受市场待见，这从其“垃圾债”的诨名可见一斑。

但1970年代中后期，Milken发现了“垃圾债”的投资价值，并在1980年代从守株待兔式二级市场投资转战到一级市场发行，高收益债不再是评级公司的产物，而是深受各种企业喜爱的融资方式之一，其供给则出现了井喷。

1.1市场概览市场概览：

发行主体相对分散，投资结构较为稳定发行主体相对分散，投资结构较为稳定高收益债高收益债定义为定义为信用信用评级评级低于（含）低于（含）Ba（穆迪）（穆迪）/BB（标普）的债券（标普）的债券。

按美国信用评级体系，高收益债属于投机级，信用质量较差，甚至存在不能偿付风险。

我们暂时还没有找到按国内评级标准的定义，但参照相同公司的评级，大致可认为AA及以下评级即为投机级1。

市场市场：

占比逐步上升，成交活跃度高于投资级占比逐步上升，成交活跃度高于投资级。

近三十年是高收益债诞生且快速发展的时间段，除了明显的衰退周期时段，其市场占比均呈快速上升趋势。

1、按2011年数据估算，美国高收益债存量达1.35万亿美元，约占公司债存量16.53%，这一比例最高值出现在2005年，达21.08%。

2、按2002年以来的数据，高收益债日均成交在6070亿间，约占公司债总成交的35%，日均换手率达0.61%。

不过，公司债的活跃度显著低于国债，后者近10年日均成交在5000亿左右，日均换手率达10%。

3、欧盟是高收益债第二大市场，起步于1990年代，但直到欧元出现后才有了快速发展，源于危机后的再融资需求，2011年市值近1600亿欧元（较2008年增长3倍余）。

1如龙湖地产的穆迪评级为Ba2，新世纪评级为AA。

-5-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三发行：

发行：

行业分布相对分散行业分布相对分散，并非，并非仅仅按规模论天下按规模论天下。

高收益债主要集中于消费、电信、能源和金融等行业，相较于投资级要更为分散。

中国目前的高收益债定位于为中小企业融资服务（欧洲的市场也定位与此），但实际上其发行主体规模并不一定就很小，而主要是一些暂时无法获得高信用评级的企业。

按惯例，我们可以将高收益债发行主体归类为，1、新星公司（risingstars），指刚成立的公司，尚无评级机构所需的历史运营数据，现在的许多巨头（如IBM）当年即属此列；

2、折翼天使（fallenangels），指那些曾经的投资级公司，但由于某些原因遭遇评级下调，早期高收益债多数此类，2008年危机后的通用汽车和福特汽车也是典型；

3、高负债公司，即规模和收入可能属于蓝筹，但负债率高到足以引发评级担忧；

4、杠杆收购（LBO），即创造出的特殊目的公司，这在1980年代极其普遍；

5、资本密集型公司，即盈利收入或信贷或权益融资都无法满足其资本扩张需求，如电信等；

6、其他类，包括外国政府和境外企业等。

图表图表1：

高收益债市场占比逐步上升高收益债市场占比逐步上升图表图表2：

高收益债成交活跃度高于投资级高收益债成交活跃度高于投资级0%5%10%15%20%25%020406080100120140160百亿百亿高收益债存量占公司债比例（右）0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%0.65%0.70%0.75%0.80%25%27%29%31%33%35%37%39%41%2002200320042005200620072008200920102011成交量占公司债比日均换手率（右）来源：

SIFMA、Altman&

Kuehne（2012）、国金证券研究所来源：

Kuehne（2012）、国金证券研究所图表图表3：

高收益债：

高收益债所处所处行业行业相对分散相对分散医疗6%消费24%金融16%能源17%电信19%基础18%高收益医疗7%消费17%金融31%能源21%电信14%基础10%投资级来源：

Payden&

Rygel（2012）、国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三目的：

目的：

衰退周期中以再融资为主衰退周期中以再融资为主。

除了正常的企业运营资金需求外，高收益债募集目的主要为再融资和并购重组等。

1、得益于Milken的发现和推动，早期高收益债兴盛的融资目的主要在于杠杆收购，如1989年KKR对Nabisco的310亿美元杠杆收购案例中，即有40亿美元的高收益债融资。

虽然Milken的时代已经久远，但在经济繁荣周期中，并购重组也是高收益债主要目的之一。

2、在经济衰退周期中，高收益债募集资金大多用于再融资（如偿还信贷和老债务），而用于并购重组的比重大幅下降。

因此，我们可以判断，在目前的周期中，中国高收益债也大多用于再融资和企业运营。

期限：

中期品种为主中期品种为主。

按2009年3季度末数据，10Y期以下品种占比达85.7%，平均剩余期限为7.6年，久期为4.7。

中国已发高收益债都属于中短期，上交所中小企业私募债则直接规定为13年。

投资：

机构投资者为主机构投资者为主。

按2012年持仓数据，高收益债主力投资机构为保险公司、养老基金以及共同基金，这一格局即使在Milken的时代也没有很大变化。

图表图表4：

高收益债融资目的也有一定的经济周期特征：

高收益债融资目的也有一定的经济周期特征再融资60%企业运营24%并购/杠杆收购4%股权货币化7%资本支出5%其他12%20111912222122141417324041494010173139283040161310111317181626235049504937707372564642334464600%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010并购重组企业运营再融资来源：

Rygel（2012）、MilkenInstitute（2011）、国金证券研究所图表图表5：

高收益债高收益债以中期品种为主以中期品种为主图表图表6：

高收益债投资者高收益债投资者结构比较稳定结构比较稳定1-3Y14%3-5Y22%5-7Y27%7-10Y23%10-20Y7%20Y7%保险公司26%养老基金23%高收益债共同基金18%国外投资者10%偏权益基金9%投资级债基9%对冲基金及其他5%其他23%来源：

RussellInvestments（2010）、国金证券研究所注：

所示为2009年3季度末的数据.来源：

Rygel（2012）、国金证券研究所注：

所示为2012年持有人数据.-7-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三1.2风险风险收益收益：

衰退周期：

衰退周期违约频发违约频发，追债回收，追债回收难言顺畅难言顺畅高收益高收益名副其实名副其实。

虽然我已经在贼巢中领略到了高收益债的造富魔力，但Altman&

Kuehne（2012）的统计还是让我咋舌不已。

按此，如果在1978年投入100元至高收益债市场，那么在2011年，我们将收获2348元，而S&

P500只有1308元，国债为1395元。

不过，相较于惊叹收益之高，我们更愿意讨论风险之巨。

收益率收益率呈强呈强经济经济周期性，周期性，利差利差波动相对稳定，波动相对稳定，中值在中值在500BP左右左右。

近30年是美国债券（利率和投资级）的大牛市，但高收益债则呈现出很强的经济周期性波动。

1、1978年以来，高收益债YTM波动区间为720%，其峰值出现于1990年、2000年和2008年的三次违约高发期。

2、高收益债与10Y国债的利差为313%，除了在违约频发的时段内，利差波动相对稳定，中值约在500BP左右。

违约多发于经济衰退违约多发于经济衰退周期周期。

1980年以来，高收益债共有三次大规模的违约暴发，对应着则是美国经济的三次明显衰退。

从行业分布来看，资本密集行业、传媒出版、消费和零售等是违约集中区，这些也是高收益债的主要发行方。

违约与公司规模大小并无必然关系，违约与公司规模大小并无必然关系，宏观宏观环境、行业周期以及企业运环境、行业周期以及企业运营可能更为关键营可能更为关键。

1、在2009年史上最高的违约大潮中，福特汽车（FordMotorCo）共有15只计33.54亿美元债券违约（均为优先有担保），通用汽车（GeneralMotorsCorp.）则有15只共计104.59亿美元债券违约。

其实相较于原先就已是投机级的高收益债券，投资级成为折翼天使后对投资者的杀伤力可能更大，因为将直接面临着评级下调而来的净价损失。

2、虽然有些行业历史上的累计违约概率很高，但并不意味着在所有的经济衰退周期中，其违约量都是最大的，如2009年有41%的违约产生于资本密集行业。

图表图表7：

高收益高收益名副其实名副其实图表图表8：

高收益债高收益债YTM与利差与利差呈强周期特征呈强周期特征05001000150020002500高收益债国债S&

P50002004006008001000120014001600180020000510152025利差（BP，右）高收益债国债来源：

Altman&

Kuehne（2012）、国金证券研究所注：

假设在1978年投入100元.来源：

利差为高收益债与10Y国债YTM之差.-8-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三回收率不高，且颇费周折。

回收率不高，且颇费周折。

高收益债违约后整体的回收率在50%之下，其中优先偿还有担保的品种较高，中值接近于60%，优先无担保的中值降至47%左右。

换言之，担保担保虽然不能改变是否违约的性质，虽然不能改变是否违约的性质，但但能显著提高回收率能显著提高回收率。

回收率的存在使得违约后并不意味着竹篮打水一场空，但其后续处理恐怕也是让人十分头疼的一件事儿。

按美国法律，违约后最坏的处理方式便是破产清算（破产法第7章），其次则是重组（破产法第11章）、预先打包（prepacks）以及庭外解决（outofcourt）。

但无论是何种途径，可能都是旷日持久，如破产重组最快也得8个月，最长则费时近9年。

因此，饶是回收率尚可，时间饶是回收率尚可，时间可能可能也也早已早已抹去抹去了大部分价值了大部分价值。

我们现在尚无法提供中国案例的详细数据，但从零零散散的新闻报道中可以想见，倘使违约发生，追债之路将是异常艰辛曲折。

图表图表9：

经济衰退通常伴随着违约经济衰退通常伴随着违约高发高发图表图表10：

违约后的违约后的回收率回收率不会很高不会很高02468101214投资级投机级01002003004005006000-1010-2020-3030-4040-5050-6060-7070-8080-9090-100来源：

Moodys、国金证券研究所注：

阴影部分为NBER定义的衰退期.来源：

纵轴为对应的频次，统计周期为19712011年.图表图表11：

各行业各行业2009年年违约量占比违约量占比图表图表12：

各行业累计违约概率各行业累计违约概率资本密集行业41%非银行金融20%传媒&

出版18%消费品8%科技7%银行5%能源&

环境1%零售0%运输0%公用事业0%其他1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1Y3Y5Y来源：

按金额估算.来源：

所示为19702011年数据.-9-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三二二、结构模型结构模型：

风险风险来源来源和和期权属性期权属性我们花费气力介绍美国高收益债市场，除了是想提供故事的背景，更重要地是想引入故事的主题，即高收益债违约风险的度量，换言之，我们需要多高的收益率去覆盖违约风险。

因为我们认为，投资最为关键的两个坐标轴是收益和风险的权衡，既然高收益债在“收益”轴上已经锚定，那么与之相应的“风险”轴则应成为我们权衡抉择的关键因素。

2.1违约违约风险：

风险：

评级评级越低越受伤，私募发行越低越受伤，私募发行需补偿需补偿违约风险是高收益债的违约风险是高收益债的致命伤致命伤。

按经典的信用分析理论，信用利差来源可以分解为信用（包括违约和降级）、流动性以及税收等因素。

但是，已有研究发现，高收益债与投资级信用债并不完全等同。

评级越低，违约风险解释力度越强评级越低，违约风险解释力度越强。

按学术界的研究结论，投资级公司债存在显著的“信用利差之谜”，即利差远高于预期（及实际）违约损失。

但对于高收益债，学者们的意见似乎较为统一，即其利差主要来源于违约风险，尤其是在违约频发期。

如Longstaff,Neis&

Mithal（2004）即认为，BB级高收益债利差中有83%来自于违约风险成分；

此外，违约风险溢价随评级下降的上升速度远远高于非违约风险成分，相比较而言，后者可以认为是常数（5070BP）。

图表图表13：

违约违约回收回收颇费周折颇费周折所有所有预先打包预先打包破产重组破产重组庭外解决庭外解决优先有担保优先有担保优先无担保优先无担保优先次级优先次级次级次级平均平均20.1019.4030.507.7057.6038.7730.6530.63中值中值18.0018.0034.006.0057.3946.7932.7327.50最大最大83.0034.0083.0025.0090.6872.0265.8860.33最小最小1.006.008.001.0026.9021.8217.540.00处理时间（月）处理时间（月）回收率（%）回收率（%）来源：

Helwege（1999）、Altman&

“处理时间”采用的是19801991年统计样本，“回收率”采用的是19782011年统计样本.图表图表14：

高收益债利差主要源于违约风险：

高收益债利差主要源于违约风险图表图表15：

私募发行：

私募发行收益收益率明显高于公开发行率明显高于公开发行5055606570758085050100150200250300350400AAA/AAABBBBB违约风险占比（右）违约风险溢价非违约风险溢价0100200300400500600700800AAAAAABBBBBBCCC及以下公开发行144A私募来源：

Longstaff,Neis&

Mithal（2004）、国金证券研究所注：

所示为公司债与国债YTM利差.来源：

LivingstonandZhou（2002）、国金证券研究所注：

所示为其与国债利差，按19971999年发行的4070只公司债估算.-10-敬请参阅最后一页特别声明信用专题分析之三私募发行需要私募发行需要流动性和流动性和信息不对称溢价信息不对称溢价。

美国公司债市场中，发行方既可以通过公开市场发行，也可以依据144A规则私募发行。

LivingstonandZhou（2002）发现，私募方式发行的公司债利差明显高于公开发行，幅度在100BP左右。

我们认为，这可能有两种解释，一是流动性溢价，因为私募债只能在合格的机构投资者之间流动；

二是信息不对称溢价，因为私募债所需要披露信息的质和量都远不及公开发行。

流动性溢价的特征是流动性溢价的特征是随评级降低而上升，随评级降低而上升，且与违约率正相关且与违约率正相关。

从我们搜集到的已有研究