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老师要做的：
分次提供资料（即该公司相关价值管理实施过程推后提供），引导学生根据已有资料和掌握的知识进行设计，在此基础上与公司的实际做法进行比较，从而加深对价值管理概念和方法的理解。
讨论方法：
分组讨论并发言。
某公司是一家大型的多元化医疗产品生产企业。
在1990年以前的二十年中，该公司的每股收益（EPS）有很高的增长，其股票价格稳步上扬，1990年已经达到了39元/股的高位。
但是最近一段时期该公司的经营业绩却不甚理想，其总股东回报（TSR）指标已经降到了市场同类公司的平均水平以下。
该公司的市值／面值比率（M/B）也急转直下，股票价格跌到了25元/股的低位。
公司的新任总裁面临着来自于股东扭转公司颓势要求的巨大压力，这样公司必须采取措施来改变这一不利局面。
公司在20世纪80年代初期还仅是—家生产医疗手术器械的专业企业，该项业务利润可观，公司积累了一定的资本。
在此后的十年中，公司通过一系列的外部兼并和内部研发，发展成为一家医疗和实验设备供应企业。
该公司按照市场和分销渠道分成了四个主要的战略业务部门和三个辅助业务单位。
这四个主要的战略业务部门是医疗产品部、实验产品部、消费者产品部和电子设备部。
三个辅助业务单位分别是房地产开发部、设备融资部和公司服务部，公司的组织结构如图1所示。
图1某公司组织结构图
公司重组前的合计年销售额大约为5亿元，股东权益的市场价值为12.5亿元（是公司股票票面价值的2.7倍），该公司还有3.75亿元的债务，因此其市场价值总额为16.25亿元。
医疗产品部是该公司最大的业务部门，主要生产低成本、可回收再利用的一次性塑料医疗器械，医疗产品部主要向组织机构提供产品。
医疗产品部拥有一个强有力的研发小组，可以稳定地以很短的产品生命周期推出新产品，不断升级和变换生产线，因此，医疗产品部以其高效的生产和高明的市场策略而享有盛誉。
医疗产品所处市场高速增长而且利润丰厚，毛利率和增长率都达到17%。
预计该项业务的市场平均毛利率会保持17%，而增长率则会微有下降，但仍能达到可观的15%。
由于医疗产品部以很低的资本支出／销售额和净营运资本／销售额比率运营，该业务部门形成了相当大的自由现金流。
尽管医疗产品部面临着来自于一些更大、经济实力更强的公司的激烈竞争，该业务部门还是赢得了很大的市场份额，而且这种状况预计仍会继续。
实验产品部是公司的第二大业务部门，主要生产和销售医疗实验设备。
医疗实验设备产业是资本密集型产业，因此实验产品部有很高的资本支出／销售额和净营运资本／销售额比率，预计在未来五年内会带来较大的现金流负值。
对实验产品部来说，高速的增长使设备的生产能力开发殆尽，因此亟需扩充生产设备。
实验产品部被视为该公司未来业务的主要增长点，因此，公司为该部门制订了一个大胆的扩张计划，在不远的将来会有较为庞大的资本支出。
和医疗产品部一样，实验产品尽管面临着国内外各种财力雄厚的公司的激烈竞争，该业务部门依然赢得了较大的市场份额。
实验产品部的增长率和销售毛利率分别是22%和12%。
预计未来的增长率会降到16%，而销售毛利率则会增加到13%。
消费者产品部是第三大业务部门，主要生产和销售面向消费者零售市场的医疗设备。
消费者产品部由过去十年中作为对产品线的补充而兼并进来的几个小公司所组成。
消费者产品部的历史财务成果很不稳定，落后于同业竞争者和本公司的其他几个业务部门。
消费者产品部的增长潜力和盈利潜力都很小，但其经营风险大大低于以上两个较大的业务部门。
消费者产品部的增长率已经降到10%，并预计会保持这一水平。
销售年利率也降到10%，但由于合并消费者产品部旗下的几个小公司并重新建立一个统一的新产品品牌的计划已在运作当中，因此预计销售毛利率会小幅上升到12%。
尽管消费者产品部的历史业绩不甚出色，但业务部内的整合和更为集中的市场策略预计会带来相对于其竞争者的业务量、毛利率和收入的增长。
公司的新任总裁对消费者产品部的看法非常矛盾。
由于公司致力于向组织市场提供稳定而优质的产品，因此消费者产品部的业务不符合公司的全局战略，但其较低的资本支出和净营运资本／销售额比率节约了部分现金，形成了对大量消耗资本的业务部门的支持，并增强了公司整体财务成果的稳定性。
该公司第四个主要业务部门是电子设备部，该部门生产和销售精密的电子医疗实验设备。
电子医疗实验设计市场在过去几年中经历了高速的增长，电子设备部的研发成本较高，但却受益于公司已有的实验产品分销渠道。
电子设备部当前的增长率是20%，预计将来会下降到18%，当前的毛利率为14%，预计会下降到12%。
公司的四个主要业务部门的一些重要会计数据见表1。
表1主要业务部门的增长和毛利率
业务部门
当前的增长率
当前的毛利率
长期预计的增长率
长期预计的毛利率
医疗产品部
17%
15%
实验产品部
22%
12%
16%
13%
消费者产品部
10%
8%
电子设备部
20%
14%
18%
其他几个小的业务部门是过去的十年中陆续增加的，尽管不甚清楚为什么这些业务会被兼并进公司，但大多数业务确实是盈利的。
房地产开发部致力于不动产开发业务并负责公司总部所在工业区的管理，设备融资部在其他部门购入设备时起到财务公司的作用，服务部则向各业务部门提供一般的企业职能服务，其中包括会计、现金管理、采购、人事管理、信用管理以及其他的辅助功能。
该公司面临着来自于机构投资者的巨大压力，根据近来收购行为的特点，总裁认识到当务之急就是使公司经济价值最大化。
他很清楚，对于公司的股票价格来说，经济价值是比每股收益率、收入增长率、销售增长率或其他传统会计指标远为重要的决定因素。
如图2所示，相对于其他竞争对手和整个股票市场来说，本公司的股票价格表现黯然失色，这部分是由于公司的几次兼并活动并没有带来预期的收益，另外一部分原因则应归咎于公司内有些部门毛利率状况的恶化。
图2本公司与市场和同业公司平均水平的五年期总股东回报
如图3所示，最近几年中公司的权益回报率（ROE）从17%下降到12%。
机构投资者对此公开表示了不满，并向管理层施加压力，要求公司创造更好的股东收益。
为了平息投资者的不满，管理层辩解说公司的实际价值远比其股票价值要高，但这一论调遭到了股东们的冷嘲热讽。
图3公司10年的权益回报率
公司的股票价格表现不如同类其他公司说明投资者发现了公司管理层没有发现的缺陷。
公司管理层一心只想增加公司的收入，并没有意识到公司许多业务单位正在投资于毁损公司价值的业务中，这些部门在成熟的市场里面临着日益加重的竞争压力，逐渐恶化的销售利润率证明了这一点。
在新总裁上任之前，公司将市场的占有和收入的增长看得至关重要，并提出了“不惜一切代价保增长”的口号。
然而，产品市场里日益激烈的竞争似乎已经打破了盈利和增长之间的平衡，有些部门更倾向于以牺牲增长为代价来换取盈利，于是管理人员不得不投入更多的精力去平衡这两者之间的关系。
1、面对公司存在的问题，有两种比较具有代表性的意见，一是继续坚持“保障市场占有和业务增长”的战略，以短期盈利下降为代价换得更多的市场份额；
二是将盈利作为公司和部门的第一目标，拒绝低盈利的增长。
你赞同哪一种意见，或者有其他考虑，对于目前的四大主要业务单位和三大辅助业务单位的未来发展和定位，你有何建议？
2、结合国内企业的管理实践，试讨论公司所面临的问题在我国其他企业中是否也有存在，产生这些问题的原因主要有哪些，它们可能造成那些危害，试举一些国内企业的具体例子进行说明。
3、如果将该公司进行重组前的管理称为传统型管理，结合你对价值管理知识的掌握，分析传统型管理和价值管理的联系和区别。
高层管理人员在总裁的督促下正式开始对公司实施以价值为核心的全面重组。
该阶段的第一步目标是在尽可能短的时间内找出较明显的价值创造机会，从而迅速地在投资公众心目中树立一个正面形象，随后，再开展更为深入而持久的重组和战略改良措施。
为了使这些措施更加系统化，公司采用了麦肯锡公司的五边形重组系统，该重组系统见图4。
从节点1即当前市场价值开始。
图4五边形价值重组系统
公司发行的股票有5000万股，每股25元，即市场权益资本总额为12.5亿元。
债务总额为3.75亿元，所以该公司的市场价值总计是16.25亿元，即图4中节点1所示的价值。
总裁注意到公司的股票表现不如市场和同行公司的平均水平，尤其是在开展兼并活动的那段时期更加明显。
例如，在20世纪80年代中期，公司以1.25亿元的代价兼并了另一中型公司乙公司，而乙公司当时的市场价值只有约9000万元，公司多支付了3500万元或者说是39%的额外支出。
如图4所示，在购并计划宣布的当天，该公司的股票每股下跌了3元，即市场价值缩水3300万元，几乎和多付给乙公司的3500万元的额外支出相等。
很明显，投资者们对这笔交易表示怀疑。
实际上，公司在兼并乙公司后没有进行任何改进，因此，向乙公司多支付这么多钱就显得毫无道理可言。
图5本公司收购乙公司对股价的影响
在公司过去进行的其他一些兼并活动中，总裁也发现了类似的价值转移情况。
这些收购计划对公司价值的累计影响是惊人的：
在过去的几年里股东价值已经减少31.25亿元。
尽管会计分析显示这些兼并计划是盈利的，但实际上公司价值却减少了。
增长的目标虽然达到了，但公司却为此付出了高昂的代价。
如果公司将这些购并支出用于其他的投资，甚至是将其以分红或配股的形式分给股东，股东的收益也会比现在高很多。
在公司各业务部层面上对当前价值也进行了评估。
表2归纳了公司的各主要业务单位在过去五年里的财务成果。
医疗产品部既创造了很高的投资收益又取得了高速的增长。
实验产品部尽管取得了大幅增长，由于其高昂的资本支出，投资收益率却较低。
实验产品部高昂的资本成本来源于较高的经营风险，较高的资本成本再加上较低的投资收益率就形成了负溢价。
消费者产品部则是低收入增长和低投资收益共存，该业务部门低于行业平均水平的资本成本是对其较低经营风险的反映，结果是形成了正溢价。
由于大规模的资本性支出，电子设备部显示了强劲的增长势头，但投资收益率却较低。
公司的四个主要业务部合计的财务成果是收入增长率为15.55%，投资收益率为16.35%，溢价为6.05%。
表2公司主要业务部门的业绩表现
部门
收益增长
投资收益率
资本成本率
溢价
11%
9%
-6%
7%
2%
3%
公司总体
15.55%
16.35%
10.30%
6.05%
图6是对公司及其下属各业务部过去五年现金流的分析，从中可以看出，医疗产品部创造了相当大的现金流，而其中的很大一部分现金流被实验产品部和电子设备部所占用，只有很少量的现金流留存下来，于是该公司不得不向外借款来给股东分红。
于是，总裁怀疑医疗产品部所创造的大量现金投资的方向有问题，没有为股东创造足够的价值。
图6公司5年累计的现金流向图
最后，公司的各种证券分析报告都显示，投资者们对公司创造股东价值的许诺已经产生了怀疑。
分析结果对其十分不利，这些结果认为该公司缺乏清晰的经营战略并且将过多的资金投入在不盈利的业务上。
1、评价麦肯锡公司五边形重组系统框架模型？
2、从上述给出的资料，你认为哪些部门可能成为重组的重点，对这些部门应该采取哪些措施，为什么？
3、请立足于麦肯锡公司五边形重组系统框架模型，为公司拟实施的价值管理进行初步的思路设计，包括各个步骤可能取得措施等，请说明如此设计的具体理由。
（二）公司的原始价值
公司的原始价值是评估各种不同重组战略对公司价值影响的依据。
为了确定公司的原始价值，总裁和高层领导班子对该公司的各业务部门都进行了严格的战略上和财务上的现金流折现分析，在很大程度上和公司潜在收购者所采用的方式一致。
他们试图寻求如下一些问题的答案：
1、公司每个业务部门都取得了行业竞争中的优势地位了吗?
这种优势长久吗？
2、在竞争中处于劣势的业务部门是否有现实的机会可以改善这一处境?
3、每个业务单位所创造的收益是在上升还是在下降？
4、与同行的平均水平相比，各业务单位取得的收益情况如何？
5、是否应该减少在投资收益小于资本成本的业务单位上的投资?
6、如果公司将所得现金作为股利发放给投资者，公司能够继续保持其竞争力吗？
7、各业务部门的计划财务成果能保证取得优异的股东收益表现吗?
根据现金流折现法，公司各业务单位的原始价值是以未来现金流预测为基础计算出来的。
净收入加折旧额再减去资本支出和营运资本的变动就得出现金流。
每个业务单位的预计现金流取决于预测的销售增长、利润率、营运资本和资本性支出，而这些数据则来自于对各业务单位最近几年经营成果的类推。
最后一年公司价值的余额计算方法和在购并中所采用的方法一致。
将自由现金流用各业务单位所需资本的成本率来折现就得到了公司的现金流折现价值。
表3列示了公司及其下属各业务部门的原始价值和股票票面价值。
很明显，根据这张表，该公司的原始价值（图4的节点2）大约是17.25亿元，而在资本市场上的价值却只有16.25亿元。
公司的实际市场价值只有公司管理人员计算出的经济价值的94%。
表3公司及其各业务部门的市场价值
原始价值（单位：
1亿元）
账面价值（单位：
8.63
3.0
3.45
1.5
2.59
0.838
1.29
2.42
房地产开发部
0.86
0.28
设备融资部
0.35
0.18
公司服务部
0.08
0.163
17.25
8.381
总市值
16.25
这就意味着存在两种可能性。
一种可能是管理层是正确的，要么是投资者不买管理者的账，要么就是他们根本就不理解管理层对公司前景的预测。
管理层必须设法消除这种认识上的差异，要么是通过和市场进行更有效的沟通并改善同投资者之间的关系，要么就干脆从市场上回购本公司的股票。
另外一种可能则是管理层自身的问题，他们可能对公司前景的估计过于乐观。
不管是哪种可能，这种认识上的差异都必须进行进一步的分析。
图7公司原始价值的构成
从饼形图7中我们还可以发观公司的三个大业务部门的市场价值就占了该公司总市值约84%，而其他四个业务部门合计只占总市值的16%，却占用了公司总资产的36%，并牵扯了公司管理层大量的精力。
这和我们在前面所讨论的价值管理过程中的发现吻合得丝丝入扣：
公司大部分的价值来源于少数几个业务单位。
毫无疑问，公司的价值创造明星单位是医疗产品部，向该部门投入资本的账面价值为3亿元，却创造了8.63亿元的价值。
另一方面，折现分析显示实验产品部和公司服务部创造的价值只相当于投资成本的50%。
所以，即使以上两部门的管理者理想地完成了他们的经营计划，他们还是在毁损公司价值。
公司的业务组合形象地说明了不恰当的经营战略会形成价值缺口。
例如，其斥资2.42亿元，或者说是公司账面价值的30%投资于实验产品部，而该部门的现金流折现后只有1.29亿元，形成了1.13亿元的价值缺口。
这种价值亏空是片面追求增长的经营战略所带来的恶果。
该战略的核心是为支持实验产品部的分销渠道扩张和消除竞争成本劣势而制订的一个庞大的资本性支出计划，公司管理层沉湎于实验产品部的高增长，却没有意识到该部门的负溢价正在毁损公司的价值，服务部也存在着同样的现象。
当公司的原始价值确定后，管理者就开始对每一业务单位的经营和管理进行深入的反思，寻求能够揭示公司价值的内部经营策略改进措施，例如削减成本、提高效率、废止不盈利的生产线、合并生产环节、削减管理费用、加强对营运资本的管理，加大产品研发力度以及改进广告、销售和分销策略。
制订公司内部策略改进计划的第一步是确认每一业务单位的价值推动要素。
总裁和他的领导班子对每一业务单位的报表进行了系统的敏感性分析，将那些对公司价值影响最大的推动要素分离出来。
图8所示是价值推动要素敏感分析的结果。
一般来说，不同的业务单位会有不同的关键价值推动要素。
例如，收入增长率是医疗产品部的主要价值推动要素，而在实验产品部中，营业利润才是主要的价值推动要素。
图8公司四大主要业务单位的价值推动要素
总裁和他的领导班子对公司每一个业务单位的详细计划进行了研究，将实验产品部列为亟需改进的部门。
实验产品部的经营战略非常符合企业的核心业务方向，即向组织机构市场提供创新的高科技产品。
但是该部门忽视了业务的盈利能力，于是该部门的增长就犯了方向性的错误。
总裁和他的领导班子为提高实验产品部的盈利能力而制订了一系列的改进措施，如表4所示。
表4实验产品部改进措施的价值创造潜力
单位（1亿元）
原始价值
内部改善：
对价值的潜在影响
提高应收账款回收率30%
1.50
减少10%的库存
0.50
产品价格提高10%
0.85
降低运营成本5%
0.95
降低销售费用10%
提高研发收益20%
0.65
4.95
内部改善后的价值
6.24
从表5中可以看出，如果把公司各业务部门中的战略和经营改进措施所带来的价值加起来，就可以得到7.54亿元的额外价值。
假如所有这些改进措施的潜在价值全部都能发挥出来，公司的价值就可以上升到24.19亿元，如图4的重组五边形系统中的节点3所示。
表5公司内部改善的潜在价值
%差异率
9.50
10.14%
80.87%
4.00
54.59%
3.50
170.53%
0.90
4.35%
44.93%
0.09
0.15
73.91%
价值
24.79
43.71%
市场价值
价值缺口
1.00
8.54
占市场价值的百分率（%）
6.15%
52.55%
公司的管理层不仅仅把价值管理视为一种财务管理手段，而且把它当作战略制订的基础。
价值管理分析是重新评估和重建公司下属业务单位经营战略的起点。
对每一个业务单位都要制作一张价值分析表，用以评估每一个经营战略对价值所产生的影响，从而可以确认和采纳股东价值最大化的战略。
总裁对公司的多元化经营战略十分关注，尽管公司很多人都认为公司的多元化投资非常成功，但直觉告诉他，多元化分散了管理层在公司核心业务上的汪意力，结果是公司的价值蒙受了损失。
总裁知道，公司的核心业务是为组织机构市场开发高科枝创新产品。
公司通过消费者产品部将其触角延伸到消费者市场，其目的在于支持公司的研发计划。
然而，价值管理分析证明，该公司缺乏在这个高竞争性市场中取得成功所必需的分销渠道。
设立设备融资部、房地产开发部和公司服务部等几个部门是管理层拍脑袋的产物，并不是经过深思熟虑的战略规划的一部分，这是忽视价值创造的多元化战略所带来的副作用，其结果是公司价值的下降。
同时，公司在医疗产品和实验产品上的竞争优势也在迅速消蚀。
那些与核心战略无关的业务占用了公司大量的内部资源，其中包括管理者的时间。
价值管理分析证明许多业务单位都在毁损公司价值，这样，总裁对于公司多元化战略的构想也应运而生。
他提出了一个更为精简的战略构想，即公司应该剥离那些无关的业务，重新将公司资源集中于核心业务，这样公司就可以在其核心业务市场中重新取得竞争优势，并使公司股东的财富最大化。
总裁认为，公司应该摈弃原来的多元化经营战略并调整其业务组合，这样才能大幅提高公司价值。
表6归纳了对该公司外部重组措施的价值管理分析结果。
消费者产品部是一个理想的剥离对象，该部门的主要目标市场是消费者市场，和公司主要的目标市场（组织机构市场）不一致。
消费者产品部对—个已经在消费者市场中建立了分销渠道的公司来说会更有价值。
房地产开发部和设备融资部也是如此，他们的出售价格高于他们在公司业务组合中的价值，尽管设备融资部的清算价值高于其市场售价。
表6公司各部门的内部和外部改善价值的比较
战略买家出价
融资购买价
清算价值
9.00
8.50
7.00
6.00
6.20
5.00
5.50
3.75
3.25
3.00
2.70
0.55
0.45
NA
总裁决定出售消费者产品部和房地产开发部，并对设备融资部进行清算，这样就相当于解放了3.2亿元的公司资源。
将公司服务部砍掉一半，大量的公司服务通过外包来实现完成。
这样，公司就重新将资源集中在了为组织机构市场提供高技术产品这项核心业务上。
加上外部战略改进后的价值，公司的最后价值为27.99亿元，如图4的重组五边形中的节点4所示。
财务工程的对象是公司的资本结构、公司债务和权益资本的组合，以及该组合对资本成本的影响。
总裁和领导班子对本公司的资本成本进行了深入的分析，其目的是通过一切可行的途径来降低资本成本，可能的途径包括增加债务融资、股票回购、修改分红政策、折股，从及改善与投资者的关系等。
该分析的一大发现是公司并没有充分利用其借债能力。
分析显示，与同行业平均水平相比公司资本成本率过高，但该公司0.45的负债/收益比率却是全行业最低的。
该公司可以在不影响资本成本的情况下将其财务杠杆率提高到0.50，由于提高负债水
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