汽车行业投资策略分析报告Word格式.docx
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汽车分时租赁、新能源汽车。
表1：
各国拥堵税实施方案
国六排放标准：
2016年5月轻型车国六征求意见稿发布，2016年底轻型车国六标准落地后，我们预计2017年国六标准或将率先在上海、北京等一线城市
开始实行，2018年后开始向全国推广。
当前全国范围内通行的是国四标准，重点区域已实施国五标准，计划2017年上半年将国五扩大至农村地区，与大城市率先实行的“国六”标准齐头并进，在全国范围内推进尾气减排对策的实施。
国六推进的利好方向：
整车、尾气后处理系统、汽车检测研发业务等。
新能源补贴与积分改革：
2017年—2018年新能源汽车补贴标准，将在2016
年的基础上下调20%，碳积分政策将接管补贴退坡，关注2017年的积分细则出台。
补贴与积分政策影响方向：
新能源汽车行业洗牌加剧，行业龙头受益。
限牌：
目前国内北京、贵阳、上海、广州、天津、杭州、深圳共7地限牌，根据公安部资料，2015年一共有11个城市的汽车保有量超过200万辆，其中成
都、重庆、郑州、西安的高峰车速均接近20Km/h的警戒线，重庆与西安更是2016年上半年国内拥堵排名前三的城市（超过北京），是重点限牌对象。
限牌利好：
新能源汽车、汽车分时租赁。
重卡限超：
关注GB1589的执行力度。
乘用车引领行业增长，关注SUV结构性机会
2016年1-10月，乘用车产销分别为1910.50万辆和1909.58万辆，同比增长
15.27%和15.40%。
分品牌来看，我们整体观点是：
购臵税减半政策对自主品牌利好程度大于合资品牌。
2015年购臵税减半政策实施后，乘用车中自主品牌销量占比确有提升，
截至10月已达到45%。
主要原因在于1）从需求端看，自主品牌目标客户对购
臵税政策更为敏感；
2）从供给端看，自主品牌的小排量车型的规划占比更高，而大排量车型通常整体配臵中高端化，在合资品牌内更为常见。
综合以上两点，
我们认为；
若购臵税减半政策退出，2017年合资品牌相对自主销量或有替代效
应；
若购臵税减半政策持续，2017年自主、合资将维持双双稳增长态势。
图3：
2015-2016年分月度乘用车销量同比
图4：
乘用车中自主品牌销量占比提升
分车型来看，SUV继续保持高于行业的高增长，结构性机会仍然存在。
2016年1-10月SUV销售683万辆，同比增长45.54%，预计2016年全年增速保持40%
以上。
SUV卖的好的原因：
1）一线城市换车需求起步，SUV是家庭第二辆车的首选；
2）符合中国群众偏好，空间大+路况适应性强；
3）自主品牌SUV低价策略拉动需求增长。
我们认为，未来在自主品牌拉动下SUV将延续高增速，2017年建议关注行业内SUV规划充足的企业（上汽、众泰、福田等）。
图5：
2005-2016年SUV销量与增速
图6：
2005-2016年中国SUV渗透率
表2：
SUV总月销过万的汽车集团（以2016年10月销量为例）
乘用车整车企业关注上汽集团。
上汽集团SUV月总销量位居第二，旗下四款车型别克昂科威、宝骏560、大众途观和荣威RX5进入SUV细分车型月销前十。
2016年11月荣威eRX5插混上市后，明年又将发售纯电版，后续新能源与SUV规划可观。
长安集团SUV月总销量位居第三，旗下自主车型CS75以极高的性价比位列SUV细分车型月销第五，销量破万的SUV车型有5款，新上市的CX70表现优异，进入过万行列，长安作为自主品牌SUV打入国内市场的王牌企业，无论是从设计、品质、性能等方面都取得了突破。
长期来看，2015年长安自主品牌产销突破100万辆，到2020年，长安自主品牌销量目标翻倍（233万），到2025年，长安自主品牌销量目标是340万到400万左右。
表3：
长安和上汽集团新车规划
商用车逐步企稳，重卡行情强势突围
商用车小幅回升。
2015年是商用车的周期低谷，销量退回至2009年的水平，
今年2月起商用车受益于宏观经济企稳、基建投资拉动，商用车销量脱离底部区
间，实现小幅上扬。
2016年1-10月商用车累计产销291.10万辆和292.14万辆，同比增长4.93%和4.58%，全年预期增速在5%左右。
重卡行情强势突围。
今年2月起重卡结束了5年来的低迷行情，实现同比正增长。
2016年1-10月共销售56.58万辆，同比增长25%，全年预期销量大概率
接近75万辆，增速在30%左右。
重卡销量强势突围，我们认为，前期上涨逻辑
在于行业周期拐点和库存低点，后期上涨主要看921限超令政策执行力度。
图7：
2005-2016年商用车销量
图8：
2月起重卡销量增速突出
限超政策影响究竟几何？
考虑到重卡平均使用年限在4-5年，2012年至今重卡总销量约300万辆，保守给予20%的运力下降幅度，不计效率提升与替代效应，
理论上存量市场对重卡的新增需求约60万辆。
以去年的55万辆为基准，限超带来的增量空间超100%。
表4：
限超新政的运力影响一览
重卡行情究竟能持续多久？
我们认为，对运输企业而言，是否换车取决于换车成本与收益的对比，提前换车与运力下降带来的成本需要由下游运费上涨来弥补。
限超政策的影响力可以从两方面进行评估，1）国家打击违限力度，若打击力度强且持续，那么将形成行业正反馈；
2）下游企业涨价接受度，如果企业接受度低，那么重卡增量红利或被航运、铁路等侵蚀。
图9：
限超政策传导逻辑
推荐富奥股份、威孚高科。
富奥股份：
重卡产业链+一汽大众产业链核心标的
富奥股份前身是一汽集团子公司，主要为一汽集团供应除整车关键零部件外的汽车核心零部件（底盘、转向等）。
最核心两大客户是一汽大众（贡献净利超60%）、一汽解放（本部与子公司主要配套）。
我们认为，富奥短期投资机会在于一汽解放，长期投资价值在于一汽大众。
重卡复苏行情下，配套一汽解放贡献高业绩弹性。
公司本部与一汽解放紧密配套。
一汽解放是重卡行业龙头企业，在此次重卡上涨行情中更是一马当先，1-10月，一汽解放重卡销量12.4万辆，同比增长超70%，累计销量占市场总量份额
21.36%，在前期产品布局中，一汽解放及时推出了6X4轻量化产品，其6×
4
领航版牵引车在整个行业具有绝对优势（1-10月解放6×
4领航版牵引车销售
2.1万辆，占J6领航版销量的90%）。
我们认为，在治超政策下，解放优势的牵
引品系重卡出现井喷需求，需求结构对解放有利，领先行业增长，作为重卡上游
的富奥是直接受益方。
公司的投资收益主要来自配套一汽大众，未来三年一汽大众计划扩充+50%产能，通过新基地建设和MQB平台培育，逐渐从传统轿车向SUV和新能源汽车方面发展，为富奥提供长期收益保障。
威孚高科：
重卡主业高增长，后续或新能源外延
公司主业包括三大板块，汽车燃油喷射系统、汽车后处理市场和进气系统。
其中毛利占比64%的燃油喷射系统与今年复苏的重卡市场配套关系紧密，2016年重回增长通道。
2016年6月子公司威孚汽柴合作设立产业并购基金（一期规模15亿），后续项目很可能围绕新能源电池展开。
我们认为，公司原有业务内容较为单一，此次设立产业基金体现了公司扩增业务链的决心，有助于防范经营风险，提供新增长点。
新能源汽车是公司多年储备发展的转型升级重点领域，依托公司在汽车零部件领域的客户积累，威孚高科拓展新能源汽车电池、电机和电控等核心零部件领域大有可为。
2017年投资机会：
进口替代加速，关注智能化、轻量化、电动化三大方向
核心观点：
在零部件全面进口替代大背景下，2017年我们持续看好具备核心动力总成（发动机、变速器）研发实力的零部件自主企业。
同时在《节能与新能源技术路线图》的总指导下，节能减排与消费升级是确定性趋势，重点关注行
业智能化、轻量化、电动化三大方向。
进口替代加速：
尤其关注发动机与变速器企业
零部件企业进口替代加速
自主零部件企业的进口替代是从制动系统开始，逐渐传导到发动机、变速器等核心零部件总成。
进口替代核心逻辑在于1）自主品牌车型销量占比提升；
2）自主品牌零部件厂商通过技术引进与内生研发积极切入合资配套体系。
零部件行业整体进口替代浪潮下，发动机与变速器起步较晚，市场空间巨大，我们重点关
注配套优质客户、布局技术研发的发动机与变速器企业。
表5：
汽车零部件分类
图10比较了2010-2016年间各零部件系统进口金额同比增速与中国汽车销量同比增速。
总体来看，2010-2015年间，汽车零部件发生了全行业的进口替代（从2010年的零部件全系列进口增速高于汽车销量增速，发展到2015年的零部件全系列进口增速低于汽车销量增速）。
横向来看，2010-2015年间，汽车零部件
各类别中，发动机零部件增速降幅最大（-71%），其次是行驶系统（主要是轮胎
和悬挂类，-68%）、再次是传动系统（变速器等，-67%）。
纵向来看，制动系统
零部件最早实现进口替代（2011-2012年进口增速急剧下行），其次是发动机
（2012年进口增速开始低于汽车增速），而以变速箱为代表的传动系统从2015
年起进口增速才开始拉开与汽车增速的距离。
图10：
2010-2016年各零部件系统进口金额同比增速与汽车销量同比增速对比
自主占比提升+切入合资，持续看好发动机与变速器产业链
国内零部件企业进口替代的突破口在于两方面：
1）在购臵税减半政策刺激与低价策略下，自主品牌乘用车销量占比提升（2016年10月占比达45%，同比增长3.5个百分点），国产零部件配套量跟随提升。
2）合资企业成本控制，自主厂商技术引入，部分优质自主零部件企业在合资定点配套方面已实现突破。
自主动力发动机逐渐看齐合资品牌。
引进发动机核心技术进入中国、加速国产化是近年多数豪华品牌车企在中国发展的主要路线。
中国品牌车企早期没有发动机研发和生产能力，主要依靠外购发动机。
其中绝大多数买的是东安三菱和航天三菱的发动机。
随着自主品牌的不断成长，研发能力比较强的一线自主车企如吉利、比亚迪、奇瑞、长城、长安等在逐步摆脱三菱发动机的依赖，建立了自己的发动机厂，慢慢走上完全自主的研发道路，旗下的热销乘用车型中，也逐渐多了自主发动机的身影，如吉利博越、博瑞上的1.8T发动机（JLE-4G18TD），比亚迪唐上的2.0T发动机（比亚迪487ZQA），长安欧尚上的DAM系列发动机、奇瑞瑞虎5搭载的ACTECO系列发动机等。
从自主品牌车企发动机与合资发动机性能数据对比来看，中国品牌发动机的性能参数和合资品牌发动机基本处于一个水平。
在常见排量的发动机性能参数上，中国品牌已经不输合资。
但在高性能、大排量发动机（尤其是2.0T）的参数对比上，中国品牌差距较大，布局较少，这与中国品牌未能突破中高端车型天花板有关。
未来随着豪华品牌发动机核心技术的进一步引入（比如奇瑞捷豹路虎国产化项目、吉利与沃尔沃联合开发的CMA项目等），自主发动机有望在中高端乘用车品牌上实现突破。
表6：
自主品牌主流乘用车（涡轮增压）发动机与合资品牌参数对比
自动变速器进口替代空间大。
变速器作为传动系统的最核心零部件，按操纵方式可分为手动变速器（MT）和自动变速器。
手动挡方面，目前国内手动挡变速器技术成熟稳定，占领绝大部分国内市场份额并实现出口；
自动挡方面，国内技术距离国外有一定距离，自动变速器市场78%为进口产品（来自蓝黛传动招股说明书），国产替代空间极大。
表7：
变速器分类别的供给格局
自主品牌乘用车搭载的自动变速器主要以进口产品为主，国产品牌提升空间大。
表8：
主要自主品牌乘用车自动变速器厂商梳理
自动变速器是未来趋势：
与传统的手动变速器相比，自动变速器由于操控简单、驾驶舒适性好，越来越受消费者追捧。
随着电子技术和自动控制技术的迅速发展，自动变速器在燃油经济性、排放以及混合动力匹配上的优势会更加明显，自动变速器取代手动变速器成为主流，也是汽车变速器市场发展不可逆转的趋势。
图11：
自动变速器占比逐年提升
国内独立变速器厂商以收购姿态包围自动变速器。
国内变速器上市公司中，双林通过收购DSI实现了6AT的突破，DSI6AT是澳大利亚DSI公司经过多年市场验证的高性能6档液压控制自动变速器，包括前横臵6ATF系列及前纵臵6ATR系列多款产品，目前搭载了吉利博越、博瑞等多款畅销车型。
WLY通过收购奇瑞变速箱实现了CVT的突破。
奇瑞CVT生产线已于2010年投产，一期产能5万台，二期竣工将达15万年产能（2014年已经实现10万年产能，2015年第二代CVT投产）。
并入WLY后，奇瑞变速箱将从“整零协同”向独立的变速器供应商转变，看好后续的客户拓展。
表9：
国内主要的变速器上市公司对比
持续关注东安动力、蓝黛传动
东安动力：
发动机配套自主放量增长，6AT变速器即将落地。
公司主营产品是小排量发动机，主要为自主品牌车企长安、北汽提供配套（长安、北汽在东安销量中占比超90%）。
2016年以来，受益于1）M系列新款发动机产品替代；
2）配套客户从哈飞、昌河转向北汽、长安；
3）配套车型由微客转
型MPV/SUV，公司发动机销量大增（2016年1-10月本部增长117%，三菱增长34%）。
我们认为，在进口替代大背景下，东安动力增长点主要有二：
1）长安自主品牌车型推陈出新，2016年新品欧尚、CX70等车型贡献业绩高弹性。
短期来看，伴随2017年长安四款新车型规划上市，东安动力配套率有望进一步提高；
长期来看，2015年长安自主品牌产销突破100万辆，到2020年，
长安自主品牌销量目标翻倍（233万），到2025年，长安自主品牌销量目标是340万到400万左右。
东安动力作为长安旗下核心零部件配套商之一，有望长效
受益。
2）6AT变速器进展顺利，16年东安动力6AT装试分装生产线及配套设备招标启动，预计17年将小批量生产，或有望进入众泰体系，众泰近年来通过国产版“外资高端品牌”仿制路线实现野蛮生长，SUV月销量从2013年的3千做到2016年的2万，三年来销量年均复合增长率高达75%，10月上市的国产“保时
捷”——SR9上市5天订单破2万，另一紧凑型SUVT300已于12月下线，17
年上市。
考虑到东安动力届时将成为国内为数不多的掌握6AT研发技术的企业
（其余两家是山东盛瑞和双林DSI），后续配套众泰有望实现高增长，给予持续
关注。
蓝黛传动：
MT产品开发+客户拓展，先进变速器研发迈出步伐
公司主营产品包括乘用车手动变速器（MT）总成、乘用车手动变速器齿轮、乘用车自动变速器（AT）零部件、摩托车主副轴组件。
近几年公司产品逐渐由变速器齿轮向变速器总成倾斜，一方面加大研发投入不断推出毛利率较高的新产品，另一方面通过积极打入整车客户配套体系进一步扩展在整车企业中的变速器总成占比，实现了从二级供应商向一级供应商的地位转换。
2016年上半年公司变速器总成销量大幅增加，其销售收入占主营业务收入的比重已达63.18%，带动公司整体经营业绩上涨。
未来增长点在于1）MT总成渗透率持续提升；
2）股权激励背景下的高端变速器总成（AT/AMT/EVT等）研发推进。
MT产品开发+客户拓展。
目前MT总成是公司销售收入最高的产品类别且仍维持进一步增厚态势。
公司大力向变速器总成市场拓展，紧跟主机厂转型升级需求进行配套产品改进和新品开发（立项36项，量产5款），与主机厂合作日趋紧密；
同时积极培育新市场，拓展现有客户配套（众泰）+引入新客户（北汽银翔、长安跨越、东风小康），未来MT总成渗透率有望进一步提升。
股权激励业绩高锚定：
公司2016年9月员工持股落地，首次授予的601.8万股三阶段解禁条件分别为：
16/17/18年公司实现扣非归母净利较2015年分别增长60%/75%/145%，即16/17/18年公司锚定归母净利不低于0.89亿/0.97亿/1.36
亿。
2016年是公司的高增长元年（增长70%），高业绩增长锚定，彰显了管理层做大做强的决心，未来两年业绩持续可期。
先进变速器研发迈开步伐：
2016年10月，蓝黛传动子公司蓝黛变速器与璧山区政府签署了《关于先进变速器总成及零部件产业化项目投资框架协议》，总投资20亿，分期实施。
框架协议落地后，蓝黛传动将大力推进高端变速器总成
（AT/AMT/EVT等）的研发布局。
基于该目标形成以公司和整车厂为主体、科研院校为协作平台的产学研一体化的运作模式。
在自主创新的基础上，公司与重庆大学机械传动国家重点实验室已建立紧密合作的关系；
在前期研发投入下，公司在先进变速器总成已取得部分进展：
1）AMT进入小批量生产阶段；
2）EVT混合动力变速器目前正处于功能性实验阶段；
3）电动车变速器已送样机至主机厂进行验证试验。
我们认为，在框架协议的支持下，蓝黛传动在6AT/AMT/EVT等多类别先进变速器总成方面的研发进度或将加快推进，未来不排除外延收购优质变速器资产的可能性，后续产业化进展可期。
关注智能化、轻量化、电动化三大方向
关注方向一：
无人驾驶带来智能+网联投资机会
核心：
无人驾驶是未来汽车发展的必然趋势。
随国内外巨头企业持续聚焦，无人驾驶前端技术日渐解禁，全球市场对无人驾驶发展预期持续升温。
同时各国
政府的全力支持也为无人驾驶提供了中长期催化效应。
无人驾驶有两条发展路径
通常意义上来看，智能汽车要实现终极无人驾驶主要有两条路径，一条是依靠车载传感器的自主智能（又称智能化），主要是由ADAS系统等车载装臵实现，目前国内外已经有相对成熟的发展；
另一条路径是依靠车联网技术的协同智能（又称网联化），主要是由V2X等通信技术实现，正在国内外示范区广泛测试中，是未来十年的无人驾驶重要攻关方向。
我们认为，自主智能与协同智能在无人驾驶汽车发展进程中不是相互独立的，而是互相促进、相辅相成的，V2V（车车互联）技术可以为ADAS感知层提供重要的安全补充，ADAS的精度瓶颈又对V2X提出要求。
无人驾驶依照“ADAS装配实现车内智能——LTE-V/DSRC技术实现
车际互联——车际互联的发展进一步推动车内智能设备的研发——车内智能对
车际互联要求的上升”的发展路径，呈现螺旋上升趋势。
图12：
无人驾驶汽车的两条发展路径相辅相成
ADAS已有相当发展
2020年ADAS全球销售额保守估计180亿美元。
目前主动控制类ADAS由博世、大陆、德尔福、电装、MOBILEYE等国外巨头掌握。
由strategyanalytics估计口径，2020年ADAS全球销售额预计达176亿美元；
technavio估计口径，2020年ADAS全球销售额预计达300亿美元。
图13：
ADAS全球主要厂商市占率
图14：
ADAS销售额预测
国内部分ADAS企业进入产品成熟期。
国内ADAS技术走在先列的企业有拓普集团、苏州智华、前向启创、东软集团、MiniEYE等。
部分领先的ADAS解决方案已进入产品成熟期，并积极与整车厂、一级供应商等合作。
表10：
国内主要布局ADAS的上市公司
ADAS飞入寻常百姓家。
以往高端车企将ADAS作为差异化来源，随着消费者对ADAS系统的认知程度越来越高，国产ADAS系统降低成本，ADAS普及化程度近年来提升较快，不再是高端车系的专利，开始飞入寻常百姓家。
表11：
相同ADAS配臵下自主品牌车型价位远低于合资品牌车型
车联网补充安全，提升体验
广义的车联网包括车内网、车际网与车云网，向上连接ADAS，往下对接汽车后服务，是智能互联生态圈中最重要的一环。
一方面，车际网联合产业链前端的ADAS实现车路协同，补充车辆安全；
另一方面，车云网将数据上传至云平台进行清洗分析，开辟产业链后端广阔的汽车后服务市场，提升用户体验。
1）车内网：
是指通过应用CAN总线技术建立一个标准化的整车网络。
2）车际网（V2X）：
是指基于DSRC技术或LTE-V无线局域网协议的动态网络。
这是促进车际互联的最核心技术。
图15：
V2X的组成
3）车云网（Telematics）：
又称车载移动互联网，是指车载终端通过3G/4G等通信技术与互联网进行无线连接。
目前国内在车云网方面的布局企业众多，主要产品是各种车载信息服务系统，车内网的主要布局企业是雪利曼与威帝股份（市占率第一），车际网目前仍处于标准制定阶段，具备V2X研发实力的企业包括大唐电信等。
表12：
国内车联网产业链主流公司梳理
顶层指导+示范区建设，车联网是无人驾驶的必经之路
美国2016年9月份出台世界上第一份无人驾驶法案，中国的首份技术路线图11月颁布。
我们认为，在顶层指导+示范区建设的背景下，后续无人驾驶将从智能走向网联，ADAS与车联网企业两头受益。
图16：
智能汽车从自主走向网联
顶层指导远期目标在于V2X。
2016年11月，中国节能与新能源技术路线图出炉，确定了智能到网联的总体思路与”两纵三横“的技术构架。
智能到网联的总体思路：
近期推进以自主环境感知为主，网联信息服务为辅的部分自动驾驶应用；
中期重点形成网联式环境感知能力，实现可在复杂工况下的半自动驾驶；
远期推动可实现V2X协同控制、具备高度/完全自动驾驶。
"
两纵三横"
技术构架：
两纵是车载平台和基础设施，三横是车辆信息技术、信息交互的关键技术，包括V2X通讯技术，云平台大数据技术以及信息安全技术和第三部分基础支撑，包括标准法规与测试评价。
图17：
智能到网联的总体思路
图18：
“两纵三横”技术构架
总结而言，路线图确定了V2X的远期目标，同时对起底层支撑作用的测试评价提出要求。
示范区建设
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