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由此可以得出国债的基本功能就是弥补财政赤字。
以上我们对国债应充当的角色作了规范性的分析。
但是现实的经济生活并非如某个公式一样简单明了,各种影响经济的因素往往错综复杂并且交互发生作用,所以对于国债性质的分析也就不能只停留在规范的理论分析中。
国债在财政收入中的补充性地位是国债的本质特征,但是在各个不同的经济时期国债所发挥的具体作用是不尽相同的。
我国在建国初,税收制度不统一、收入不足,而支出却由于新旧交替、战争、通货膨胀等原因屡增不减,收入远远不抵支出,因此曾经发行过几年国债。
从1959-1978年我国度过了二十年既无内债又无外债的国债空白时期,但并不是真正意义上的无债,而是以种种暗债的形式存在。
这一时期,国债的作用不只是被大大弱化,而是国债彻底退出了作为一种财政收入形式的舞台。
1978年经济体制改革以来,我国的国债规模却是逐年锐增,尤其是近几年来,其增长态势令人望而生畏。
造成这一现实的原因,除了我们对国债的认识不够以外,与我国的经济体制改革也紧密相关。
实际上,我国的改革就是以国债的连年增发为支撑的。
从我国的发债史可以看出我们一直是在被动地利用国债,国债的性质、作用不是被人为地缩小就是被无谓地夸大。
直到今天,对国债的依赖性几乎已不能自拔,所以我们的首要任务是要正确地理解国债在整个经济生活以及在财政收入中应有的地位,这样才能使对国债规模的合理确定与控制走上正确的轨道。
国债的规模
国债在财政收入中所承担的角色就决定了国债应有的规模。
从理论上讲,一国在每一特定时期的特定条件下,必然客观地存在着某种适度债务规模的数量规定性,也就是说,在这一规模上,国债功能可以得到最充分的发挥,对经济生活的正面积极影响作用最大,相对而言负面的不利作用最小。
在现实生活中,决定或影响适度债务规模的因素是多方面的,如经济发展水平和金融深化程度,政府管理水平和市场健全程度,国债的结构状况、筹资成本与所筹资金的使用效益等等。
这些因素都直接或间接影响着对国债总量的把握。
一、我国国债规模的实证分析
我国从1981年恢复发行国债到1996年底,累积发行国债近亿元,到1996年底,国债余额达3803亿元。
年度人民币国债发行额增长率相当高,从1981年的40多亿元增加到1996年的近2000亿元。
另外值得注意的是,我国国债规模的变化还呈现明显的阶段性、阶梯式上升的特征。
表1不同时期国债发行情况单位:
亿元
年度年发行额年均发行平均利率发行总量
%395
%
从表1可以看出,改革开放以来,我国国债发行规模的变化经历了三个阶段:
第一阶段是1981-1990年,年均发行额仅为亿元,占同期财政收入规模很小。
第二阶段是1991-1993年,从1991年期发行规模第一次跃上了200亿元的台阶,年均发行额大体在亿元左右。
前13年的发行总量为1304亿元。
应该说,这一时期的国债总量问题并不突出。
第三阶段是1994-1996年,1994年国债的发行额首次突破了1000亿元大关,实际发行额为亿元,比上年的亿元剧增了260%。
1995年发行规模继续扩大,突破了1500亿元,1996年更是达到了亿元,又比上年增长了近30%。
由于一年期以内的短期国债需要在当年偿还,而不计入当年发行规模,因此,实际发行额还不止这个数。
进入90年代以来,国债的发行规模几乎呈几何级数增长,远高于同期财政收入年均增长速度和GDP的年增长速度。
我国国债发行规模进入90年代以来迅猛增长的主要背景,在于自80年代初就确定了以“放权让利”为主线的改革思路,致使“两个比重”迅速下降。
与此同时,国家财政的职能范围又没有得到及时调整,国家的财政支出特别是中央财政支出居高不下,财政赤字不断增加,加之金融市场还不发达,国债的筹资成本长期偏高,国债的发行规模迅猛增长就在所难免。
至于国债发行规模阶梯式上升的具体原因,则在于弥补财政赤字的手段的根本转变。
1981-1987年以前这个期间,弥补财政赤字的手段除发行国债以外,主要是由财政向银行透支。
1987年国务院做出了财政部的向中央银行透支的明确规定。
因此,从1991年开始,为了弥补日益增加的财政赤字,国债的发行规模跃上了一个新台阶,首次接近200亿元大关。
1994年为了支持财政金融体制改革,理顺财政银行关系,我国正式确定了财政赤字不得向银行透支或不得用银行的借款来弥补的制度,至此,发行国债就成了弥补财政赤字和债务还本付息的唯一手段,从而导致了政府举借国债的第二次飚升,年度国债发行额首次突破了千亿元大关。
二、衡量国债规模的两个主要指标
1.债务负担率。
是国债累积额与同年GDP的比重。
其计算公式是:
债务负担率=×
100%。
它着眼于国债的存量,反映国债累积总量相对于同年经济总规模的比例关系。
这一指标非常重要,因为它是从国民经济的总体和全局,而不是仅从财政收支上来考察和把握国债的数量界限。
截至1996年年底,我国历年发行、尚未清偿的国债累积额为亿元,大约占同年GDP的%。
这一数字,同美国的69%(1994)以及其他一些发达国家的同一指标相比,似乎并不大。
但是我们同时还应该看到,近几年来,我国国债的发行额每年都在以30%左右的速度递增,而且我国的举债历史并不长,以美国为代表的西方发达国家其国债累积规模之所以如此庞大,是经过了几百年的时间积累下来的。
如果我国按照目前的势头发展下去,那么要不了多久,我国的国债规模很可能会赶上已经有几百年举债历史的西方发达国家。
2.债务依存度。
是国债发行额占同年财政支出的比重。
债务依存度=×
它着眼于国债的流量,反映当年财政支出对债务收入的依赖程度。
在我国这一指标的计算有两种不同的口径,一是以全国的财政支出作为分母,二是以中央财政支出作为分母。
由于我国实行的是分级财政制度,国债是由中央财政来发行、掌握和使用的,所以,使用后一种口径更具有现实意义。
因为国债毕竟是一种有偿性的收入,国家财政支出主要还是应依赖于税收,债务收入只能是一种补充性的收入。
因此,国债规模的合理性主要可以根据这一指标来判断。
从表2中可以看出,
自1994,我国中央财政的债务依存度就已经超过了50%,而且一直呈攀升之势。
从表中我们可以得出,在1997年我国整个国家财政有1/4以上的支出、中央财政有近3/5的支出需要靠发行国债来维持。
如果说%的国家财政的债务依存度还没有高到无法承受的地步的话,那么%的中央财政债务依存度则无论从哪方面讲都大大超出了国际公认的安全线。
以满足社会公共需要为主要目标的中央财政支出,其资金来源的一半以上要依赖于发行国债,这不仅与政府活动本身的性质不符,而且照此发展下去,其潜在的风险是不言而喻的。
从以上两个指标中可以看出,当前我国的国债规模确实存在着一定的风险。
而且这一风险主要体现在国债的发行规模偏大。
国债发行规模的偏大又集中表现为中央财政的债务依存度偏高。
三、债务依存度偏高的原因
债务依存度偏高是国债发行规模偏大的结果。
债务依存度偏高既有历史的原因也有现实的原因。
体制改革。
随着政府减税让利这一改革步伐的迈出,财政的亏空也越来越大,赤字连年不断,而且只增不减。
在允许财政向中央银行透支的情况下,财政赤字同时靠向中央银行透支和举借国债两种方式来弥补。
但是向中央银行透支必然导致通货膨胀,为了抑制通货膨胀,1994年彻底取消了财政向中央银行的透支,这样财政上的赤字就只能由举借国债这一种方式来弥补。
随着弥补赤字方式的“双轨制”转入“单行道”,国债的发行规模亦由80年代和90年代初的几十至几百亿元,一举突破了千亿元大关。
税收“缺位”。
在改革前,与我国传统的收入分配机制相伴随的财政收入结构是税利并存,以利为主,而且来自国有企业的缴款占大头。
改革开放以后,伴随着市场化的进程,农副产品统购统销和国家统管城市职工工资的格局相继被打破,原有的财政收入渠道基本上不复存在了。
然而,在人们的纳税一时尚未提高、税收惩罚力度没有到位、依法治税的社会环境尚未确立的情况下,各种偷漏税的行为处处滋生、蔓延,致使该征的税不能全部征上来,国家税收大量流失。
1994年税制改革后,这种矛盾虽然有所缓解,但仍然存在着许多问题。
面对着如此“刚性”的财政支出,要改变充当着财政收入体系主力军的税收的“缺位”问题可谓任重而道远。
而这一过程自然造成了财政对国债的日益依赖,从而形成了国债的“越位”。
此外我们还应看到非规范性政府收入的冲击、借新债还旧债以及财政支出膨胀等原因也使国债规模迅速扩大的重要原因。
由于预算外收入、制度外收入等非
规范性政府收入的挤占,财政收入占GDP的比重迅速下降,而与此同时,这些非规范性财政收入则急剧扩张。
其所带来的结果直接表现为财政收入占GDP比重的下降。
但是财政支出并未随之同步下降,其中借新债偿旧债也占去了相当的比例,支出的膨胀使得政府不得不求助于国债以渡过难关。
由此便形成了财政支出膨胀→财政赤字加大→国债发行规模增加→财政支出进一步膨胀→国债发行规模再增加这样一种连锁反应。
四、降低债务依存度,适度控制国债规模
国债使经济建设和弥补财政赤字的重要来源,也是调节经济运行的重要手段。
我国是多年的举债历史给经济和社会的发展都带来了一系列积极的作用。
但是,发行规模把握不好,则可能是国家财政面临一定的风险,甚至还会造成债务危机和信用危机。
从上述分析我们可以看出,两个指标中,债务负担率在目前来看还有发展的余地,但是单纯地从债务负担率的判断中得出这样的结论未免有些仓促,因为从国债发行的增长速度来看,如果在今后不控制国债的发行规模,那么用不了几年我们的雪球就会越滚越大,甚至超过西方发达国家用了几百年才积累下来的数额。
债务依存度尤其是中央财政债务依存度偏高则说明了中国经济体制转型时期国民收入分配格局的扭曲,既国民收入分配过分向个人倾斜,财政集中的国民收入份额太少,财政收入的基础薄弱。
所以当务之急是降低偏高的债务依存度,从宏观上做出统筹安排,把握好国债的发行规模。
首先,要重树税收的“主角”地位。
进一步完善税制,把该征的税全部征上来。
税收与国债在财政收入体系中是一种此增彼减的关系,国债的“越位”自然是税收“缺位”的必然结果,所以让税收重新挑起“主力军”的重担是降低债务依存度的关键一步。
为此,必须大力加强税法建设,税务机关和纳税人都要更新旧的税收观念,树立新型的征纳税关系。
严堵税收流失漏洞,使国家的税收流失减少到最低界限。
其次,要清理政府收费,实现政府收入机制的规范化。
在市场经济条件下,不论形式如何,只要是政府取得的收入,本质上都属于财政性资金。
因此,将分散在各部门、各地区的各种非规范性的政府收入,转变为可由财政部门统一调度、规范性的政府收入,扩大经常性的财政收入总量,对于降低债务的依存度来讲,显然具有打基础的意义。
第三,还本付息支出要“分流”。
根据国债还本支出和利息支出的不同属性,应该采取不同的方法加以处理:
还本支出,可以留在“债务预算”中,仍通过举借新债的方法来解决,并以次使之成为一个实际上无需偿还的永久性余额。
利息支出,则须列入“经常性预算”,以税收为代表的经常性财政收入作为资金来源,不能继续指望于举债。
因为,若将国债的利息支出和还本付息支出混为一谈,统统依赖举借新债的办法去解决,那么,在发新债抵旧债的循环中,虽不会带来一笔国债本金余额的变化,但由此而发生的利息支出额却会日益增大。
第四,要千方百计压缩支出。
导致国债发行的根本原因是财政赤字,出现赤字的原因一方面固然是由于非债务财政收入的不足,另一方面也可能是因为财政支出过大。
由于国债发行固有的灵活性特征,政府通过发行国债取得财政收入相对比较便利,就可能会刺激政府放宽对自己的预算约束,进一步扩大财政支出,造成每年的国债发行额居高不下。
由于财政支出的效益无法由市场自动的反映,我们目前必须加强各级人民代表大会特别是全国人民代表大会的监督权,控制财政支出的膨胀并通过政治程序监督政府财政支出的效益。
取消不必要的财政支出项目,控制国债规模。
国债的种类
一国的国债是由许多不同形式的具体国债构成的。
即使是经济发展水平较低的国家,单一的债务形式也极为少见,在商品经济高度发达的资本主义国家更是如此。
要充分而有效地运用国债,建立合理的国债结构是十分重要的。
而要达到这一目标的前提就是对国债进行科学的分类。
国债的分类方法
国债可以从不同的角度进行分类:
按照发行区域可分为国内的国债和国外的国债,简称“内债”和“外债”。
如我国于1998年发行“内债”亿元,发行外债80亿元,那么发行的国债总额即为亿元;
按照偿还期限可以分为短期国债、中期国债和长期国债,它们的期限分别为一年以内、一年至十年及十年以上;
按照流通与否,可以分为可转让债券和不可转让债券;
按照发行方式可以分为强制国债、爱国国债和自由国债。
此外还有其他的一些分类方式,这里不再一一列举。
不同的分类方法可以说明或解决不同的问题。
二、几种主要的债券
最基本的一种国债分类方法是按照其流动行将国债分为可转让债券和不可转让债券。
可转让债券是指能够在金融市场上自由买卖的国债,是各国政府国债的主要形式。
它按照还本期限的长短又可分为国库券、中期债券、长期债券和预付税款券,其中每一种债券在期限、面额、付息方式、推销方法、承购对象、发行目的、经济影响等方面,都有着不同的特点,因而往往被各国同时加以采用。
其比重往往在70%以上。
1.国库券。
国库券是政府短期国债的最主要形式,期限有3个月、6个月、9个月,最长不超过一年。
一般采取不记名形式,不按期计息,债券上只有票面金额而不载明利率。
但出售时按票面金额打一定折扣发行,到期按票面金额十足还本,等于预扣利息。
国库券是各国资金市场上上的主要流通工具,在货币和信贷资金的融通活动中占有重要地位。
是政府用于调节季节性资金余缺的重要手段。
这是由于国库券兼备安全可靠性和高度流动性的特征,同时又是一种可以带来利润的资产,而且国库券的面额多样,可大可小,为认购主体的多样化提供了方便。
国库券的承购者主要有三类。
中央银行、商业银行和居民个人。
国库券是商业银行的主要投资对象和中央银行调节货币供给量的主要工具,发行国库券可以在很大程度上导致银行信用规模的扩张。
所以总的说来国库券的发行对经济有扩张性或膨胀性的影响。
2.中、长期债券。
中长期债券的特点是期限长,一般要注明利率,本息要分别计算。
与国库券的发行不同的是,中长期债券的发行不是用于弥补预算年度内各级借间财政收入的淡旺差额,而实实在在是为了弥补整个预算年度内的财政赤字。
中长期债券的主要认购者有储蓄银行、保险公司以及有养老基金和靠养老基金生活的人。
因为中长期国债的购买者都不是创造货币的机构,所以也就减少了货币供给量增加的可能性,不会造成银行信用的扩大。
从其与利息率的关系看,在市场资金供给量一定的条件下,大量发行较长期的债券,会使长期资金需求相对大于供给,而短期资金供给相对大于需求,从而抬高长期利率,因而造成投资和消费的下降。
所以,总的来讲,中长期债券的发行对经济的影响一般是紧缩性的,或者说是中性的。
不可转让债券是不能在金融市场上自由买卖的债券,使各国政府债券的补充形式。
它按发行对象的不同又可分为对居民个人发行的储蓄债券和对特定金融机构发行的专用债券。
这两种债券的期限都较长,并且都有特定的发行对象,其不同点是储蓄债券的发行条件优于专用债券,专用债券的推销方式带有某些强制性。
三、国债种类的设计
科学、恰当地设计国债的种类结构,对于国债的顺利推销、国债执行不同时期的经济任务都有着重要的意义。
国债结构的合理设计可以从三方面着手:
一是种类力求多样化,这是国债顺利推销的前提条件。
二是国债的种类结构应该适应经济形势的需要,即在经济危机时期,要尽量扩大对经济具有扩张性作用的短期债券的发行,缩短国债的期限结构;
在通货膨胀时期,则要尽量扩大对经济具有紧缩性影响的长期债券的发行,延长国债的期限结构。
三是国债的种类安排应力争使债息成本达到最小,就是在利率较高时期多发行短期债券,在利率较低时期多发行长期债券;
预期利率看涨时集中发行长期债券,预期利率看跌时集中发行短期债券。
国债的发行
一、国债的发行
国债的发行条件国债的发行规模一旦确定,那么不管其种类如何,都必须经历一个推销的过程。
推销的顺利与否取决于一系列的条件。
政府在推销国债时,首先面临的一个重要问题便是国债发行的一些基本条件,如债券的票面额、发行价格、利息率等的规定。
债券票面额的大小,应当根据国债的发行对象、人民生活水平、日常的交易习惯及国债的发行数额加以确定。
随着国债在我国政府财政中的地位和作用的日益提高,我国国债面额的设计也将逐步拉开档次,而呈现出多样化的特点;
国债的发行价格应力争等于或接近票面价值,即要力争平价发行,而避免按低于或原理票面价值的价格发行;
国债的利息率应当参照金融市场利率水平、政府信用状况和社会资金供给量等因素加以确定,同时还要考虑到政府在不同时期执行的经济政策的需要。
国债的发行方式
各国的国债发行方式多种多样,各有特色,但大体上可以归纳为四种:
1.固定收益出售方式。
这种推销方式的特点是按预先确定的发行条件出售国债,认购期限较短;
发行条件固定;
发行机构不限。
这种方式主要适用于可转让的中长期债券的发行。
在市场利率稳定的时候,这种发行方式对于政府是有利的。
但在市场利率不稳定时,可能导致一部分债券出售不动,还可能导致旺销。
2.拍卖方式。
其发行条件由投标过程决定,拍卖过程往往是政府机构直接组织的。
这种方式主要适用于中长期债券。
这种方式的适应性较强,但是政府在其中往往处于被动的地位。
3.柜台经销方式。
这种发行方式期限不定、发行条件不定,适用于不可转让债券的发行。
4.直接销售。
即政府与认购者直接见面交涉。
这种发行的推销机构只限于财政部门,认购者只限于有组织的集体投资者,发行条件通过谈判来决定。
它适用于某些特殊类型的政府债券的推销。
这种推销方式有利于充分挖掘各方面的销售资金,但是采用的范围却很狭窄。
国债的推销时间
国债推销的时间安排有大体有三种不同的模式:
1.定期模式。
即债券的发行时间有着固定可循的规律。
这种推销方法有助于投资者准确地预期国债的推销情况,形成承受政府债的习惯性心理。
但其缺点是政府缺乏时间选择的灵活性。
2.不定期模式。
即政府债券的发行随市场行情和政府财政状况的变化而定,而不规定具体的推销时间表。
不定期模式有利于政府灵活把握国债的发行时间和发行时机,但是投资者却缺乏准确的预期。
3.常日模式。
指政府债券每天都在金融市场上常日供应,随时发售,而不视其他条件的改变。
这种模式的适用范围非常狭窄,只有储蓄债券采用这种模式。
我国目前采用的是不定期模式,但是为了保证国债的顺利推销,也为了能够与各种经济环境相适应,我们应该考虑将三种时间模式同时并用。
二、国债发行方式的改革
由于种种原因,我国国债发行量在今后相当长的时间内仍将保持逐年增加的趋势,为了保证逐年增加的国债发行量能够低成本、高效率地发行出去,就必须对国债的发行方式进行深入的改革,引入世界各国普遍采用的市场发行方式。
为了建立规范的国债发行机制,提高国债信誉,降低筹资成本,保证政府筹资按期、足额地完成,并促进国债管理的良性循环,政府开始着手建立国债发行市场。
1991年,第一次实现了国债的承购包销方式,从而在一定范围内改变了行政分配认购国债的发行办法。
但是承购包销是一种以市场化为基础的发行方式,在利率没有实现市场化以前,承购包销对于价格的谈判只是一种形式,因而不是真正意义上的承购包销。
因此,为了实现稳定发行国债的要求,根据大多数国家的经验,应该进一步实现发行方式的改变,引进竞争机制,实行国债的招标发行。
我国国债发行市场的现状
我国现阶段的债券市场主要由国债市场、企业债券市场和金融债券市场三部分组成。
国债市场自1981年重新启动以来的发展,尤其是国债市场化改革十年所取得的成绩是有目共睹的。
从1988年开放国债二级市场至今,经过市场管理者和参与者的共同努力,国债发行已经建立了是商业银行和证券经营机构为主体的一级自营商的国债承销组织,形成了国债销售渠道和分销网络;
在承销人和发行人之间建立了一种法律关系,通过承销合同确定双方的权利和义务,以取代原先的行政附属关系;
完成了国债一级市场由零售向批发市场的飞跃,并在国债发行中引进透明、公正、合理的招标机制;
国债期限、品种、付息方式及券面形式也实现了多样化;
市场改革提高了国家信誉和国债发行效率,大大降低了发行成本,是规模稳步放大的国债发行一直比较顺利,为支援国家建设,促进国民经济协调、健康发展发挥了重要作用。
在认识到我国债券市场发展取得成绩的同时,我们也应对债券市场进一步发展所必须面对的一些问题有清醒的认识和深入的思考。
目前我国国债市场的发展仍受着多种因素的制约与影响。
一方面,国债的发展面临着许多新的改革,这些改革是在原有改革的基础上的进一步发展。
另一方面,国债市场的发展不能脱离金融市场相对落后、银行改革滞后这一事实的制约。
我国国债发行市场的完善
从世界各国的国债发行市场来看,高效率和低成本是任何一个经济主体在经济运行过程中所期望实现的目标。
高效,是指尽可能缩短国债发行的时间;
低成本,是指要比行政方式发行的成本低。
政府作为市场经济中一个特殊的经济部门,主要是为各个经济主体提供宏观经济导向,进行总量调控。
但是作为置身于市场中的政府,也属于千丝万缕的市场经济中的一个分子,政府经济行为的有效性不仅会影响到其自身的能力和地位,对其周围的市场主