环保板材行业兔宝宝分析报告Word文件下载.docx
《环保板材行业兔宝宝分析报告Word文件下载.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《环保板材行业兔宝宝分析报告Word文件下载.docx（37页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
中国林业科学研究院木材工业研究所副所长吕斌在接受采访时称，我国人造板仍以中低端产品为主，且低端产品占比较大，其中胶合板、纤维板、刨花板、细工木板中低端产品约占90%、80%、80%、85%。
图表6、我国人造板行业以中低端产品为主，且低端产品占比较大
根据原材料和生产工艺的不同，人造板包括胶合板、纤维板、刨花板以及其
他板材，这三种类型板材占总产量80%以上。
纤维板、刨花板对原材料要求较低，多为三剩物、次小薪材、秸秆、甘蔗渣等，而胶合板对原材料要求较高，一般为大径原木；
此外，不同人造板材由于物理特性、制作方法的不同，在下游的应用领域也有一定的区别。
图表7、人造板主要种类概况
胶合板占据主要市场地位：
我国人造板近8000亿市场规模中，胶合板市场规模约4795亿元（60%），纤维板为1548亿元（20%），刨花板为388亿元（5%）；
以2005年为分界，胶合板市场规模占比经历了前期的下降与后期的逐步回升，纤维板自2005年开始在人造板规模中的占比显著下降，市场份额一定程度上被胶合板替代。
图表8、我国人造板行业及分品类营业收入增速
图表9、我国人造板行业分品类收入占比
我们大致估算人造板8000亿市场规模中，用于公装、家装、及家具（主要包括板式+定制）的市场规模分别为2000-3000亿左右：
家装部分又包括硬装、软装，软装主要以手工打制柜为主。
图表10、人造板按用途划分市场结构
定量测算—我们测算面向终端消费者的人造板市场规模在1600-2000亿元。
图表11、面向终端消费者的人造板市场测算
1.2、人造板消费升级趋势显著，环保要求日益重视
消费升级，中高端板材需求较旺盛：
通过对人造板各细分品类进行了量、价拆分发现，胶合板收入端的变动主要受到价格的影响较大，产量占比过去十
五年间基本都处于上升周期中，而纤维板、刨花板占比下降，表明产品档次较为高端、环保性能较好的胶合板对纤维板/刨花板具有明显的替代效应。
另一方面，无论是胶合板、纤维板、刨花板，均价基本上持续上升，显示下游终端对中高端板材的结构性需求较旺盛，行业产品档次上移。
图表12、我国人造板行业分品类均价
图表13、我国人造板行业分品类产量占比
参考欧洲发展经验，人造板升级趋势非常明显：
根据欧洲人造板协会对成员
企业的统计数据，传统刨花板、中纤板产量近10年基本持平或年均略有下降，高端产品OSB板（细木工板、胶合板的升级换代产品）近10年CAGR为6.5%，
显著体现了人造板的升级换代趋势。
图表14、欧洲人造板协会成员企业人造板产量分类的统计
价格已不成为唯一参考标准，板材的环保性日益受到消费者的重视：
根据九正建材调查，中国53.8%的消费者在选购时很注重产品的环保性，有36%的消费者将环保作为家居产品的首要标准。
人造板粘合剂是甲醛释放的主要来源。
为了增强板材的耐用性和结实度，生产原料中通常需要添加防潮剂和粘合剂，人造板制造工艺和使用环境也对甲醛释放有显著影响。
2016年国家质检局对不同地区不同批次的人造板进行抽查后发现，不同批次均存在一定比例质量不达标，其中甲醛释放量也存在超标情况。
图表15、人造板的粘合剂含有大量甲醛，制造工艺和使用环境也影响释放
图表16、甲醛释放量超标是人造板检测不合格的主要原因
板材的品牌逐渐得到消费者重视：
在环保板材消费升级的背景下，由于消费者在购买时无法判断板材质量和环保可靠性，因此对于板材品牌的重视程度
日益增加，我们认为，板材行业正在经历类似于十年前家居品牌差异化的发
展路径。
为什么板材品牌差异化发展要迟于家居行业，我们认为原因有二，第一，家居行业更贴近终端消费者，并且更容易被消费者感知产品差异化，第二，板材行业经营更加粗放，对于板材品牌的营销要求和力度也更低。
目前板材行业正在经历品牌差异化和品牌构建的发展路径：
结合上文对于板材消费升级的分析以及我们草根调研的情况来看，不同板材品牌无论在宣传力度、经销商盈利性、销售规模等方面已逐渐拉开差距，其中兔宝宝品牌无疑是其中的遥遥者。
图表17、我国板材主要品牌比较
板材的集中度提升是大势所趋：
我们测算家居龙头索菲亚、欧派、顾家家居、大亚科技等在细分领域可达到5-10%左右的市场份额，但兔宝宝作为板材龙
头市占率仅0.5%，基于上文的分析，我们认为，在环保板材消费升级和品牌差异化的背景下，板材行业集中度提升是大势所趋。
图表18、家居建材细分领域龙头企业集中度概算
2、兔宝宝：
享板材消费升级盛宴，处品牌溢价高速成长期
2.1、公司概况
公司主要从事室内装饰材料的研发、生产和销售，根据业务主要分为三个事
业部，包括装饰材料事业部、家居宅配事业部、互联网业务部，其中装饰材料事
业部是未来主要增长动力。
装饰材料事业部：
以环保板材为主，并对装修五金、胶粘剂、涂料、轻钢龙骨等各类基础装饰材料进行整合优化，我们估计环保板材营收占比约85%。
家居宅配事业部：
包括兔宝宝品牌的地板、木门、衣柜等定制产品的生产和销售。
互联网业务部：
以2016年收购100%股权的杭州多赢网络科技为基础，实施对兔宝宝传统家居建材业务的互联网改造。
图表19、兔宝宝的业务构建图
图表20、兔宝宝分业务毛利结构（2016年）
图表21、兔宝宝历史毛利增长情况
公司成立于1993年，经过二十多年的发展，目前已从单一的装饰贴面板生产型企业发展成为国内知名室内装饰材料综合服务商；
2010年是公司发展的重要转折点，公司从之前的中游板材供应商向下游品牌服务商实现转变。
图表22、兔宝宝的成长路径
与公司不同发展阶段对应的是财务数据的变化，随着兔宝宝面向C端消费者
的专卖店模式探索成功以及经历三年开店培育期，自2013年开始公司业绩一直
处于快速增长期。
图表23、兔宝宝历史营收增长情况
图表24、兔宝宝历史净利增长情况
公司实际控制人为丁鸿敏，通过德华集团和德华创业合计持有公司股份37.78%，目前担任公司董事长职务。
图表25、兔宝宝的股权比例
2.2、品牌溢价确保业务扩张可持续性
我们在上文已经论述了人造板材行业正在经历品牌差异化和品牌构建的发展路程，在这个过程中，兔宝宝作为行业龙头明显具有先发优势并且持续与其他品牌拉开差距；
另一方面，正是因为兔宝宝的品牌溢价为经销商盈利性提供有利保障。
图表26、主要板材品牌平均价格比较（单位：
元/块）
产品质量是品牌溢价的重要支撑：
兔宝宝作为国家E0级环保标准的起草单
位，在板材质量以及环保性方面一直处于行业领先水平，并且是内业唯一一家设
立研究院的企业，截至2016年底，公司共主编或参编70项国家和行业标准（其
中30项已发布），通过省级以上新产品鉴定20多项，申请专利200多项，其中
获授100多项专利。
图表27、公司在板材环保研究方面处于前沿水平
兔宝宝经销商结构基本分为一、二级经销商两级，主要面向终点消费者、家
装公司、家居企业、公装客户，根据我们草根调研的情况，兔宝宝经销商盈利性
基本较高，并且从净利率水平来看，经销商要高于兔宝宝工厂，这体现出兔宝宝
对于经销商的较强扶持力度。
图表28、兔宝宝的板材渠道体系
定量测算—基于兔宝宝相关业务数据，我们大致估算出平均水平下经销商门
店盈利性大致在10%左右。
图表29、兔宝宝渠道盈利的模拟估算
2.3、成长路径清晰：
核心市场拓宽渠道、重点&
外围市场全面覆盖
装饰材料板块，从深耕程度和品牌影响力方面，目前公司已构建核心市场、
重点市场、新开发市场，这三个市场开发时间大约相差3-4年；
增长动力方面，
核心市场以开拓包括家装在内的渠道为主，重点和新开发市场仅仅通过提高城市
覆盖率便可以高增长。
核心市场：
包括江苏、浙江、上海、安徽、湖北，这些地区基本实现县级以上城市的全覆盖，并已做到密集分销。
重点市场：
包括河北、山东、河南、湖南、江西、福建，这些地区地级城市100%覆盖率、县级以上城市覆盖率约70%，预计2017-2018年可实现县级以上城市的全覆盖。
新开发市场：
除了核心、重点市场以外的地区，公司从2014年开始布局，除了不适宜建店城市以外，地级城市覆盖率约20%。
图表30、公司在三个地区的市场情况
由于大多消费者对于装修的非专业性以及信息不对称性，往往会依赖家装公
司对于装饰材料的推荐，因此与家装市场合作成为核心市场不容忽视的重要入口。
2015年我国建筑装饰工程总产值为3.4万亿，其中家装产值规模为1.7万亿，公装产值规模为1.7万亿，各占50%市场规模。
2011之后家装、公装工程行业增速开始缓步下滑，我们测算建筑装饰总产值近5年CAGR为10%，家装CAGR约为12%，公装约为9%。
我们对家装渠道市场进行了分析，东易日盛营业成本结构中约50-60%来自于材料成本，因此我们估算家装公司收入结构中主辅材销售收入约为50%左右，以此测算建材经销商通过家装公司渠道进行销售的建材市场规模约8300亿（以家装市场1.66万亿市场规模的50%测算），约占2万亿家装建材市场的40-50%左右，因此如何和家装公司有效合作影响到兔宝宝在核心市场的市场渗透率和成长空间。
图表31、我国建材家居按下游流通渠道结构
对于高端环保板材的日益需求以及兔宝宝板材的盈利性&
品牌影响力成为与家装公司合作的重要基础。
对于高端环保板材的日益需求：
我们在上文已分析了社会对于板材环保性的重视程度，结合我们草根调研的情况来看，越来越多家装公司开始重视与高端环保板材的合作关系，以加强家装公司供应链和服务质量。
兔宝宝板材的盈利性和品牌影响力：
从利益最大化角度来看，家装公司会推荐售价更高的兔宝宝板材以满足自身盈利性要求，此外兔宝宝的品牌背书也成为家装公司愿意合作的一个理由。
与大型客户进行战略合作有望成为新的扩张形式，增长弹性不容小觑：
随着
兔宝宝近年规模的快速增长以及品牌影响力的逐渐增强，我们认为，兔宝宝与大
型客户进行合作对接更加容易，这也为后续的增长动力提供有效保障。
公开资料显示，兔宝宝与浙江圣都家居装饰公司、湖南省点石装饰设计工程有限公司安徽山水空间装饰有限公司、一号家居网等多家国内知名装饰公司签署战略合作协议，这次合作不仅充分验证兔宝宝在家装领域的开拓能力，另一方面也体现了兔宝宝对于开拓家装客户的重视程度。
渠道扩张和经验复制将为非核心市场的高速扩张提供有利保障：
我们估算非
核心市场2016年业务量占比约45%，无论从目前渠道的深耕情况以及非核心市
场经济发展水平角度考虑，未来非核心市场的成长空间非常巨大，仅仅通过开店
扩张并能实现快速的成长。
从渠道深耕程度来看，兔宝宝装饰材料专卖店仅1200家左右，并且在重点&
外围市场县级和地级覆盖率较低，这都决定了这些领域未来的发展潜力，我们估算如果全部覆盖至少可以开店3000家左右，这也意味仍有1800家可以开设，渠道扩张的空间巨大。
从经济体量来看，重点市场和外围市场GDP体量远远大于核心市场，这意味着这些市场对于板材需求量和成长潜力更大。
我们认为，公司在江浙沪皖鄂快速扩张的成功经验将为重点&
外围市场发展提供有利经验，考虑到这两个市场基数较低，未来几年高增长无容置疑。
图表32、兔宝宝装饰材料开店情况估算
图表33、渠道扩张天花板测算
图表34、兔宝宝三大市场区域占比估算
图表35、兔宝宝三大市场当地GDP比例
与家居企业、公装客户仍存在较大合作空间：
兔宝宝目前以终端消费者和家
装企业为主要服务对象，但是与家居企业、公装客户的合作仍处于初期阶段，考
虑到这两个领域行业占比约60%，在目前环保板材消费升级以及兔宝宝自身影响
力增大的背景下，与家居企业、公装客户的合作势在必行，这也为未来打开更大
的成长空间。
图表36、我国人造板按用途划分市场结构
历史经验来看，14年之后公司的成长性与整体房地产市场关联性已弱化：
我们弱化的原因认为原因有三，第一、14年之后公司装饰材料业务量经过三年的培育期开始逐步发量，第二、公司市占率较低对应的是伴随市占率提升带来的成长空间和增速，第三，国内对于环保板材和品牌的日益需求增加导致高端板材行业规模持续增长。
图表37、公司营收增速和房地产销售面积情况
图表38、兔宝宝根据城市级别的门店数据占比估算
2.3、品牌宣传持续升级，打造国内第一环保板材品牌
2016年公司销售费用1.1亿元，同比增长30.1%，其中市场推广宣传费增加
最快，同比增长68%，销售费用的快速增长对于构建品牌影响力和直接拉动销售
量增加起到积极作用。
图表39、公司历年销售费用情况
图表40、销售费用结构（2016年）
销售费用快速增长的背后是公司促销宣传活动进一步升级，2016年公司各
体系联动的大中型营销、促销活动达到170余场，产品推介会、油木工、装饰公
司等推广活动累计超过500场，有效激发经销商积极性和品牌活力，根据规划，
2017年公司广告总预算达到1.2亿元（2016年0.4亿），同比增长200%。
“环保中国行”在各地区举办促销宣传活动，销售具有高质量且环保的板材和家具产品，通过促销以预付金形式锁定消费者，以实现销售增长和构建品牌影响力。
图表41、某地区“环保中国行“主要活动内容
图表42、“环保中国行“现场火爆（南京站）
图表43、环保中国行“现场火爆（南通站）
我们选取了武汉、南京两地环保中国行数据进行对比，定金金额方面武汉实
现3860万元，同比增长86%，南京实现1598万元，同比增长78%，这说明环保中国行的显著效果以及2017年更高增长。
图表44、环保中国行南京、武汉订单金额情况
图表45、环保中国行南京、武汉金额金额情况
2.4、开店收获期叠加推广高端产品促使盈利向上周期
处于开店收获期，盈利向上趋势仍将持续：
经历2010-2013年公司大规模开
设板材专卖店以及前期投入之后，加上专卖店三年的培育期，2014年净利率进入向上趋势，考虑到14-16年将有新店开设，我们预计，开店收获期仍将持续，净利率仍将进一步提升。
图表46、公司真实资产周转率情况
图表47、公司真实净利率情况
合作开发顺芯板，提升产品整体附加值：
2015年公司与全球最大的顺芯板
（OSB板）制造商加拿大NorbordInc公司达成全面战略合作，兔宝宝成为NorbordInc公司在中国地区唯一推广合作伙伴，我们预计，在板材消费升级的趋势下，随着顺芯板产品比例提升，公司盈利性有望进一步提升。
“顺芯板”以加拿大原产地优质杨木为原料，优势在于结构稳定、防潮隔热，承重力、握钉力好，易于加工，几乎适用于全部室内装饰用途，同时也能用作结构材。
2.5、轻资产运营模式，聚焦品牌和渠道建设
随着公司业务从一开始的华东地区向全国范围扩张，考虑到运输半径和经济性，加上国内相对过剩的生产能力，公司供应链开始从自有产能向OEM产能过
渡和发展，从而产生了A类和B类的收费模式。
1）A类模式：
表示产品出厂金额，会计上客户为经销商，是传统的购销流程，这种模式下既包括自有产能生产也包括部分OEM产能。
2）B类模式：
表示贴牌收入，经销商下单给OEM厂家后兔宝宝向OEM厂
家收取贴牌收入，会计上客户为供应商，确认的是贴牌费（大约是经销商采购价格的6%）。
图表48、A类和B类收入占比估算
图表49、A类和B类资金流比较
轻资产运营，聚焦品牌和渠道：
根据微笑曲线理论，从生产制造向两端延伸
将获得更高盈利性，公司通过强化品牌和渠道、供应和研发平台建设，有助于提
升公司核心竞争力。
从财务指标来看，伴随公司近年营收的快速增长，固定资产基本保持稳定，表示着近年装饰材料增量部分大多由OEM产能提供，此外由于没有新建产能以及过多营运资本投入导致资产负债率较低。
图表50、公司固定资产增长情况
图表51、公司的资产负债率情况
全流程质量把控，OEM质量无需多虑：
虽然公司部分采取OEM生产模式，
但是通过全流程的生产管理实现质量稳定与合格，目前来看，该模式已验证有效
并相对成熟。
事前筛选：
公司拥有十几年为国外知名企业代加工的经营经验，在挑选OEM企业时基本会选择当地龙头企业作为潜在供应商，在经过1年半到2年的培育时间，验收合格后才被纳供应商名单，之后通过3个月到半年时间进行小批量试单，当产品质量供应稳定后，才被纳入合格供应商。
事中检测：
公司拥有3个检测中心，通过常规化前往供应商仓库和经销商货架抽检保证产品质量达标。
事后惩罚：
对于产品质量不合格尤其是甲醛超标的企业，会触发整改机制甚至取消供应资格，整改期间不予下单，直至整改结束并且能达到产品合格，才重新启用。
对于OEM企业来说，由于兔宝宝客户占其业务量较大比例，如果因质量问题而出现合作破裂，最终将削弱OEM企业自身的业务稳定性，因此对于OEM企业来说，也存在质量把握的内在需求。
3、家居潜力不容小觑，互联网运营锦上添花
3.1、家居成长潜力不容小觑
家居板块主要包括地板、木门、衣柜等定制产品的生产和销量，近两年依托兔宝宝在装饰材料的品牌影响力，实现了快速增长。
图表52、兔宝宝家居营收规模
图表53、兔宝宝家居业务结构估算
与板材业务协同效应已经显现，我们预计2020年家居板块有望达到20亿元的营收规模，我们看好家居板块的未来成长空间，主要理由如下：
1）板材渠成熟，客户共享可以实现：
我们测算2016年公司装饰材料门店
数量大约在1200家左右，正常情况下消费者购买板材的同时对于家居也有需求，如果能把客户资源充分利用起来，有助于迅速做大家居业务规模。
2）品牌影响力日趋明显，家居业务有望受益：
消费者对于板材和家居消费过程中对于质量和环保性有相似的需求，近年来兔宝宝持续对于终端市场的推广宣传有望建立良好形象，家居业务也将受益。
借助资本优势，聚焦优质家居项目：
2016年5月公司公告与北京方圆金鼎投资管理公司共同设立“德清兔宝宝金鼎家居产业资产管理中心”，基金总规模10亿元，公司拟使用自有资金出资不低于总规模的40%，该基金将聚焦于优质家居单品项目以提升兔宝宝家居成品的丰富程度。
3.2、多赢科技：
拥抱互联网，激发新活力
2016年2月兔宝宝向德华创投等八位对象发行6775万股收购多赢网络100%
股权，收购价格5亿元，收购后，一方面公司将进入电子商务全网营销服务，另
一方面通过多赢网络有望对兔宝宝实现互联网转型改造，实现线上线下的打通。
多赢网络主要业务为协助传统品牌企业转型电商及向传统企业提供产品线上营销推广的电子商务全网营销服务；
多赢网络2016年净利润实现3460万元，承诺17年实现4556万元。
多赢网络目前盈利主要有二，一是多赢网络的代运营、代经销商业务，二是
返利导购平台以及试用导购平台的返利服务收入、网络推广服务收入、会费收入。
代运营和代经销业务：
多赢网络接受传统品牌企业的委托并提供个性化电子商务服务，包括品牌策划定位、产品甄选、营销推广、活动策划、平台资源对接及分享，目前电商平台已拓展至淘宝、天猫、京东、唯品会等各大知名电子商务平台；
此外多赢会结合市场需求部分采取经销模式进行代销。
返利服务：
旗下利趣网是一家专注于为终端消费者提供特卖、导购、返利的综合性网站，通过向终端消费者推广并引导其购买线上高性价比的商品，成交后由线上商家经利趣网向终端消费者返利的过程中由利趣网按比例抽取部份返利的形式赚取利润。
商品试用及导购服务：
旗下领啦网是专注于为终端消费者提供商品试用及商品导购服务、也为入驻各大电商的传统品牌企业及其所推新品、各类促销提供推广而设立的营销推广平台。
打造兔宝宝线上线下一体化的O2O模式：
通过收购多赢网络，兔宝宝可以全面打通线上导流交流、线下体验配送的O2O模式，并相应建立线上经销商及线下服务体系，整体提升兔宝宝的服务水平和竞争优势。
图表54、兔宝宝O2O服务模式
4、激励计划绑定员工利益，增强业绩确定性
2017年2月公司公告限制性股票激励计划，面向激励对象共计490人，包括董事、高级管理人员、其他核心管理人员、核心技术人员，拟授予3500万股，
占总股本4.23%。
本次激励计划授予价格5.94元/股，行权条件为以2016年为基数，2017-2019年营收增速分别不低于40%、85%、135%，净利润增速分别不低于30%、60%、90%。
图表55、业绩考核目标和解锁条件
绑定员工利益，激发工作活力：
本次激励计划面向的激励人员涉及数量广泛，
有助于形成公司凝聚力和激发工作热情，对于提升业绩确定性有很大作用。
图表56、本次激励计划授予对象
5、盈利预测与估值
我们预测2017-19公司EPS0.48元、0.75元、1.06元，同比增长52%、57%、
41%。
预测公司2017-2019年营业收入分别为41亿、59亿、91亿，同比增长53%、45%、52%。
预测公司2017-2019年归属于母公司所有
升级会员 