中美央行资产负债表的演进及比较分析.docx
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中美央行资产负债表的演进及比较分析
摘要：
2007年美国次贷危机以来，央行资产负债表的重要性有所上升。
中美两国央行资产负债表规模和结构的调整，在一定程度上体现和反映了两国货币政策框架转型和政策工具调整的意图。
2007～2014年美联储资产负债表的扩张，更多源于主动的大规模的资产购买计划，而中国则更多源于外汇占款的被动投放。
2015年以后，美联储开启了货币政策正常化进程，资产负债表开始逐步缩减。
而中国结构性货币政策开始取代外汇占款渠道成为基础货币投放的新渠道，标志着中国央行资产负债表结构发生了重要变化。
两国央行资产负债表变动趋势有相似之处，但调整的动因和操作方式差异较大。
未来，美联储仍将按照既定计划主动缩减资产负债表，而中国央行将侧重于结构调整以及降低外汇占款等境外资产的占比，结构性货币政策工具等投放流动性的作用将上升。
关键词：
央行资产负债表；演进特征；比较分析
IMF在2002年提出了资产负债表分析方法（Balance Sheet Approach, BSA）, 通过编制一国各部门资产负债表来分析其系统性风险状况。
央行资产负债表是用于记录特定时点上，一国或地区中央银行资金收支活动所形成的债权和债务存量关系的工具。
央行资产负债表决定了一国基础货币的规模，央行通过其资产负债表的调节来加强基础货币的可控性。
央行积极主动管理其资产负债表，保持适度的资产负债表规模和结构，既可以反映出中央银行实施货币政策调控行为的各项政策安排，也是进一步实施货币政策的重要手段。
Rule（2016）指出，央行资产负债表是理解央行货币政策执行情况的关键手段。
李扬等（2015）提出，2008年金融危机前后，美国和中国央行资产负债表规模和结构的调整，反映了两国货币政策调控机制的变化。
美国次贷危机爆发后，全球央行的资产负债表规模经历了较大幅度的扩张，2007～2014年增加了两倍。
2014年年底，全球央行资产负债表规模达到22万亿美元。
其中，2014年年底美国和中国央行资产规模分别为4.5万亿美元和5.5万亿美元，两国央行资产规模合计占全球央行资产规模的45%左右。
美国、日本、欧洲等发达经济体央行资产负债表的扩张，主要源于危机后财政部和央行通过对本国金融资产的购买来实施非常规货币政策，主动投放基础货币来弥补宏观流动性的短缺。
中国等出口导向型新兴经济体，则主要源于外汇储备资产的快速积累导致的外汇占款被动投放。
央行资产负债表的纵向对比能够揭示一国货币政策的历史发展脉络，横向对比则可以反映不同经济体货币政策的差异性。
本文对近10年来中美两国央行资产负债表各自的演进规律，以及两者间的共性、差异性、未来趋势进行了比较分析，以揭示危机后两国货币政策操作的新特征。
一、美联储资产负债表规模和结构的调整
次贷危机前，美联储资产负债表规模和结构总体保持稳定，2002～2008 年，资产和负债规模长期保持在7000亿～8000亿美元的水平。
其中，美国国债是最主要的资产类型，占总资产的比例高达90%；负债则以流通中的美元（联储票据）为主，联储票据在总负债中的占比超过90%。
次贷危机爆发后，美联储资产负债表总规模和结构都开始发生显著变化，大体可分为两个阶段。
（一）危机后的资产负债表持续扩张和结构调整阶段
2008年8月底至2014年年底的6年内，美联储资产负债表规模总体呈现出持续扩张的态势，年均增速达到26%。
期间扩张的动因有所区别：
早期为危机救助，后期偏向于促进宏观经济的进一步复苏。
资产负债表结构变化体现在期限和类型两方面：
从期限看，美联储实施了买入长期债券并抛售短期债券的扭转操作（Operation Twist），使其资产的久期整体拉长，截至2016年达到了8.1年，中长期国债占比上升；从类型看，美联储负债结构由联储票据为主转向了以超额准备金等为主。
2014年年底，美联储资产负债表规模达到了危机前的5倍，资产负债表规模占GDP的比例由危机前的5.5%左右上升到了接近24%（见表1）。
其中，资产扩张主要源于美联储对美国中长期国债和机构MBS资产的增持，截至2014年年底，美联储持有的美国国债和机构MBS的规模分别为2.46万亿和1.78万亿美元，两者合计占美联储总资产规模的94%；负债增加主要源于商业银行等金融机构的存款准备金、新增货币发行及逆回购融资这三个渠道，存款机构在美联储的存款余额从200多亿美元增加到了2.6万亿美元，超过了流通中的联储票据余额，成为危机后负债最重要的构成部分。
在美联储资产负债表的总量扩张阶段，共实施了危机救助、三次量化宽松和一次质化宽松政策，使得美联储资产负债表规模和结构都发生了显著变化。
量化宽松主要通过美联储公开市场操作来完成，由纽约联储购买美国长期或者短期债券。
买入长期证券是通过系统公开市场账户（SOMA）来操作的，而短期的公开市场操作则由回购协议或者逆回购协议来实现。
TillmannP.（2016）认为，央行资产购买计划主要通过信号渠道（Signaling Channel）和资产平衡渠道（Portfolio Balance Channel）来发挥作用。
2008年年初至2008年10月，美联储通过各种新型流动性工具，为陷入危机的机构提供流动性。
美联储资产负债表的资产方增设了各种创新性科目，将减持短期国债的资金用于创新性货币政策工具的定向流动性投放（见表2）。
2008年年底，流动性便利贷款余额最高达到了1.5万亿美元。
期间，美联储资产规模由9000亿美元扩张到了2万亿美元。
随着金融市场流动性危机的缓解，流动性便利贷款余额下降，美联储开始着眼于通过资产购买来促进经济复苏。
2008年11月到2010年3月，美联储实施了第一轮量化宽松政策，累计购买了1.725万亿美元的资产，包括3000亿美元的美国国债，1.25万亿美元的机构MBS，以及1750亿美元的机构债。
QE1结束时，美联储总资产规模达到了2.35万亿美元左右。
2010年11月至2011年6月，美联储实施了QE2，共计购买了6000亿美元的长期美国国债，美联储资产规模由2010年11月初的2.3万亿美元扩张到了2.9万亿美元。
鉴于前两轮量化宽松政策刺激经济复苏的效果有限，美国失业率水平仍然维持在9%左右的高水平。
与此同时，欧债危机爆发恶化了外部经济环境。
有鉴于此，2011年9月至2012年年底，美联储实施了扭转操作，购入了4000亿美元的6～30年的中长期国债，同时出售同样规模的3年期以内的短期国债。
在扭转操作过程中，美联储资产规模基本稳定在2.8万亿～2.9万亿美元之间。
2012年9月，美联储又开始实施QE3，每月购买400亿美元的MBS。
QE3没有设定具体退出时间，而是以就业市场持续改善作为衡量标准。
2012年年底，扭转操作结束后，为了弥补购债规模减小的影响，解决“财政悬崖”问题，2013年1月到2014年10月期间，美联储实施了第四轮量化宽松政策。
在QE3每月购买400亿美元MBS的基础上，增加每月450亿美元的长期国债。
2014年1月开始，每月购债规模减少100亿美元，直到2014年10月QE4结束，美国长达6年的量化宽松政策宣告结束。
QE4期间，美联储资产负债表规模扩张较快，从2012年年底的2.9万亿美元增加到2014年10月的4.5万亿美元，增加了1.6万亿美元。
该阶段美联储的负债结构发生了以下变化：
美联储票据（流通中货币）规模从8000亿美元增加到了1.3万亿美元；存款机构定期存款和其他存款（准备金）规模，从250亿美元增加到了2.4万亿美元；逆回购协议（隔夜逆回购）从440亿美元增加到了5000亿美元。
截至2014年年底，存款机构定期存款和其他存款（准备金）、美联储票据（流通中货币）、逆回购协议（隔夜逆回购）在总负债中的占比分别为54%、29% 和11%，三者合计占比达到94%，存款机构存款已经超越货币发行，成为美联储负债的第一大构成部分。
存款准备金规模的快速扩张是造成美联储总负债规模大幅上升的主要推动力。
截至2014年年底，美国法定存款准备金和超额存款准备金规模分别为1454亿美元和2.59万亿美元，超额存款准备金远远超过法定准备金。
这种情况与危机后的现状是相符的。
危机后，商业银行普遍惜贷，且实体经济有效信贷需求不足，使得美联储释放的大量流动性并未形成大规模的信贷投放。
出售资产的机构将所得资金存放在美联储，形成超额准备金。
根据《2008年经济稳定紧急法案》（Emergency Economic StabilizationAct of 2008），2008年起，美联储开始为超额准备金支付0.25%的利息。
2013年隔夜逆回购政策引入，截至2014年年底，逆回购协议规模增加了4500亿美元左右。
超额准备金利率（Interest on Excess Reserves，IOER）和隔夜逆回购利率（Overnight Reverse Repo，ORR），用于调节短期利率水平。
（二）政策正常化与资产负债表总体稳定阶段
2014年，美国经济复苏前景良好，QE政策退出。
2015年至今，美联储进入了货币政策正常化阶段，包括利率正常化和央行资产负债表正常化两个方面。
目前，两个方面都处于推进过程中。
其中，利率正常化主要表现为联邦基金利率走出“零利率下限”，逐步回归自然利率水平。
2015年年底至2018年9月，美联储进行了8次加息，将联邦基金目标利率由0%～0.25%推高到2%～2.25%，预计2019年还有一定的加息空间，或可逼近3%的自然利率水平。
美联储资产负债表正常化推行的进度要晚于利率正常化，目前尚处于起步阶段。
期间，资产负债表规模和结构总体保持稳定并略有下降。
2014年9月，美联储公开市场委员会发布了《货币政策正常化的原则与计划》，开始通过各种市场沟通等渠道，发布缩减资产负债表的前瞻性指引，提出将逐步回归到危机前以美国国债为主的资产结构，减少对于机构债和MBS资产持有的规模，以避免对债券收益率曲线的扭曲。
该操作是渐进和可预期的，主要通过被动方式停止系统公开市场账户（SOMA）到期的证券再投资。
2014年10月份，美联储结束了资产购买计划，但仍然使用到期的本金对资产进行再投资。
2015年至今，美联储的再投资政策使得政府债券和机构债券到期的本金，都被用于购买这两类债券。
期间，美联储总资产规模一直保持在4.45万亿美元左右，相比2014年年底略有下降。
2017年6月，美联储对2014年的《货币政策正常化的原则与计划》进行了修正，从2017年10月开始，每月的缩减计划为：
国债60亿美元、机构债40亿美元，每季度上调一次缩减的规模上限，增幅分别为国债60亿美元、机构债40亿美元，直至达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元机构债的上限。
2017年10月至2018年9月底，资产负债表规模由4.46万亿美元下降到4.2万亿美元，缩减了将近3000亿美元。
二、中国人民银行资产负债表的演进特征
中国央行资产负债表在全球金融危机前后的变化，能够较好地反映出中国的货币政策立场和意图。
进入21世纪以来，中国人民银行资产负债表就表现出持续快速扩张的趋势，从2002年年初的4.5万亿元增加到2008年8月的20万亿元，规模扩张了4.5倍，期间的年均增速达到24%。
规模扩张的主要原因是外汇占款的持续增长。
“外汇占款”是指中国人民银行收购商业银行的外汇资产而相应投放的基础货币。
2002年年初至2008年8月，外汇占款在央行总资产中的占比从40%提高到了70%。
2008年全球金融危机至今，中国人民银行资产负债表规模和结构的调整大体也分为两个阶段。
和美联储的“主动型”资产负债表调整相比，中国央行资产负债表呈现出显著的“被动型”扩张或收缩。
（一）危机后外汇占款激增导致央行资产规模的持续扩张
危机后至2014年年底，中国央行资产负债表规模继续扩张，从20万亿元增加到33.8万亿元，增幅达70%。
中国的“出口导向型”经济发展战略及强制结售汇政策，使得央行的外汇储备规模快速增加。
2008年8月至2014年年底，外汇储备由1.9万亿美元增加到了3.8万亿美元，增幅达100%。
期间，外汇占款增加了13万亿元，基本贡献了全部央行总资产的增加额；外汇占款在总资产中的占比基本稳定在80%左右。
该阶段央行冲销式干预手段发生了变化，由央票转向了存款准备金工具。
2010年，央票规模达到了4万亿元左右，此后央票的重要性下降，存款准备金发挥了“深度冻结”货币流动性的主导性作用。
央票期限一般为3个月至1年，而存款准备金率相对央票具有锁定期限长、规模大、成本低的优点。
期间，中国人民银行负债规模的增加主要源中国人民银行资产负债表指标于其他存款性公司在央行的存款，其中又以法定存款准备金为主。
存款准备金由8.4万亿元增加到了22.7万亿元，增加了14.3万亿元，覆盖了人行负债规模增加的金额。
央行负债结构也发生了调整，发行债券科目减少了3.5万亿元。
该科目主要为央行发行央票的规模（见表3）。
该阶段国内货币发行模式具有显著的“外汇资产-人民币外汇占款-存款准备金对冲”的特点。
（二）中国国际收支再平衡与资产负债表结构调整
2015年年初至今，中国央行资产负债表规模略有增加，主要表现为内部结构调整。
外汇占款规模由27万亿元下降到了21.5万亿元，减少了5.5万亿元。
这与近年来中国相对美国等贸易合作伙伴的经常账户顺差规模逐步缩小有较大关系，也与结售汇政策的变化有关。
根据2008年修订的《中华人民共和国外汇管理条例》以及外管局2012年的通知，中国的强制结售汇制度开始退出历史舞台，企业和个人可根据市场汇率水平的变化自主进行结售汇。
2015年“8·11”汇改政策发布前，人民币处于持续升值的通道，企业和个人有意愿持有本币，从而推动了央行外汇储备的持续增加。
汇改后，人民币贬值预期强烈，国内企业和个人的外币资产配置需求强烈，外汇储备规模出现了趋势性下滑。
2014年至今，中国的官方外汇储备规模从最高水平下降了将近1万亿美元。
国外资产的减少导致外汇占款投放规模下降，在一定程度上相当于实行了紧缩的货币政策。
外汇占款规模的下降又导致央行资产规模的被动缩减，体现了中国国际收支再平衡的进程。
针对外汇占款增速下降，2013年以来，央行通过新设的各种流动性调节工具来主动投放基础货币，以弥补外汇占款渠道基础货币投放量的下降（见表4）。
该阶段，央行再贷款成为其资产规模扩张的基本驱动力。
截至2017年7月，其他存款性公司债权由2.5万亿元增加到了9万亿元，对其他存款性公司债权占央行总资产的比例上升到了26%。
其他存款性公司债权的增加，主要是通过对国开行等三大政策性银行的再贷款来实现的。
这种资产负债表政策具有准财政的性质，在一定程度上表现为财政赤字货币化或者债务的货币化。
资产结构的调整，反映了央行货币政策独立性和主动性的增强，开始由被动投放和对冲转向了主动管理，并发挥结构性货币政策助推经济结构转型的作用。
三、两国央行资产负债表的比较分析
按照即时汇率折算，截至2016年年底，中美两国央行资产负债表绝对规模分别为4.95万亿美元和4.45万亿美元。
从相对规模看，中美两国央行资产负债表规模占GDP的比例分别为46%和24%。
2008年9月以来，中国央行资产负债表扩张了70%，而美国则扩张了400%。
因此，美联储资产负债表扩张的速度显著快于中国央行。
下文将分别对危机至今两国央行资产负债表的共性、差异性，以及未来调整趋势进行比较分析。
（一）两国央行资产负债表的共性
首先，两国央行资产负债表规模变动趋势具有一定的相似性，都先经历大幅扩张，之后保持相对稳定。
从演进的先后顺序来看，中国的调整滞后于美国，对美联储有较强的跟随性。
危机后，美联储资产负债表的扩张促进了美国经济的复苏，增加了对中国产品和服务的进口，扩大了对中国的直接投资和金融投资规模。
这导致2015年以前中国国际收支正缺口的进一步扩大，造成了外汇储备的积累和外汇占款的大量投放，成为驱动中国基础货币投放量增长的主要渠道。
其次，两国央行资产负债表的调整都体现了危机后以数量调节型货币政策为主的特点。
在价格型工具效果较弱的背景下，两国都创立了新的结构性货币政策工具来调节中短期的流动性水平，以发挥资产负债表结构调整的效应。
两国央行资产的扩张都导致了负债方准备金规模的大幅上升。
Brainard（2017）指出，美联储货币政策正常化进程中，加息和缩表两种选择具有一定的可替代性；美联储缩减资产负债表的政策正常化计划，会促使中国央行资产负债表规模和货币供给的收缩。
（二）两国央行资产负债表的差异
第一，两国央行资产负债表变化的动因不同，操作方式也不同。
美联储资产负债表在危机前是其常规货币政策操作的被动体现，而在危机后的特殊背景下，QE等非传统货币政策发挥了关键作用。
而中国央行资产负债表的扩张则主要源于外汇占款增加导致的基础货币被动投放，需要进行冲销式干预。
危机后，美联储的操作方式主要是通过对资产方的调整，而中国主要通过对负债方存款准备金的调整来进行对冲。
操作方式的差异与两国的金融结构相关：
美国是以债券市场和股票市场为主导的金融体系，资产负债表扩张主要针对直接融资体系提供流动性；而中国是以银行为主的金融体系，自2003 年以来存款准备金手段逐步成为常规性、深度冻结货币流动性的政策工具。
第二，两国央行资产负债表的结构差异较大。
美联储的资产方主要包括其国内金融市场的各类证券资产，而中国央行则以国外资产为主。
从本外币结构来看，中国央行资产以外币资产为主，负债以本币负债为主，在人民币升值的过程中，存在一定的汇率风险敞口。
而美联储资产和负债大都以美元计价，汇率风险较小。
截至2014 年年底，中国央行国外资产占比达到82.4%，而美联储国外资产仅占0.5%。
（三）对两国央行资产负债表未来演进趋势的分析
当前，中美经济周期、金融周期等都存在着显著的分化，美国处于经济和金融周期的上行阶段，经济发展势头较好；而中国则进入经济和金融周期的下行阶段，下行压力较大。
这会直接影响到两国宏观政策的分化。
预计未来两国货币政策将存在较大的差异。
两国央行资产负债表变化的趋势也反映了中美经济和金融周期分化背景下货币政策脱钩的趋势。
预计美联储资产负债表缩减和利率回归中性化水平的进程仍将延续，会对全球美元流动性形成一定的回收。
与美国不同的是，中国货币政策处于“抵抗下跌式”的宽松状态。
当前，国内货币政策独立性增强，与美国货币政策走势逐渐脱钩。
危机至今，中美央行资产负债表都经历了大幅的扩张，也在一定程度上促进了全球宏观流动性的过度投放和资产价格膨胀。
因此，在经济复苏过程的后危机时代，如何保持央行资产负债表的稳健性，实现适度规模和结构的优化调整，又是否需要进行“瘦身”等，都是摆在两国央行面前的现实问题。
2018年以来，新任美联储主席鲍威尔基本延续了耶伦的货币政策正常化进程，通过前瞻性指引（Forward Guidance）提高货币政策的透明度，避免缩减阶段再次出现类似于2013年的“缩减恐慌”（Taper Tantrum）。
总体来看，美联储资产负债表规模缩减的趋势不会发生明显改变，国债和中长期机构债的占比将逐步下降，而且整个缩表的进程预计将会持续较长时间。
然而，其资产负债表规模缩减的节奏和力度，仍然存在不确定性。
近期，关于“特朗普景气终结”的呼声有所增多，货币政策的持续收紧或使得2019年美国经济增速有所放缓，美股和美债或将经历高位滑落。
特朗普多次指责现任美联储主席的货币政策不够宽松，对美国经济造成了一定的负面冲击。
从现实情况看，特朗普宽松的财政政策提高了美国的财政赤字率，加重了债务负担。
截至2017年年底，美国财政赤字规模为6654亿美元，联邦债务上限已高达20.456万亿美元。
为了保持联邦债务的可持续性，未来美联储资产负债表规模可能仍会显著高于危机前。
因此，美联储可能会放缓政策紧缩的节奏，降低紧缩的力度。
受此影响，美联储资产负债表收缩的步伐会放缓。
Bernanke，Greenwood，Hanson以及Stein等多位美国著名学者都认为，美联储应该维持较大规模的央行资产负债表，毕竟货币流动性具有显著的易放难收的特征。
从中国的情况看，中国央行资产负债表的扩张或收缩能够正向反映出国内宏观流动性的整体情况，但却与逆向调节的数量型货币政策松紧往往相反。
例如，中国自2015年以来先后8次下调法定存款准备金率，其中，2018年以来先后4次下调了存款准备金率。
准备金率下调反映了2016年以来宏观去杠杆、防风险过程中，国内宏观流动性紧缩的状况，需要货币政策的数量宽松来配合。
法定存款准备金率的下调，发挥了释放宏观流动性的作用。
未来中国要打造规模总体适度、结构相对合理、操作措施灵活、能发挥主动调节功能的央行资产负债表。
中国央行会进一步调整和优化资产负债表的结构，从而更好地服务于货币政策框架转型的目标，通过结构性政策工具打造利率走廊，提高利率政策工具的有效性。
目前，中国央行资产负债表体现了由于外汇占款持续下降、法定准备金率总体较高，导致央行通过公开市场操作及结构性货币政策工具来补充货币流动性的特征。
这与韩国20世纪80年代的情况类似。
根据韩国的经验，预计未来中国央行将逐步下调当前总体较高的法定存款准备金率。
危机以来，中国法定存款准备金率长期维持在较高的水平，因此，要求降准的呼声一直较高。
2018年以来，央行已经进行了多次主要存款性金融机构法定存款准备金率的下调，未来还有进一步下调的空间。
此外，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，中国经常和资本账户“双顺差”的历史或将一去不复返。
而经常账户顺差的进一步缩小、资本流出的压力加大，以及国际收支盈余的减小，将导致央行外汇占款的进一步下降，央行境外资产规模或将继续缩小。
总体而言，中国央行资产负债表未来或将经历小幅的缩减，由存款准备金来对冲和锁定外汇占款的模式将发生较大改变，央行资产负债表的外向性会降低，将由以境外资产转向以境内资产为主。
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