输入性通货膨胀.docx
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输入性通货膨胀
输入性通货膨胀
输入性通货膨胀形成的原因
从宏观层面看：
一个国家宏观调控的最终目标是，追求经济GDP增长、物价稳定、充分就业和国际收支均衡。
目前我国物价上升快速，国际收支失衡比较明显，国内因素主要是受劳动力成本上升引起；2009年我国原油进口量创新纪录，根据海关总局的初步数据，2009年原油进口量达到2.038亿吨，每天大约410万桶，净购买量达到1.987亿吨，输入性通货膨胀是最根本原因。
近年来我国出口量大持续累积大量外汇，达到2.85万亿美元，目前外汇储备占全球1/3，大量外汇储备使中央银行外汇占款增长，导致我国货币供给量增加。
商业银行流动性过剩，流动性过剩是指银行在资金供求关系宽松的情况下，出现的资金供应严重大于需求的现象。
2008年12月开始中国M1和M2高速增长，到2009年11月份分别达到34.6%和29.7%，这为银行体系提供了极为充足的流动性。
2009年目标货币供应量增速是17%，实际却是34%，M2接近30%，2009年12月11日，中国人民银行公布1至11月份累计新增达到9.21万亿元，新增规模较上年增加4万亿元，同比增长33.8%，新增规模创有统计数据以来最高水平，增长率创1996年以来最高水平。
美国去年11月又开始实行第二轮量化宽松货币政策，热钱也通过多种渠道流到中国，短期资本造成黄金价格、世界粮食和石油等大宗商品价格行情猛烈波动，投机气氛浓厚。
而开放的中国对石油、矿产等原材料的对外依存度很高，国内市场与国际市场对接，输入性的通货膨胀成为引起中国通货膨胀的重要原因。
西方学者对通货膨胀的观点
1.通货膨胀的涵义：
美国经济学家布朗芬布伦纳和霍布茨曼说：
第一，需求普遍过度，“太多的货币追逐太少的货物”
总需求水平上升或总需求函数往上移动，包括：
1），消费倾向的提高或私营部门的自发投资支出变动；2），政府支出增加；3），货币供给增加，第四，开放经济的出口增加。
第二，货币存量或收入的增长
第三，物价水平的上涨，通过成本推动导致物价上升，由间接税和补贴组成的实价度量，不可逆转。
第四，通货膨胀是用外汇汇率，用黄金价格来计量，或用对黄金的过度需求，或用官方汇率来表示的货币对外价值的下跌。
在直接标价发（应付）下，如果需要比原先更多的本国货币，外币币值上升，本币汇率下降。
2.林德贝克分析成本推进通货膨胀的原因：
外生的成本推动（进口原油上升），相对价格推动（内销商品按照外销定价），内生，来自劳动生产率慢的部门的工资成本推动。
3.开放经济中的通货膨胀，由于国家所承担的国际贸易和国际资本市场交易与通货膨胀关系更密切，而且外汇汇率对一国的通货膨胀有重大影响。
在开放经济中队通货膨胀的分析侧重在强调固定汇率条件下国内货币政策的有限效能。
实行固定汇率，各个国家的货币政策对于该国的通货膨胀影响不大，但是，却影响该国的国际收支。
决定世界平均通货通货膨胀率的就的世界货币供给的增长率。
造成“结构性通货膨胀”structuralinflation，表现为这样的假定：
经济活动分为两大部门。
即先进的工业部门和服务部门，两个部门的劳动生产率增长个不相同，但是工资增长率则要求一致，必然造成服务业成本压力，导致成本推进型膨胀，结构性通货膨胀意味两个部门相对供给机构的变动，服务部门的供给价格与工业部门的供给价格成反比（弗里希《通货膨胀论154页》）。
因大多数产品的价格是“成本加成定价，在工资成本之上加上固定的利润来确定”。
而奥克鲁斯将国家分为两大部门：
第一是开放经济部门，生产在国际市场上竞争的可交换商品，第二是非开放部门，开放经济部门生产的在国际上进行贸易的商品，其价格是按照世界价格来定价，即由生产量占世界贸易重要份额的国家生产的商品价格决定，所以是世界平均劳动生产率。
而非开放的部门按照国内供给和需求作价，就形成了两种劳动生产率下生产的商品。
（三）预料到的和未预料到的通货膨胀
传统的通货膨胀理论没有引进通货膨胀预期这一因素，只解释价格水平变化。
预料到的通货膨胀指的是价格正按照所有经济主体预期其上涨的速度而上涨，一般情况下，假定其它条件不变，预期的通货膨胀率愈高，市场利率水平就愈高，工资上升的速度也愈高，通货贬值的汇率就愈快，货币是中性的，即货币数量的一次性变动将导致所有物价水平成比例的变动，而对真实变量将无影响。
而货币超中性的理论文献中，有三种不同的观点，其一芒德尔——托宾-费希尔认为：
较高的预料到的通货膨胀率，导致保持现金的成本增加，这种较高的保持货币的机会成本引起资产组合从货币资产向实物资本的重新分配，较多地持有实物资本导致较高的资本总额，产生较高的资本——劳动比率。
将伴随较高的产出量或经济福利；
其二，萨谬尔逊-华莱士认为：
较高的预料到的通货膨胀率将伴随较低的产出量，其三，希德劳斯基认为较高的通货膨胀率对产出无影响。
未预料的通货膨胀率的影响的观点
其一，基于凯恩斯通论，强调价格粘性和价格自发运动潜势，工资和价格都是比较粘性的，仅逐渐地影响总需求波动，对总需求的波动是多因素引起的，如投资的波动；财富和利率的波动；货币供应增长率增长是根本的原因，新凯恩斯代表人物，费希尔、费尔普斯、泰勒就认同劳动市场上长期合同协定的存在，价格和工资都将调整到完全反应总需求的变动，成本推进通货膨胀。
其二，建立在总需求的不完全的同期信息的基础上的“新古典理论”。
卢卡斯认为：
引起真实产量和通货膨胀波动的基本推动量，是货币供应的起伏增长率，经济周期会引起货币供给量起伏，较高的预期通货膨胀率，会引起较高的名义利率。
其三，经济总量波动源自对总量生产函数的技术上的冲击。
代表人物是普洛瑟、隆格、基德兰德等。
引起充分就业产量波动的技术上的冲击，当其他情况不变时，将会导致价格的负向共同波动，影响真实产量的技术上的冲击将引起适应真实波动的货币和信贷反应。
二、货币供给和需求理论
（一）货币需求理论
货币需求的主要问题是货币需求是否获在多大程度上受利率变动的影响及对整体经济的影响。
传统货币数量论认为货币本身没有内在价值，制是覆盖在实物经济使的一层面纱，收益对经济并不发生实质性的影响，物价水平的变动由货币数量的多少决定，流通中的货币量过多，会导致物价水平上涨，否则，物价下降。
现代的凯恩斯流动性偏好理论，三个动机：
交易动机、预付动机和投机动机。
货币是一种最具流动性，却没有收益的金融资产；债券是流动性不强，但是能带来收益的资产。
利率上升债券价格下降；利率上升导致货币需求下降，货币需求与利率水平呈负相关。
作为贮藏手段，可以通过利率影响投资，进而影响产出、就业和收入。
弗里德曼把货币分为通货及金融资产，他强调恒久性收入，所有未来预期收入的折现值，即长期收入的平均预期值决定货币需求。
所以，货币需求量在短期内受利率变化的影响；收入增加对货币需求也增加。
对整体经济地影响：
货币供给量的变动影响国民收入，因为决定国民收入的是投资，投资变动通过乘数的作用决定国民收入的变动，决定投资的因素是预期利润率和利率的差距，在长期内，不影响国民收人，只影响价格；弗里德曼认为货币供给量的变化，也引起财富相对价格的变化。
利率下降，有价证券和实物资产（耐用消费品、房产）的价格会便宜，刺激消费和投资，致使国民收入增加。
宏观经济学用收入——支出模型解释IS曲线，流动偏好解释LM曲线，用IS-LM模型和AS-AD模型分析财政政策对宏观经济的稳定作用，IS-LM分析能解释政策变动对国民收入的短期影响，说明财政政策如何影响总需求，它在什么情况下更有效；财政政策必须与货币政策相配合，因为调整市场利率是货币政策的近期目标，在短期内具有效果。
AS-AD曲线是总供给和总需求均衡，说明在经济周期的不同阶段何时采取扩张或紧缩的时机。
2007年央行6次定向发行央票，并在银行间债券市场发行债券7.98万亿元，增长了39.7%，主要是特别国债和政策性金融债，共发行了8期1.55万亿元的特别国债，商业银行是主要的投资者，认购量达到5.94万亿元，占总量的74.4%。
2007年末，银行间债券市场债券余额为12.33万亿元，银行间债券市场质押式回购和买断式回购成交46.29万亿元，几乎是GDP的2倍。
表2001年以来M2与GDP的关系表单位亿元，%
年份
GDP
GDP增长%
M2
GDP/M2
M2变化率
2001
95933
158301.9
0.61
17.6
2002
102398
6.7
185007
0.55
16.8
2004
159873.3
56
254107
0.63
15
2005
183084.8
298755.7
0.61
17.5
2006
209407
345600
0.606
15.67
2007
246619
403401..3
0.61
16.7
2008
300670
2009
600000
27.7
资料来源，《中国金融年鉴》2003，《中国统计年鉴》2004，《中国统计年鉴》2009计算
由货币需求方程确立实证模型
由货币需求公式MV=PQ
M为纸币流通量，P为价格水平，V为纸币流通速度，Q为商品流通量。
对P=
进行微分：
gp=
=
（
）/
⊿P/P=⊿（MV/Q）/（MV/Q）
=[（⊿M+M）（⊿V+V）/（⊿Q+Q）―MV/Q]/MV/Q
={Q（⊿M+M）（⊿V+V）―MV（⊿Q+Q）}/Q（⊿Q+Q）}Q/MV
=[⊿M/M+⊿M/M×⊿V/V+⊿V/V―⊿Q/Q]/（1+⊿Q/Q）
令gm=⊿M/Mgv=⊿V/Vgq=⊿Q/Qgp=⊿P/P
则gp=（gm+gm×gv+gv―gq）/（1+gq）
gp为价格总水平变化率，
gq为实际商品流通量变化率，
gm为货币流通量变化率,
gv为货币流通速度变化率
或由总需求方程PQ=MV公式变成：
M=
取对数lnM=lnP+lnQ-lnV，
再微分
=
+
—
变形为m=p+q-v
1.利用上式计算2003-2000年我国货币流通量（以M2计）、流通速度变化（GDP/M）和商品流通变化（以GDP=PQ）环比变化，对价格总水平gp的影响。
三．通货膨胀对资产价格（证券市场）的影响
1.温和的通货膨胀对股价影响较小
在一定可容忍范围内，经济处于增长扩张阶段，产量和就业持续增长，股价持续上升；
2.人民币对外升值、对内贬值，吸引热钱对股市有刺激
从2005年7月21日至2006年5月15日期间，人民币对美元汇率首次触及8：
1，同时A股市场上证指数上涨至1600多点。
第二个阶段是从2006年5月15日至2006年7月19日期间，人民币汇率在八左右震荡。
上证指数也在1660点上下大幅震荡，股指一度冲击至最高点1757.47点。
第三个阶段是随人民币汇率破八后的加速上涨，2006年7月至2006年底，人民币汇率水平上升至1：
7.8，大盘至2100点。
进入2007年后，至2007年10月份，汇率水平达到了1：
7.5，2007年10月16日，上证指数最高峰值6124.04点。
2005年7月至2007年10月，上证指数从998点上涨到6124点，28个月上涨了600％；2007年10月至2008年4月，上证指数从6124点下跌到3212点，五个月下跌了47％；
3.从税收效应、债负效应、存货效应分析。
通涨率高时一般会对企业减税，和对居民进行补贴，企业对紧缺商品囤积，居民投机住房，对股市的影响是资金流出股市，经济扭曲失去效率，企业如果得不到必需的生产资料，原材料、劳务价格飞涨。
企业盈利下降，破产，影响公众心理和预期，对股价产生影响。
石油涨价对炼油公司、航空运输股份影响最大。
上证综指历年波动率
数据来源：
上海证券交易所统计年鉴2009卷。
中国货币供给量与股票市场情况表
时间
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2005
2006
GDP
74772.4
79552.8
82054
89404
95933
102398
183084.8
209407
GDP增长%
9.3
7.8
7.6
8.4
8.3
91
10.2
10.3
M2
90995.3
104498.5
119897.9
134610.4
158301.9
185007
298755.7
342000
M2增长%
19.6
14.8
14.7
12.3
17.6
16.8
17.6
14.5
上证综合指数
1194.10
1146.70
1366.58
2073.48
1645.97
1357.65
1161.1
2675
资料来源：
《中国统计年鉴2000》及其《中国金融年鉴2003》有关统计数字计算。
结论
市盈率的高低市盈率过高，失去了其投资价值。
股票的市场价格严重背离其内在价值,世界上大多效股票市场的平均市盈率在1一20倍.例如:
80年代至9年代.纽约证券交易所股票平均市盈率在1一19之间波动;伦敦证券交易所平均市盈率在11--14倍之间波动;香港证券交易所的平均市盈率在15—20倍之间波动.组成纽约道琼斯工业股票指效的30只股票在1990年底的市盈率,有26只在7到21之间.这30家公司中有5家被列人1990年业绩最佳的10家公司之中,它们的股票的市盈率为4到21.上海证交所与深圳证交所开业初期平均市盈率分别为82和65，我国股票平均市盈率远远高于世界平均水平，所以，通过对样化的投资也很难分散系统性风险。
（二）股票换手率高。
国际上成熟股市的年换手率通常在30%--50%.甚至更低,即投资者平均持股时问在2--3年以上，我国上市公司的效益普遍不佳，不能给投资者以满意的回报。
从1993年至今，上海股市年换手率为650%一950%；深圳股市年换手率为430%-91%。
任何国家或地区的股市都是牛熊交替，但是我国股市大幅震荡的问隔时间短。
三）政府对股市调控机制认识不够，西方国家股市巳有两、三百年的发展历史.步入了成熟期，对股市的风险采取股票指数交易，保证股市稳定运行的基本条件。
股票指数期货可以分散系统性风险
套期保值是指为了避免股票现货市场上的价格风险,而在期货市场上采取与现货市场上方向相反、数量相等、品种相同的买卖行为。
一、套期保值的类型
股指期货与其它期货一样，其套期保值可分为多头套期保值和空头套期保值。
股指期货多头套期保值，是投资者对未来股市走势看好时所采取的交易方式。
投资者为了防止股市价格上升给股票现货造成损失，在期货市场上以低价买入股指期货合约。
因股市上扬，股指期货合约价格也上升，保值结束时以高价对冲期货合约，从而用期货市场的盈利弥补股票现货市场的亏损，以达到套期保值的目的。
多头套期保值案例1：
股票市场
期货市场
5月1日，卖出价值200000港币的股票投资组合
5月1日买入一份7月股指期货合约，指数2000点，合约总值2000×50=100000港币
6月10日，股价上涨，股票投资组合增值到210000港币
6月10日，股票指数上涨到2200点，卖出该期货合约平仓，价值为2200×50=110000港币
现货亏损：
10000港币
期货盈利：
10000港币
不计算交易成本，投资者通过多头套期保值交易避免了股票现货市场价格上升造成的损失。
空头套期保值，是指投资者对未来股市走势看跌时所采取的交易方式。
空头套期保值指已经持有股票、也可能是预期将持有股票的投资者，并预期未来股市价格将下跌，为了防止股市下跌给股票现货造成损失，在期货市场上以高价卖出股指期货合约。
因股市下跌，股指期货合约价格也下降，保值结束时以低价对冲期货合约，从而用期货市场的盈利弥补股票现货市场的亏损，以达到套期保值的目的。
空头套期保值案例2：
股票市场
期货市场
1月15日，持有市价500000港币的股票投资组合
1月15日，卖出一份3月股指期货合约，股票指数为9980点，合约总值为9980×50=499000港币
3月1日，股价跌落，股票投资组合市价跌到350000港币
3月1日，股价指数跌到6880点，买进一份3月股指期货合约平仓，价值6880×50=344000港币
现货亏损：
150000港币
期货盈利：
155000港币
因此，在未计算交易成本的条件下，投资者通过空头套期保值交易避免了股票现货市场下跌造成的损失，且有盈利5000港币。
（二）最佳套期保值比率
套期保值比率（hedgingratio），是指套期保值者持有期货合约的价值与需要保值资产价值之间的比率关系。
对期货市场最佳套期保值比例的研究可以分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度考虑，研究最小风险套期保值比率（risk-minimizinghedgingratios），另一类是统筹考虑组合收益和组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值-风险套期保值比率（meanriskhedgingratios）。
1、最小风险套期保值比率
在股票投资中，风险主要是价格波动风险，通常由风险系数
来确定。
系数表明一种股票的价格相对于大市波动的幅度，也就是说，当大市变动1%时该股票预期变动百分率。
如
系数为0.6%，表示股票市场价格上升或下跌1%时，该种股票的价格将上升或下跌0.6%。
若
系数为负数，表明股票价格与股市变动方向相反。
一组股票组合的
系数则为各种股票
系数的加权平均数，其权数等于投向某股票的资金与总投资资金之比。
设
:
股票组合的
系数；
：
股票i的权数；
：
股票i的
系数。
则有
系数的公式为：
设
：
股票组合的总价值；
：
股票指数每变动一点的价值；
：
股票指数的点数。
最佳套期保值的合约份数N为：
该式表明，套期保值比率等于股票价值乘以
系数，再除以期货合约价值。
当股票市场看涨，投资者希望持有一些
系数较大的股票；当股票市场看跌的时候，投资者希望持有一些
系数较小的股票。
投资者可以用买卖股票指数期货代替调整股票构成以改变股票或组合的
系数。
某证券投资基金决定利用S&P500指数期货进行空头套期保值。
假定该股票组合现值为224000000美元，并且它与S&P500指数的
系数为0.9。
9月1日的现货指数为1380点，而12月到期的期货合约为1400点。
首先，由公式计算出应卖出的合约份数：
12月1日，现货指数下跌到1242点，而S&P500指数下跌至1260，即现货指数跌了138点，期货指数跌了140点（均跌了10%，但该基金的股票组合价值只跌了9%）。
这时，买入576份期货合约进行平仓，实现了保值。
现货市场
期货市场
9月1日，股票投资组合总价值2.24亿美元，S&P500现货指数为1380点
9月1日，卖出576份12月到期的S&P500指数期货合约，指数1400点，合约总值为1400×250×576=2.016亿美元
12月1日，S&P500现货指数跌到1260点，该基金持有的股票价值减少2.24×10%×0.9=0.2016亿美元
12月1日，买入576份12月到期的S&P500指数期货合约，指数为1260点，合约总价值为1260×250×576=1.8144亿美元
现货亏损：
-0.2016亿美元
期货盈利：
0.2016亿美元
如果到了12月2日，现指上涨了5％，涨到1449点；期指也上涨5％，涨到1470点。
这时该基金的股票组合上涨了4.5％，其损益结果为：
日期
现货市场
期货市场
9月2日
股票总值2.24亿美元，S&P500现指为1380点
卖出576张12月到期的S&P500指数期货合约，期指点为1400点，合约总值为576×1400×250＝2.016亿美元
12月2日
S&P500现指上涨至1449点，该基金持有的股票价值增加了2.24×4.5％＝0.1008亿美元
买进576张12月到期的S&P500指数期货合约，期指为1470点，合约总值为576×1470×250＝2.1168亿美元
损益
0.1008亿美元
－0.1008亿美元
总的损益仍旧为零。
例，4月5日，某证券投资基金计划在6月份进行金额为120亿美元的10种工业股票的组合投资。
经过对资本市场有关信息的分析与研究，认为目前股票市场价格较低，两个月后股价很可能上涨。
为了避免股票现货市场可能遭受的损失，决定利用S&P500指数期货进行多头套期保值。
假定4月5日，6月份S&P500指数期货合约的指数为1000点，即期货合约价值为1000×250=250000美元。
该股票组合的
系数为1.25。
从而计算出套期保值所需的合约份数：
所以，投资者4月5日买入60000份6月S&P500指数期货合约，总价值为1000×250×60000=150亿美元。
6月，这10种工业股票的平均价格已经上升了12.5%。
和4月相比，6月份的股票现货投资蒙受了120亿×12.5%=15亿美元的机会损失。
与此同时，6月S&P500指数期货合约的指数上升到1100点，涨幅为10%，于是，60000份的期货合约总价值上涨了150亿×10%=15亿美元。
投资者卖出期货合约平仓，所获得的收益，恰好弥补了现货市场的亏损。
现货市场
期货市场
4月5日，有120亿美元的基金，计划进行10种工业股票的组合投资
4月5日，买入60000份6月到期的S&P500指数期货合约，指数1000点，合约总值为150亿美元
6月，10种工业股票的平均价格已经上升了12.5%，120亿美元所能购买的股票数量减少，遭受15亿美元的损失
6月，卖出60000份6月到期的S&P500指数期货合约，指数为1100点，合约总价值为1100×250×60000=165亿美元
现货亏损：
-15亿美元
期货盈利：
15亿美元
（二）套利交易（Arbitrage）
1、套利交易的理论基础
广义的套利交易是指投资人在市场上同时一买一卖相同或类似的商品，通过买入价值被低估的商品、同时卖出价值被高估的商品，从而达到获利的目的。
对于期货市场上的套利交易而言，套利交易局限在交易所交易的期货合约以及相应的现货标的物之间，同样通过卖出高估的期货合约或现货、同时买入被低估的期货合约或现货的方式达到获利的目的。
在进行套利交易时，交易者注意的是期货合约之间（或现货与期货之间）的相关价格关系，而不是绝对价格水平。
如果价格的变动方向与当初的预测相一致，交易者即可从两合约（或期货与现货）价格间的关系变动中获利。
因此对于交易者来说，理解套利交易原理和掌握一些交易技艺是非常重要的。
2、套利交易的类型
套利者一般是利用不同交割月份、不同商品和不同期货市场之间的差价进行套利交易，可相应地分为跨期市套利、跨期套利和跨品种套利。
这几类套利交易的策略在股指期货中同样适用。
2.1、无风险期现套利
2.1.1、定价模型
由股指期货的制度设计，在到期日时股指期货的价格和指数的现货价格被强制相等。
这一制度设计保证了股指期货与股指现货之间存在紧密的联系，两者的价格关系一旦失衡，价差超过交易成本，就会产生套利机会。
经典的股指期货定价理论由Cornell&French（1983）提出，该模型主要基于持有成本的考虑，其中持有成本包括资金占用成本和持有期间可能得到的股票红利两部分：
指数期货理论价格=现货指数价格+融资成本-股息收入
一般来讲，市场利率总是大于股票分红率，因此持有成本通常大于零，即期货价格高于指数现货。
假设目前沪深300指数为3250点，市场年利率为6%。
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