科沃斯深度研究报告战略转型顺利推进双轮驱动高增长.docx
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科沃斯深度研究报告战略转型顺利推进双轮驱动高增长
科沃斯深度研究报告：
战略转型顺利推进，双轮驱动高增长
（报告出品方：
东方证券）
1.潜心发展二十余年，铸就国内领先机器人制造商
1.1服务机器人业务稳步增长，添可子品牌迅速崛起
机器人行业潜心发展二十余年，铸就国内领先机器人制造商。
公司于1998年创立，从吸尘器代工厂商起步，经过多年的技术进步与品类扩充，已形成了“Ecovacs科沃斯”家庭服务机器人、“TINECO添可”高端智能生活电器以及科沃斯商用服务机器人三大产品线。
其中家庭服务机器人主要包括扫地机器人“地宝”、擦窗机器人“窗宝”、空气净化机器人“沁宝”等，“TINECO添可”智能生活电器包括智能洗地机、智能吸尘器、智能吹风机、智能料理机等产品。
在不断扩充品类版图的同时，公司积极开拓海外市场，先后于美国、德国、日本等国设立销售子公司。
2018年公司主动调整策略，减少代工业务，集中发力自有品牌，产品定位逐步高端化；同年公司正式挂牌上市，登陆上交所主板。
战略调整阵痛期已过，公司2020年实现营收、净利双增长。
公司在2019年主动调整策略，退出服务机器人代工业务，减少低端产品销售，导致2019年业绩下滑，营收、归母净利润分别同比下降6.70%、75.12%。
2020年以来，在海外疫情不确定性增加的背景下，公司聚焦中国市场，坚持既定战略调整方向，进一步加大科沃斯、添可自有品牌业务的产品技术升级，当年推出的T8系列扫地机器人与添可芙万洗地机成为销售大单品，助力自有品牌崛起，同时为利润端带来改善，公司实现营收、净利双增长，公司2020年实现营业收入72.34亿元，同比增长36.17%；同期实现归母净利润6.41亿元，同比增长431.22%。
服务机器人业务是公司主要收入来源，添可崛起成为公司发展新动力。
①以自有品牌为主的服务机器人业务贡献公司主要收入来源。
近年来随着扫地机器人产品迭代更新、销售渠道不断拓宽，公司服务机器人业务收入占比逐年提升，2020年服务机器人业务实现收入43.05亿元，占公司总收入比重达59.51%，ODM业务收入占总收入比重仅为0.96%。
②清洁类小家电业务是公司另一重要收入来源，主要包括OEM/ODM业务以及自有品牌“添可”。
来受中美贸易摩擦以及海外代工客户向东南亚转移代工业务的影响，2019年公司清洁类小家电OEM/ODM业务收入有所下滑，2020年增速由负转正，实现收入14.92亿元，同比增长17.87%，占公司总收入比重约20.63%；同期公司自有品牌“添可”准确把握消费者痛点，打造出爆款大单品，2020年发布的智能洗地机芙万一经推出即受到市场认可，市占率已达70%，因而业绩出现爆发式增长。
随着公司自有品牌添可的快速崛起，清洁类小家电收入规模相应快速增长，2020清洁类小家电收入占比为38.04%，有望成为公司发展新动力。
分地区来看，公司内外销共同发力，2020年占比分别达53%、47%。
2020年公司国内、国外收入分别为38.55亿元、33.79亿元，占比分别为53.29%、46.71%，近年来内外销占比基本稳定。
国内业务主要包括科沃斯扫地机器人与添可的销售业务，一直保持稳定增长；国外业务包括清洁类小家电OEM/ODM业务以及服务机器人、清洁类小家电的自有品牌销售业务，其中清洁类小家电OEM/ODM业务在2019年受中美贸易摩擦影响，业务规模有所下滑，但随着贸易摩擦逐步缓和。
2020年该部分业务开始回暖。
随着公司国际市场销售渠道的逐步建立，公司自主品牌服务机器人产品在海外亚马逊等平台销售呈现爆发式增长，成为海外市场增长的关键驱动力。
未来公司国内与国外业务有望齐头并进，一同助力公司业绩增长。
1.2战略调整初见成效，公司整体经营情况向好
横向对比扫地机器人上市企业，科沃斯ROE水平处于行业中游。
2020年公司ROE为22.99%，公司ROE水平整体处于行业中游，主要系公司销售费用投入较高导致的较低净利率，以及重资产运营模式带来的较低周转效率所致，公司通过自建产线的模式，基本可实现中高端产品自产。
纵向来看，公司2020年ROE同比大幅提升18.13pct，主要源于自主品牌占比提升推动的净利率改善。
公司毛利率稳中有升，净利率在区间内波动震荡，2020年同比有所改善。
随着产品高端化、低毛利的代工业务占比逐步降低，公司整体毛利率稳中有升，2020年公司毛利率达42.86%，较去年同期同比提升4.57pct。
公司净利率近年来整体呈现区间震荡状态，2020年净利率为8.86%，同比提升6.59pct，盈利能力有所改善。
公司期间费用率呈上升趋势，主要系销售费用率逐年抬升。
公司自2017年以来期间费用率稳步提升，2020年费用率为32.26%，同比下降2.43pct，主要系新会计准则下，运输费用计入营业成本所致，主要系销售费用以及研发费用大幅提升。
公司2020年销售费用率为21.58%，公司2018年以来为促进添可品牌发展、加大市场投入，营销推广费用提高，与此同时公司不断拓展海外业务，因此销售费用不断攀升。
研发方面，公司近年来始终重视科技创新、产品研发，在新型传感模组和机器视觉等方面不断加大研发投入，2020年研发费用率为4.67%。
公司销售费用率高于可比公司，主要系销售渠道分布差异所致。
公司与石头科技在期间费用率上的差异与两家公司在销售渠道分布上的差异密切相关。
公司服务机器人销售渠道中，线上渠道占比较高，由于B2C业务收入受访客流量影响较大，为实现流量导入，商家需向平台支付大量的营销推广费用；此外，公司线下实体店主要位于具有较高知名度的购物中心、百货商场或家电连锁商超等场所，面向国内中高端市场，因此销售费用较高。
反观石头科技，目前销售渠道主要以小米模式、线下经销为主，大多业务借力于拥有现成销售网络的经销商，因此石头科技整体费用率低于科沃斯。
公司总资产周转率有所回升，渠道分布特点导致存货周转率偏低。
公司2020年资产周转速度有所改善，2020年总资产周转率为1.84次，同比提升0.60次。
公司存货周转率一直维持在较低水平，2020年存货周转率4.83次，主要是由于公司有部分自建渠道，需要根据未来市场需求量进行提前备货；而石头科技实行以订单拉动整个供应链系统的生产模式，不需要大规模备货，因此两家公司存货周转率存在一定差异。
1.3股权结构清晰、稳定，激励计划激发员工积极性
公司股权结构清晰、稳定，决策能力强。
截至2021年3月31日，公司实际控制人钱东奇通过控股苏州创领智慧投资管理有限公司、苏州创袖投资中心合计持有公司52.20%的股份。
公司整体股权结构清晰、稳定，决策能力强，有助于公司长期发展。
公司连续颁布股权激励计划，激发员工积极性，助力公司良好发展态势。
股权激励计划激励对象必须同时完成总公司层面、添可层面以及个人考核三个层面的各项指标后才能全部或部分解除限售、获得收益。
添可作为公司未来重要的着力点，有望成为公司又一业务闪光点。
2.服务机器人行业蓬勃发展，公司依托产品、渠道优势逐步实现战略转型
2.1技术创新驱动发展，国内扫地机器人市场成长空间广阔
2015年后扫地机器人全球市场规模快速扩大，iRobot始终处于世界领先地位，科沃斯、石头科技等后来者迎头赶上，2020年科沃斯市占率达17%。
2015年以来随着规划类产品的推出以及清洁能力的不断提升，扫地机器人全球市场规模快速提升，2015-2018年间年均复合增速达30%，2019年增速有所放缓，2020年随着创新型产品的推出，市场恢复高增速，同比增长33%，整体规模达34亿美元。
目前美国机器人公司iRobot仍然是全球扫地机器人领军企业，2020年市占率达46%，但其领先优势逐步缩小，市占率较2016年下降18pct；后来者如科沃斯、石头科技等公司正迎头赶上，2020年科沃斯全球市占率达17%，现已成为世界第二大扫地机器人供应商。
国内线上、线下渠道中，科沃斯均占据稳固龙头地位，2020年市占率分别达41%、80%。
2021年以来扫地机器人市场仍然维持着较高的景气度，2021年1-5月国内线上扫地机器人销售额同比增速达26%。
线上渠道作为中国扫地机器人市场最主要的销售渠道，占总销售额的90%，2020年线上渠道呈现一超多强的局面，科沃斯市占率达41%，龙头地位稳固；小米、石头科技、云鲸市占率分为16%、11%、11%，CR4达78%。
线下渠道方面，科沃斯凭借自身品牌力与渠道力占据绝对领先优势，2020年市占率高达80%。
技术创新引领产品高端化，低价扫地机器人逐步退出市场。
扫地机器人过去几年在移动导航、清洁以及避障三大环节完成了几次重要的技术升级，移动导航技术方面，产品由最初的随机碰撞升级至由SLAM算法支撑的局部规划、全局规划，2020年前后行业内如科沃斯、石头科技等公司开始将AI识别、3D结构光等技术应用于扫地机器人，提升其智能避障能力，解决消费者痛点。
随着搭载新兴技术的产品持续推出，市场价格带整体上移，2020年1499元以下的产品线上市占率合计为27%，同比下降13pct；各品牌旗舰产品所处的3000元以上价格带产品线上市占率合计达19%，同比提高14pct。
对标美国市场，若2030年中国扫地机器人渗透率由当前不足5%的较低水平分别提升至15%、30%，预计2020-2030年中国扫地机器人销量CAGR将分别达13%、21%。
据iRobot最新公告，2020年美国市场扫地机器人渗透率为15%，未来有望提升至30%；据我们测算，2020年中国市场扫地机器人渗透率约4.5%。
扫地机器人作为典型的产品为王的品类，针对消费者需求痛点而持续迭代创新的移动导航定位、避障、清扫技术能够增强产品实用性、改善消费者体验，从而驱动中国扫地机器人行业渗透率快速上行。
2.2研发能力夯实技术基础，支撑中高端品类全覆盖战略
公司主动退出代工业务、大力发展自主品牌，战略调整引领毛利率上行。
公司自2019年以来，主动退出服务机器人代工业务，将精力集中于发展自有品牌。
2020年公司服务机器人自有品牌销售份额占比已达98.39%。
虽然退出代工业务将在短期内导致营收规模下滑，但自有品牌相较代工业务盈利质量更高、稳定性更强，战略调整将有利于公司长远维度发展。
2018年起公司扫地机器人开始业务转型，中高端市场份额快速提升。
2018年起公司大力推广处于中高价格带的全局规划类产品，截至2020年年底，公司全局规划类扫地机器人在扫地机器人业务中的收入占比已达81%。
伴随全局规划类产品的顺利推出，公司在中高端市场的份额随之快速提升，2020年科沃斯在3000-3499元这一价格带中的线上占比达70%，同比提升45pct；此外公司在1000-1499元、1500-1999元、2000-2499元、2500-2999元这四个价格带中市场份额均高于39%。
公司通过T5、T8、N8等一系列爆款的推出，成功在中高端市场中站稳脚跟，并迅速成为市场中坚力量。
自主生产增强产销灵活性，提升整体盈利水平。
公司服务机器人除自产外，部分由ODM代工商生产，近年来公司外购成品的销量占比逐年降低，2020年外购服务机器人销量为7万台，占比为2%，较2016年降低39pct。
目前公司已基本实现中高端产品自产，由于智能产品更新速度快、非标准化程度较高，不同海外市场的产品在设计、认证标准上也有所区别，拥有自主产能对公司灵活调整多品类和多SKU的生产十分重要；此外公司凭借自身规模优势，对供应链的整合与议价能力较强，有利于提升盈利水平。
公司自主生产的服务机器人毛利率始终高于外购成品，较外购成品毛利率高出20.96pct。
产品系列化、全价格带覆盖战略支撑公司业务转型。
科沃斯顺利、迅速转型的背后蕴藏着其独特的产品战略，科沃斯大多推出系列化产品，不同产品搭载的技术、功能覆盖，因而价格也有清晰的区别，精准定位不同需求的消费者群体。
这一产品战略颇有成效，根据奥维云网公布的数据，2020年线上销售额Top10中有七款科沃斯产品，包括定位于不同价格带的DJ系列、N系列与T系列，此外科沃斯还有20款产品进入线上销售额Top50，领先于其他竞争对手。
出色的研发创新能力是助力公司实现系列化、全价格带产品战略的关键因素。
公司坚持的系列化、全价格带覆盖的产品战略需要在不同产品之间做清晰的功能区分，因而对自身的技术储备、产品设计能力要求极高。
科沃斯通过持续的研发投入，坚持同时开发LDSSLAM和VSLAM，并不断在新产品中尝试应用先进技术，从而能够实现系列化的产品战略。
公司近年来持续加大研发投入，2020年研发人员为951人，研发费用达3.38亿元，近5年（2015-2020年）年均复合增长率分别为15%、32%。
2.3完善国内市场布局，拓展海外销售渠道，助力公司长期发展
深化已有合作、开拓新兴平台，力图构建立体化销售渠道
公司目前已构建出完善的销售渠道。
经过多年不断地渠道建设，公司目前对现有销售渠道基本实现全覆盖，形成了线上销售为主、线下为辅的销售体系。
公司线上销售主要有B2C、电商平台入仓以及线上分销商等形式，线下销售除为国际品牌商代工外，还包括线下零售等形式。
巩固主流线上平台合作关系，积极开拓新兴电商平台。
线上销售是公司的主要销售渠道，公司在国内的线上销售渠道主要有B2C、电商平台入库以及线上分销商三种形式。
公司与主流电商平台的合作年限长，运营经验丰富，连续多年蝉联天猫、京东、苏宁易购“双十一”扫地机器人销售冠军，2020年科沃斯“双十一”全渠道最终成交额超10.4亿元，同比2019年双11增长33%。
在继续深化与主流平台的合作外，公司加快布局了内容电商平台，在完成种草后，又通过直播、短视频等方式变现。
多元化营销模式吸引流量，支撑线上渠道建设。
为推广自有品牌、导入线上流量，公司始终维持较高的营销投入力度，2020年公司市场营销推广及广告费达8.36亿元，占总收入的11.56%，较2015年提升6.19pct。
除了加大费用支出外，公司还采取了多样化的新兴营销方式、开展多渠道的品牌传播，采用广告投放、电视剧植入、主播带货等方式形成全路径、全时段的触点，其中2019年公司线上当红主播实力带货累计成交额破6000万。
此外公司对社交传媒重视程度较高，与国内主要社交平台均建立合作关系，截至2021年5月21日，抖音短视频科沃斯扫地机器人相关视频播放总量达4.2亿次。
线下新兴业态建设持续提升品牌知名度。
尽管公司线下零售收入占比总体不高，但线下零售店兼具品牌展示与体验的功能，对品牌知名度具备重要的支撑作用。
目前线下零售主要以分销为主、直营为辅，在全国范围内拥有专卖店605家，基本覆盖全国各省份。
公司在与平台保持深度合作的基础上，也着手加快新兴业态、新兴渠道的建设，以提升品牌知名度与影响力。
因地制宜拓展海外销售渠道，公司外销收入增长可期
因地制宜制定销售策略，公司不断拓展海外销售区域。
公司自2012年起在海外设立子公司，招募专业团队在当地开拓销售渠道，在线上销售平台自建站点，并与零售企业达成合作关系。
目前公司已先后在美国、德国、日本、英国、法国、西班牙、意大利等国家设立销售子公司，同时公司在部分发展中国家与地区采取分销的模式进行销售。
此外，公司也逐步加大在海外的中高端产品投放力度，覆盖更加完整与全面的市场价格段。
公司的一系列销售手段卓有成效。
海外市场规模、公司市场份额双提升，有望构成公司海外业务规模快速扩张的持续驱动力。
得益于公司的海外策略，公司海外业务规模不断扩大，我们认为主要驱动因素有两点：
渗透率提升下海外市场规模不断扩容，以及科沃斯海外市场占有率稳中有升。
在海外市场持续扩容的同时，科沃斯凭借持续的海外渠道建设投入以及高性价比的产品，市场占有率稳中有升。
2020年公司EMEA地区占有率为9%，同比提升3pct，稳居第三；北美地区占有率为3%，同比维稳，位列第三。
随着公司加大海外产品投放力度，逐步将国内全品类覆盖的产品战略复制到海外，依托产品及渠道优势，公司市占率预计稳健提升。
3.清洁电器市场潜力巨大，洗地机有望成为破局关键
3.1清洁电器市场规模持续扩大，渗透率提升空间广阔
清洁电器市场规模持续增长，洗地机已成为重要品类之一。
随着产品技术更新迭代以及新品类的不断推出，中国清洁电器市场规模持续扩大，2020年中国清洁电器零售规模为240亿元，同比增长20%，近5年年均复合增速达26%。
按线上零售额口径来计，2020年扫地机器人、吸尘器占比最高，分别为43%、33%，新品类洗地机目前占比为6%、排名第三。
中国大陆清洁电器渗透率缓慢上升，但仍远低于世界各国水平。
根据Euromonitor统计的数据，2020年中国大陆清洁电器渗透率已达12%，较2010年提升4pct，处于缓慢提升状态；而美国、日本、韩国、欧盟等国家与地区目前渗透率水平均高于80%，中国台湾地区渗透率也在50%左右，中国大陆与其他国家与地区相比，未来清洁电器渗透率仍存较大提升空间。
3.2参考1990年代韩国市场，洗地机有望引领国内清洁电器渗透率快速提升
参考韩国市场，其清洁电器渗透率在1990年代呈现爆发式提升的态势。
韩国清洁电器渗透率在1989年为19%，相较于1977年提升3pct，处于缓慢增长阶段；而后韩国清洁电器行业经历了快速增长的十年，2000年清洁电器的渗透率已达69%，较1990年提升50pct。
我们认为韩国当时以人均收入提升、住宅建设计划推行为主的需求侧刺激，和以产业转型升级、产品不断推陈出新为主的供给端驱动是推动清洁电器加速渗透的主要原因。
需求端，人均收入提升与公寓住宅的盛行刺激韩国清洁电器消费需求快速增长。
从需求端看，我们认为主要有两大因素带动了韩国清洁电器的蓬勃发展：
①国民收入突破10000美元，耐用消费品与服务业开支增加。
低成本劳动力消失的另一面是全民收入的提升，整体耐用消费品的消费支出提高。
②房屋建设政策的推行给清洁电器行业带来机遇。
1989后韩国持续推行首都圈新城市开发计划以及200万户住宅建设计划，使得年轻一代更容易、早于上一代地住上公寓，提升了国民对清洁电器的整体需求。
供给端，产业转型升级、企业在竞争下不断创新带动韩国清洁电器行业蓬勃发展。
韩国国内的家电企业在1989年以前主要以OEM业务为主，但随着工资水平的上涨，低成本劳动力红利消失，OEM业务逐渐向中国等国家转移；此外经历“乌拉圭回合”后，韩国国际贸易规模扩大，本土家电企业不仅要出海竞争，更要与进口产品竞争本土市场，因此这些企业被迫开始转型，加强自身产品设计与创新。
当时的三大家电公司将重点放在了开拓新市场、创造新需求上，他们先后成立市场研究部门，想要把韩国人日常生活固有的文化特征反映到产品的功能和外观上，提升产品竞争力。
公司持续进行技术迭代，推出各自的产品。
三家公司在1990年代一直处于降低噪音、提升吸力的竞争中，每年都会在春秋旺季推出搭载新技术的新产品。
精准解决消费者痛点、具有竞争力的产品不断推出同时带动了韩国的清洁电器热潮，渗透率因此快速提升。
对标韩国发展史，中国清洁电器未来有望加速渗透。
中国清洁电器行业目前在供需端有不少相似之处：
中国企业如科沃斯正逐步退出代工业务，发力自有品牌；中国国民人均收入于2020年突破10000美元，达到韩国1994年对应的水平；科沃斯旗下子品牌添可推出的洗地机产品成功抓住了中国消费者的拖地需求，创造出全新的市场品类与需求。
我们预计，在洗地机等新品类的引领下，未来十年中国清洁电器渗透率有望加速提升；中性情形下，假设2030年渗透率将由当前的12%提升至30%，预计2030年中国清洁电器销量将达4795万台，未来10年年均复合增速为9%；乐观情形下，若2030年渗透率达50%，预计2030年销量将达8325万台，未来10年年均复合增速达15%。
洗地机实现吸、拖、洗一体化，有望受益于中国清洁电器渗透率提升+洗地机品类份额提升而快速增长。
与市场中其他的清洁电器如吸尘器、电动拖把、蒸汽拖把相比，洗地机实现了吸尘、拖地、自清洗一体化，对于劳动力的解放程度相对更高。
自2020年添可推出智能洗地机芙万后，洗地机得到市场认可，市场份额迅速提升，2020年12月洗地机在线上清洁电器中的销售额占比已达12.0%，较2020年1月提升了11pct。
随着更多厂商推出洗地机产品，这一新品类有望进一步实现对吸尘器、电动拖把等产品的替代，市场份额提升的确定性较强。
2020年洗地机整体市场规模为14亿元；若2030年洗地机成为清洁电器第三极，占据国内清洁电器的份额由12%提升至30%，假设清洁电器的销售均价为1000元，则在乐观预测下，2030年洗地机销售规模可达250亿元，2020-2030年年均复合增速达34%。
3.3巩固洗地机现有优势，添可持续扩充产品矩阵，打造中高端、智能化的生活电器品牌
2020年添可营收大幅增长，市场占有率稳居第一。
2020年2月添可推出智能洗地机芙万，成为热销大单品，引领洗地机新品类，带动了添可营收的大幅增长，添可2020年营收达12.59亿元，同比提升361.64%；受益于双十一以及海外黑五等购物节，添可全年营收有望持续高增长。
作为目前洗地机行业的领军品牌，2020年3月至2021年4月间，添可洗地机在淘系平台上的市占率达59%，大幅领先第二名，稳居第一。
国内洗地机市场增量逻辑强，添可国内业务收入增长具有持续性。
我们认为增量逻辑与替代逻辑会在未来几年支撑国内洗地机行业的增长：
①中国清洁电器渗透率远低于东亚、欧美各国清洁电器渗透率水平，对标1990年代的韩国，我们认为当前中国清洁电器市场具备在未来几年保持高增长的条件。
②洗地机精确把握中国消费者痛点，形成吸尘、拖地、自清洗的闭环，推出后形成了对吸尘器、电动拖把等产品的替代，迅速占领市场份额。
洗地机有望同时受增量逻辑、替代逻辑支撑快速成长，而添可作为洗地机品类的引领者，预计业绩增长具有持续性。
产品性能与海外销售能力形成良性循环，助力添可品牌出海。
添可海外业务推广顺利，2020年添可黑五海外全渠道收入达2.2亿元，同比增长256%。
我们认为添可海外业务的增长主要源于替代性需求，美国清洁电器渗透率已经高于90%，新品类的增长主要来自于对吸尘器、电动拖把等其他清洁电器份额的替代。
与此同时，科沃斯原有的海外销售渠道营销经验丰富，与高性能的产品相结合形成了良性循环。
科沃斯于2012在美国设立子公司负责销售，至今已有较为成熟的销售渠道与推广方式，添可品牌从成立之初即面向包括美国和欧洲在内的主要海外市场进行布局，搭建了线上线下相结合的多层次销售网络，在新品牌铺货、引流方面具有先天优势。
社交媒体的大规模传播在短时间内给添可带来大量客流，出色的产品性能保证了优秀的消费者口碑，由此构成良性循环，助力添可实现海外业务的蓬勃发展。
持续扩充添可产品矩阵，打造中高端、智能化的生活品牌。
除洗地机外，添可还于2019年3月、2020年3月、2021年1月和2021年3月推出PUREONE智能吸尘器、MODAONE智能吹风机、CHIEREONE智能料理机、智能美眼仪娇万和智能美发仪秀万，在发挥原有清洁电器的优势外，一举切入生活电器与个人护理领域。
这与公司的定位密不可分，添可并不局限于清洁领域，而是定位于中高端、智能化的生活电器，试图在深入研究消费者需求、痛点后，通过智能化的技术创新打造新品类、引领市场，不断为品牌发展注入新动力。
未来伴随添可品牌产品矩阵持续丰富、完善，添可收入规模有望延续高增长态势。
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