关于行为金融学.docx

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关于行为金融学

关于行为金融学

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。

它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。

这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：

其一，传统金融理论关于人的行为假设。

传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（RationalExpectation、风险回避（RiskAversion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。

但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。

比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。

尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。

其二，有效的市场竞争。

传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。

因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。

但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。

传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。

可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。

因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。

行为金融学起源

早在半个世纪前，爱德华就将决策的制定引入心理学的研究领域，并勾画了未来研究的蓝图。

但认知心理学的理论研究直到卡内曼和屠夫斯基发表他们在判断和决策课题上的研究成果才取得巨大的突破。

在介绍卡内曼的贡献之前，我们将首先介绍经济学和心理学在关于决策制定的理论假设方面的一些本质的区别。

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。

行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。

它是和有效市场假说（efficientmarkethypothesis,EMH）相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制（limitsofarbitrage）和心理学两部分。

20世纪50年代,冯·纽曼和摩根斯坦（VonNeumannandMorgenstern）在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人（rationalactor）选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。

阿罗和德布鲁（ArrowandDebreu）后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。

这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。

1952年马克威茨（Markowitz）发表了著名的论文“portfolioselection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。

此后莫迪戈里安尼和米勒（ModiglianiandMiller）建立了MM定理,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。

20世纪60年代夏普和林特纳等（SharpandLintner）建立并扩展了资本资产定价模型（CAPM）。

20世纪70年代罗斯（Ross）基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论（APT）。

20世纪70年代法马（Fama）对有效市场假说（EMH）进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿（Black-Scholes-Merton）建立了期权定价模型（OPM）,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

但是,20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象（anomalies）,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。

1999年克拉克奖得主马修（Matthew·Rabin）和2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel·Kahne-man）和弗农·史密斯（Vernon·Smith）,都是这个领域的代表人物,为这个领域的基础理论做出了重要贡献。

将这些奖项授予这个领域的专家也说明了主流经济学对这个蓬勃发展的领域的肯定,更促进了这个学科的进一步发展。

国外将这一领域称之为behavioralfinance,国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。

传统的经济学通常假定市场行为是由物质动机驱动的，并且人们所做出的经济决策是理性的并且是追求自我利益的必然结果。

这里的理性意味着决策者对所有可得的信息进行系统分析，面对众多选择作出最优的决策。

决策同时也是前瞻性的，也就是说，决策是建立在对将来的所有可能的后果进行慎密的权衡的基础上的。

换言之，传统的西方经济学认为：

经济行为是由外在激励决定的。

心理学尤其是认知心理学却认为，决策者个体是一个复杂的系统，这个系统可以有意识地，理性地识别并解释一些可得的信息。

但同时也存在一些难以被意识觉察的因素系统地影响人类的行为。

总体而言，人类的行为是由内在的动机决定的。

金融学的主要理论

一、期望理论的基本内容

这个理论的表述为：

人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。

一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。

当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。

研究还发现：

投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。

他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是赢利还是亏损状况。

具体来说，某只股票现在是20元，一位投资者是22元买入的，而另一位投资者是18元买入的，当股价产生变化时，这两位投资者的反应是极为不同的。

当股价上涨时，18元买入的投资者会坚定地持有，因为对于他来说，只是利润的扩大化；而对于22元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持有的信心不强。

由于厌恶亏损，他极有可能在解套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。

18元买入的投资者会急于兑现利润，因为他害怕利润会化为乌有，同时，由于厌恶亏损可能发生，会极早获利了结。

但对于22元买入的投资者来说，持股不卖或是继续买人可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资者最不愿看到的结果。

所以，其反而会寻找各种有利的信息，以增强自己持股的信心。

Tversky和Kahnemn在1979年的文章中认为：

投资者更愿意冒风险去避免亏损，而不愿冒风险去实现利润的最大化。

在有利润的情况下，多数投资者是风险的厌恶者；而在有亏损的情况下，多数投资者变成了风险的承担者。

换句话说：

在面临确信有赚钱的机会时，多数投资者是风险的厌恶者；而在面临确信要赔钱时，多数投资者成为了风险的承受者。

在这里，风险是指股价未来走势的一种不确定性。

二、后悔理论的主要内容

投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。

在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市（bearmarket）背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买人专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。

SantaClara大学的MeirStatman教授是研究“害怕后悔”行为的专家。

由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感到非常难过和悲哀。

所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。

投资者在决定是否卖出一只股票时，往往受到买人时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。

有研究者认为：

投资者不愿卖出已下跌的股票，是为了避免作了一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人报告投资亏损的难堪也使其不愿去卖出已亏损的股票。

另一些研究者认为：

投资者的从众行为和追随常识，是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。

许多投资者认为：

买一只大家都看好的股票比较容易，因为大家都看好它并且买了它，即使股价下跌也没什么。

大家都错了，所以我错了也没什么!

而如果自作主张买了一只市场形象不佳的股票，如果买人之后它就下跌，自己就很难合理地解释当时买它的理由。

此外，基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司股票，主要原因也是因为如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。

害怕后悔也反映了投资者对自我的一种期望。

HershShefrin和MeirStatman在一个研究中发现：

投资者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种追求自豪的动机在起作用。

害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长。

他们称这种现象为卖出效应。

他们发现：

当投资者持有两只股票，股票A获利20，而股票B亏损20％，此时又有一个新的投资机会，而投资者由于没有别的钱，必需先卖掉一只股票时，多数投资者往往卖掉股票A而不是股票B。

因为卖出股票B会对从前的买人决策后悔，而卖出股票A会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。

行为金融学的未来发展

作为蓬勃发展的新兴领域,行为金融学依然存在很多缺陷；要在现代金融学领域中形成一门独立的学科,未来必须在以下几个主要方面进行理论创新和探索。

第一,需要建立新的基本理论框架

行为金融学发现,人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的,会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响,出现系统性认知偏差。

而现代金融学是基于理性人假设,认为理性人在不确定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的；即使有些人非理性,这种非理性也是非系统性的,会彼此抵消,从而在总体上是理性的；如果这种错误不能完全相互抵消,套利者的套利也会淘汰这些犯错误的决策者,使市场恢复到均衡状态,达到总体理性。

行为金融学以Kahneman和Tversky的展望理论（prospecttheory）（1979）取代了传统金融学的期望方差理论,将“芝加哥人”假设扩展为“KT人”（指Kahneman和Tversky展望理论中的行为人）假设，这不仅是对传统金融学的挑战,也是对经济学理论基础的挑战。

但是,行为金融学的展望理论迄今还未成为一个统一的理论基础,还未成为一个公理化标准。

不同的研究者往往依据特定的心理假设,建立自己的模型和理论。

这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化标准下进行讨论,从而限制了行为金融学的科学化。

一门学科若想建立完整的体系,不仅要有“破”而且要有“立”。

行为金融学需要在形成新的、规范化的对行为人的假设的基础上,建立一个类似于传统金融学中有效市场假说地位的核心理论框架,作为对金融市场现象和人的行为的分析基础。

在没有学科核心基础理论和统一的新的假设前提条件的情况下,学科体系不可能完整和内在统一,也不可能对资产定价、公司金融等问题进行理论重构,从而不可能建立起有特色的独立学科。

我们认为,新的基础性理论应当是在理性人假设放松的前提下,构建的更贴近市场现实的理论,同时也将旧理论作为新理论的一个特例包含于其中。

第二,需建立统一独特有严密逻辑的分析范式

作为一门学科,必须有区别于其他学科的独特分析范式,如信息经济学是以道德风险和逆向选择为分析范式,制度经济学是以科斯定理为分析范式。

行为金融学将认知心理学对人的行为的研究成果应用于对投资者的行为分析固然是其特色,但是行为金融学目前还不具有严密的内在逻辑体系。

例如,一种金融现象的产生是受哪类心理因素影响的?

哪些心理因素对投资者行为具有基础性或决定性影响?

其影响机制是什么?

这种机制是否会随着人的认识而消失等。

例如,对于“反应过度”和“反应不足”这两种相互关联现象的解释。

Barberis、Shleifer和Vishny（1998）引入代表性（representativeness）和保守性（conservatism）来解释,Daniel、Hirshleifer和Subramanyam（1998）则引入过度自信（overconfidence）和自我归因（selfattribution）来解释。

Hong和Stein（1999）则从趋势交易者和套利者的相互作用机制来解释。

对于一个现象在一个学科内出现了多种完全不同的解释,到底哪种心理因素占主导地位,各影响因素相互之间的关系是什么,传导机制如何,依然没有好的解释,这说明对行为人的假设没有建立一个规范化和公理化标准,学科基础理论并不牢靠,也说明行为金融学还没有建立一个具有严密内在逻辑的分析框架。

同时上述模型也无法解释为什么对于有些事件是正的反应,如收益公告（BernardThomas,1990）、股利发放（MichaelyThalerWomack,1995）等；而对于另外一些事件却是负的反应,如新股上市（DharanIkenberry,1995）,代理权之争（IkenberryLakonishok,1993）等。

有效市场假说的坚定支持者Fama（1998）认为,这些所谓异象是由偶然因素造成的,产生的异象在反应过度和反应不足之间是随机分布的,这与有效市场假说是一致的。

正是因为没有一个统一的、具有严密内在逻辑的分析框架,行为金融学无法对“Fama批评”进行有力的回应。

第三,需要建立新的基于行为的核心模型

行为金融学尽管取得较快的发展,但却由于缺乏基于其基本理论框架的核心资产定价模型,故无法对现代金融学的核心基础进行颠复。

例如,在对市场是否有效的争论中,现代金融学因其严密的内在逻辑体系和资产定价理论的不断发展,在争论中并没有处于下风。

Fama（1970）认为对市场有效性的检验必须是对期望收益的联合检验。

Fama（1998）认为,之所以出现反应不足和反应过度现象是由于坏模型（badmodelproblems）和技术问题造成的。

坏模型是由于原有的CAPM模型没有反映所有的风险和模型预测的系统性偏差。

在限制坏模型方面,Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）采用市场模型来研究公司特有的事件对市场价格的影响,创立了新的事件分析的研究方法；Fama和French（1996）建立三要素模型来代替CAPM模型。

在技术问题上,主要的争执是采用累计超额收益（CARs）还是采用购买并持有超额收益（BHARs）；统计偏差；是采用价值权重还是等值权重等方面。

Fama的结论是如果采用不同的资产定价模型来衡量收益并采用不同的统计方法,这些所谓的长期收益异象就会消失,市场依然是有效的。

行为金融学

尽管Shefrin和Statman（1994）建立于行为资产定价模型（BAPM）,将CAPM中的β值扩大为噪音交易者风险和传统β值之和,但是由于噪音交易者风险难以衡量,所以模型并没有被广泛接受。

由于行为金融学没有出现核心的基于行为的资产定价模型,因此在对于市场有效性进行检验时只能通过实证来说明特定市场在检验期的非有效性,并不能对市场进行理论描述,来说明金融资产的定价机理。

未来行为金融学的核心模型可能是将有限套利理论和基于展望理论的投资者的非理性心理信念有机结合的模型。

只有建立新的基于行为的资产定价模型,才能改变行为金融学实证多,核心理论模型少,缺乏解释力；描述性的多,定量分析的少,指导性差的现状；才能推动对市场有效性的检验,有力回应Fama批评（1998）。

如果没有建立基于行为的资产定价模型,就不能从理论和实证上充分说明现代金融学核心理论的有限性,就不能使行为金融学得到广泛的认可。

第四,需要确立明确的研究对象和研究方法

心理学及其研究方法在行为金融学中的地位和作用是需要界定的,这决定了行为金融学是属于经济学还是属于心理学的分支。

大体来说,心理学是对人的心理的研究,而行为金融学是以认知心理学对不确定条件下行为人的决策的研究成果为基础的,研究人的心理对资产组合和定价的影响。

但是行为人的心理是什么,以及如何影响资产组合和定价、影响到什么程度等,这些问题都很复杂。

在这个新兴的领域里,没有成熟的成果可以利用,这就给学科的发展和确定明确的研究对象带来了困难。

学科研究对象的确立是学科理论体系构建和框架安排的基础。

比如国际金融学就是从货币金融角度研究开放经济下内外均衡目标同时实现问题的一门独立学科。

行为金融学的研究对象是什么呢?

是解释在金融市场中人的实际行为的学科,或是对异象进行解释的学科,还是解释金融市场现象的学科,这个问题还需要深入探讨,以使行为金融学的研究能够有明确的主线。

只有这样,学科才能得以迅速的发展,有较大的创新。

同时,行为金融学的很多研究方法是采用实验经济学中的实验方法,这种研究方法在行为金融学的方法论中的性质、地位和作用也需要界定。

行为金融学在实证中采用的方法大都是传统金融学理论框架下的方法,这些方法有些是与传统金融理论相适应而发展的,或者是以传统金融学的前提为基础的。

行为金融学在新的假设前提的基础之上,建立了新的基本理论和分析范式,这就要求行为金融学创新出新的基于其核心理论的研究方法,以适应新的分析范式的需要,并形成特色鲜明的方法论。

在学科研究对象和方法确定后,哪些理论属于本学科的研究范围,哪些理论不属于本学科的研究范围就明确了,这也就确定了一门学科的研究边界。

学科研究边界的确立会促进学科的建立和快速发展。

第五,需要有明确的研究主线和独特的知识点

在行为金融学的研究对象和研究方法确定后,就可以厘清其研究主线了。

研究主线意味着各个研究课题之间的逻辑顺序。

哪些知识属于基础知识,哪些属于重点理论,各课题之间的关系如何,逻辑体系如何,依什么样的逻辑层层展开,步步深入等。

任何一门学科都有其独特的知识点（包括基本概念和基础理论）。

例如微观经济学中的弹性、无差异曲线、消费者选择等；宏观经济学中的总供给、总需求、国民收入等。

行为金融学已经形成部分独特的知识点,如展望理论、有限套利理论、噪音交易者理论、反馈理论、人在决策中的各种信念和心理、反应不足和反应过度等,但是这些知识点如何通过研究主线将其联系起来,进行合理安排,达到逻辑严谨、条理清晰的目的,仍然是值得探讨的。

例如,有限套利理论和投资者的心理和信念是行为金融学中最重要的两个理论支柱,但是两者的关系如何并没有清晰的界定。

再例如,展望理论提出可得性、代表性、锚定和调整三个信念偏差,这些基本的知识点和过度自信、模糊规避、乐观主义等知识点之间的关系和逻辑并不十分清楚。

第六,需要对行为金融范式作进一步的拓展

现代金融学在研究对传统的金融资产（如股票、债券等）进行定价的同时,也扩展到对公司金融和对期权等衍生品的定价上。

行为金融学尽管已经有研究成果证明投资者心理和行为对公司活动和期权等衍生品的价格有影响,但是用行为金融学的理论体系和分析范式来分析公司活动和期权等衍生品的定价依然需要进一步展开。

例如对于公司金融领域的分析,Shefrin和Statman（1984）利用行为金融的方法对投资者偏好现金股利的现象给出了自我控制解释、心理账户解释和避免后悔解释。

Roll（1986）对于公司的兼并给出了经理层狂妄自大的假说。

但是在公司金融上的行为分析依然不够。

在传统金融学中投资者是无差异的理性人,市场是有效的,所以才有公司金融的核心基础理论———MM定理的出现,即在一定条件下,公司价值和资本结构无关。

但如果投资者是非理性的、市场是无效的,那么不同条件下投资者的不同行为对公司价值的影响是什么；这种影响是否会改变公司的投融资决策；以及改变的机制如何；公司和投资者的互动是否会对市场产生影响,是否会对宏观经济产生影响,这些问题都需要在拓展行为金融范式的情况下作出进一步的解释。

再例如对于期货期权等衍生品的定价,传统金融学建立了二叉树模型、布莱克肖模型等来对衍生品进行定价。

尽管Shefrin（1999）就分析了框定依赖、参照点、启发式偏差等投资者情绪对期权交易和价格的影响,但是并没有用行为金融的分析框架建立新的衍生品定价模型。

以上几个问题是行为金融学作为一门独立学科所必须要逾越的障碍,也是对行为金融领域有兴趣的研究者未来主要的探索方向。

在这些问题尚未较好解决的情况下,以行为金融“学”来表述这个领域,似乎不够严谨。

在这个新兴领域蓬勃发展的过程中,我国的金融学者有可能为行为金融学未来的探索作出较大的贡献。

1、利用后发优势,抓住关键问题进行突破。

由于行为金融学真正快速发展是20世纪80年代末期以后,至今尚没有建立其新的基本理论框架、统一的独特且具有严密内在逻辑的分析范式、基于行为的核心模型、确立明确的研究对象和研究方法、明确的研究主线和独特的知识点等。

我国金融学者完全可能在这个学科快速发展的过程中,利用后发优势,抓住新学科快速发展的机遇,在以上关键问题取得突破。

2、我国转轨经济特征和新兴金融市场特点,为行为金融学在我国的快速发展提供了外部环境。

行为金融学目前的研究主要是针对美国成熟的金融市场,而在转轨时期的中国,市场经济刚刚起步,金融市场的建立还远未成熟,金融资产价格的形成是怎样的?

投资者的心理是什么?

对金融资产价格的影响如何?

是否有其特殊性?

这些问题都有待我国的学者来解答。

金融市场创立之初,投资者的投机情绪较浓,对金融资产价格的影响也较为明显,正是对行为金融理论进行检验和发展的良好实验室。

在中国金融市场对行为金融学的检验和发展,可以在时间跨度上对行为金融理论的普适性和在空间和制度跨度上的特殊性进行检验。

3、在我国对投资者行为进行研究更容易取得成果。

行为金融学开创了一个新的研究领域,就是对投资者行为的研究。

传统金融学假设所有的理性人是同质的,那么投资者的行为对金融资产的价格就没有什么影响,也就没有研究的意义。

对理论假设的有效性进行直接检验在经济学中并不很常见,这可能是受弗里德曼著名论断的影响（弗里德曼曾经指出,对理论的评价应该是基于其预测的有效性,而不是假设的有效性）,所以长期以来对行为人的行为一直没有有效的研究。

在行为金融学中,投资者的心理和行为会影响金融资产价格,因此对投资者行为进行研究有着非常重要的意义。

对于投资者行为的研究可以更准确地把握行为人的行为方式,为建立更贴近现实的行为人公理化假设提供依据。

例如Odean（1998）就通过投资者的个人账户数据发现投资者具有处置效应,即相对于亏损的股票,投资者更倾向于卖出赢利的股票。

行为金融学发现的各种信念在我国投资者身上表现得较为明显,投资者情绪对金融资产价格的影响也较为显著。

所以,对我国投资者的行为进行研究就具有更重要的意义,也更容易取得成果。

行为金融学是理论性、实践性和技术性结合非常密切的一门学科,理论研究和实务操作的密切结合和互动对于学科的发展和完善具有重要作用。

行为金融学是以金融市场中行为人的行为研究为起点的,所以就必须更深入地理解行为人的行为方式和规律,这样才可以准确把握行为人对金融资产价格的影响和有效解释金融市场现象。

这就要求理论研究者更密切地和实践相结合,一方面将理论应用于实践,接受实践的检验；另一方面,在实践中加深对市场的理解和培养研究直觉,进一步推动理论创新。

同时对金融市场实践的参与可以为行为金融的实证提供大量难得的一手数据,推动行为金融学的理论发展。

行为金融领域的大师们大多和市场有密切的联系,如这个领域的领军人物Thaler就是Fuller&Thaler资产管理公司的合伙人之一,公司管理着最早将行为金融理论应用于基金投资策略的基金；LSV资产管理公司是以三位行为金融专家Lakonishok、Shleifer和Vishny的名字命名的,其应用行为金融理论管理着近百亿美元的金融资产；罗伯特·希勒（Ro