生命周期视角下的股权制衡与企业价值研究Word文档格式.docx
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目前股权分置改革工作已完成，也一定程度上为资本市场留存已久一些问题找到解决方式。
所谓股权分置就是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行之前股份暂不上市交易，称为非流通股。
因此最开始提出的国有股减持，后来又提出全流通以及现在的股权分置改革，当下非流通股份经过限售期后可以在资本市场上流通。
随着我国市场经济的发展，各项制度的不断健全，中小投资者越来越具有自我保护意识。
以往处于优势地位的大股东们有时候也不得不面对中小投资者这样那样的质询。
可是，无论是我国资本市场还是上市公司的股权结构都存在很多缺陷。
在我国，大多数上市公司由国企改制而来，这导致了国有股“一股独大”且不可流通。
国有股所有者的缺位和股权高度集中，使得所有者和经营者、大股东和中小股东两类代理问题同时并存。
那么目前我国的股权结构对企业价值有怎样的影响，以及怎样的股权结构有助于企业价值最大化呢。
面对这些现实情况，许多学者从提升上市公司价值和保护中、小股东利益的角度考虑，认为股权结构的高度集中是我国有关上市公司治理机制的一大不足，形成持股比例相当的股权安排模式可以使大股东之间互相制衡，从而可以预防大股东对小股东的利益侵害行为，有利于提升公司价值[1]。
但笔者在大量查阅资料的过程中发现在探讨股权结构安排与企业价值的关系时，企业所处的发展阶段并没有引起足够关注，如果不同生命阶段的企业视同无差异，这显然并不符合实际情况，也会导致研究结果不一致。
所以应在企业所处某一具体环境当中对股权安排模式与企业价值的关系进行分析。
因此，本文通过介绍生命周期、股权制衡、企业价值的概念、内涵以及集中检索2007年～2011年这5年间发表在国内外各管理学及财经刊物上的有关论文，概括了股权制衡与企业价值间关系的研究现状，并基于企业生命周期视角对论文主题进行探讨和分析，引入企业生命周期理论，着重分析不同生命周期阶段企业的股权制衡与企业价值的关系。
1.1.2
研究意义
本文将企业生命周期作为约束条件纳入股权制衡与企业价值的关系分析。
在划分上市公司企业生命周期和股东身份特征的基础上，探究股权制衡和一股独大的股权安排模式与企业价值的关系。
通过企业生命周期的划分，推进了股权制衡与企业价值关系的研究，可以提供一些有益参考，为生命周期视角下的股权安排提出建议，为优化股权结构，提高企业价值提供建设性意见。
1.2
国内外研究现状及分析
1.2.1
国外研究现状及分析
最近几十年，世界各国对公司治理的研究已形成全球性趋势。
人们对公司治理的研究和关注已经渗透到经济、政治、社会和法律等众多领域。
公司应该进行怎样的股权结构安排能够使得企业价值最大在学术界有较多的争论，但就其实质是指公司由谁控制，为谁的利益服务。
之所以公司治理成为一个世界性的话题，是因为公司治理与企业的绩效息息相关，并直接影响公司的经营、决策，最终影响企业甚至是国家的竞争力。
Pagano和Roell通过实证研究发现数名大股东并存能够抑制资产掏空等掠夺行为。
Laporta等发现，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上抑制大股东对其他股东利益的侵占行为。
Laporta认为，最终控股股东其现金流量权越大，企业绩效越好。
Volpin发现，控制性股东持有低于50%现金流权的公司其价值显著低于一股独大的公司[2]。
国外学者的研究证明，股权制衡对企业价值具有正面的积极作用，而对我国上市公司而言，制衡效果还有待改善。
1.2.2
国内研究现状及分析
由于研究背景和方法等存在差异，股权制衡是否能够实现企业价值的提升依然悬而未决，甚至有不少研究得到截然相反的结论。
陈君等研究得出，对股权集中度与企业价值的关系而言，保护性行业和非保护性行业不能一概而论。
保护性行业的股权集中度与企业价值是正向的线性关系，即控股股东的持股比例越高，企业价值越大。
非保护性行业股权集中度与企业价值呈微弱的倒U型关系，但这种关系在统计上是不显著的[3]。
许晶等发现对我国上市公司而言，制衡效果与我国特殊的制度背景紧密相关[4]。
我国保护中小股东的法律的不健全、外部大股东的持股比例过低以及股权制衡公司规模普遍较小，导致了上市公司控股股东获取私人收益的成本较小、缺乏监督动机和无法形成有效监督的状况。
但是我国进行的大刀阔斧的股权体制改革，对原有的垄断市场结构进行改革调整，使之逐渐成为具有高度竞争性的全流通市场结构。
放宽对非国有资金进入传统垄断市场的诸多限制，使垄断行业的部分大型上市公司转变为股权制衡公司，扩大股权制衡上市公司的整体规模，发挥规模效益的巨大优势。
因此，股权制衡的优越性要在经济体制改革完成的前提下才能得到充分的体现。
蒋志海等研究表明，对上市公司整体，股权制衡度与公司价值并不存在倒U型关系，而是显著的线性关系，股权制衡度越高，公司价值越大[5]。
苏启林等认为当家族通过多层控股对上市公司进行控制时，所有权与经营权的分离导致家族股东与外部股东之间代理冲突，由于家族股东对少数股东的剥削导致家族企业价值的降低。
由于家长与家族成员之间的信任，在企业成长阶段，家族成员的贡献大于非家族成员，此时家族性代理关系有利于提升家族企业价值，但在企业成熟阶段时，非家族成员的机会成本高于道德风险，使得非家族成员的贡献程度大于家族成员，此时专业性代理关系有利于提升企业价值。
因此家族企业进入成熟阶段后聘用职业经理人将有利于提升企业价值[6]。
赵景文等发现，一股独大的企业价值显著优于股权制衡的企业价值[7]。
1.3
论文结构及主要研究内容
1.3.1
论文结构
本论文结构如下：
第一部分：
引言。
介绍了本文的选题背景、研究意义，国内外研究现状。
第二部分：
股权制衡影响企业价值的相关理论基础。
第三部分：
企业生命周期对股权制衡与企业价值关系的影响。
第四部分：
优化股权结构，提高企业价值的政策建议。
第五部分：
结论。
1.3.2
主要研究内容
本文的主要研究内容有三方面：
1.主要介绍生命周期理论、股权制衡效应以及企业价值。
2.针对不同企业发展阶段，探究股权集中与股权制衡与企业价值的关系。
3.提出优化股权结构，提高企业价值的政策建议。
2
股权制衡影响企业价值的相关理论基础
2.1
股权制衡
20世纪90年代开始，理论界开始提出股权制衡理论。
该理论认为理想的股权结构需要多个大股东的同时存在，并认为他们之间的相互监督可以抑制股东控制权滥用，拥有足够股份的相对控股股东可以在一定程度上限制第一大股东对其他股东的利益侵害，从而有利于提升公司的整体利益。
因此股权制衡既是一种特殊的股权结构，又是一种具有制衡作用的治理机制。
管理学上有关研究中，对“最优”决策的抉择通常以使企业价值最大化为标准，最优股权结构也是如此。
最优的股权结构是股权集中与分散之间动态平衡的结果。
尽管如此，选择股权结构时企业仍然很难确定适合自身的股权模式。
股权集中能够鼓励大股东积极参与公司治理和努力改善公司经营，但是股权过度集中就会形成上市公司一股独大的局面，大股东可能会利用其有利地位损害其他中小股东的权益来满足其个人利益，这就需要建立其他股东监督的机制。
在我国，国有资本所有者是国家，所以第一大股东的缺位增加了内部人控制引发的代理风险，使得作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的道德风险。
并且国有股的持股主体包括国资委、国有资产经营公司或国有控股公司。
因此管理人员的行为出于政府利益需要有可能使其以政治功利或行政目标来代替公司目标，从而使得中、小股东的利益受到损害[8]。
因此考虑到我国上市公司所处的内、外部环境，在现有股权模式安排中加入适当制衡因素是必要的。
2.2
生命周期理论
1959年马森·
海尔瑞（MasonHaire）首先提到可以运用生物学中有关观点来研究企业，认为企业的成长过程与生物的生长曲线相符合。
进而表示企业的发展过程中会出现停滞、消亡等现象，并认为企业管理上的不足引发了这些现象的出现[9]。
生命周期理论指出任何企业实体都和生物有机体一样，有一个从诞生、成长、成熟、衰亡的过程。
虽然生命周期似乎是任何一个企业不可逃避的宿命，但各个企业在生命周期的不同阶段所表现出来的特征却具有某些共性。
现代社会企业的存在意义就是创造价值，如何在有限的生命期限内创造更多的价值呢？
借助生命周期理论，可以分析判断企业处于生命周期的哪一阶段，推测企业今后发展的趋势，正确把握企业的未来寿命，并根据不同阶段的特点，采取相应的市场策略，增强企业竞争力，提高企业的经济效益。
通过了解这些特征，有助于企业把握自己所处的生命周期阶段，从而修正自己的状态，尽可能地延长自己的寿命，以至于有充分的时间向企业的目标奋斗[10]。
目前，企业界和理论界的研究重点开始从原有的企业生命周期研究转向对企业寿命的研究，企业与人类同样具有生命周期，每个企业都希望长寿和繁荣，事实却不是这样，据资料统计，日本与欧洲大小公司平均寿命只有12.5年，美国《财富》排名全球500强企业，平均寿命只有40—50年。
2005年7月4日《羊城晚报》报道：
国内民企平均寿命只有2.9年[11]。
然而企业并不像其他生物体那样在生命周期结束是必然消亡，可以通过企业生命周期的内在研究，掌握其规律，延长其寿命，这就是进行企业生命周期研究的意义所在。
本文将在生命周期视角下探究股权制衡与企业价值之间的关系。
2.3
金融经济学家给企业价值下的定义是：
企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策紧密相关，体现了资金的时间价值、风险以及持续发展能力。
在管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。
从数学上说，上市公司企业价值=股权价值+净负债。
对此公式进行进一步展开。
企业价值=股权价值+净负债=（当前股价*发行在外股数）+（短期债务+长期债务+少数股东权益+优先股+融资租赁-现金-现金等价物）[12]。
企业价值是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。
企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。
3
企业生命周期对股权制衡与企业价值关系的影响
现代企业理论将企业视为有生命的有机体，同样有着新陈代谢式的进化，企业生命周期可以划分为创业期、成长期、成熟期和衰退期。
本文主题以上市公司作为研究范围，然而根据我国《公司法》相关规定，可以肯定没有处于创业期的上市企业。
现有生命周期理论没有给出企业走出“衰退期、死亡期”的策略[13]，笔者由于个人学识的原因在本文将避开企业生命周期最后阶段的讨论。
因此，仅研究企业生命周期中的两个阶段：
成长期和成熟期。
股权制衡可以预防控股股东以权谋私的行为，并实现对经理的有效监督，从而提高企业价值，但同时也可能会造成企业投资不利、决策效率下降或者引起大股东间权力争夺，从而降低企业价值。
笔者认为，这种差异化结果的关键原因之一就是企业所处的生命周期不同。
企业所处的具体发展阶段会对企业经营运作和各项重大决策的抉择产生重要影响，因此不同的阶段应该匹配不同股权安排模式和组织结构。
企业究竟处在哪一具体的生命周期阶段，其衡量标准可以有很多。
有人通过企业的可塑性、发展速度、投入、建设周期、环境依赖性、业务稳定性、创新性、管理规范性、品牌形象、可控性、应变性、和企业规模等定性特征来判断企业所处的发展阶段。
另有学者通过运用收入增长率、市场占有增长率、科技成果转化增长率、成本降低率、规模扩张率、以及现金收益比增长率定量特征度量企业所处生命周期[14]。
笔者通过综合考虑自身的知识储备格局和局限以及我国的具体经济环境，自认无法像其他学者那样通过实证分析来研究问题，而是在宏观上认为利润也是企业价值的一种体现，因为利润来自于现金流量，从这一角度看，我们甚至可以说企业的长期利润与其现金流量在一定程度上具有一致性。
而自由现金流量正是企业价值的最重要变量，因此现金流量更能客观地反映了企业的经营情况更适合作为生命周期的度量标准。
处于成长期的企业一般都会把精力集中在投资上，需要大量的资金，而这些资金通常是通过向银行借款或从证券市场筹集。
处于成熟期的企业开始逐渐收回投资成本，资金需求开始减少，企业会有大量的负债需要归还，或者采用以现金股利为主的股利政策进行分红。
笔者认为，短期的现金流量尚不足以说明问题，企业价值是一种比利润更科学的企业评价指标，尤其是相对于短期利润，其优越性更是显而易见。
利润作为一种度量企业业绩的目标函数，之所以能在历史上沿用如此之久，是因为它在某种程度上可以反映企业的经营状况。
但随着我国经济的发展，资本成本普遍受到重视，资本市场开始注重企业未来获利的能力，这一来企业短期利润的贡献有限。
尤其是一些可以改变表面利润的会计投机技术的应用，使得短期利润的意义变得微不足道。
因此需要从一个较长的时期内综合考虑。
比如，企业规模、企业发展重点、管理核心问题、资源配置方向。
企业的生命周期分为创业期、成长期、成熟期和衰退期等四个环节。
企业创业期最主要的特点就是靠技术、产品获得市场或消费者的认可，以获得基本的原始资本积累，为企业进一步发展奠定基础。
因而，企业发展的重点主要放在产品的市场营销上和持续不断的技术创新上，以获得稳定的产品质量。
企业管理的中心和资源的配置主要侧重于产品的市场推广和销售。
这类企业的核心任务就是市场营销，企业老总80%以上的精力和企业资源的90%都配置于市场营销。
企业在成长期，其主要特点就是产品的生产技术、工艺和质量已基本处于稳定状态，企业的销售量、销售收入和利润同步增长，部门开始职能化、员工队伍开始分层化，对企业内部管理要求就显得愈来愈高，规模化、制度化、程序化、标准化的管理制度已提到高层管理者的议事日程上，也逐渐开始注重企业文化的建设，尤其企业到了成长后期，企业文化已成为企业管理很重要的组成部分，而且随着企业规模的不断壮大，企业对“上市”和引进战略投资者的需求或通过兼并等资本手段而发展壮大的愿望愈来愈强烈。
企业到了成熟期，企业无论从销售规模、市场份额、品牌价值还是企业内部的规范化管理均达到了相当业内较高水平，企业的竞争力主要体现于企业文化方面。
由此可见，企业在生命周期的不同发展时期，其内部特征和对外诉求都是完全不同。
3.1
成长期企业股权制衡与企业价值
经济学家鲁志强在“2003年中国500家成长型中小企业评价发布会”的发言中指出：
成长型企业就是在一个时间期间内具有持续挖掘资源能力、表现整体扩张态势、未来发展良好的企业，就是有潜力、有扩张性能、有后劲的企业。
综合各方观点，笔者认为成长期企业主要具有以下五个显著的特点：
（1）领导者具有很高的战略思维能力，企业未来发展潜力很大。
（2）企业发展速度很快、增长率很高，产品市场空间很大、市场扩张能力很强。
（3）企业缺乏系统完整的战略规划，员工素质远远跟不上企业快速发展的要求。
（4）组织结构和管理制度亟待完善和提高，企业文化趋向于老板文化。
（5）资金与人才是制约企业发展的主要瓶颈。
成长型企业成长速度快是它显而易见的特征，首先必须认识到，企业之所以快速成长和发展是靠企业领导的个人魅力，是靠简单的口头授权来实现“人管人、人盯人”简单管理方式，使企业的决策流程简便、高效，表现出强大快速的执行力。
企业在成长期，市场对产品的需求迅速增加，规模经济有效。
因而，处于成长阶段的企业，公司治理的重心在于提高企业的决策效率，使得销售和资产能够快速增长。
因此成长期的企业需要能够独当一面、力排众议、敏锐快速决策的领袖。
一股独大的股权安排模式中第一大股东的地位具有类似性质，在各种重大经营决策的表决中具有绝对的压倒性优势，能够坚持企业发展战略。
一股独大是指在公司股权结构中，拥有半数以上的有表决权的股东，也称为绝对控股股东，随着公司股权的分散化，持股未达到半数以上的相对控股股东也能有效地控制公司董事会及公司的经营行为。
现在市场上所说的大股东也大多都是相对控股股东，即不仅仅单纯强调比例，而是着重看对公司的控制权。
同时，成长期的一股独大模式安排能够使大股东凭借其拥有的大比例股权得到其决策产生的充分收益，从而因利益的驱动具有较好的激励作用。
反之，股权制衡模式中数名制衡股东互为约束，进行重大决策时容易出现反复沟通、博弈甚至互相扯皮的现象，错过成长阶段的发展机会。
而且即使最终做出决策，分散的股权使得股东们各自收益均有限，不利于激励其敢于追求成长阶段可观的风险收益。
因此，在成长阶段的企业，一股独大的股权安排有利于提高企业价值。
3.2
成熟期企业股权制衡与企业价值
在成熟期。
初创者在度过了多次的危机后。
逐渐确立了各项健全的规章制度。
所有权和经营权分离。
职业经理人进入企业参与管理。
企业从以量获利转向以质创优，此时企业的可控性和灵活性达到平衡。
企业运作凸现了一些的理想化特征，如企业的制度和组织结构完善；
企业的创造力、开拓精神得到制度化保障；
企业对未来发展趋势的判断能力增强：
企业开始分化出新的事业。
笔者认为处于成熟期的企业具有如下特点。
（1）利润水平降低
企业进入成熟期，一般就意味着企业的主要产品在市场上出现了较多的竞争者，同类产品或替代性产品大量涌现，企业不能继续凭借现有产品获得较高的利润水平。
一方面，市场竞争的加剧导致产品价格的下降，有时其下降幅度甚至很大；
另一方面，本企业产品所占有的市场份额也会被竞争者挤占。
结果是本企业市场销售收入和利润均呈大幅度下降趋势。
（2）管理出现困境
经历了艰难的创业期和高速发展的成长期后，企业的组织结构已经趋于稳固，各项制度也日臻完善，企业程序化运作逐步步入正轨。
然而，企业往往也是此时出现管理困境，高层管理者的能力得到业内普遍承认。
一些中下层管理者可能为着不同的目的，开始故意隐瞒一些事实，高层领导者的思路开始僵化，官僚主义、经验主义以及拍脑袋决策等现象较为普遍[15]。
企业无论从销售规模、市场份额、品牌价值还是企业内部的规范化管理均达到了业内较高水平，企业的竞争力主要体现于企业文化方面。
因而，处于成熟阶段的企业，公司治理的关键在于提高股权结构的监督作用。
处于成熟阶段的企业，企业内部各种资源利用出现障碍，应尽可能避免经理层不作为、以及大股东开始志得意满利用控制权谋求私人收益而降低企业价值。
此时，一股独大的股权模式中占有绝对领导地位的大股东常常处于一人之下万人之上的状态，即使有人监督也无力采取行动状态，不利于约束其行为。
相比一股独大，股权分散化的安排带来了多个大股东共存的局面，既不会带来对经理的过分监督，又可以形成大股东互相监督、制衡的机制，并且当企业有过度投资的倾向时，股权制衡是有效率的。
因此，处于成熟阶段的企业，股权制衡相比股权集中有利于提升这一阶段的企业价值。
3.3
股东身份特点与企业价值
我国目前还处于市场经济发展的初级阶段，鼓励投资、繁荣经济仍然是这一阶段的主要目标，对于投资者利益的保护具有重要现实的意义。
我国《公司法》也是围绕保护股东的利益制定的。
根据公司法所构建的企业治理结构，大股东利益得到保障是通过拥有控制权确立的。
但是，中小股东利益的保障却没有受到应有的重视[16].中小股东投资无疑也是对利益的追求，尤其是在上市公司，中小股东是单纯的逐利者，由于倾注的资金少，很少有参与公司治理的意愿，他们更多的是投机者，享受搭便车的好处，一旦获利困难就会用脚投票，一走了之，这正是股票市场资源配置的机制，因此如果公司控制权全部由中小股东掌握显然于企业价值极具风险。
事实上，存在控制权，就有可能发生行为的偏斜，因为以所有股东利益最大化为公司行为目标在现实中不是永远都能实现的。
比如有一个投资人同时向两家企业提供投资，如果他掌握一家企业的生产经营活动决策权，那么，他可能会有意将盈利好的项目转移给其掌握决策权的企业，因为这样他会得到更多的利益。
现实中这种做法也时有发生。
再比如内部人控制的产生，就是经营管理者成为企业的实际控制人，其行为也可能与公司目标不一致。
我们反对大股东控制，但如果是由内部人或者小股东控制，也可能造成危害，主要是由于其权利与责任不匹配，从而更倾向于冒险和行为短期化。
由此，一股独大下的大股东控制或者经理人控制有着同样风险。
除了不同的股权安排模式，股东性质为国有时由于所有者缺位使得组织目标不清可能会造成盲目决策，这样一股独大模式下的快速决策等一些优点无法实现。
股东的身份特征也会影响企业价值。
4
优化股权结构，提高企业价值的政策建议
4.1
优化股权结构、保持适度的股权集中度
在我国资本市场不是非常有效并且市场机制不完善的情况下，股权分散容易致使中小投资者选择搭便车而使企业为内部人所控制，为了解决这一问题，就应该构造几个大股东共存的模式，把第一大股东的持股比例界定为相对持股，而不应是绝对集中或者过度分散的状态，使上市公司的股权结构向着股权适度集中、有相对控股股东存在，同时存在其他大股东与之相制衡的方向发展。
显然更有利于我国公司治理的改善和公司业绩的提升。
对已经上市一股独大公司，应当在保持第一大股东控股地位的基础上，引导第一大股东降低持股比例，或者将其持有的部分股权转让给其他相对持股较多的大股东，30％至40％之间的持股比例是比较合适的，在保持适度的股权集中度的同时，也要相应提高第二股东的持股比例，使之能很好的监督控股股东，形成代表不同利益阶层多个大股东制衡的股权结构。
同时对少数股权制衡度偏高的上市公司，应保证第一大股东的控股地位的基础上，适当提高第一大股东的持股比例。
对将要上市的公司，应从上市前的筹备时期入手，尽力创造适当的条件，使上市后的公司形成有效制衡的多个大股东共存的股权结构。
4.2
完善上市公司薪酬激励制度
考虑薪酬制度是为了尝试解决当企业家陷入股权集中还是分散的两难境地时的折衷方式，对于降低代理成本应该有一定作用。
在市场经济中，人的创造性、能动性需要足够的量化利益驱动，在当下由于通货膨胀导致物价上涨，而全民要求增加薪酬的呼声日高，也正说明了这一点。
管理者的才能是稀缺的，所以经济学中将企业家才能也列为企业资本，在吸引优秀公司高管方面，公司面临激励的竞争，薪酬是吸引公司高管的重要手段。
虽然“高薪养廉
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