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证券行业画像及产业发展策略

证券行业深度报告：

证券行业画像及配置策略

报告综述：

我们系统梳理了券商业务结构及驱动因素、2003年至2020年证券板块行情，对证券行业呈现成长和周期特点进行分析。

我们认为证券行业在不同时期存在成长股和周期股不同的价值逻辑：

证券股具有成长股的特点。

当新政策或新制度出台，券商新业务空间足够大，预期业务结构因此发生质变，则券商获得成长性。

证券股多数时间是与股市共振的周期股。

证券业务未有实质性变化的情况下，证券板块仅具有波段行情的投资机会，利好行业政策出台与流动性变化会对证券板块形成短期催化行情。

我们总结了证券板块呈现成长股属性的特点：

证券行业业务结构预期实质变化。

受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大，足以对证券板块收入结构带来质变，比如2014年的融资融券业务，头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。

驱动因素持续验证。

业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。

比如2014年的融资融券业务，从2010年的127亿持续增长至2014年的10256亿元。

成长股投资逻辑：

驱动因素持续验证，持续超配证券板块；当驱动因素反转，则低配证券板块。

我们总结了证券板块呈现周期股属性的特点：

未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。

2008年降低印花税和印花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来质变，因此只是产生短期影响。

在周期中，宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。

宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。

宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。

周期股投资逻辑：

宏观流动性预期持平或上行，则配置证券板块；预期下行，则低配证券板块。

证券行业当下时点的判断：

当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。

以在2010年前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，投行收入2020年上半年同比提升34%，但业务占比仅从6.1%提升至6.3%。

政策不会“急转弯”，宏观流动性预期持平，建议配置证券板块。

中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”。

证券板块预期跑输大盘概率较小。

2003年至2020年得44段行情中，14次宏观流动性持平，其中仅2次证券板块跑输大盘。

1.引言

中信证券于2003年1月6日在上交所上市，至今已经有49家上市证券公司。

在18年中，证券板块曾两次实现大幅超额收益，但也有长期波动反转的周期行情：

证券板块具有成长股的特点。

（a）证券板块由于新政策或新制度导致业务结构发生质变可获得成长机会。

（b）证券板块演绎过两次成长股属性的超额收益行情。

第一次是在2005年至2007年间，股权分置改革后，在经纪业务为代表的业务结构下，证券股获得了超过1400%的超额收益；第二次是在2014年至2015年间，“券商创新大会”后，在融资融券业务为代表的业务结构下，证券股获得了超过110%的超额收益。

证券板块多数时间是与股市共振的周期股。

（a）证券业务未有实质性变化的情况下，证券板块仅具有波段行情的投资机会，利好行业政策出台与流动性变化会对证券板块形成短期催化行情。

（b）过去行情中有两个大的时间周期。

第一次大周期是在2008年至2014年间，证券板块累计下跌51.38%，同期沪深300累计下跌43.05%，超额收益为8.33%；第二次大周期是在2015年至2020年间，证券板块累计上涨34.77%，同期沪深300累计上涨46.32%，超额收益为11.55%。

本篇报告通过复盘2003年至2020年证券行情，得出证券板块呈现成长股和周期股的条件：

1.1证券板块呈现成长股属性的条件

在复盘证券板块2003年至2020年历史行情中，将沪深300指数作为市场行情代表，计算证券板块超额收益。

18年的历史行情可以划分为44个波动周期。

通过分析，我们发现证券板块呈现成长股属性的两个条件特点：

证券行业业务结构预期实质变化。

受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大，足以对证券板块收入结构带来质变，比如2014年的融资融券业务，头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。

驱动因素持续验证。

业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。

比如2014年的融资融券业务，从2010年的127亿持续增长至2014年的10256亿元。

总结成长股属性结束的时点，主要原因是驱动因素不再验证，驱动因素发生反转将导致该轮成长期结束。

总结成长股属性结束的时点，主要原因是驱动因素不再验证，驱动因素发生反转将导致该轮成长期结束。

1.2证券板块呈现周期股属性的条件

未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。

2008年降低印花税和印花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来质变，因此只是产生短期影响。

在周期中，宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。

宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。

宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。

1.3证券行业当下时点的判断

当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。

头部券商投资银行收入占比从2012年的14%降低至2020年的6%。

以在2010年前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，五家头部券商的投行收入从2012年上半年的28.3亿提升至2020年的53.73亿，同期业务占比从14%降低至6%。

中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”，预期2021年宏观流动性水平将维持稳定，证券板块预期跑输大盘概率较小，因此建议配置证券板块。

2.证券行业画像及配置策略

2.1四层梯队五大业务

上市证券公司呈四层梯队。

截至2020年底，目前共有49家上市证券公司，根据净资产规模我们将上市券商分为超大型券商、大型券商、中型券商和小型券商。

超大型券商净资产规模在1000亿以上包括中信证券为首的5家券商，大型券商净资产规模在500-1000亿一共9家券商，中型券商净资产规模在200-400亿一共14家，小型券商净资产规模在200亿以下一共19家。

证券公司的核心业务可以分为经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务和资本中介业务。

其中，经纪业务、投行业务和资管业务属于证券公司传统业务，这类业务是基于证券公司的牌照优势形成的通道或受托业务。

由于证券公司不需要过多的资金投入，因此被称为“轻资产”业务。

投资业务和资本中介属于创新业务，相对应“轻资产”业务，投资业务和资本中介业务称为“重资产业务”。

轻重资产业务驱动因素完全不同。

轻资产业务主要驱动因素为业务规模，由于不需要过多资本投入，因此业务弹性很大。

同时，该业务存在一定的同质性，管理费率由于竞争加剧呈现不断下降趋势。

重资产业务更多地体现证券公司的主动管理能力和现有资源能力，往往能力强的券商业务规模也相对较大，实现规模和费率双优势。

为了清楚展现券商的业务构成以及相应的驱动因素，我们采用“价”“量”分析的方法进行汇总。

2.2证券板块业务结构变更里程碑

2012年是券商业务变革的元年。

在此之前，证券公司主要依赖经纪业务和投行业务。

证券公司创新发展研讨会于2012年5月7日、8日两日在京召开，本次会议推出了《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施（征求意见稿）》及一系列规则的征求意见稿，这项“创新纲领”包含了提高证券公司理财类产品创新能力、加快新业务新产品创新进程等十一个举措。

2014年重资产业务首度持平轻资产业务。

在创新大会后，经过2年的业务试点，整个券商结构在2014年实现突破，这一信号标志着券商行业进入了新的发展阶段。

注册制改革始于2018年，兴于2020年。

2018年11月5日，在首届中国国际进口博览会上宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制。

2019年6月13日，上海证券交易所科创板正式开板。

2020年注册制下共209家公司上市，累计IPO募资金额约2886.55亿元，分别占全年IPO数量与募集金额的52.78%和61.42%。

2.3证券板块具备配置价值

“双刃剑”的特点表明其高贝塔属性。

我们回溯2003至2020年的44个波段行情，超额收益在15%与-15%之间的波段行情定义为持平，经统计跑赢大盘共计18次，其中位列行业第一共8次，行业前五共15次，前五名的比例高达83%。

体现出极高的配置价值。

同时，跑输大盘12次，其中5次倒数第一，8次倒数前5名，倒数前五名的比例达67%。

证券板块超额收益体现出次数多，行情快的特点。

我们回溯2003至2020年的44个波段行情，跑赢次数占比最高达41%，但是持续时间不足三成。

证券板块曾两次表现出成长股属性。

第一次是在2005年至2007年间，股权分置改革后，在经纪业务为代表的业务结构下，证券股获得了1400%的超额收益；第二次是在2014年至2015年间，“券商创新大会”后，在融资融券业务为代表的业务结构下，证券股获得了超过110%的超额收益。

成长股投资逻辑：

驱动因素持续验证，持续超配证券板块；当驱动因素反转，则低配证券板块。

证券行业多数时间是与股市共振的周期股。

第一次大周期是在2008年至2014年间，证券板块累计下跌51.38%，同期沪深300累计下跌43.05%，超额收益为8.33%；第二次大周期是在2015年至2020年间，证券板块累计上涨34.77%，同期沪深300累计上涨46.32%，超额收益为11.55%。

周期股投资逻辑：

宏观流动性预期持平或上行，则配置证券板块；预期下行，则低配证券板块。

3.证券属性讨论2003年至2020年历史行情验证

3.1业务结构重构赋予了成长股的属性

在复盘证券板块2003年至2020年历史行情中，将沪深300指数作为市场行情代表，计算证券板块超额收益。

18年的历史行情可以划分为44个波动周期。

44个波动周期中演绎过两次成长股属性的超额收益行情。

第一次是在2005年至2007年间，股权分置改革后，在经纪业务为代表的业务结构下，证券股获得了超过1400%的超额收益；

第二次是在2014年至2015年间，“券商创新大会”后，在融资融券业务为代表的业务结构下，证券股获得了超过110%的超额收益。

通过分析，我们发现证券板块体现成长股属性的两个条件特点：

证券行业业务结构预期实质变化。

受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大，对证券板块收入结构带来质变，比如2014年的融资融券业务，头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。

驱动因素持续验证。

业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。

比如2014年的融资融券业务，从2010年的127亿持续增长至2014年的10256亿元。

总结成长股属性结束的时点，主要原因是驱动因素不再验证。

驱动因素发生反转将导致该轮成长期结束。

3.1.12005.10-2008.4经纪业务快速发展第一轮成长期开启

在2005年到2007年间，证券股获得的超额收益极为显著，四次大幅跑赢市场。

其中，2005年10月至2006年7月、2006年11月至2007年1月和2007年7月至2007年11月是证券板块超越沪深300指数快速上涨的三个阶段。

1）2005年10月至2006年7月期间经济上行叠加股权分置改革

以经纪和投行业务为核心的业务结构进入成长期。

期间，经纪业务的盈利成倍增长，同时，IPO规模及再融资规模均大幅高于历史水平。

经纪和投行业务双突破，由于属于轻资产业务，证券板块获得超额收益162%。

主要由三方面因素共同作用：

2001年中国加入WTO后，经济高速增长。

2005-2007年宏观经济持续向好，GDP增速持续增长，企业盈利能力提高，不断释放业绩。

人民币升值。

2005年开始实行汇改，中国人民银行宣布，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币升值预期增强，海外热钱流入。

股权分置改革。

2005年证监会启动股权分置改革试点，并于9月份出台正式管理办法全面铺开改革。

股权分置改革带来沪深股市流通股快速增长，显著改善市场流动性。

其中，上交所流通股自2005年的1375亿股达到2017年3399亿股，为经纪业务的突破打下基础。

2）2006年11月至2007年1月期间成交额上行叠加流动性宽松

第一轮成长期以经纪业务为核心，每日成交额为核心驱动因素。

2006年11月至2007年1月期间，每日成交额首次突破1000亿，同期，市场流动性持续上行。

3）2007年7月至2007年11月期间成交额再创新高

2007年7月至2007年11月期间，日均成交额突破2000亿。

持续强化经纪业务对业绩的贡献。

2008.1-2008.4金融危机打断第一次成长期

受到了美国次贷危机引致的国际金融危机的影响。

经济下行压力，同时，经历了2005年到2007年的上涨行情后，A股泡沫现象严重。

多重因素导致成交量开始萎靡，由于轻资产业务弹性大，证券板块大幅下跌。

驱动因素不再验证，第一次成长期终止。

股权分置改革等多重因素带来的经纪业务的快速增长，是当时业务结构的一大质变，驱动因素每日成交额不断放量，证券板块进入了成长期。

但是2008年金融危机后，日均交易量受多重因素影响不断下降，证券板块失去驱动因素后结束了成长期，这是证券板块第一个成长期的开始和结束。

3.1.22014.7-2015.8创新业务厚积薄发

第二次成长期启动厚积薄发，10月底证券板块正式启动。

此次证券板块的行情可以用“涨幅大、耗时短”来形容，涨幅大是因为此次涨幅仅低于2006-2007年，而耗时短是证券板块仅用了1个多月的时间便走完了整个行情。

创新业务崛起，尤其是资本中介业务快速做大。

2010年融资融券开始业务试点，2011年股票约定式购回业务试点，2013股票质押式回购业务试点。

自2012年创新大会以后，券商的收入结构“重资产”比重开始走高。

在2014年融资融券余额由2013年的3,465.27亿元，大幅增长至10,256.56亿元，同比增长196%。

头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。

以在2010年前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，五家头部券商的融资融券收入从2010年的2.37亿提升至2014年的147.87亿，同期业务占比从0.4%提升至18%。

2015.5-2015.9监管层严查场外配资结束第二次成长期

2015年5月至9月间，证券板块累计下跌58.83%。

此轮下跌是主要由于监管层陆续发文清查整治场外配资所引发股市的巨幅波动。

4月证监会强调券商不得开展场外配资、伞形信托等活动。

6月证监会再次发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，严堵场外配资杠杆炒股。

7月，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，中登公司随后发布通知称将配合清查，监管层进一步加大力度整治场外配资，监管政策收紧。

融资融券余额由高点的2.2万亿骤减至1.1万亿，叠加A股泡沫严重，实体经济下行压力增大，前述因素共振致证券板块下跌显著。

驱动因素不再验证，第二次成长期终止。

券商创新大会给创新业务带来机遇，多年的积累在2014年实现突破，以融资融券为核心的资本中介业务的快速增长，是当时业务结构的一大质变，证券板块进入了成长期。

但是监管层严查场外配资，融资融券余额不断下降，3个月内余额腰斩，受此影响两市成交额也持续萎靡。

因此，证券板块失去驱动因素后结束了成长期，这是证券板块第二个成长期的开始和结束。

两点原因导致行情与2006-2007年不同。

宏观经济增速承压，由于两融业务贡献突出，证券板块盈利能力具有比较优势。

宏观流动性呈负剪刀差，投资情绪浓重。

微观证券交易结算资金攀升验证投资情绪。

投资者通过融资融券加大杠杆，二者能够与券商上涨形成正循环，强化行情。

3.1.3结论

通过分析，我们发现证券板块体现成长股属性的两个条件：

证券行业业务结构预期发生实质变化和驱动因素持续验证。

超额收益的绝对值取决于驱动因素的持续时间和驱动力度，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。

驱动因素发生反转将导致该轮成长期结束。

3.2周期股属性的年份里宏观流动性是主要锚定因素

证券行业是服务实体经济的金融产业，基本面受宏观流动性较大影响，直接影响其超额收益。

同时，宏观流动性还会通过影响进入股市的资金量进一步影响证券行业的超额收益。

我们在44个波段中，分别选取宏观经济、通胀和宏观流动性作为观测指标。

考虑跟踪指标的可获取性和时效性，选取工业增加值作为宏观经济指标、CPI作为通胀指标、M1和M2作为宏观流动性指标。

将宏观流动性以上行、持平和下行来分类，同时，观测M1与M2的剪刀差。

正剪刀差，M1增速>M2增速，经济预期乐观，经济活力强。

负剪刀差则表明投资情绪浓。

通过对除成长股期间以外的波段行情分析，我们认为宏观流动性是券商板块超额收益的主要锚定因素，宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。

宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。

单一货币政策无法决定超额收益。

复盘2003至2020年期间，宽松的“正确率”更高，降息背景跑赢行情为50%，降准背景跑赢行情为44%，因此单一货币政策无法决定超额收益。

3.2.12003-2005.10“五朵金花”周期行情

2003年底宏观经济环境向好，周期行业景气度提升，同年10月底《中华人民共和国证券投资基金法》的颁布，公募基金逐渐壮大，2004年同比增长89%，为股市带来流动性的同时，引发对“价值投资”的关注，随后以周期股为代表的“五朵金花”（钢铁、汽车、石化、能源电力及金融）出现行情。

此次沪深300从2003年11月中旬开始上涨，成交金额在11月达到200亿，1月达到300亿，2月更是增长至400亿。

成交额的大幅提升，利好证券股。

在此周期，证券板块4次跑赢，宏观流动性均为持平。

宏观流动性下行的两次行情，证券板块均为跑输行情。

宏观流动性持平的6个波段里，仅一次跑输，该波段为2003.4至2003.11。

由于SARS病毒拖累宏观经济，交易额低迷，导致证券板块跑输大盘。

2003.4至2003.11SARS病毒拖累经济

非典疫情始发于2002年12月，爆发于2003年4月。

6月15日中国内地确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数“三零”纪录。

2003年疫情对中国经济的冲击属于一次性、暂时性的影响，中国经济于3季度反弹。

但是对于股市成交额影响较大，成交额从400亿降低至100亿，从而导致证券板块在宏观流动性持平的背景下跑输大盘。

3.2.22008.5-2014.7大周期包含6段跑赢行情

在此周期，证券板块6次跑赢行情，仅一次宏观流动性下行。

该波段为2008.8-2008.10，主要原因为2008年9月，交易印花税调整为单边征收，直接利好股市成交额，成交额以9月的500亿为底部开始攀升至2009年7月的4000亿元。

行业利好政策对冲宏观流动性下行。

宏观流动性9次持平及上行行情中，仅一次跑输。

该波段为2008.10-2008.12，主要原因为金融危机影响，政府于2008年11月推出了四万亿计划。

与上一次周期中SARS病毒行情类似，金融危机导致证券板块跑输大盘。

1）2008.5-2008.9解禁潮导致单边下跌宏观流动性下行

大小非解禁与减持潮来袭。

2008年4月起将解禁股数约676亿股，平均每月75亿股，8月解禁221亿股。

同时，2008年金融危机余震未平。

金融危机导致交易量萎靡。

2）2008.9-2009.9多政策支撑指数触底反弹宏观流动性上行

多政策应对金融危机。

2008年9月，交易印花税调整为单边征收，直接利好股市成交额，成交额以9月的500亿为底部开始攀升至2009年7月的4000亿元；中央汇金公司在二级市场自主购入工、中、建三行股票和政府鼓励国企大股东回购公司股票，有利于股价支撑。

政府于2008年11月推出了四万亿计划，支撑宏观经济发展。

3）2010.1-2011.2市场竞争加剧行情回落宏观流动性下行

市场化竞争加剧佣金率下滑加速。

券商的主要经纪业务由于竞争激烈，导致佣金率不断下降。

在2010年加速下降，年下降率超30%。

同时，叠加10月央行加息，通货膨胀加剧等因素，证券板块行情回落。

4）2012.1-2013.3创新大会引领超额收益行情

宏观流动性上行2012年5月，证监会发布《关于推进券商改革开放、创新发展的思路与措施》的征求意见稿。

创新大会带给证券板块新的机遇，自此券商的收入结构开始逐步变化，引发新一轮超额收益。

未能带来券商收入结构质变的政策仅产生短期影响。

比如以印花税单边收取导致的上涨行情、以解禁潮导致的下跌行情，两个政策均未能给券商收入结构带来质变，因此只是产生短期影响。

3.2.32015.10-2020.12大周期再次包含3次跑赢行情

在此周期，3次跑赢行情背景下宏观流动性均为上行。

在第二个大周期中的11个波段行情中，5次宏观流动性上行，3次跑赢大盘，2次持平大盘，其中2次持平大盘，宏观环境为通货紧缩。

1）2015.9-2015.11央行降息降准带来短期行情宏观流动性上行

降息降准带来短期行情。

2015年10月，央行再次降准降息。

市场补充流动性，成交额不断改善。

同时，证券板块在第二次成长期后，创新业务占比提升，降准降息利于融资融券业务的息差，促进融资融券规模和收入增长。

2）2015.12-2018.10市场行情疲软宏观流动性下行

在经历了一轮上涨周期后，在没有持续驱动因素的背景下，融资融券余额及两市成交额迅速下降，交易量缩水，市场行情疲