李维安-中国公司治理指数设计及其应用研究.doc

李维安-中国公司治理指数设计及其应用研究.doc

《李维安-中国公司治理指数设计及其应用研究.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《李维安-中国公司治理指数设计及其应用研究.doc（24页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。

中国公司治理指数设计及其应用研究*本文受到国家自然科学基金项目（70272026）、国家社科基金项目（02BJY127）、高等学校优秀青年教师教学科研奖励基金项目、南开大学“985”项目、南开大学“211”工程项目等资助。

李维安

中文摘要：

公司治理指数是公司治理状况的晴雨表。

本文在对公司治理指数的功能定位的基础上，以公司治理指数理论为依据，构建公司治理指数，对我国上市公司治理的状况进行了描述性实证分析，并对指数的设计进行了假设检验。

Abstract:

Thecorporategovernanceindexnumberisabarometerfortheconditionofcorporategovernance.Fixthepositionofthefunctionofcorporategovernanceindexnumberandbasedonitstheories,thepapersetsupasetofindexnumberstogiveadescriptiveevidenceanalysisofthecorporategovernanceconditionofthelistedcompanyinChina.

一、公司治理指数的功能定位

公司治理指数是运用统计学及运筹学原理，根据一定的指标体系，对照一定的标准，按照科学的程序，通过定量分析与定性分析，以指数形式对上市公司治理状况做出的系统、客观和准确的评价。

从近代经济学与管理学发展史上来看，公司治理评价与公司治理指数是伴随着现代公司制度的产生，公司所有权与经营权以及公司所有权与控制权相分离，资本所有者基于强化公司控制权以及投资者为了正确投资决策而提出来的。

公司治理评价萌芽于1950年杰克逊·马丁德尔提出的董事会业绩分析1950年杰克逊·马丁德尔提出了一套较为完善的公司管理能力评价体系，其中包括公司的社会贡献、对股东的服务、董事会业绩分析、公司财务政策等。

，最早的规范的公司治理评价研究是由美国机构投资者协会在1952年设计的第一个正式评价董事会的程序。

随后出现了公司治理诊断与评价的系列研究成果。

如WalterJ.Salmon（1993）提出的诊断董事会的22个问题见《哈佛商业评论》精粹译丛“公司治理”，中国人民大学出版社、哈佛商学院出版社，2001年4月，第20页。

、英国学者Mueller提出的测量董事人员素质的11个纬度等；最早的较为完善的公司治理评价系统是创立于1998的标准普尔公司治理服务系统；1999年欧洲戴米诺推出了自己的公司治理评价系统；2000年亚洲里昂证券推出了里昂公司治理评价系统等。

美国机构投资者服务公司还建立起了全球性的上市公司治理状况数据库，为其会员投资者提供监督上市公司治理情况的服务；另外DWS基金管理部于2001年推出了欧洲公司治理排序报告；国内方面北京连城国际理财顾问公司于2002年推出了中国上市公司董事会治理考核系统。

初期的公司治理评价涉及较为简单的指标体系，大多采用定性描述的方法；后期的公司治理评价无论在指标体系设计上还是在评价方法上均有较大完善。

公司治理指数是公司治理评价的深化，是根据指数化理论的原理，采用运筹学、统计学等科学的方法，将经济学、管理学、社会学以及哲学等多学科结合，在设计公司治理状况评价指标体系的基础上，对上市公司治理的状况的量化表示。

上市公司治理指数研究的功能在于：

加强监管、指导投资、强化信用与诊断控制。

通过公司治理指数的编制及其定期公布，上市公司监管部门得以及时掌握其监管对象的公司治理结构与治理机制的运行状况、公司治理准则的执行状况，因而从信息反馈方面确保其监管的有的放矢；对于投资者而言，及时量化的上市公司治理综合指数，使投资者能够对不同公司的治理水平进行比较，掌握拟投资对象在公司治理方面可能存在的风险，以正确决策。

同时根据公司治理指数动态数列，可以判断上市公司治理状况的走势，及其潜在投资价值。

追溯公司治理评价的渊源，发端于20世纪50年代的公司治理评价是基于投资者对公司治理质量以及上市公司业绩关注的董事会治理行为的局部定性评价。

对于公司治理状况全面的定量评价更是投资者特别是机构投资者最为关注的投资决策要素。

上市公司的信用是建立在良好的公司治理结构与治理机制的基础之上的，一个公司治理状况良好的上市公司必然具有良好的企业信用见国家自然科学基金主任基金应急项目《基于公司治理的企业信用内部约束机制研究》报告第四部分“中国企业信用内部约束机制的实证分析”，第107——121页。

项目编号70141011，课题负责人李维安。

。

公司治理指数的编制与定期公布，能够对上市公司治理的状况实施全面、系统、及时的跟踪，从而形成强有力的声誉制约并促进证券市场质量的提高。

同时不同时期的公司治理指数的动态比较，反映了上市公司治理质量的变动状况，因而形成动态声誉制约。

基于融资以及公司永续发展的考虑，上市公司必须注重其在证券市场以及投资者中的形象，强化其信用制度建设，从而促进资本市场的公正、公平与诚信，保护投资人、债权人的利益；对上市公司治理质量进行全面综合评价的公司治理指数，使上市公司能够及时、全面地了解其公司治理的状况以及存在的问题，有利于上市公司对有可能出现的问题进行及时的诊断，从而及时规避公司治理风险，提高公司治理的质量。

二、公司治理指数的理论基础

1．公司绩效与公司治理指数。

公司价值高低、业绩好坏取决于上市公司是否拥有一套科学的决策制定机制与实施机制，科学的决策制定机制取决于合理的股权结构和由此而决定的董事会结构与董事会治理行为、董事会与管理层在决策上的真正合作《哈佛商业评论》精粹译丛“公司治理”，中国人民大学出版社、哈佛商学院出版社，2001年4月，第73页。

；而公司决策的实施取决于管理层的能力与努力，而这又与公司管理层的任选与激励约束等公司治理问题息息相关。

从实证研究的角度来看，目前虽然尚未有一个公认的模型揭示公司治理指数的高低与公司价值间的关系，但国内外已有学者从不同的角度探索了公司治理的状况与公司价值的关系。

如亚洲里昂（2000年）的研究报告证实公司治理状况的好坏与公司股本回报率有着密切的关系。

全部公司过去5年的平均股本收益率为388%，而公司治理评价得分最高的前1/4家公司的平均股本收益率则达930%；另外詹森（Jensen,1993）、耶麦克（Yermack，1996）、尼古斯（Nikos,1999）等对董事会治理行为与公司价值的研究、独立董事参与治理与公司绩效的关系、于伯利和米恩斯（BerleandMeans，1932）、劳埃德等（Lloydetal.,1987）、利奇和莱希（LeechandLeahy,1991）等对股权结构与公司价值的研究、唐纳森与戴维斯（DonaldsonandDavis,1991）对公司领导权结构与公司价值的研究、卡普栏（Kaplan,1989）与史密斯（Smith,1990）、莫科（Mocrcketal.,1988）以及赫曼林与维斯巴赫（HermalinandWeisbach,1991）等对经理人激励与公司价值关系的研究等均显示公司治理的状况与公司的价值具有密切的关系。

国内方面何浚（1998）、孙永祥与黄祖辉（1999）、陈晓与江东（2000）等对股权结构与公司价值的关系的研究；于东智对高管人员持股与公司价值的关系的研究等也显示公司治理的质量与公司价值间具有一定的相关性。

因此公司治理指数的大小一定程度上反映了上市公司业绩的好坏。

2．权变理论与公司治理指数。

20世纪70年代在美国形成的权变管理理论（Contingencytheoryofmanagement）充分考虑了环境变数与相应的管理观念和技术间的关系，它要求在管理中要根据组织所处的内外部条件随机应变，针对不同的具体条件寻求不同的管理模式、方案或方法。

公司治理模式的选择是公司治理中的内外部环境变量以及管理变量交互作用的结果，通常公司治理的外部环境由社会、技术、经济和政治、法律等所组成；内部环境由供应商、顾客、竞争者、雇员、股东等组成，内部环境基本上是正式组织系统，它的各个变量与外部环境各变量之间是相互关联的；同时公司治理中的决策、信息交流、激励与约束以及控制等管理变量与公司治理的环境变量间存在着根本性的关系，不同的公司治理环境变量与管理变量交互作用的结果形成了不同的公司治理模式。

近年来各国公司治理模式具有趋同的趋式，但因各国的政治经济制度、公司法的基本理念、公司机关的组成以及公司机关的职能设计不同而使各国公司治理的具体模式不尽相同。

公司治理指数编制中指标体系的设置以及评价方法的选择均取决于既定公司模式下的公司治理结构与治理机制，不同的公司治理模式决定了不同的评价指标体系与评价方法。

因而全球范围内不存在统一的治理模式，也不存在统一的最为完善的公司治理评价系统。

处于转轨时期的我国上市公司既不同于英美等市场经济发达国家，又与同时处于转轨时期中的苏联、东欧等国不同，形成了国有股一股独大、内部人控制等特有的现象。

编制中国上市公司治理指数必须考虑上述特点，在指标体系设计上应随着公司治理环境的改变而作适当调整，具有动态性；同时评价指标重要性系数的确定也应随着评价指标体系中指标组合的改变以及各评价指标的数值变异程度而作适当调整，具有动态性；另外各项指标的评价标准亦应动态地调整。

3．系统理论与公司治理指数。

系统理论强调要运用系统论思想准确描述与深刻认识复杂系统的特性。

它要求将系统内部各部分、各环节、系统内部和外部环境等因素，看成是相互联系、相互制约的动态关系，以动态发展的观点决策和行动，找出系统达到最优化的方案。

企业本质上是由利益相关者缔结的一组合约，其生命力来自于利益相关者的相互合作。

其中每个产权主体以不同形式向企业投入其专用性资产，并共同形成“企业剩余”。

股东以其实物资产、债权人则以其债权、雇员以其专用性人力资产、经理人以其异质性人力资本、顾客则以其重要的顾客价值构成企业“剩余生产”的物质基础。

按照受益与贡献相匹配的原则，公司利益相关者均有权参与“企业剩余”的分配；同时由于股东享有的有限责任使其并不总是唯一的剩余索取者，有限责任意味着股东的损失不会超过他们在公司已有的投资。

信息的非对称性、股东的分散性以及由此而产生的搭便车行为，使得新古典产权意义上的企业所有者既无能力又无足够的积极性有效地监督经营者。

而公司的员工较外部股东掌握着较多的公司信息，同时由于其个人利益与公司的利益的高度相关性，使其有能力和动力监管公司，有时甚至取得较股东监管更高的监管效率；知识经济时代的到来使得公司所有权结构产生了根本变化，知识等人力资本在企业的经营和发展中起着愈加重要的作用，某些人力资本所有者获得了相对于非人力资本所有者的比较优势。

现代企业系统的上述特征决定了公司治理应通过正式与非正式的制度安排，以协调公司利益相关者之间的关系，实现决策的科学，从而确保利益相关者利益的最大化。

[2]作为公司治理状况量化显示的公司治理指数应与公司治理结构与治理机制相匹配，从系统思维的角度出发充分考虑公司治理中各方利益相关者的动态互动关系。

指标体系的构建既要全面反映各要素参与治理的状况，又要充分考虑其内在的联系，全面、系统、科学、可行。

4．多目标规划与公司治理指数。

上市公司是一个复杂的系统，其根本目标在于实现利益相关者利益的最大化，具体体现为公司股东的利益、债权人利益、供应商、顾客、社区以及政府的利益等。

这些利益的实现是通过利益主体参与公司治理，形成一定的公司治理结构与公司治理机制，即股东大会、董事会、监事会、经理层、公司利益相关者以以及信息披露实现。

公司治理指数的高低是股东大会、董事会、监事会、经理层、公司利益相关者以及信息披露等各方面的综合作用的结果。

综合的过程应遵循多目标规划的原理，充分考虑各因素在综合评价中的作用方向与作用程度，全面、系统地反映决定公司治理状况的各项因素。

三、上市公司治理指数系统设计

（一）公司治理指数指标体系

科学的上市公司治理指数系统设计包括完善的评价指标体系与科学的评价方法。

其中评价指标体系决定了综合治理指数的实质内容。

公司治理评价指标体系的设置，必须考虑我国上市公司所处的制度环境。

公司治理结构与公司治理机制具有“路径依赖”性，一国的历史文化、政治制度、法律以及企业的实践等在公司治理结构与治理机制的确立与演进中起着重要的影响。

我国上市公司是在受着悠久的儒家文化传统以及长期计划经济制度遗产的环境下成长起来的。

由于其成长环境的特殊性，决定了我国上市公司无论是在股权结构安排上还是在上市公司的人事安排以及关联交易上均表现出强烈的“路径依赖”性。

传统体制遗留下来的计划权力配置使得上市公司的股权结构表现为明显的“股权双轨制”滨田道代等《公司治理与资本市场监管——比较与借鉴》，北京大学出版社，129页。

与国有股“一股独大”；同时长期的儒家伦理观念与关系网络的影响，使得上市公司出现显著的连锁董事与关联交易等现象滨田道代等《公司治理与资本市场监管——比较与借鉴》，北京大学出版社，135——137页。

。

转轨时期法律的空缺以及市场纠错功能的限制，使得中国上市公司的治理模式表现为既不同于英美的一元制模式又不同与日德的二元制模式。

中国上市公司治理指数指标体系基于中国上市公司面临的治理环境特点，侧重于公司内部治理机制，强调公司治理的信息披露、中小股东的利益保护、上市公司独立性、董事会的独立性以及监事会参与公司治理等。

下图显示了中国上市公司治理指数目标层的六个维度，各维度的具体指标内容见南开管理评论。

中国上市公司治理评价系统研究，《南开管理评论》2003年第3期，第7页至11页。

公司治理评价指标体系

股东权益与控股股东

董事与董事会

监事与监事会

经理层

信息披露

利益相关者

图1上市公司治理评价指标体系框图

（二）上市公司治理指数编制方法选择

1．不可比的行业因素影响的剔除。

在编制公司治理指数前,需要剔除不可比因素对评价指标值的影响。

上市公司治理评价中有关规模或总量的指标在上市公司间不具有可比性。

因此，在编制公司治理指数前，应采取一定的方法剔除上述因素的影响。

其方法为：

设用m个指标所构成的指标体系来评价n个上市公司的治理状况，xij表示第j项指标在第i个被评价对象上的观察值,则其原始数据矩阵为（xij）n×m。

假定第ｊ项指标是受不可比因素影响的指标,其平均值为T，则剔除不可比因素影响以后的数据矩阵为:

（i=1,2,…,ｎ；j=1,2,…,m）。

为方便起见,假设剔除不可比因素后的数据矩阵仍为：

（xij）n×m。

2．极端值的控制。

由于上市公司所处的具体环境不同，使某些公司治理指标出现极端值，造成某些上市公司治理指数出现不规则变动的现象。

因而在正式对上市公司治理状况进行评价之前，需要对极端变量值进行控制与处理。

由于多数社会经济现象都服从于正态分布,即使是非正态分布的现象，在大样本条件下，根据中心极限定理，其样本平均数的分布渐进于分布为N（ｕ,σ/n）的正态分布袁卫等，《统计学》，高等教育出版社，2000年3月，第89页。

。

在这里我们认为上市公司治理状况的评价指标X服从正态分布,即X～（ｕ,σ/n）。

在正态分布条件下，我们采用3σ界限进行控制正态分布条件下，采用3σ原则，正确判断的把握程度为99.73%，而误判的可能性只有0.27%，因此人们一般选择3σ作为控制范围。

。

则上限为：

ｕ+3σ；下限定为：

ｕ-3σ。

为书写方便,假设剔除指标极端值影响后的数据矩阵仍为（xij）n×m。

3．评价指标的无量纲化处理。

反映上市公司治理状况的各个方面指标往往具有不同的量纲和量纲单位，如董事会规模的单位为“人”，而独立董事比例的单位为“%”，等。

为消除由此产生的指标的不可公度性，综合评价时要对指标进行无量纲化处理。

为书写方便,假设指标无纲量化后的数据矩阵仍为（xij）n×m。

4．评价指标重要性系数的确定。

公司治理评价中指标的重要性系数体现了各要素对综合评价的影响程度，对评价结论起着举足轻重的作用。

上市公司治理指数编制过程中对评价指标重要性系数的确定根据多层次评价指标体系的特点，采用了分层处理的方法，并将主观赋值与客观赋值相结合。

对于目标层以及主准则层采用主观赋值，对于指标层采用客观赋值。

主观赋值是根据评价者或评价领域专家的经验判断确定，与评价指标的实际观察值无关。

主要有德尔菲法以及层次分析法等，二者均为专家意见法，但层次分析法更适合于多目标规划问题的评价。

层次分析法（AHP）的关键是建立一个群判断标度系统，以作为确定指标重要性程度的依据。

目前广泛采用的两两比较的评分标度是由Satty教授首次提出的1—9标度。

但这一标度与评价者的定性认识的吻合性较差。

国内外许多学者对层次分析法判断矩阵的标度进行了研究，结果证实分数标度较之其他标度能较为客观、合理地反映人们的判断张绮、西村昂，提高层次分析法评价精度的几种方法，系统工程理论与实践，1997，11，64——66。

。

其过程为：

（1）对各层次各要素进行两两比较建立判断矩阵。

层次分析法的信息基础主要是人们对于每一因素相对重要性给出的判断。

这些判断引入合适的标度用数值表示出来，便构成了判断矩阵。

矩阵中的元素反映了人们对各个因素相对重要性的认识。

本系统采用分数标度构造判断矩阵，以更好地模拟人们对事物关系判断的感受。

（2）评价指标的相对重要性数值确定及一致性检验。

判断矩阵的最大特征根对应的特征向量A=（A1,A2,…,Ak）T即为各评价因素的相对重要性数值。

利用判断矩阵的随机一致性比率指标，可以对判断矩阵进行一致性检验。

通常判断矩阵的随机一致性比率指标小于0.1时认为判断矩阵具有满意的一致性，即权重分配是合理的；否则需重新构造判断矩阵，并确定各因素的权重分配。

客观赋值法根据评价指标的实际观察值确定其重要性系数，不受主观意识的影响，较为客观。

目前客观赋值主要有标志变异系数法、熵权系数法、加权平方和法等。

我国目前上市公司的治理环境适合采用标志变异系数法。

该方法将评价指标的重要性系数与指标值的变动相结合，对于变动幅度较大的指标赋予较大的权重。

原因在于变动幅度大的指标，意味着评价对象在该项指标的表现上差异较大,其稳定性在当前较差，也即被评价对象要达到该指标的平均水平的难度较大，因而给予较大的权重，以反映评价对象在该项指标表现上的差异。

而变动幅度较小的指标，其稳定较好，也即被评价对象要达到该指标的平均值较为容易，评价对象在该指标上的表现差异较小，因而在对评价对象进行排序时，给予较小的权重系数。

变异系数法根据指标体系的内容以及指标数值的变化赋予不同的数值，体现了指标权重的动态性，尤其在我国目前上市公司发展历史较短，许多方面又有较大的不稳定的状态下，由该方法确定的评价指标的重要性系数更有利于反映评价指标间的差异。

5．综合排序时公司治理指数分值相同的处理。

对上市公司治理状况按治理指数的大小进行综合排序时可能会出现几个上市公司的治理指数相同的情况。

为准确反映上市公司治理状况的差异，引入各上市公司治理指数的标志变异系数。

其判断准则为：

标志变异系数小的上市公司排位在前，而标志变异系数大的上市公司排位在后。

其立论依据在于一个治理状况较好的上市公司其公司治理的各个方面如：

股东大会与上市公司的独立性、董事与董事会、监事与监事会、经理层、信息披露以及利益相关者等应表现出较好的稳定性，而公司治理状况较差的上市公司其公司治理的各个方面的稳定性较差，如上市公司可能表现为较好的董事会治理行为，但监事会参与治理状况较差或利益相关者参与治理状况较差等。

6．上市公司治理指数编制时采用的标准。

评价标准是评价系统的三大要素之一，是编制治理指数的基准，明确的评价标准对于获得合理的评价结论起着决定性的作用。

评价标准的选择取决于编制指数的目的。

公司治理指数的目的在于为投资者正确决策、政府实施有效监管、上市公司实现自我诊断与控制以及实现对上市公司的信用约束提供依据。

我国目前没有一套有关公司治理的国家标准或者行业标准，甚至世界范围内目前尚未有明确的有关公司治理的标准，比如股权结构的标准、独立董事比率的标准等。

实际上依据公司治理的权变理论，在全球范围内由于各个国家的治理环境差异较大，亦不可能存在统一的标准。

良好的公司治理标准应基于各国的法律、制度、文化以及市场条件等，采用权变的标准。

我们综合国内外实证研究与规范研究的成果，以国际公认的公司治理原则、准则为基础，结合中国上市公司所处的特殊历史阶段，主要以《中国上市公司治理准则》要求为标准，综合考虑《公司法》、《证券法》、《上市公司治理指引》、《上市公司独立董事制度指导意见》等我国有关上市公司的法律法规，根据不同指标的特性确定各评价指标的标准。

对于定量指标采用了“点标准”与“线标准”相结合的方式，即公司治理状况评价的标准不仅是一个简单的“点”，而是采用几个点相结合的“线标准”。

“点标准”根据有关规定确定，如上市公司独立董事比例根据中国证监会《上市公司独立董事制度指导意见》规定的量化标准直接确定；“线标准”则根据评价指标的特性及其与公司绩效间的关系曲线，由曲线变动的拐点组合而成。

与“点标准”相比，“线标准”的采用一方面使评价指标的标准能够准确的刻画评价指标本身的特性，另一方面更重要的在于提高评价结论的正确性。

与定量指标相比，定性指标没有较强的客观性，评价时易受评价人员的知识、经验、判断力的影响，在专家共同研究的基础上，根据定性指标的内涵，参考规范性研究的成果以及有关的规定予以确定。

为了保证定性指标评价的科学性，高质量的公司治理评价专家的选择至关重要。

为了保证评价质量，我们建立了公司治理的专家质量评价指标体系与专家质量模型，选拔高质量的专家进行评判。

按照上述过程编制的上市公司治理指数采用百分制形式，最高值为100%，最低值为0。

具体评价的等级为：

CCGINKⅠ：

治理指数≥90%

CCGINKⅡ：

治理指数80%——90%

CCGINKⅢ：

治理指数70%——80%

CCGINKⅣ：

治理指数60%——70%

CCGINKⅤ：

治理指数50%——60%

CCGINKⅥ：

治理指数＜50%

四、中国上市公司总体治理状况分析

（一）样本的选择

编制上市公司治理指数的样本以2002年中国上市公司为研究窗口，样本来源于两个层面：

一是我们对中国1307家上市公司治理状况的调查；二是2003年披露年报的上市公司。

样本数据点达350000多个。

样本筛选的原则是：

（1）指标信息齐全；

（2）不含异常数据。

最后确定有效样本931家。

（二）中国上市公司治理状况分析

1．样本公司总体治理状况较差，公司间差异较大。

样本公司治理指数呈现正态分布趋势，见图2—图8。

全部样本公司治理指数、董事会参与治理指数、

经理层治理状况、监事会参与治理的状况呈现明显的正态分布，样本公司信息披露以及利益相关者参与治理的状况正态分布不明显，样本公司间的差距较大。

观察数据显示样本公司治理指数最高值为65.38%，最低值为24.22%，平均值为48.96%，属CCGINKⅥ。

全部样本公司中没有一家上市公司达到CCGINKⅠ、CCGINKⅡ、CCGINKⅢ水平，达到CCGINKⅣ的只有11家公司，占样本总体的1.18%；有381上市公司达到CCGINKⅤ水平，占样本总体的40.92%；有539家上市公司治理指数为CCGINKⅥ，占全部样本的57.89%。

ST股以及PT值状况比一般上市公司治理状况差。

全部ST股以及PT的平均治理指数为45.99%，低于

图2上市公司治理指数分布图3股东大会与上市公司独立性分布

图4样本公司董事会治理状况分布图5样本公司经理层治理状况分布

图6样本公司监事会治理状况分布图7样