影响债券收益率的因素与作用过程.docx
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影响债券收益率的因素与作用过程
影响债券收益率的因素与作用过程
非常有用的了解债券收益率影响因素的文件
影响债券价格和收益率的因素有很多，主要包括宏观经济走势、债券的供求情况和其他相关市场如股票市场、货币市场的变化等。
本文依次分析了以上各个因素影响债券价格和收益率的作用过程。
一、宏观经济走势
影响债券价格和收益率最直接的两个因素是市场利率和债券的信用等级，但导致市场利率和债券信用等级发生变化的原因又是宏观经济形势的变化。
因此，进行债券投资前，必须对宏观经济形势走势做出一个客观的判断。
宏观经济指标是一国经济的晴雨表。
它从各个不同的侧面反映出整个经济活动的效率，从而决定短期或中长期的汇率、利率走势。
由于当经济处于衰退的边缘或复苏的前夕这一重要的分水岭阶段时，市场对于综合反映经济实际发展状况的数字特别注意，经常是在重要数字公布的当天，甚至几天以前，市场的参与者就开始“炒数字”了。
因此，任何一个市场参与者，要想在市场中获胜，就不得不经常关心、研究、预测和分析判断国家政府部门定期公布的经济数字。
以美国政府为例，其公布的经济指标可以分为三类：
先行指标（leadingindicator）、同步指标（concurrentindicator）和滞后指标（laggingindicator）。
他们的区别在于先行指标是对将来的生产和消费产生影响的经济指标的统计，如生产订单。
同步和滞后指标则主要是对现在或一个时期的经济活动情况的反映。
一般来讲，美国经济指标主要分为下列七大类：
就业与收入；订单、生产和库存；消费支出；房屋销售与开工；外贸；价格、工资和生产率；联邦政府金融方面的表现。
一国经济的目前状况以及对未来繁荣的预测始终是评价该国金融资产的重要指标。
观察宏观经济形势好坏的指标很多，但主要指标有国内生产总值、消费物价指数、失业率等。
一般来讲，国内生产总值增长率开始下降时，对债券市场有利。
因为经济形势不好时，通货膨胀的预期就比较低，中央银行一般都不会提高利率，反而会降低利率，在这种形势下，投资债券的风险就比较小，而潜在的收益则比较大。
同时，国内生产总值增长率比较慢时，企业的盈利能力也会下降，股票市场也不会太好；股票市场的不好，就会影响资金的进入，一般来讲，退出股市的资金会有一部分流入债券市场，这在客观上会推动债券价格的上升。
以中国为例，从1995年到2002年初，国内生产总值增长率基本处于下降趋势，分别为10.45％、9.78％、8.8％、7.65％、7.1％、7.6％、7.3％，与此同时，中国人民银行连续下调了8次利率。
2002年交易所中长期国债收益率变化
时间
收益率
010107
010112
010115
2002.4.26
3.53
2.58
2.45
2002.5.10
3.45
2.56
2.45
2002.5.17
3.30
2.36
2.36
2002.5.24
3.12
2.42
2.27
2002.5.31
3.13
2.42
2.24
2002.6.7
3.14
2.47
2.26
2002.6.21
3.20
2.54
2.34
2002.6.24
3.33
2.62
2.45
但同时我们也要看到，国内生产总值下降而引起的经济衰退会导致企业违约率的增加。
如美国在进入21世纪的第一年就陷入了衰退，2001年美国有255家上市公司破产，向法院申请破产保护的资产共达2600亿美元，几乎是过去10年总和的3倍。
在2002年前半年，已经有113家企业申请破产保护，包括环球电讯（GlobalCrossing）和零售业巨头Kmart等，总资产合计已达1493亿美元，如果加上全美第二大长途电话公司世界通讯（WorldCom）的1038亿美元，2002年的申请破产保护的资产肯定比2001年多。
由此可见，宏观经济指标对利率走势有着至关重要的影响，在进行债券投资时，必须对宏观经济走势有一个非常清晰的判断。
只有正确地判断宏观经济走势，才不会在进行债券投资时犯方向性错误，即不会在利率上升时大量投资长期固定利率债券，电不会在利率下降时大量购买浮动利率债券；不会在经济衰退时大量投资企业债券，也不会在经济繁荣时放弃较高收益的企业债券投资。
市场是变化的，投资的策略也应该随市场变化及时调整，而且市场的变化是一把双刃剑，投资者不能顾此失彼，而应趋利避害。
二、债券的供给与需求
债券的供求将直接影响债券的市场价格和债券收益率。
所以投资者要计算每年到期的债券资金与当年新发行债券的计划资金，如果到期资金大于当年新发债计划资金，就会导致债券需求大于供给，债券价格有可能上升；反之，如果债券发行量大于当年到期债券资金，债券的价格就有可能下跌。
除了总量分析外，还要对不同品种、不同期限债券、浮动利率和固定利率债券的供求进行分析。
因为，它同样会影响债券的价格和收益率。
美国在20世纪末即克林顿执政时期，财政出现大量赢余，于是财政部就决定提前买回一些债券，由于原有的供求关系发生了变化，结果凡是被财政部列为被买回债券的价格都大幅度上升。
这是典型的由供求关系引起的债券价格变化。
再以中国债券市场为例，由于存款增长迅速，而贷款增长乏力，中国的银行存贷差持续扩大，到2002年5月底存贷差已达3.5万亿元。
另外，保险公司保费收入快速增长。
据统计，2001年全国保险公司保费收入增幅超过32％，其中寿险收入增幅超过42％。
2002年一季度全国保险收入增长达100％，寿险收入增长超过了120％。
2002年1—5月，保险机构累计实现保费收入1311.6亿元，比去年同期的779.4亿元增加了532.2亿元，增长了68.3％；扣除赔付和营业费用，实现保费净收入943.2亿元，比去年同期的512.6亿元增加了430.6亿元，增长了84.0％。
截至5月底，保险机构资产总额已达5343.6亿元，同比增长42.4％。
保费收入的快速增长，使保险公司尤其是寿险公司的国债投资需求不断增加。
中国市场对债券的需求是巨大的，但中国债券的供给是一定的和有限的。
每年全国所有债券（包括国债、金融债和企业债券）的发行量不到10000亿元，债券供求矛盾非常突出。
在这种情况下，中国债券的收益率持续下降，债券的价格不断走高，使2002年上半年的债券市场出现了疯抢债券的局面，导致2002年发行的30年期的国债票面利率下降到2.9％。
与美国相比，在短期利率比较接近的情况下，中国30年期债券比美国同期债券收益率低250个基本点。
三、相关市场的走势
债券价格和收益率除了受宏观经济走势和供求关系影响外，相关金融市场如股票市场、外汇市场、货币市场、商品期货市场和中央银行的公开市场等的变化同样会影响债券的价格和收益率的变化。
股票市场与债券市场有很强的关联性。
一般来讲，两个市场会呈反方向变化，即股票市场上升，债券市场就会下降；反之，股票市场下跌，债券市场就会上扬。
因为，市场参与者为了追逐较高的投资回报，总会在两个市场之间来回穿梭，哪个市场盈利机会大，资金就会流向哪个市场。
债券市场波动与资金流动关系较密切。
2002年4月以后，股市逐渐走弱，股市资金部分流向债市，逐渐推高了债券价格。
5月下旬新股发行方式改变后，原先一级市场囤积的巨量资金并未马上流入股市，反而部分流入债市，继续推高了债券价格。
由于经过此番上涨，债券收益率已降至相当低水平，部分资金开始获利退出，债券价格开始在高位盘整，部分长期券开始下跌。
同时，舆论开始评论长期债的利率风险问题，债券价格缺乏继续上涨的市场环境。
加上6月中旬以来股市有走好迹象，前期从股市流入的资金开始部分流出，影响了债市走势。
6月24日股市重大利好公布后，从股市流入的短期资金更是杀跌回流股市，造成债市大跌。
从近期债市的波动看，债市波动与社会资金流动，尤其是资金在股市与债市之间的流动有很大关系。
商品市场的变化同样会影响债券市场。
当主要商品市场，特别是能源和原材料市场的价格发生大幅度上升时，就会推动消费品价格的上升，而消费价格的持续上升，就会造成通货膨胀。
为了遏制通货膨胀的发生，中央银行一般会提高利率。
提高利率的直接后果就是债券价格的下跌。
货币市场与债券市场密切相关。
货币市场的利率主要反映短期的货币资金供求，如果短期资金供应充足，资金的价格即利率就会下降，在经济发展比较平稳、通货膨胀压力不大的情况下，一部分资金为了追逐较高的收益，就会投资收益较高的债券，从而引起债券的价格上升。
如2002年6月，银行存贷差为3.5万亿元，也就是说有大量资金没有进入到实体经济中去，而是滞留在商业银行或中央银行中，导致货币市场利率非常低，2002年上半年的短期信用拆借利率为2.2％左右，而债券回购利率仅为1.95％左右，仅仅比中央银行存款准备金利率1.89％高6个基本点。
在这种情况下，一些资金就进入了债券市场，使人民币债券市场的收益率不断下降，并在2002年5月达到了高峰，当时财政部发行的30年期债券的中标收益率仅仅为2.9％，债券的价值被严重高估。
这是典型的资金推动型市场。
同时，回购市场利率的持续走低，也为一些市场参与者在回购市场和债券市场的套利行为提供了条件。
例如，一个投资者能够按1.95％回购利率融入资金，然后将这些资金投资10年期、票息为2.7％的债券，就可以赚取75个基本点的利差，如果债券的价格不下跌，1亿元资金每年的利差为75万元，如果债券价格上升，投资者还可以获得资本收益。
所以，在债券市场价格平稳或上升时期，不少投资者就会进行跨市场套利，这种套利的结果往往会进一步推动债券价格的上升。
中央银行的公开市场业务对债券市场的影响也是非常大的。
中央银行如果以较高的资金价格从市场上回笼货币。
债券的价格就会下跌，中央银行如果以较低的资金价格向市场投放货币，债券的价格就会上升。
因为，中央银行公开市场的操作，不仅影响金融机构资金的成本，而且影响资金的供求。
以中国人民银行公开市场操作为例，自2002年6月25日以来，中央银行开始以长期正回购招标形式回笼基础货币。
至8月13日累计招标量达1200亿元，其导致的结果是债券市场价格持续下跌：
2002年上半年国家开发银行发行的10年债券的票面利率仅为2.7％，而8月13日国家开发银行发行的10年债券的二级市场的收益率已经上升到3.3％左右。
总之，影响债券价格和收益率的因素往往不是一种，而是多种因素同时在发生作用，而且有时不同因素提供的市场信号可能是完全相反的。
在这种情况下，投资者就需要仔细分析各种因素对债券市场的影响程度，从中找出影响市场的决定性的因素，决定投资的策略。
另外，不同因素对债券市场的影响程度也不是一成不变的，而是随着时间地点的变化而不断变化。
因此，要随时根据市场情况的变化及时进行调整。
利率期限结构理论
利率期限结构：
是指在在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系，表示为一条曲线，横轴为剩余期限，纵轴为到期收益率。
利率期限结构的理论
期望理论:
不同时期先后投资于短期债券与目前一次投资于长期债券的收益相同。
预期的即期利率等于远期利率。
市场分割理论：
期限不同的债券市场是完全分离和独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该种债券的供给和需求决定，不受其它期限债券的影响。
不同期限的债券利率很少或者完全不影响其它期限的债券利率，即期利率决定于每个市场的供需情况。
流动性偏好理论:
对于长期限债券，投资者要求风险报酬。
远期利率应该大于预期的即期利率，两者之差就是对于投资者持有长期债券而承担的利率风险的补偿，称为流动性补偿。
我国固定收益类产品的分类
固定收益类产品的分类－利率产品
国债：
财政部发行，国家信用等级，具有避税的优势，分为凭证式国债和记账式国债。
记账式国债通过记账式国债承销团承销发行，可在二级市场上交易流通。
凭证式国债只通过银行承销发行，无法在二级市场上交易流通。
地方政府债券：
从2009年开始，为给地方财政融资，财政部代理各省级地方财政发行地方政府债。
地方政府债可在银行间市场交易流通。
目前市场上将地方政府债当成准国债看待，发行利率和收益率与国债基本相当。
政策性银行债：
由三家政策性银行（国家开发银行、农业发展银行和进出口银行）发行的金融债。
央行票据：
中国人民银行发行，期限主要为3个月、1年期和3年期。
央票是公开市场操作工具，主要用于调节货币供给，其发行利率有债券市场风向标的作用。
固定收益类产品的分类－信用产品
商业银行金融债：
商业银行发行的债券，按照清算顺序，分为一般金融债券、次级债券和混合资本债券。
其他金融债券：
其他金融机构（包括财务公司、证券公司等）发行的债券。
短期融资券（CP）和中期票据（MTN）：
都是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。
前者期限在1年以内（含1年），后者期限在2～10年之间，目前多为3年和5年期品种。
企业发行短期融资券和中期票据应在交易商协会注册，并由已在中国人民银行备案的金融机构承销。
两类产品最初均为无担保固定利率品种，随着发行方式的创新，目前已经出现部分浮动利率品种以及有担保品种。
企业债：
企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。
企业债券根据《企业债券管理条例》发行，由发改委审批，可在银行间债券市场或者交易所交易流通。
公司债：
公司依照法定程序发行、约定在1年以上期限内还本付息的有价证券。
公司债券根据《公司债券发行试点办法》发行，由证监会审批，只可在交易所交易流通。
可分离交易债：
是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分。
分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。
纯债（存债）部分的期限和权证部分的行权期限可以不同。
可转债：
是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。
可转换债券兼具债券和股票的特征。
资产支持证券（ABS）：
Asset-BackedSecurity，是指由银行业金融机构作为发起机构，将资产支持证券信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的，以该财产所产生的现金支付其收益的收益证券。
固定收益类产品的分类－资金交易
质押式回购：
质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。
在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。
买断式回购：
债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券的交易行为。
拆借：
一种按天计算的借款，又称拆放、拆款，期限一般较短。
拆借一般是同业拆借，即指金融机构（主要是商业银行）之间为了调剂资金余缺，利用资金融通过程的时间差、空间差、行际差来调剂资金而进行的短期借贷。
目前同业拆借利率的参考值是上海银行间同业拆借利率（Shibor），其包含隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年，共计8个期限品种。
固定收益类产品的分类－衍生产品
债券远期合约：
合约双方约定在未来某一时刻按约定的价格买卖约定数量的指定债券。
目前国内债券远期合约成交较为活跃，市场参与者进行远期交易，应签订远期交易主协议。
利率互换：
是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。
交易双方交换的只是不同特征的利息，并没有实质本金的互换。
利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。
目前国内的利率互换的基准利率主要包括ShiborO/N、1W、3M品种和FR007（7天回购定盘利率）。
信用违约互换（CDS）：
CreditDefaultSwap，又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。
目前国内还没有开展CDS交易。
影响利率产品收益率的宏观因素
在利率产品研究过程中，我们关心的宏观因素包括：
宏观经济指标：
GDP增长、通货膨胀、……
政策：
货币政策、财政政策
资金面：
市场流动性、供给、需求、……
各类宏观因素之间存在着密切关系，相辅相成，在分析过程中需要同时予以考虑，切不可只参考一个或者几个指标。
利率产品收益率与经济增长
利率产品收益率走势与经济增长走势基本相同。
债券市场有时也被称为宏观经济的“避风港”或者“对冲工具”。
利率产品收益率与通货膨胀
CPI同比增速与中长端利率产品收益率走势密切相关。
2002年至今，中国10年期国债收益率与CPI同比增速的相关系数接近0.7。
利率产品收益率与货币政策
加息意味着基准利率的上行，债券投资者需要更高的收益补偿，债券收益率上行。
上调存款准备金率会导致货币回流至央行，商业银行投资于债券的资金规模将有所减少，需求出现下降，收益率上行。
前两轮债券熊市分别始于上调存款准备金率（2003年）和加息（2007年）。
利率产品收益率与短期资金面
当市场中流动性明显偏紧时，债券市场、尤其是利率产品收益率将受到较大影响。
具体的传导顺序：
资金市场→短端利率产品→中长端利率产品。
此类影响多为短期因素。
公开市场操作
公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具。
公开市场操作的作用包括调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势，等等。
目前央行公开市场操作的主要方式包括发行央行票据和进行回购操作。
公开市场操作利率某种意义上也是市场基准利率之一，比如一年期央行票据的发行利率。
“存款－贷款－准备金”增速
商业银行是债券市场中的最主要投资者，其债券托管规模在全市场中占比接近70%。
商业银行可用于债券市场投资的资金等于“存款－贷款－存款准备金”，该指标的同比增速与利率产品收益率之间存在负相关。
股债跷跷板？
从资金投向的角度来看，股票市场和债券市场之间存在着跷跷板效应。
从历史数据来看，这种效应更像是短期行为。
2002年至今，沪深300指数与中债财富总指数的相关系数为0.53，与10年期国债收益率的相关系数也达到0.28。
信用产品分析
信用利差：
相比于利率产品，信用产品的发行者存在违约风险和可能，所以此类产品对应的收益率要高于同期限的利率产品，两者之差也被称为信用利差。
信用产品的定价可采用“基准利率+信用利差”的方式。
信用利差与宏观经济走势密切相关。
在经济衰退周期内，信用利差明显扩大，而且低等级品种的信用利差振幅明显大于高等级品种。
信用评级
信用评级：
也称资信评级，由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号表示出来。
我国目前采用的信用评级符号与标准普尔公司相同。
对于债券的信用评级一般包括两部分：
发债主体信用评级和债项信用评级。
信用评级的原则：
独立性原则
一致性原则
定性分析与定量分析相结合
我国信用评级的符号和定义
债券信用评级过程
主体信用评级－行业分析
各个行业的风险特点存在显著差异，所有不同行业的企业所对应的信用风险存在较大不同。
如果不区分行业，对被评级对象一概而论，将存在较大误差。
行业分析中考虑的因素：
行业的发展前景，其对于国民经济的重要性。
行业政策，国家扶持还是打压。
行业景气度，与经济周期的关系。
行业的竞争程度，是否有进入壁垒。
企业在行业中的地位
企业的经营管理水平
外部对企业的扶持力度和意愿
企业的财务状况分析
运营管理能力：
存货周转率、应收账款周转率、营业周期、……
负债比率：
资产负债比、有形资产债务率、……
盈利能力：
销售毛利率、销售净利率、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）……
流动性：
经营性活动现金流、现金到期债务比、现金流动负债比、……
偿债能力：
流动比率、速动比率、EBITDA利息保障倍数、经营性活动现金流/总债务、……
……
债项信用增级方式
升级会员 