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食品行业分析报告
2016年食品行业分析报告
目录
一、产业视角看投资机会：
消费具有战略性投资意义.......5
1、美国标普50年来涨幅最高的20只股票中，11只来自消费品...5
2、中国近二十年A股涨幅最大的20大牛股，一半源于消费医药.6
3、消费投资机会：
从行业发展与渠道变革中把握品类迭代特征....7
（1）小食品和调味品未来增长潜力大.............7
（2）渠道变革带来品牌更替：
门店业态和互联网是发展趋势.......8
二、行业趋势：
整体增速放缓，粗放式发展走向精细化运作............9
1、食品饮料行业：
整体增速放缓，告别粗放式时代.....10
2、子品类机会：
各类增速放缓，新品正成为新增速亮点..............10
3、白酒：
整体不景气，高度关注反弹机会....13
三、未来增长看新品，健康功能食品是重点....15
1、健康功能食品行业简介...............15
2、行业前景：
消费升级和人口老龄化双向驱动，前景诱人..........17
3、行业竞争格局：
本土企业更了解本土文化，具备天然优势......18
4、消费特征：
分自用与送礼，五谷禅食为自用典型代表，可持续性强....19
5、五谷禅食行业：
传统养生文化典型代表，蓝海市场正待挖掘..20
（1）品类历史与口味周期：
产品口味周期长、亚洲国家食补理念更强......20
（2）品类渠道特征：
五谷禅食是以生鲜定位的终端优势明显.........21
（3）品类营销特征：
市场教育是关键，易形成较强消费粘性.....22
①五谷禅食品类教育成本高，销售诱因多赖终端店头推动.22
②禅食品类粘性高，有附加服务需求，可挖掘会员营销.....22
（4）产品开发趋势：
功能、口味和方便是研发重点....23
四、看好行业国企改革......23
1、国企面临问题：
机制僵化导致利润率偏低和渠道执行力偏弱..23
2、国改的本质：
优化管理与平台化建设，解决内生与外延发展问题...24
3、国改与并购投资：
小酒、小食品最受益，大食品不容忽视......24
食品饮料行业：
整体增速放缓，粗放式发展走向精细化运作。
无论是从食品饮料行业整体发展还是各传统细分子品类发展来看，行业发展速度明显放缓，整体降至7%左右，已正式告别粗放式发展所带来的“黄金十年”。
诚然，传统产品已很难满足当下社会之需求，2015上半年啤酒、乳制品、肉制品、白酒以低于行业平均增速位居末位，而葡萄酒、调味品等以11%以上的增速位居前列。
我们认为，未来更具时代特征的细分子行业将迎来发展，而擅长精细化运作，产品针对性强的企业有望脱颖而出。
未来增长看新品，健康功能食品是重点。
伴随着消费升级，我们判断健康化是未来发展趋势，也是消费升级的核心主线之一，我们看好肉制品、乳制品、休闲食品和调味品这四个细分子行业进行健康化发展，有望迎来量价齐升。
值得注意的是，健康功能食品是新品中的重点。
目前我国保健品市场规模已超2000亿元，增速在20%左右。
其中健康功能食品种类繁多，受益于消费升级与人口老龄化，还存在较大挖掘空间：
1）竞争方面，本土企业更加了解当地文化，具备天然优势，但是中国前十大企业市占率仅为23%（安利占10%），远低于相近或相同文化的香港、台湾、日本等地40%-50%水平，且日本前十大企业中9个为日企，可见国内企业还有较大提升空间；2）从品类来看，五谷禅食类是传统养生文化的典型代表，自用比例高、重复购买率高，是尚待开发的蓝海市场。
我们持续推荐的江中药业和百润股份都是如此，我们继续战略看好这两个最会做产品和营销的公司。
目前是好的关注区间。
看好国企改革这一核心投资主线。
由于国企机制问题，往往使得利润率偏低，渠道控制力偏弱，这在竞争激烈的食品饮料行业十分常见。
国企改革可优化管理，使得利益一致，以及搭建平台化建设，解决内生与外延发展问题。
从各类国企现有特点来看，我们看好小食品、小酒以及大食品国企改革：
1）小食品国企，利润率与收入规模均低，改革弹性大，例如恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜等；2）小酒国企：
利润率高，但是收入规模较低，国改对收入有较大改善空间。
例如沱牌舍得、金枫酒业；3）大食品国企：
收入规模高，但是利润率较低，国改对利润有较大改善空间。
例如，白云山。
一、产业视角看投资机会：
消费具有战略性投资意义
产业资本对于行业的理解是深刻的，消费是永恒的投资主题，变化的只是载体和产品，美国标普50年来涨幅最高的20只股票中，11只来自消费品。
中国近二十年A股涨幅最大的20大牛股，一半源于消费医药。
从发展趋势可看出：
1）根据食品饮料行业品类迭特征，可发现未来小食品和调味品增长潜力大；2）根据渠道演进之变化，可发现门店业态和互联网是食品行业发展趋势。
1、美国标普50年来涨幅最高的20只股票中，11只来自消费品
根据美国沃顿商学院对1957-2003年期间标准普尔500中的股票收益表现进行分析，选出表现最佳的20只股票，其中11家来自消费品公司，而且7家属于食品饮料行业。
它们分别是：
糖果生产商，小
脚趾圈实业公司、箭牌公司、好时食品公司；碳酸饮料企业，可口可乐、百事可乐；调味品企业，亨氏公司；食品综合，通用磨坊。
2、中国近二十年A股涨幅最大的20大牛股，一半源于消费医药
对1993-2013年这二十年来A股股票涨跌幅进行排名，我们发现涨幅居前20名的股票中，食品饮料和医药就占10只，云南白药和伊利股份分别以87倍、69倍涨幅居第一、第二名，而且云南白药属于大健康消费领域的龙头企业。
随着未来国内经济逐步转型，消费将在国内经济占比继续提高，未来消费品有望继续出现长线大牛股。
3、消费投资机会：
从行业发展与渠道变革中把握品类迭代特征
（1）小食品和调味品未来增长潜力大
一般而言，行业的发展大致分为四个阶段，幼稚期、成长期、成熟期和衰退期。
通过对不同类别细分子产品发展历程进行分析，我们发现黄酒、啤酒等行业已经迈入成熟期，增长弹性弱；而小食品和调味品才刚刚跨过幼稚期，正处于成长初期，未来增长潜力较大，建议积极关注。
幼稚期：
市场集中度较低，行业竞争激烈程度相对较低，龙头企业较少，行业具备发展空间，但速度较慢；
成长期：
出现代表性品牌，企业优势逐步确立，需求高速增长，行业特点、
行业竞争状况及用户特点已比较明朗，企业进入壁垒
提高，产品品种及竞争者数量增多。
发展空间较大，市场集中度依然不够高，竞争激烈程度相对提升；
成熟期：
强势品牌出现。
龙头企业优势明显。
这一时期的市场增长率不高，行业特点、行业竞争状况及用户特点非常清楚和稳定，行业进入壁垒很高。
行业具备空间较大，市场集中度较高，行业竞争激烈程度相对稳定。
（2）渠道变革带来品牌更替：
门店业态和互联网是发展趋势
渠道的变革往往带来的是品牌变革。
自1992年以来，食品零售渠道已经经历了批发时代、KA时代、门店时代，目前正处于电商时代。
与此相对应，不同时代均有不同的代表性产品，例如批发时代的旺旺，KA时代的洽洽瓜子，门店时代的好想你。
如今的电商时代则需要与之相符合的品牌产品，2012年是食品电商变革的元年，如何打造符合互联网消费人群的休闲食品品牌是未来十年的关键，
而且电商产品一
般具有一些共性，即：
最适合人群：
让办公室白领女性喜欢；
诉求点：
女性爱分享，她们想成为意见领袖，希望别人追随她，东西要能产生口碑；
产品要感性，要有体验感；
通过社交网络来传播快速病毒营销；
产品拥有高性价比。
目前来看，针对电商渠道变革而做出改变比较成功的品牌有黄飞红、三只松鼠等，其中三只松鼠以单日800多万销售额位列休闲食品类第一，具有典型的电商产品特征。
二、行业趋势：
整体增速放缓，粗放式发展走向精细化运作
无论是从食品饮料行业整体发展还是各传统细分子品类发展来看，行业发展速度明显放缓，降至7%左右，已正式告别粗放式发展所带来的“黄金十年”
。
诚然，传统产品生产已很难满足当下社会之需
求，产品精细化运作，更具时代特征的、针对性强的细分子行业将迎来新的发展。
1、食品饮料行业：
整体增速放缓，告别粗放式时代
从食品饮料行业上市企业经营数据来看，行业发展速度大幅下滑。
2014年A股73家上市企业营收3731亿元，同比增1%，净利润为487亿元，同比降8%，相比较于前几年下滑明显。
此外，根据上市企业财务指标也可看出行业下滑中所展现的一些共性：
销售收入、净利润增速双双放缓；
盈利能力持续下降，毛利率、净利润率和ROE指标下降，整体费用率上升；
存货占收入比例上升，现金流质量下降。
2、子品类机会：
各类增速放缓，新品正成为新增速亮点
行业分析：
2015年上半年看，食品饮料行业增幅居前的是速冻食品（17.1%）、葡萄酒（11.8%）、调味品（11.3%）和含乳植物蛋白（7.9%）；利润方面，均实现同比增长，其中调味品以23.1%位居行业首位。
相比较而言，含乳植物蛋白则以14.7%的利润率荣居第一。
成长性分析：
相比较于去年，2015年上半年仅葡萄酒行业收入增速明显加快，且毛利率提高2.2pp，期间费用率降0.9pp。
其它子类收入增速均呈现下滑之势，特别是乳制品收入增速相比去年下滑15.2pp。
毛利率方面，各类则基本维持稳定。
从产量来看，液体乳、软饮料、啤酒等主要产品产量增速均呈现明显下滑趋势，增速已从2002年的44%、21%、7%分别降至2015H1的2%、5%、-6%。
与此同时，我们还发现，以健康为主打概念的食品成为行业的新亮点。
2002年至今，A股医疗健康指数涨幅高达727%，而同期沪深300指数仅涨210%。
随着功能性食品成为行业宠儿，一些企业依靠健康食品饮料逐步成长为行业巨头，具体有：
加多宝：
连续7年蝉联中国饮料销售额“第一罐”，2013
年超
过200亿。
养元：
植物蛋白饮料“六个核桃”近年来复合增长超60%，2013年65亿，2014年过100亿。
光明乳业：
健康酸奶莫斯利安创立于2010年，2014年预计收入超过60亿。
极草：
青海春天药业于2010年推出虫草品牌极草，2010年销售额1.6亿，2011年12亿，2012年达到50亿。
另外，TMT行业近期不断涌现健康概念产品，如智能手环、智能秤、智能医疗器械。
3、白酒：
整体不景气，高度关注反弹机会
由于受反腐、“三公消费”限制等政策影响，目前白酒市场整体景气度十分低，并且根据多方面调研分析来看，我们认为短期内高端白酒市场反弹可能性比较小。
其中比较明显的指标就是开票比例大幅下滑，今年开票比例是10%，去年是10%-20%，原来是100%。
同时，以北京为例，已有60%的五粮液经销商改行，五粮液专卖店也已经关了60%-70%，党政军供应也逐年降低，北京以前的党政军供应是500吨，去年是300吨，今年只有200吨。
我们对主要品种，茅台与五粮液分析来看，茅台情况要好于五粮液：
1）从主要品种盈利角度来看，茅台还有盈利，五粮液价格倒挂，望恢复顺价销售。
茅台现在售价是850-860元/瓶，出厂价是819元/瓶，每年销售3000-4000箱，1箱获利200元左右。
五粮液现价600
元/瓶，出厂价为609元，价格倒挂，无盈利。
去年五粮液经销商的最低批发价是530-540元，后来提高到550-580元。
目前从五粮液厂家直接进货是609元，而从糖酒公司之类的进货是580元。
今年经销商一般从糖酒公司调货，而不从厂里直接调货。
五粮液以前北京1个月可能卖出1000多箱，现在一个月只能卖出100箱。
2）从量上来看，茅台今年配额能够完成，但五粮液今年仍处于最低谷。
茅台：
随着党政军消费大幅缩减，主要客户群体已转向企业和个人。
今年茅台的配额是10吨，上半年已完成5吨左右，因部分经销商退出，发展了新客户，今年配额可以按计划完成。
五粮液：
唯有不发货或者控制发货量才能实现顺价销售。
五粮液今年上半年调货价是550-560元/瓶，现在涨到570-580元/瓶，目前只有不发货或者控制发货量才能实现顺价销售。
五粮液最低谷时卖到520元/瓶，现在是570-585元/瓶。
因公共采购少了很多，我们判断今年中秋旺季，价格不但不会上去还有可能下降。
最近2-3年内由于经销商库存很大，大家都会通过降价出货，导致中秋旺季价格都没有上去过。
原来库存是1-2月（合理范围内），现在是2-3月，由此判断今年中秋、国庆茅台价格也很可能会下降。
三、未来增长看新品，健康功能食品是重点
伴随着消费升级这一过程的推进，我们判断健康化是未来发展趋势，也是消费升级的核心主线之一，我们十分看好功能保健食品的发展。
同时，肉制品、乳制品、休闲食品和调味品这四个细分子行业也可进行健康化发展。
它们将明显受益消费升级，所带来的量价齐效应也十分明显，具体表现在:
购买量提高：
低收入人群向中等收入阶段发展，消费能力提高；
继续提价：
这几类消费具有刚性，消费品品牌化继续强化，集中度继续提高的大趋势下，提价可持续；
1、健康功能食品行业简介
保健品可分为维他命类保健品，膳食类保健品，营养饮料和儿童营养品等大类，其中膳食类保健品就是保健食品。
2012年国内保健品市场规模达到1400亿元，近年来平均增速超过20%，预计到2015
年将
达到2400亿元。
随着生活水平的提高，国内人群普遍呈现营养过剩状况。
目前，我国成人超重率达22.8%，肥胖率为7.1%，儿童肥胖率为8.1%，部分大城市成人肥胖率甚至已经高达12.3%。
肥胖的结果就是身体机能出现各种问题，低热量、低胆固醇等保健食品也逐渐成为大多数人的共同选择，这为健康功能食品行业发展提供了良好契机。
代餐类、能量棒和低碳食品是近年来增速最快的子品类，弹性大。
我国功能食品种类繁多，各个细分品种规模、增速不一。
其中，能量/运动饮料、复合维他命等市场已经相对成熟，市场规模较大；而减肥药、药酒、减肥茶、草本提取物、女性美容和心脏病/糖尿病品类等6个细分品种不仅规模较大，而且还处于快速成长期，这将是功能食品行业未来主要增长驱动力；此外，代餐类、能量棒、低碳食品、儿童补充剂、儿童维他命和银杏萃取精华等小品类增速最快，且规模小，弹性大，值得重点关注。
2、行业前景：
消费升级和人口老龄化双向驱动，前景诱人
功能食品市场的发展发展受多方面因素影响，包括人口老龄化、庞大的慢性病患者（2.6亿人）、消费者健康意识提升、消费升级以及行业规范性增强等。
其中，消费升级与人口老龄化是功能食品行业发展的两大核心驱动力。
消费升级：
人均收入提高使得保健品逐步由礼品向必需品形态发展。
历史经验表明，保健品消费量与一国人均收入息息相关。
例如，巴西在2003-2010年，人均GDP由3000美元逐步向上提升，保健品行业增速达到22%；目前我国人均GDP已超过6000美元，保健品逐步从礼品转向必需品，行业渗透率有望从2011年的14%提升至2015年的25%，但是仍与美国的70%相距较远。
人口老龄化：
与之伴随的是保健品消费量占总消费比重的提升。
这一事实可以从日本发展经验来进行判断
保健品消费占总消
费比重随着老龄人口比例提升而提升。
目前，中国人口正向老龄化发展，预计2015年我国50岁以上老人占比达到33%，保健食品行业黄金发展时期也将到来。
3、行业竞争格局：
本土企业更了解本土文化，具备天然优势
从亚洲区域国家前十大保健品企业市场份额占比看，香港前十大占比56%；韩国为53%，台湾为45%，日本为33%，新加坡为31%，中国为23%（其中，安利超过10%）；
从本土公司占比看，亚洲国家的保健食品企业大多为本土企业，以日本为例，前十大中九家都是日本本土企业，毕竟本土企业更了解本土消费者的消费习惯和消费需求。
4、消费特征：
分自用与送礼，五谷禅食为自用典型代表，可持续性强
保健品可以分为自我服用市场和送礼市场，而国内保健品市场最大的特色就是送礼市场占很大比例。
相对于自我服用市场而言，送礼市场比较注重品牌营销和渠道开拓，但是生命期较短。
例如，脑白金、红桃K等产品。
与之不同的是，自我服用市场消费者重复购买率高，可持续性强。
国内市场比较成功的有两类产品：
一类是具有传统中医基础，深刻领悟药食同源这一中华文化，例如阿胶补血；
另一类则是通过多年教育消费者，使其逐步接受膳食营养补充剂保健理念，突出代表就是安利。
自用市场的典型代表就是禅食品类，有中医食补理论基础，早在养生圣经《皇帝内经〃素问》中就提出了“五谷为养，五果为助，五畜为益，五菜为充，气味合而服之，以补精益气”的饮食调养的原则。
禅食品类产品自用比例高，重复购买率高，我们认为这种发展模式在未来来看具有很强的可持续性。
5、五谷禅食行业：
传统养生文化典型代表，蓝海市场正待挖掘
（1）品类历史与口味周期：
产品口味周期长、亚洲国家食补理念更强
杂粮代餐产品具备许多中医养生功能特征，与保健品十分类似，且历史悠久。
目前正处于初级发展阶段，决于持之以恒的消费者教育将带来产品渗透率的不断提升。
据资料显示，五谷搭配冲水起源于古代王公贵族筵席后吃的甜汤，以调和食气，帮助消化。
同时，自古以来我国就有“药食同源”的养生文化，也就“药补不如食补”，这为五谷禅食发展奠定了良好的基础。
相比较而言，亚洲国家比较倾向于将较多收入用于保健食品消费，例如日本、新加坡、台湾和香港。
这些地区与中国有着十分相似或者相同的文化，但是中国人均保健食品消费量只有它们6%-10%，这与我国较低的人均收入水平有重大关系。
随着经济发展，消费者对健康的日益重视，我国保健食品消费将提高到一个更高的层次。
（2）品类渠道特征：
五谷禅食是以生鲜定位的深加工产品，终端优势明显
在超市终端，禅食品类具有极高的品类优势，其采取扣点模式（20%），毛利率高达70%，且保质期厂，属于包装食品，拥有品牌力和极强的体验感：
独特的经营模式：
禅食现磨专柜被归属于生鲜品类，是在卖场渠道中难得一见的高毛利同时是扣点模式而非条码费的形式；而对于尚处培育阶段、需要教育的市场而言，这一低成本模式使得公司外延增长确定性高，风险小。
现有店内增长仍存在较大提升空间，3年内业绩有望翻倍：
以燕之坊为例，禅食单店销售2.3万/月（五谷磨房单店4.5万/月），以客单150元计算，一天仅成交5单，存在提升空间；通过终端促销、品牌营销，以及搭建会员管理体系，提高会员购买重复率，我们判断禅食品类3年内业绩有望翻倍。
虽以生鲜定位的深加工产品，但是比其更优质：
禅食品类相比生鲜类，不仅毛利率高，品牌识别度高，且保质期厂，包装精美，体感感强。
（3）品类营销特征：
市场教育是关键，易形成较强消费粘性①五谷禅食品类教育成本高，销售诱因多赖终端店头推动
我们认为当前国内五谷杂粮及禅食品类市场仍处于发展初期，鲜有巨头参与。
对此，相关企业在开拓前期需要在市场教育、营销方面支付较高的费用，而且消费者易受品牌效应以及终端店头营销左右。
以VMS产品（维生素、矿物质和补充剂）为例，消费者在进行购买选择时，85%的消费者心中已有所认可的品牌群，同时大多数消费者（占60%）又会受销售点引导产生购买选择。
②禅食品类粘性高，有附加服务需求，可挖掘会员营销
对于禅食品类而言，其具有几个显著的特征：
1）定位于健康领域，人口老龄化与消费升级带来较大成长空间；2）消费者不仅仅局限于禅食品类的购买，还对附加服务有强烈刚性需求，例如膳食方法、养生等；3）互联网的发达为禅食品类分享更加便利，口碑相传使得品牌效应放大；4）膳食品类消费是具有较强的持续性。
因此，针对禅食品类营销，企业可进一步挖掘会员营销，为消费者提供持续、有针对性的产品及服务。
（4）产品开发趋势：
功能、口味和方便是研发重点
从国内外功能食品市场发展来看，
禅食品类的研发应该将重心放
在健康功能性上，同时还兼具口味和方便性。
国内：
以较成功的燕之坊八宝粉，五谷磨房的五谷八珍粉为例，其不仅主要消费者品类教育和功能引导，帮助消费作出选择，同时搭配伴侣型产品销售，解决五谷产品口味一般问题。
此外，产品选择较简单，购买方便，节省消费者时间。
这是集功能、口味和方便性于一身的典型代表。
国外：
1）以日本为例，其大多数功能食品都是针对某一特性健康问题，具有助消化，补充营养物质或者针对糖尿病患者等特征，2012年日本功能食品市场份额最高的就是具有促消化功效的酸奶和乳酸菌饮料；2）以美国为例，功能饮料和乳制品市场份额最高，且呈上升趋势，不仅食用方便而且易于接受，其中能量补充性食品占比高达29%，位居首位。
四、看好行业国企改革
1、国企面临问题：
机制僵化导致利润率偏低和渠道执行力偏弱
对于食品饮料国有企业而言，普遍存在的问题就是机制僵化，发展动力不足，这带来的负面影响是：
1）企业利润水平比实际低，例如恒顺醋业、中炬高新等之前存在的问题；2）渠道执行力偏弱，导致市场渗透程度不够，例如恒顺之前就未向周边市场渗透。
这些问题使得激励充分，实现扁平化管理的民营机制要优于没有激励机制或激励不充分的国企。
2、国改的本质：
优化管理与平台化建设，解决内生与外延发展问题
对于食品饮料的国企改革，我们认为有两条主线：
1）优化管理，解决内部激励机制，进而提升公司净利润率和收入规模，实现内生性突破性增长；2）作为整合平台，实现优质资产注入，获得外延性发展。
而对于部分优质公司，这两条主线是可以并行的。
3、国改与并购投资：
小酒、小食品最受益，大食品不容忽视
相比较而言，我们判断食品饮料企业受益国企改革与并购弹性最大的品种是小酒和小食品国企。
同时，大食品国企也存在较大提升空间，不容忽视。
小食品国企：
收入规模低，利润率低，国企改革对利润率和收入改善空间都很大。
例如，恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜等；
小酒国企：
高利润率，但是收入规模较低，国企改革对收入有较大改善空间。
例如，沱牌舍得、金枫酒业；
大食品国企：
高收入规模，但是利润率较低，国企改革对利润有较大改善空间。
例如，白云山、光明乳业。
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