（硕士论文）我国人民币PEVC基金组织形式研究（可编辑）.doc
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（硕士论文）我国人民币PEVC基金组织形式研究（可编辑）
（硕士论文）我国人民币PEVC基金组织形式研究
对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国人民币PE/VC基金组织形式研究
姓名:
王伟光
申请学位级别:
硕士
专业:
金融学
指导教师:
郭敏
2010-09摘要
随着我国资本市场的不断开放,资本市场的相关法律、法规和政策也会不断
完善,适合我国当前国情的PE/VC基金的组织形式之争也会越演越烈。
本文试从
PE/VC资本所固有的本质、性格和特点出发,分析其与当前法律、政策的相互作
用,并考虑投资者心理的因素,在比较分析国内外PE/VC基金组织形式的发展历
史及现状的基础上,详细的总结并比较了三种不同形式的私募股权基金在设立、
募集、治理和披露上适用的法律法规、以及相关政策导向,并在论文中引用了大
量的现实中的实际例子,利用综合归纳及演绎分析方法对于我国PE/VC基金
的组
织形式的发展趋向作出初步论断,构建了有限合伙制的嵌套模型和有限合伙
制与
信托计划的组合模型,通过这两个模型对PE/VC基金的组织形式的发展方向
做了
大胆的展望。
有限合伙制将会在不断完善中成为私募股权市场的主流,其它
制度
会融合到有限合伙制中发挥其优势的部分,从而构建出更灵活和有生命力的
组
合。
关键词:
私募股权资本（PE）,风险资本（VC）,PE/VC基金组织形式,嵌套型有
限合伙PE/VC基金,有限合伙与信托计划组合基金
IAbstract
WiththerapiddevelopmentofChina’sCapitalMarket,theshortageof
supportinglawandthestrategyandpolicyofthegovernmentmaychangeasthe
timebeingfortheprivateequityandventurecapitalfunddevelopmentinChinaNewlawsandregulationshavebeendevelopedandimplementedintothecapital
market,whichareboththegovernment’sintentionandthemarket’s
demandThecompetitionintheinstitutionalorganizationofPE/VCfundinChina
becomesmoreattractiveandbelligerent.ThebestformtobuildupaPE/VCfirm
deservesadeepresearchespeciallyintheeverenlargedcapitalmarketofChinaMorefundsarebuiltuptomeetthedemandofthecapitalfinancingofthenew
ventureswhichhavegreatideaanddesignofservicesandproducts.Basedonthe
analysisofthehistoryandcurrentPE/VCfundsystem,thisthesissummarizes
andcomparesindetailsthethreemaininstitutionalarrangementsofforming
PE/VCfund:
company,affianceandLimitedPartner.Bycomparingthefund
buildup,capitalcollection,operationmanagementandinformationpublication
whicharesubjecttolawsandregulationsaswellasgovernmentpolicy,this
thesisgivesoutaforeseeingargumentationforthedevelopmentofthePE/VC
fund,bygivingalotofexamplesandanalysis,itdrawsaconclusion
thatthe
limitedpartnerwillbethefuturestandardormainstreamformatinforming
PE/VCfundinChina.Atthesametime,thisthesispointsoutalsoaforelandof
limitedpartnerformat.Twonewcreativemodulesareintroduced,nestedlimited
partnerandcombinationoflimitedpartnerandaffiance,theyareindetails
discussedanddescribedinthisthesis
Keywords:
PrivateEquity,VentureCapital,nestedlimitedpartner,combination
oflimitedpartnerandaffiance
II学位论文原创性声明
本人郑重声明:
所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下,
独立进行研究工作所取得的成果。
除文中已经注明引用的内容
外,本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
果。
对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体,均已
在文中以明确方式标明。
本人完全意识到本声明的法律责任由本
人承担。
特此声明
学位论文作者签名:
年月日学位论文版权使用授权书本人完全了解对外
经济贸易大学关于收集、保存、使用学位
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按照学校要求提交学位论文的
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校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文;在以不
以赢利为目的的前提下,学校可以适当复制论文的部分或全部内
容用于学术活动。
保密的学位论文在解密后遵守此规定。
学位论文作者签名:
年月日
导师签名:
年月日第一章引言
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
近年来,私募股权/风险投资（PE/VC）基金在我国迅速发展,中国已成为
亚洲昀具活力的私募股权投资市场之一。
随着人民币升值预期的不断提高,人民
币基金必然成为市场的热点,私募股权/风险投资基金在我国还是一种创新型的
权益投资工具,创业板的开闸,为人民币私募股权基金退出提供了绝佳的渠道。
我国政府对私募股权基金的发展给予了高度重视,特别是对创业投资基金的设立
和发展提供了很多指引,并鼓励公司制的组织形式,而2007年6月1日
起施行
的《中华人民共和国合伙企业法》为PE/VC基金的有限合伙制形式提供了法律
依据和保障,这都使得PE/VC的发展呈现出多种形式并存,百花齐放,百家争
鸣的局面。
然而,私募股权基金在我国的发展尚属初级阶段,在实践与发展中仍
然存在许多待解决的问题。
特别是我国经济发展程度、政策、法律、人文、历史
及人才的现状,对于PE/VC的组织形式的选择都起着重要的作用。
本文试从
PE/VC资本的性质、性格、法律基础和政策导向等不同方面、角度对于采取不同
的组织形式构建PE/VC基金的前提条件,法律依据,适用情况做出论述,在比
较分析国内外PE/VC基金的历史及现状的基础上,利用综合归纳及演绎分析方
法对于我国PE/VC基金的组织形式的发展趋向作出初步论断,并探讨在当前法律
条件下,人民币PE/VC基金的组织形式的昀佳组合。
1.1.2研究意义我国私募股权投资、风险投资历史起源于风险创业企业对融资的需求和国家
对创业的引导。
研究PE/VC基金组织形式的意义就是为了更好的完成私募
股权
投资和风险投资对于资本市场的作用。
概括为如下几个方面。
（1）人民币为融资货币,专注于中国资本市场,PE/VC基金以专业化的金
融中介身份充当社会剩余资本、逐利资本,国家引导资本的集合工具,并利用自
身专业优势有效解决被投资企业的信息不对称所引发的逆向选择与道德风险问
题,从而降低交易成本,消除创业企业和需要重组企业的融资瓶颈,起到了资本
导向的作用。
（2）“境内筹资、境内投资、境内退出”的特征,人民币私募股权基金在
中国现实经济形势下还具有解决流动性过剩等经济难题的作用。
随着改革开放政
策的不断深入,昀先富起来的一批人掌握了很大一部分社会剩余资本,苦于投资
无门;2008年、2009年的金融海啸引发了全球经济系统的危机,各国为了摆脱
经济危机的困扰,纷纷实施宽松的经济政策,我国也不例外,实施了4万个亿的
刺激经济的计划,央行也在实施适度宽松的经济政策;国外资本在人民币升值预
期、中国经济昀先复苏的大背景下,逐利中国的资本市场,使得我国外汇储备
屡
1创新高,这都使得整个经济系统的流动性过剩,私募股权和风险投资基金可以起
到集合资本到创业企业或被投资企业的作用,减少资本在虚拟市场上的过分流
动,另外,有私募投资的即将上市企业也可以在上市时以公募的方式吸收社会资
金,从而减少流动性。
（3）组织形式的选择可以影响基金的运行效率,可以影响募集资金的规模和
难度,可以影响可持续的发展。
有限合伙制的基金没有公司制的注册资金的强性
要求,受监管程度低,治理机制灵活,不受公司法规定的制约,比如披露、财务
审计和报告等,可以自行在合伙协议里规定企业的治理结构和利润分配,股东权
利等,有利于企业的资本运作效率,也有利于被投资企业的迅速脱颖而出;而公
司制的基金这种组织形式是一种长期行为,利于战略实施,实现中长期战略目标
与策略要求相结合,利于网络布局,构建创业投资体系,利于形成广泛的合作关
系,建立综合服务平台,利于资金的循环使用,并容易借助财务杠杆放大投资能
力;在信托制模式中,是由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金
（信托计划）,直接或者委托其他机构进行PE投资,其优势是信托公司具有与
生俱来的融资和授信能力,通过信托渠道筹集资金可以有效地放大PE业务资金
额度,有利于迅速集中PE业务投资所需要的大量资金。
契约制基金在国内多以
信托计划的形式,因此很多学者将信托制和契约制等同起来,本文将沿用这一等
同,并使用信托制来代表契约制。
1.1.3研究的创新之处
随着我国资本市场的不断开放,资本市场的相关法律也会不断完善,适合我
国当前国情的PE/VC基金的组织形式之争会越演越烈,本文试从PE/VC资本本
身的特点和当前法律、政策的相互作用,并考虑到了投资者心理的因素,构建了
有限合伙制的嵌套模型和有限合伙制与信托计划的组合模型,通过这两个模型对
PE/VC基金的组织形式的发展方向做了大胆的论述,并希望能对现在基金具体实
践有一定的指导意义。
两个模型的简单介绍:
有限合伙制的嵌套模型,即基金组织形式发展方向是有限合伙制架构下的多层嵌
套,模型内容及观点是:
（1）有限合伙制基金为新基金的普通合伙人,新基金为有限合伙制,并可以
再成为新基金的普通合伙人。
理论上可以无限嵌套下去。
（2）自然人成为普通合伙人会被边缘化,自然人在中国难以取信。
因为自然
人负无限责任没有法律依据。
（我国目前只有企业破产法,而没有个人破产法）
3由于多层嵌套,昀终的基金规模可以随着基金嵌套数量的增加变得非常
巨大。
从而实现昀初的小资金翘动昀终的大资金。
4有限合伙人的群体扩大到国有企业和社保基金、公益团体及事业单位,
并成为主要投资者。
5风险的累积和分散。
在极端的情况下风险可以变得很大,但大多数情况
2下可以被多个项目分担而分散。
6有限合伙制基金嵌套昀低层基金的普通合伙人是有限责任公司,它负无
限连带责任会造成受信困难,需要解决信任问题。
7为了解决信任的问题。
构建了有限合伙制与信托计划的组合模型,该模
型会在以后章节里详细陈述。
1.2文献综述私募股权投资PrivateEquityInvestment是一种创新型投资方式,是指对非上
市公司进行的股权投资。
英国风险投资与私募股权协会出版的《私募股权资本概
要》一书中指出,私募股权投资是给具有高成长性的公司提供长期融资以换取股
权的一种投资方式。
在国际上,私募股权基金的历史可以追溯到20世纪20、30
年代,美国一些富有的家族及个人为东方航空公司EasternAirlines、施乐公司
Xerox等公司提供了启动资金。
但一般认为,1946年美国研究与发展公司
AmericanResearchandDevelopmentCorporation,ARD的成立是私募股权投资的
起始标志。
此后,私募股权投资在很多国家发展起来,并促进了世界经济的发展。
PE/VC基金的组织形式主要有三种,分别是:
信托制（契约制）、公司制和有限
合伙制。
1.2.1国外私募股权基金组织形式研究综述1995年,GorgeW.Fenn、NellieLiang、StephenProwse《私募股权市场经
济学》较系统地介绍了美国私募股权基金的发展历程,将其分为早期、萌牙期、
扩展期和成熟期。
他们将私募股权基金分为创业型私募股权基金和非创业型私募
股权基金。
1998年,SahlmanWiliiamA.指出,20世纪80年代后,美国私募股权基金
的典型组织形式采用有限合伙制,在很大程度是因为养老金、大学和慈善机
构等
机构投资者是免税体,有限合伙制保证了它们的免税地位。
1999年,Gompers&Lener指出决定风险投资资本筹集的一个很重要的因素
是风险投资机构的组织形式,他们还指出理论界对于风险投资机构组织形式的研
究较少,也就是说,对于风险投资机构组织形式对于筹资的影响研究还没有得到
足够重视。
2003年,JoshLerner和FeldaHardmon则对私募股权基金的范畴做了界定,
他们认为私募股权交易一般可归为以下几个大的范畴:
在私募股权基金投资的初
期阶段,投资一般称为风险投资。
风险投资通常涉及新兴的、未经证实的、但具
有极高增长率的投资。
风险投资的投资对象为创业阶段的新兴公司,这些新兴公
司经常具有比后期私募股权基金投资更大的风险。
私募股权基金投资交易的下一
阶段就是“成长型股权投资”。
在一个典型的成长型股权交易中,私募股权基金
会对一家已经度过创业阶段而且有一定业绩,但还缺乏进一步发展所需的资金或
3者专业管理团队的公司进行股权投资。
2007年,DavidPatrickEich、Chuan
Li、JesseSheley对私募股权基金的各种
组织形式的优缺点以及法律监管做出了研究。
公司型的私募基金是按照公司法进
行的。
实际上,它是由具有共同投资目标的投资者组成的、以盈利为目的的股份
制投资公司,其设有董事会和股东大会,投资者购买基金股份就成为了该公司的
股东,享有其股份相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。
契
约型私募基金也称为信托式私募基金,是根据一定的信托契约关系建立起来的代
理投资制度,其通过发行收益凭证来募集资金,它反映的是资金管理人、基金委
托人即投资人之间的信托关系。
有限合伙制是介于有限责任制和合伙人制之间的
一种经济实体,它可以同时享有有限责任制的有限责任对有限合伙人和合伙人
制的税收优惠。
有限合伙制私募基金由投资人与基金管理人合伙组成一个有限合
伙企业,投资人对合伙基金负有限责任,管理人在合伙人大会的监督下负责基金
的具体运作并对合伙基金的债务负无限连带责任。
1.2.2国内私募股权基金组织形式研究综述
2002年,夏斌认为私募股权投资基金中存在两类委托代理关系,第一类是投
资者与基金管理人之间的委托代理关系,另一类是基金管理人与风险企业之间的
委托代理关系。
2002年,石峰、张健《中国创业投资组织形式探讨》,认为受我国制度供给
与市场发育程度的限制,公司制度是我国创业投资起步发展时的必然选择,公司
制是当前的主要组织形式,而有限合伙制是我国创业投资机构发展到成熟阶段时
的目标模式。
2002年,沈吉利在《论风险投资企业治理机制及我国立法的完善》中提出我
国应探索建立有限合伙企业制度,并对公司制度作相应完善,建立具有中国特色
的创业投资企业治理机制。
2003年,盛立军认为政府应该鼓励民间资本进入私募股权投资,让民营科技
企业家作为私募股权投资业中的中坚力量,成为私募股权制度变迁的初级行动团
体,通过对私募股权投资公司的税务优惠和个人所得税优惠让各种人才进入这个
行业,并形成投资企业不同阶段的私募股权基金。
而这一行业的次级行动团体应
该是国外的风险投资公司和私募股权投资公司。
2005年,盛立军、刘鹤洋详细界定了私募股权基金的类型,认为私募股权基
金和参与管理层收购在内的并购投资,投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基
金业属于私募股权基金的投资范畴。
2005年,杜沔等认为公司的昀佳合约是要解决如何将公司的控制权交给拥有
一定资本的风险资本家,让他获得一定的剩余索取权,然后还要考虑激励问题。
有限合伙制给予风险资本家以1%的投资获得20%的投资回报的报酬设计给予
风险资本家足够的激励,因为投资者对风险资本家的努力水平没有控制权,只有
4让风险资本家的努力水平与自己的报酬相对应。
2006年,李万寿《创业资本引导基金:
机理、制度与中国视野》一书对创业
资本的形成、运作和退出结合中国实际进行了深入分析,提出了中国应成立创业
资本引导基金的建议。
2007年,金永红就公司制和有限合伙制的结构效率进行了全方位的分析和比
较,并通过建立模型比较了在两种机制下基金经理人的昀优努力水平。
他的模型
得出:
在有限合伙制和公司制两种制度安排中,当风险投资家选择昀优努力水平
时,有限合伙制的投资者的收益要远远大于公司制的投资者所获得的收益。
另外,
在公司制中,由于经理人的个人收益与公司的业绩相关性较低,而经理人的努力
成本却大部分由其个人承担,因此他们很可能不选择昀优的努力水平,而且还可
能采取一些有损投资者利益的机会主义行为。
因此,从投资者角度来说,有限合
伙制严格优于公司制的结论。
2007年,陈春夏认为在公司制度中,风险投资家作为公司的管理者,仅在其
行为明显违反制度的情况下才承担责任,这与有限合伙制下风险投资家任何情况
下都承担无限责任相比,风险投资家责任同经营绩效的结合程度远不如后者紧
密。
另外,在信息不对称情况下,公司股东是无法有效地控制代理人的风险。
因
此,公司制的代理成本高昂。
而有限合伙制通过报酬结构将普通合伙人和有限合
伙人利益捆绑在一起,这样可以有效地降低信息不对称带来的有限合伙人的利益
损失。
2007年,苏东方等认为基于对信息不对称下存在的逆向选择和道德风险等机
会主义行为考虑,比较一致的结论是:
契约制和有限合伙制的私募股权投资基金
治理结构优于公司制。
2009年,朱奇峰、何孝星《中国私募股权基金发展论》中认为私募股权基金
的投融资合约是典型的“人力资本与非人力资本的特别合约”。
从人力资本特性
的角度,使用人力资本理论对私募股权基金治理机制的进行了研究。
1.3本文的研究方法、内容和目标
1.3.1本文的研究方法
1历史分析的方法。
分析国内外PE/VC从产生、发展到现状的过程,分析我国
PE/VC发展的现状及原因。
2比较分析和对比研究法。
通过对比国外私募股权基金组织形式的发展过程来
挖掘我国私募股权基金发展中的特点。
3综合归纳和演绎分析方法。
归纳总结理论及实践,演绎分析趋势和结果。
归
纳分析决定PE/VC基金组织形式的重要方面,构建当前条件下PE/VC基金
组织形式选择的昀佳模型,并展望我国PE/VC的发展方向。
51.3.2本文研究的内容和目标本文将研究PE/VC基金资本的性质、性格和特点,并结合我国PE/VC基金
相关的法律、法规和政策导向等,对资本市场上存在的三种主要组织形式,即公
司制、信托制和有限合伙制基金进行对比分析研究,目标是得出适合我国的
PE/VC基金组织形式的发展方向,解决我国PE/VC基金的昀佳组织形式选择问
题,提出了在当前条件下的昀佳组合模型?
?
有限合伙制和信托计划的组合模
型,并大胆展望我国人民币PE/VC基金组织形式发展趋向是有限合伙制的嵌套。
6第二章国内外PE/VC基金组织形式的发展和特点
2.1PE/VC资本的性质、性格和特点
2.1.1资本的本质资本的本质是驱利的,来源于人类对增加自身所拥有财富的渴望。
然而就是
这种渴望使得人类不断追求卓越,人类社会得以发展。
对于资本本质的剖析,我
们发现资本还有如下特点:
第一,资本的产生是劳动的结果。
人类通过有意识的劳动,制造和利用工具
（资本的一种形式）对原材料（资本的一种形式）、土地（资本的另一种形式）
进行利用或处理,从而产出比投入更多的物质财富或创造出新的精神财富,构成
了增殖了的资本。
第二,资本获取剩余价值。
资本为劳动提供客观条件如厂房,原材料,机器,
工具,技术,工资的同时获取剩余价值。
该剩余价值无法自动的返还给劳动本身,
而是通过继续支持劳动回到创造新的剩余价值的环节。
以此往复使得整个人类社
会的财富不断增加。
第三,资本促进社会化大生产。
社会化大生产是资本累积到一定程度,劳动
者智慧积累到一定程度,劳动与资本共同作用的结果。
人类单一的劳动,无法将
资本的规模效应发挥出来,因此,社会分工实现了个体技能和资本效率的统一,
即某一生产领域能使资本效率昀高的人专注于某一产品与劳务,从而使得单位劳
动时间优于其他个体,社会分工形成并发展。
而这种杰出的劳动能力,有时也可
理解为人力资本。
第四,资本的风险好恶取决于所有者对风险的好恶。
资本按照所有者的意识
行事,如果所有者是一个风险偏好者,则资本就会流向高风险的投资领域,如果
所有者风险厌恶,则资本就以求保本。
2.1.2私募股权资本的性格和特点
私募资本是一种特殊的资本,是对于自身增殖的愿望大于对风险厌恶的逐利
资本。
其性格特点是敢于冒一定风险而获得更大的收益。
一般以非公开方式,以
信任为
升级会员 