可转换债券套利操作之探讨Word格式.docx
《可转换债券套利操作之探讨Word格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《可转换债券套利操作之探讨Word格式.docx（38页珍藏版）》请在冰点文库上搜索。
二、國內可轉換債券是否有套利空間、套利發生的時機為何？
三、國內可轉換債券是如何進行套利的？
四、實務上，進行可轉債套利時，所需考量的因素有那些？
五、為何國內可轉債存在有套利空間？
六、如何改善國內可轉債套利的現象？
貳、可轉換公司債現況
一、可轉換公司債的意義
可轉換公司債（Convertiblebond，簡稱CB）的意義為：
「轉換公司債之持有者或債權人可以按時收到固定利息，且持有債券至到期時，發行公司應依債券面額收回轉換公司債；
同時在其發行一段期間後，轉換公司債持有者有權向公司請求依照轉換程序與當時的轉換價格，將公司債轉換成普通股股票。
」
因此轉換公司債係一種結合了普通公司債與選擇權的金融商品，其使普通公司債之持有人擁有轉換選擇權（calloption），依據該項選擇權可於特定期間中，依照規定的轉換辦法與程序，依當時的轉換價格與條件，將其持有之公司債轉換為公司股票。
因此轉換公司債除具有普通公司債的性質外，另有選擇權的特性。
二、國內可轉換債券市場的現況
我國自民國79年由遠東紡織公司率先推出轉換發行公司股票之轉換公司債後，短短數年間即有許多家上公司陸續跟進，其籌募金額佔發行公司資本額的比例達9%至50%，近三年來國內發行轉換公司債的情景可以說是市場規模逐漸地在擴大中，目前國內的國外可轉換公司債，產品規劃上有趨於一致的情形，對大部份的企業而言，國內籌資的成本較低廉、速度又快。
下表是近四年來國內轉換公司債發行額度概況
表2-1近四年來國內轉換公司債發行額度概況單位：
億元
83年
84年
85年
86年
CB
金額
聯電一
15
宏碁二
6
亞瑟一
8
太電一
20
榮成一
5
新纖
遠交一
太設
10
長谷一
聯電二
60
華建一
宏碁三
30
全友一
12
茂矽一
友訊一
東元二
長谷二
18
致褔一
86年發行CB公司太多，不再陳述
力捷一
華航一
35
合計
17
216
約400
註：
依發行日區別
目前國內可轉換公司債市場上的承銷方式，是由詢價圈購的方式取代公開抽籤的方式。
且目前的國內CB的承銷市場都是由法人機構所主導。
目前市場上買賣CB交易者都是以法人為主，散戶交易的金額、數量都很小。
三、可轉換公債的特性
轉換公司債因具有選擇權性質，故與普通公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：
1.較低的票面利率
企業發行轉換公司債如同同時賣出普通公司債與換股選擇權買權給投資人，因此轉換公司債的售價自會比普通公司債來得高（其他條件相同下），換句話說，其票面利率將比普通公司債低。
2.債務求償權
可轉換公司債之求償順位介於普通公司債與普通股之間，其順位優於普通股股東，但次於公司債之債權人。
3.存續期間之不確定性
可轉換公司債雖訂有債券期限，但當發行公司股票大幅上揚有利轉換時，投資人可以透過選擇權之行使，終止債券之流通，將其轉換為普通股，享受盈餘分配的權利。
另外，大部份發行公司於發行辦法中訂有強制轉換或提前贖回條款，使得公司可於合乎約定條件之情況下，有權終止債權之流通，因此亦會使得可轉換公司債之存續期間不為確定。
4.發行公司通常都較具成長性
因為可轉換公司債所訂定的轉換價格都會比發行時普通股價格高，因此發行可轉換公司債，可作為公司以目前較低的普通股市價發行新股之替代方案。
亦即當公司預期未來盈餘將更為良好，則預期公司股價會持續上漲，因此若此發行可轉換公司債的方式，暫時借入低利率資金，而於未來股價上漲時，發行新股換回債券，則有以較高價格發行新股的效果，所以可轉換債之發行公司通常具有較高成長力，投資人才會願意投資於該項選擇權。
5.較佳的資本結構
可轉換債於轉換時，債權債務關係予以消滅，代之而起的是股東之權利與義務關係，負債因而減少，股本增加，負債比率自然減低，因而增加公司之舉債能力。
處於高度成長的公司企業，對於資金需求較為殷切，以可轉換債浥注資金，於未來股價上漲投資人執行選擇權後，舉債能力增加，提高公司對額外資金需求再作浥注之能力。
另外，若公司可於財務狀況不佳、股價低糜時，發行可轉換公司債吸收低成本之長期資金，俟財務狀況改良後、股價上揚時，投資人執行換股選擇權，共同參與盈餘之分配，可達改善資本結構的目的。
6.可轉換公司債與普通股價格之相關性
可轉換公司債具有普通股公司債與轉換選擇權性質，其價格結合了普通公司債（plainvanillabondvalue）、轉換價值（conversionvalue）、以及轉換選擇權價值。
轉換價值是指普通股市場價格乘上轉換比率之值，因此可轉換公司債具有價格下限（minimumprice）的特性，其最低價格為
（1）轉換價值及
（2）普通公司債價值二種價值最高者。
當普通公司債迅速下跌於轉換價值時，可轉換公司債因具有轉換總值之價格下限，而不會如普通公司債般大幅滑落；
當普通公司債價值高於轉換價值時，可轉換公司債的最低價格便與普通公司債價格相同。
轉換選擇權價值係指債券市價高於普通公司債價值部份，其依照選擇權理論，可分為外在價值（Extrinsicvalue，又稱時間價值Timevalue）和內含價值（Intrinsicvalue）。
內含價值隨著普通股價格增加而增加，但當市價低於轉換價格時，其內含價值等於零。
外在價值內含價值存續期間的價值，時間愈長，外在價值愈高。
因此當普通股市價上漲時，轉換選擇權價值增加，轉換公司債市價亦隨之上漲；
反之當普通股市價下跌時，轉換選擇權價值減少，轉換公司債亦隨之下跌。
四、可轉換債券的評價
可轉換債券的評價方式，可以用下式來表示：
CB市價=Max（純粹債券，轉換價值）+買權價值；
其中，純粹債市價
純粹債券市價又稱為投資價值（InvestmentValue），純粹債券（Purebond）又稱為Actualbond、Straightbond。
M：
可轉換債券面值。
K：
可轉換債券票面利率。
I：
每期利息I=M⨯K。
r：
以面值發行無轉換權利一般債券應有的票面利率，即市場利率。
t：
期數
CB的理論價值為Max（純粹債券的價值、轉換價值）。
轉換價值
CB理論價格（$）
CB市價
面值
純粹債券價格
轉換價值 到期日 T
圖2-1CB的評價
參、可轉換公司債與換股權利證書
以下將介紹現行轉換制度下，可轉換債券轉換為普通股時的程序為何，並介紹可轉換債券先轉換為權利證書再轉換為普通股股票時，權利證書的基本特性及權利證書與普通股的比較。
一、換股權利證書
換股權證為可轉換公司債換成普通股前過渡時期所持有之證券，此乃因可轉換公司債持有人申請轉換時，並非立即換發普通股，而是由發行公司先給予「換股權證」代替公司普通股，以表彰持有人之股東身份。
本節將說明可轉換公司債之轉換過程與換股權證上市規定。
1.換股執行程序
公司法第161條規定，公司非經設立登記或發行新股變更登記後，不得發行股票。
因此另訂有「發行人募集與發行有價證券處理準則」（簡稱有價證券處理準則）第1章第31條規定：
「轉換公司債持有人請求轉換者，應填具轉換請求書，並檢同債券向發行公司或其代理機構提出，於送達時即產生轉換之效力；
公司或其代理機構於受理轉換之請求後，應登載於股東名簿，並於五日內發給債券換股權利證書。
該項換股權利證書，自向股東交付之日起上市買賣。
」所以可轉換公司債不得直接轉換為普通股，而是依據有價證券處理準則，發給債券換股權利證書替代之。
並且，除了發行公司於發行辦法中訂有強制轉換條款，可轉換公司債須經持有人提出轉換請求者，始得為之。
發行公司須於當年度首次接受申請轉換交付權利證書之前二、三天通知證券交易所準備上市事宜，申請轉換者自收到換股權利證書後，即可委託證券商交易買賣，自首日上市之競價買賣及升降幅度之計算係按轉換前一日股票收盤價減除權利差額為計算之基準，但權利差額無法確定時，按轉換前一日股票收盤價為計算之基準（轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法第9條）。
另依有價證券處理準則第31條第2項規定：
「發行公司應於每年營業年度結束日前，檢附換發『新股申請書』，載明其應於記載之事項，連同應檢附書件各兩份，申請本會准予備查後十五日內，向公司登記之主管機關申請變更登記，並換發新股。
」因此換股權利證書並非於每年年底終止上市換發普通股，必須由發行公司彙集本年度（十二月二十八日以前轉換者）申請轉換股數等資料，向證管會報備，經核准後再向公司登記主管機關（經濟部商業司）辦理資本額變更登記，使能轉換為普通股。
依照公司法第161條之1規定，公司應於設立登記或發行新股變更登記後，三個月內發行股票。
通常發行公司於年底申請股本變更登記，所以換股權利證書換發普通股日期大都在每年的三月間，同時該日期即為權利證書交易之到期日。
可轉換公司債轉換成普通股之過程與次序可以圖3-1表示。
至於可轉換股數的計算，係等於債券面額除以轉換價格，通常每張可轉換公司債的面額為十萬元整，因此投資人申請轉換時，若有不足一股之股份金額，發行公司通常都會以現金償付。
在轉換公司債轉換成普通股後，常會產生零股，債券投資者除能與已有零股合併成一交易單位再行出售，否則就必須承擔零股交易之折扣損失。
經濟部與證管會
商業司
6.申請股本7.報備核准
變更登記
1.申請轉換9.通知轉換
110.權利證書
4.2.權利證書11.普通股5.
賣買
出進
權3.通知上市8.通知下市權
利利
證證
書書
證券交易所
圖3-1可轉換公司債轉換為普通股之過程
2.換股權利證書之上市名稱
換股權證依「轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法」規定於證券市場交易市場上撮合買賣，因交易市場上已有發行公司上市股票之交易買賣，且權利證書與普通股間權利與義務不盡相同，該換股權證為別於發行公司之股票名稱，不使投資人混淆，自應有不同之上市名稱，所以權利證書並不與普通股合併掛牌買賣。
然而為使投資者能迅速明瞭該換股權利證書係由何家上市公司發行，自應與該上市公司股票名稱有所關連，因此證交所目前準備三組不同的名稱供轉換公司債及權利證書上市使用，其分別為：
表3-1上市可轉債及權利證書的名稱
組別
發行次序
上市債券名稱
上市權利證書名稱
權利證書證券編碼
第一組
第一次發行
普通股上市證券名稱後加”一”
普通股上市證券名稱後加”甲”，”乙”，”丙”
普通股上市證券編碼後加
“r”，”s”，”t”
第二組
第二次發行
普通股上市證券名稱後加”二”
普通股上市證券名稱後加”丁”，”戊”，”己”
“u”，”v”，”w”
第三組
第三次發行
普通股上市證券名稱後加”三”
普通股上市證券名稱後加”更”，”辛”，”壬”
“x”，”y”，”z”
舉例說明：
聲寶股份有限公司於民國七十九年十二月第一次發行可轉換公司債，其公司普通股上市名稱為聲寶（證券編碼1604），所以可轉換公司債上市名稱便採用聲寶一（證券編碼16041）民國八十年十一月聲寶發行第二次可轉換公司債，其上市名稱即為聲寶二（證券編碼16042），因此若聲寶欲發行第三債，其上市證券名稱將會採用聲寶三（證券編碼16043）。
此處權利證書與CB採用之普通股上市證券名稱若超過二字者，通常以其簡稱為之，如宏碁電腦第一次發行的可轉換債上市名稱為宏碁一。
權利證書上市證券名稱依照可轉換公司債發行的順序次數有二組不同的名稱，第一債為可換發普通股證券名稱後加上”甲”、”乙”、“丙”，輪流使用，第二債之權利證書則加上“丁”、“戊”、“己”，第三債則為“更”、“辛”，“壬”。
甲、乙、丙或丁、戊、己等的主要功能係為區別不同的轉換年度，例如聲寶一於民國八十年六月可開始申請轉換，第一年轉換者以聲寶甲（證券編號1604r）上市；
八十年十二月二十八日至八十一年十二月二十七日轉換者屬於第二年以聲寶乙（證券編號1604s）上市；
第三年則以聲寶丙（證券編號為1604t）上市，然而第四年申請轉換者，由於聲寶甲已經下市，因此再次輪用聲寶甲上市，並不會使投資人產生混淆。
若於可轉換期間內有某一年度未有投資人申請轉換，則仍保留該權利證書上市名稱。
因無人請求轉換，所以上市公司未發行權利證書，可以不需通知證交所將該年度權利證書上市，例如聲寶公司於八十二年度（第三年度）未發行權利證書，所以聲寶丙並未上市，於下一年度（第四年度）申請轉換者，則發給聲寶甲。
3.換股權證之發行與流通狀況
自民國八十年七月換股權證聲寶甲率先上市以來，至民國八十三年間共發行四十七種權利證書。
每一換股權證每年的發行數量多寡均由投資人申請轉換之股數而決定，歷年來發行狀況最少者為凱聚丙，只有6000股，最多為聯電甲38,000,000多股，權利證書市場的籌碼相對於股票（凱聚普通股當時發行總股數99,586,000股、聯電普通股當時發行總股數598,807,000）而言，顯得相當少。
二、換股權證與普通股間權利、義務之比較
換股權證持有股東與普通股股東權利與義務不同之處，可分為兩點加以說明：
1.股票股利與新股發行認股
20家發行公司21種可轉換公司債對於轉換後所擁有股東之權利與義務，一般規定如下：
可轉換公司債持有人於請求轉換生效後至權利證書終止上市日之前一營業日止，除不得參與發行公司普通股配股及新股發行認股外，其他權利義務（含停止過戶期間）與普通股股東相同。
很顯然的，權利證書股東無法參與股票股利之分配與新股認購之權利，此為兩者間權利主要不同的地方。
2.轉換年度股利之歸屬
依照「發行人募集與發行有價證券處理準則」第26條規定，公司於發行可轉換公司債時，應於發行及轉換辦法中，訂明轉換年度有關利息與股利之歸屬。
因此在發行可轉換公司債時，發行公司得事先決定債券經轉換後之權利證書持有人，可參與何年度股利分派。
以換股權利證書所屬年度為股利歸屬之認定
換股權利證書係以十二月二十八日區別其所屬年度，於當年度一月一日至十二月二十七日轉換者為所屬當年度之換股權利證書；
而於當年度十二月二十八日（含）至十二月三十一日轉換者歸為下一年度之換權利證書。
當年度換股權利證書享有當年度公司營運成果之股利分派；
屬於下一年度之換股權證則對下一年度公司盈餘績效擁有分派股利之權利。
由於我國支配股利的習慣，通常每年僅發放股利一次且多集中在營利事業所得稅結算申報期間後（每年二月一日至三月三十一日），今年度經股東常會決議後發放的股利為前一年度營運的成效；
而今年度公司之營運成果，則由下一年度股東常會決議後發放現金股利，亦即當年度之現金股利，於下一年度發放；
今年度發放的股利為前一年度之現金股利。
因此，依換股權證所屬年度為股利歸屬原則則與我國支配股利習慣，債權人於當年度一月一日至十二月二十七日（含）轉換者，或投資人購買而持有於該段期間轉換之權利證書，得參與換股權利證書所屬年度之次一年度股東常會決議分派之換股權利證書所屬年度的現金股利，而必須放棄前一年度十二月二十八日至請求轉換日間之債息與今年度股東常會決議之前一年度現金股利；
債權人於當年度十二月二十八日至十二月三十一日間轉換者，得參與下一年度之現金股利分配，即在下一年度股東常會決議發放者，而應放棄次年度股東常會決議發放之本年度現金股利及當年度十二月二十八日起至請求轉換日止之債息。
舉例說明，聯華電子股份有限公司於民國八十三年一月二十八日發行可轉換公司債，發行之日起滿三個月後即可轉換，假設有投資者於四月一日轉換而持有換股權證，而該公司於四月十五日發放股利，該權利證書投資人則不得享有此股利分配之權益，對於下一年度股東常會決議之股利始有分配之權利。
以普通股除息基準日為股利歸屬之認定
持有換股權利證書之股東是否享有股利分配的權利，係依照可轉換公司債於普通股除息基準日前、後轉換成權利證書為判斷標準，亦即債券持有人於除息前請求轉換或其他投資人因購買而持有該轉換後之權利證書，則其於除息基準日已為公司股東，便可參與除息日後發放之現金股利，該股利為前一年度之現金股利；
然而若是在除息基準日後所轉換者，則可享有當年度現金股利之分配，此一現金股利依我國發放習慣將於明年度經股東常會決議後始為之。
依此歸屬原則，可轉換公司債於除權基準日前申請轉換成權利證書者，即可與普通股同樣參與前一年度現金股利之分派，但必須放棄或繳回前一年度債息基準日後至申請轉換日間轉換日間之利息所得；
而於除權基準日後申請轉換者，與普通股享有當年度之現金股利，自應放棄或繳回上一年度債息基準日後至十二月三十一日之間利息所得。
因此依此歸屬原則換股權證所可分配之股利，不論是時點、數量，將會與其標的普通股完全一致，不會產生在某一段時期，普通股有現金股利之分配，而換股權證則否。
肆、可轉換公司債套利策略
以下將針對可轉換公司債套利方式、各種套利策略是運用在何種情景、以及實務上的套利過程中，所需考量的相關因素有那些?
套利過程中面臨了那些潛在風險？
並進一步舉例說明實務界進行可轉換債券套利之情形。
一、可轉換公司債的套利方式
一般而言，套利方式主要分為兩大類，第一種類型的套利方式是投資者本身並沒有持有任何可供套利的相關證券，而是在發現套利機會時，透過買賣可供套利的相關證券來獲取報酬，這種套利方式稱為純粹套利（pure-arbitrage）；
而第二種的套利方式是投資人本身持一種或多種以上可供套利的相關證券，等到套利機會發生時，再侍機獲取利潤，這種套利方式稱為非純粹套利（quasi-arbitrage）。
可轉換債券套利亦可從純綷套利及非純粹套利兩部分探討之。
由於持有可轉換公司債的投資者可將可轉換公司債轉換為股票，然而在現行法令制度下，可轉換公司債必須先轉換為換股權利證書，然後才能在某一特定時日轉換為股票，因此，可轉換公司債與換股權利證書及標的股票之間若有任何一方的證券價格失衡的話，就會產生套利的機會。
若套利的利潤大於交易成本的話，則我們就以從中套利獲取報酬。
底下將介紹各種可轉換公司債發生套利的情況，及各種情況下的可轉換債券的套利策略。
情況一、轉換價值大於CB的市價（每股市價⨯轉換比率>
CB市價）
【策略一】買CB，轉換為EC，融券賣出普通股
策略一是屬於純粹套利（pure-arbitrage）的方式，它的套利方式是以鎖著價差的方式來獲取報酬，理論上CB的理論價值至少要比轉換價值（每股市價⨯轉換比率）來得大，若今天CB的市價小於轉換價值，表示有折價的現象發生，亦是CB價格與股票價格之間失真，這時可以採取買低賣高的套利策略，買進CB並申請轉換為權利證書，另一方面融券賣出普通股，若不考慮交易成本即可鎖著轉換價值與CB市價相差的價差。
【策略二】持有股票現券者，可以將手中股票賣掉，再買進CB
策略二是屬於非純粹套利（quasi-arbitrage）的方式。
理論上CB的理論價值至少要比轉換價值（每股市價⨯轉換比率）來得大，若今天CB的市價小於轉換價值，表示有折價的現象發生，亦是CB價格與股票價格之間失真，這時持有股票現券者，可以買進CB並申請轉換為權利證書，另一方面再賣出現股做套利，若不考慮交易成本即可鎖著轉換價值與CB市價相差的價差。
情況二、股票市價大於換股權利證書的市價
【策略三】買EC，融券賣出普通股
策略三的套利方式亦是採用鎖著價差的方式來獲取報酬且策略三是屬於純粹套利（pure-arbitrage）方式。
長期而言，因為換股權利證書可以轉換為普通股，所以對於長期持有股票者而言，換股權利證書的價格應當等於普通股的價格。
所以，一旦市場上出現每股市價大於每股權利證書市價時，則可以採取買進換股權利證書，融券賣出普通股的操縱方式。
若不考慮交易成本，此種套利策略可以鎖著每股市價與每股權利證書市價相差的價差。
【策略四】持有股票現券者，可以將手中股票賣掉，再買進權利證書
策略四是屬於非純粹套利（quasi-arbitrage）的方式。
所以，一旦市場上出現每股市價大於每股權利證書市價，持有股票現券者，可以將手中股票賣出，買進權利證書以獲取利潤。
情況三、權利證書市價乘上轉換比率之值大於CB的市價
（每股權利證書市價⨯轉換比率>
【策略五】買CB，轉換為EC，賣出EC
策略五是屬於純粹套利（pure-arbitrage）方式。
理論上，若套利過程中的所有交易都能在瞬間完成的話，當可轉換公司債的換股權利證書市價乘上轉換比率之值大於可轉換公司債市價時，則可以馬上買進可轉換公司債，並立即轉換為權利證書，取得權利證書後，又立即賣出權利證書，即可獲得套利利潤。
【策略六】手中持有權利證書者，可以將進CB，再賣出權利證
升级会员 