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中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传输点，是中央银行观察获取先期信息的来源之一。

中介目标变量的选择与目标值的设定是货币政策操作关键性的一步。

因此本文通过系统阐述我国金融业务综合化的现象，并基于此分析其对货币政策中介目标的影响。

关键词：

货币政策;

中介目标;

相关性;

可控性

Abstract：

TheComprehensiveFinancialBusinessemergedintheinnovationoffinancialinstrumentsandfinancialmarkets,andinturnitalsoappliedtothefinancialmarketsandmonetarypolicyforfinancialinstruments.IntermediatetargetofthemonetarypolicyoftheCentralBankoftheconnectionpointoftheexpectedimpactonmacroeconomicperformanceandtransferpoints,thecentralbankobservedoneofthesourcesofobtainingadvanceinformation.Thechoiceofintermediatetargetvariableandthetargetvaluesetisacriticalstepoftheoperationofmonetarypolicy.Therefore,thisarticleexpoundedChina'

sfinancialbusinessintegrationthroughthesystem,andbasedonthisanalysis,theintermediatetargetofmonetarypolicy.

Keywords:

monetarypolicy;

intermediatetarget;

correlation;

controllability

一、绪论

（一）选题背景和意义

虽然当前的国际金融市场环境秩序保持整体的稳定性，但是在现代金融理论界一直存在着一个十分具有争议性的话题。

那就是针对现代金融业的经营模式，究竟应该选择分业还是应该选择综合。

有一些颇具影响力的假说，在试图从理论高度来对分业或综合经营的利弊进行系统的分析和阐释。

但是这些假说都越来越偏向于多元化、综合性的经营模式。

而事实上，20世纪80年代以来，随着国际经济金融自由化与一体化进程的加快，很多发达国家或是新兴市场国家都纷纷放松了对金融机构的业务范围限制[1]。

根据货币政策基本理论，货币政策的操作框架及过程涉及到四个层次的经济变量，既政策工具（变量）、操作目标（变量）、中介目标（变量）和最终目标（变量）。

在市场经济条件下，中央银行运用并调节货币政策工具并不能直接实现其对最终目标变量的调控，而往往要借助对那些受货币政策工具变动影响且与最终目标变量有紧密联系的中介金融变量进行观察和调节才能很好地实现对最终目标的调控[2]。

这些中介金融变量中有一些距离最终目标近而距离政策工具远，也不能被政策工具直接影响，而要通过对另一些距离工具近且容易被政策工具的变动所影响的金融变量的调节，才能达到对它们的调节，这些变量就被称为中介目标。

理论意义在于提出金融业务综合化对货币政策中介目标的影响机制；

政策含义在于，主张在货币政策中介目标制定与执行的过程中，考虑金融业务综合化所带来的影响，并在宏观经济预测模型中加入金融业务综合化因素[3]。

（二）文献综述

1、我国金融业务综合化问题国内的研究现状

目前，我国有关金融业综合经营模式的研究和文献相对较多，却鲜见在分业经营向综合经营过渡的历史阶段，对商业银行等金融机构“业务交叉融合”现象的系统研究。

戴国强（2003）提出了几点关于加快我国银行实行综合经营的看法[4]，李海涛、孙祁祥等（2003）指出金融一体化不仅会大大推动和深化金融创新进程，张启胜，周伟忠等（2005）对上海市跨行业交叉性金融工具加以研究，分析了现阶段上海市跨行业交叉性金融工具的发展现状、可能引发的内生性外生性金融风险以及对金融监管的挑战[5]。

2、货币政策中介目标问题国内外的研究现状

关于货币政策中介目标问题，理论上的争论是基于各学派对货币政策传导机制理论的理解不同而引起的。

争论首先来自于凯恩斯主义学派与货币主义学派之间。

当前，学界对我国货币政策中介目标选择主要有以下两种截然相反的观点:

第一种是，目前还应坚持以货币供应量为中介目标，主要原因是以利率作中介目标和采用通货膨胀目标制的货币政策框架的条件还不成熟。

第二种是，货币量己不适宜作为我国货币政策中介目标，应该放弃货币量而寻求新的中介目标，其中，不少学者提议借鉴西方的通货膨胀目标制[6]。

（三）研究内容和方法

基于理论与现实的考虑，本文从金融业务综合化这一全新视角来探讨货币政策问题。

本文主要围绕三个方面来评价金融业务综合化对货币政策的影响：

一是金融业务综合化对我国金融实践的影响；

二是金融业务综合化对货币和利率的影响；

三是金融业务综合化对货币政策中介目标的可测性、可控性的影响。

文章采用实证研究与规范研究相结合、定量研究与定性研究相结合的研究方法，系统的阐释了金融业务综合化与货币政策中介目标之间的相互关系和相互作用。

自始自终充分运用逻辑推理方法逐层揭示金融业务综合化给货币政策中介目标带来的影响。

二、金融业务综合化的概述

（一）金融业务综合化的定义

本文应目前国内主流趋势选用“综合”一词，一方面综合经营更强调银行、证券、保险、信托等金融机构之间的合作效应；

另一方面，我国金融业曾经受困于混业经营，如果重新启用混业经营一词的话，容易使整个行业片面强调放松业务管制，从而引发以往的金融风险，而用比较中性的综合经营，有利于引导我们从片面强调放松走向相互合作，加强协调监管上来，可以起到稳定的作用。

金融机构采取综合化战略，可以通过多种方式来实现，按照综合化开展的层次，包括两个途径：

一是从产品层次上来进行，这样的金融综合化是多产品经济在金融业的表现；

二是在产业组织层次上进行，例如利用进行兼并、收购、重组等方式来完成。

就我国而言，推进金融服务综合经营进程是一个循序渐进的过程。

这种综合化经营趋势首先体现在银行、证券等机构间的业务交叉和渗透上，如：

银证通、分红保险等[7]。

因此，具体而言，本文所研究的金融业务综合化是指银行、证券、保险等金融机构在保持原有业务的基础上拓展经营范围，渗透到其他金融机构业务领域并提供多种产品或服务的行为，即金融机构间部分业务相互交叉、功能相互替代的趋势，其本质是为适应国际金融业经营潮流的经营制度变迁前的探索和准备。

（二）金融业务综合化的主要特征

金融业务综合化是指,不同种类金融业务功能之间相互交叉和替代。

在金融业务综合化发展过程中,商业银行不仅提供传统的存贷款和资金清算服务,而且提供服务收费、信托、理财、证券保险代理、投资银行等多种金融服务。

结果使银行业非利息收入在其总收入中的占比不断上升,有的银行业务收入甚至主要来自非利息收入。

在证券监管实行从审批性监管向备案性监管转变后,证券业务佣金标准由券商根据市场情况自行决定,有的证券机构甚至采取“佣金打折”等办法推行产品创新,拓展业务。

更多的证券机构可以根据投资者的需求,规划金融产品的风险和收益,推出新的金融产品[8]。

综观金融业务综合化发展趋势,可以看出它具有以下基本特征:

1、多样性

金融机构能够根据市场变化和客户需求量体裁衣,通过对金融工具的有关要素进行重新组合,提供相应的金融服务,推出新的金融工具。

2、综合性

金融机构在推出新的金融工具过程中,能综合考虑风险中立者、风险偏好者、风险规避者的不同需要,使新的金融工具兼有保值性、投资性等多种功能。

金融机构重组并购使得同一金融集团公司控股下的金融机构功能之间相互补充,协同提供多样化的金融服务,它们能较好地满足客户对综合化金融服务的需求。

3、替代性

尽管不同金融机构的功能差异仍然存在,比如商业银行主要提供存贷款服务,证券机构主要提供资本市场服务,保险机构主要提供保险产品服务,但是,在客户多样化需求推动下,某一类金融机构提供的金融工具可能与其它类金融机构提供的金融工具相类似,这些金融工具之间存在替代性,致使金融机构的功能出现同质化趋向。

（三）我国金融业务综合化的货币效应

金融业务综合化对传统金融业务形成挑战,各机构间的业务交叉与合作在不同程度上对货币总量及结构产生影响,以下我们从货币需求和货币供给两方面来进行分析。

从货币需求来看,机构间的业务交叉使得资本市场或介于资本与货币市场之间的金融产品大量增加,这些产品兼备安全性、流动性和赢利性,具有较高投资价值,这无形中提高了持币的机会成本,促使人们在其资产组合中尽量减少货币的持有量,增加非货币性的金融资产,其结果是货币需求结构的变化以及总量的减少。

而且,随着人们货币需求动机的改变,货币需求的稳定性将有所降低,原因在于,交易性货币需求主要受国民收入的影响较大,而国民收入短期内相对稳定,决定了货币需求具有可预测和相对稳定的特点,而投机性货币需求主要取决于市场风险和个人预期等因素,利率、股价的频繁波动以及公众预期心理的复杂性都决定了投资性货币需求具有不稳定的特征[9],由此可见,随着投机性货币需求相对比重的上升,业务综合化降低了货币需求的稳定性。

总而言之,在其他因素相对不变的情况下,金融业务综合化将降低货币需求,产生货币替代现象,导致货币增长下降。

三、金融业务综合化对我国货币政策中介目标的影响

（一）货币政策中介目标的含义和选择标准

1、中介目标含义

根据货币政策基本理论，货币政策的操作框架及过程涉及到四个层次的经济变量。

在市场经济条件下，中央银行运用并调节货币政策工具并不能直接实现其对最终目标变量的调控，而往往要借助对那些受货币政策工具变动影响且与最终目标变量有紧密联系的中介金融变量进行观察和调节才能很好地实现对最终目标的调控。

2、中介目标的选择标准：

概括地说货币政策中介目标要发挥以下三个方面的作用:

一是信息发现及信息传递，二是调节作用，三是充当“名义锚”[10]。

要充分发挥这些作用，作为中介目标的变量一般认为要具备三个方面的条件，即要有较好的可计量性、可控性和相关性。

在这一点上经济学家有普遍的共识。

可计量性（也称可测性），既作为中介目标的变量指标的信息资料要能够被中央银行迅速而精确地获得，而且，变量指标定义的内涵和外延较为明确、稳定。

可控性，就是指中央银行通过操作其政策工具，能够有效地对中介目标进行控制。

相关性，是指中介目标变量必须与最终目标变量之间有密切的联系。

此外，中介目标还必须与特定的经济金融环境相适应。

在特定的条件下，由于经济金融环境不同，中央银行置身其中的经济体制背景不同，各种变量指标的适应性也会不同。

（二）金融业务综合化对中介目标可测性的影响

金融业务综合化对传统金融业务形成了挑战,尤其对存贷款业务发展带来的影响最大,并产生货币效应。

针对金融业务综合化对货币产生的影响，以下从货币供给和货币需求两方面来进行分析。

从货币供给来看,金融业务综合化发展过程中,金融机构作为金融业务的提供者,具有提供金融产品的能力,能自主进行金融工具创新,推出多样化、综合化的金融服务,其结果会导致货币性能、结构、总量发生变化。

从货币结构来看,金融业务综合化产生了多种新的金融工具,这些新的金融工具具有货币的某些职能,比如具有高度流动性和再造能力,只是风险不同而已。

就货币供应量而言,尽管一定时点上社会财富和货币数量相对确定,而且货币供应统计口径比较稳定,当社会财富从已有的货币定义形式转化为其他形式之后,货币创造的机能也随之发生变化,比如有的货币变成金融机构同业资金,这样,原有货币供应统计的覆盖面变得相对狭窄,产生货币统计上的“遗漏”现象。

金融业务综合化也会对货币需求产生影响,具体表现为,金融机构多元化及其业务的发展将使国内企业和居民的货币需求产生结构性变化（钱小安,2000a）[11]。

通过对金融业务综合化与中介目标之间可测性的相关分析，进而可以提出金融业务综合化的货币效应假设,即:

在其他因素相对不变的情况下,金融业务综合化会产生货币替代现象,导致货币增长下降。

（三）金融业务综合化对我国货币政策中介目标可控性的影响

1、货币存量与中介目标可控性。

由于经济中的货币存量是由货币需求与供给互动共同决定的，它表现为两个方面：

第一，基础货币是由基础货币需求与供给互动共同决定的;

第二，货币乘数并不是中央银行单方面决定的，它与经济中货币的需求主体与供给主体的行为都有关。

就基础货币而言，它的增加可能是由于贷款需求增加，商业银行体系的准备不足，从而向中央银行融资以补充准备金的结果;

也可能是中央银行主动在公开市场购进证券主动投放货币所至;

还可能是央行降低再贷款与再贴现利率的结果。

2、利率特性与中介目标可控性。

从利率特性来看，金融业务综合化会提高利率的敏感性，使越来越多的金融工具和金融资产的定价与利率的市场变化密切相关，反应的时滞也更短。

利率敏感性的提高会加大金融资产价格变化或投资收益变化的利率弹性，发挥货币政策的利率杆杠作用。

当然，在信息不完全的情况下，金融业务综合化也可能会加大市场利率的波动性，因为金融业务综合化会刺激人们的投机性货币需求，导致投机性金融资产需求的剧烈波动，引起市场利率的大幅变化，加大利率的易变性和波动性。

最后，从利率的期限结构来看，金融业务综合化可能会加大短期利率与长期利率的差异性，在不同国家或不同时期，因特定经济金融环境和风险偏好原因所致，利率期限结构的差异性变化会比较明显。

3、新型金融工具与中介目标的可控性。

金融业综合化促进了资本市场的发展，提升了金融资产的证券化率，众多介于资本市场和货币市场之间的新型金融工具涌现。

这些金融工具大多既具有资本市场工具的高收益特征，通过各种避险操作组合，又呈现出货币市场工具的短期限高流动性的特征，符合安全性、流动性和盈利性三性原则。

如货币市场基金、银证转帐、银证通等等，这些货币性极强的信用工具和存款种类能够在很大程度上满足人们的流动性需要，从而减弱了人们的流动性偏好，导致货币需求总量下降。

4、结论

通过文章分析我们可以看出，近年来我国商业银行、证券公司、保险公司等金融机构之间相互拓展经营领域、部分业务相互交叉、功能相互替代的这种业务综合化趋势，已经对我国货币政策的制定与执行产生一定影响，从而影响到货币政策中介目标的作用效力。

金融资产之间的同质性与可替代性使得货币层次内涵相对模糊，货币结构与性能随之发生变化，这一方面致使货币在统计上容易出现货币“遗漏”现象，另一方面货币结构的变化影响到货币创造机制，产生货币替代现象，最终影响到货币的可测性；

而利率结构、特性的变化以及货币需求结构的复杂化、货币供应主体的多元化、货币乘数效用和货币供应内生性的增强等致使货币政策中介目标的可控性大大削弱；

此外，我们还发现资本市场融资对传统中介目标即贷款总量与货币政策最终目标之间的相关性是有一定影响的。

伴随金融机构业务综合化发展，货币市场与资本市场之间合作渠道的疏通，资本市场融资将导致贷款总量对货币供给的影响力减弱，最终使得贷款总量与最终目标变量的相关性弱化。

概括而言，金融业务综合化对货币政策中介目标的影响利弊并存：

有利方面表现为金融业务综合化能强化公开市场业务作用、促进利率政策传导等；

不利方面表现为使得法定存款准备金和再贴现机制的作用趋于弱化、中央银行控制货币供应量的能力减弱等。

参考文献

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[2]钱小安,加入WTO对中国银行业和金融调控的影响及对策,金融研究,2000

[3]宋军.监管水平约束下的金融混业改革.证券市场报告.2002,（10）:

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[5]李扬，周素芳.中国货币政策中介目标的选择.银行家，2002，（7）:

23一27

[6]董承章.中国货币政策中介目标的选择与调控区间的确定.统计研究，199，9[7]丁文丽，刘学红.中国货币政策中介目标选择的理论研究与实证分析.经济科

学，2002

[8]安志达,金融控股公司[M],北京:

机械工业出版社

[9][美]古扎拉蒂,计量经济学[M]（中译本）,北京:

中国人民大学出版社

[10]王素珍.关于货币本质及货币政策目标问题的讨论.第1版.北京:

中国金融

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[11]夏斌，廖强.货币供应量不宜作为当前我国货币政策的中介目标.金融研究，

2001