房地产行业最优资本结构影响因素实证研究Word格式.docx
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（1盈利能力。
自Modigliani和Miller（1958提出MM理论以来,关于盈利能力和资本结构的关系有着大量的理论研究,但是不同的研究者对公司的盈利能力同财务杠杆的关系却有
兰峰
雷鹏
（西安建筑科技大学管理学院西安710055
【摘要】本文根据资本结构理论,运用多元线性回归分析方法对沪深57家房地产上市公司的资本结构影响因素进行了实证分析,并从实证研究的结果出发,建立了房地产行业的最优资本结构模型。
【关键词】房地产行业
融资
资本结构
审计报告推理机
（风险信息
知识获知识库（专家的风险评
取组件
估经验和判断规则
对话
组件授权
指令风险评估结果
（审计判断专家系统装置
相符程度
断言及其证据
既定标准
解释组件
（实际执行情况
输出
输出输入
反馈图2审计判断专家系统流程反馈
!
不同的看法。
基于税收的理论模型认为,给定其他条件不变,高盈利能力的企业相应地有较高的负债,因为这样可以更好地利用债务合法避税。
但是优序融资理论认为,公司倾向于首先采用内部筹资,比如用留存收益来满足经营需要的资金,这不会产生任何对股价不利的信息,没有任何交易成本,也不会泄漏公司战略和投资项目的信息,其次才会选择债权投资。
因此,高盈利能力的公司通常会选择较少的负债。
本文提出假设:
企业的盈利能力与企业资本结构负相关。
（2公司规模。
一种观点认为,大公司具有较稳定的现金流,抗风险能力较强,不易受财务困境的影响,因而公司规模和资本结构正相关。
反之,根据信息不对称理论,大公司应倾向于权益融资,因为公司规模的缘故,股东并不担心发行股票会削弱公司的影响力,因此大公司具有更低的杠杆水平,公司规模和资本结构应负相关。
企业规模与企业资本结构负相关,即回归系数符号为负。
（3有形资产。
现有理论认为,公司资本结构中有形资产所占比例同财务杠杆水平正相关。
Jensen与Meckling（1976在关于代理成本、所有权和资本结构的研究中指出,就债务而言,也是存在代理成本的。
因为公司可以将债务融资所获得的资金用于具有较高风险的投资项目,利用股东权益的期权性质将财富从债权人向股东转移。
如果公司的有形资产较多,这些资产可以用作抵押,从而可减少债权人承担上述代理成本的可能性。
因为当公司破产时,有形资产的价值应当高于无形资产的价值。
因此,较高的有形资产比例通常被认为和较高的财务杠杆水平正相关。
企业的有形资产与企业资本结构正相关,即回归系数符号为正。
（4税收。
税收对企业资本结构的影响是Modigliani与Miller（1958所着重讨论的问题。
现在几乎所有的研究者都认为税收是影响资本结构的重要因素。
有效边际税率较高的企业会借入更多债务以获得税盾收益。
然而,Mackie和Mason（1990认为,以往大量的研究之所以没有发现税收对融资行为的显著的影响,是因为债务权益比率反映的是一年中各次决策加总后的总效果,对大多数企业来说,各种税盾对边际税率的影响微乎其微。
同以往的研究不同,Mackie和Mason利用离散选
择的分析方法研究了企业的增量融资决策。
他们重点考察了在确定向公众融资的条件下,税收对债务权益比率的影响,发现在融资的边际变化上,采用债务融资的吸引力同有效边际税率之间的确存在正相关关系,这同MM定理是一致的。
国内大多数的研究结果表明税收对资本结构的影响不显著,但是考虑到国家对房地产行业的严格控制,本文提出假设:
税收与企业资本结构负相关,即回归系数符号为负。
（5非债务税盾。
根据权衡理论,借贷的主要动机是利用利息避税的好处。
其他非负债避税,如折旧、税务亏损递延等非债务税盾也可作为债务融资税收优惠政策的替代,在其他情况相同时,拥有较多非债务税盾的公司应更少地使用债务。
国内的冯根福教授（2000的实证研究也得出非债务税盾对资本结构影响显著的结论。
因此本文同样提出假设:
非债务税盾与企业资本结构负相关,即回归系数符号为负。
（6公司成长性。
资本结构理论认为具有高成长性的公司的,负债相比较而言应该更低。
这是因为高成长性的公司较低成长性的公司对将来投资具有更多的选择权,如果要用外部权益融资来执行将来的选择权,高负债公司将更可能放弃这个机会。
因此成长性与杠杆水平负相关。
Connell和Servaes（1995的研究结果提出,对高成长性公司而言,由负债导致的投资不足问题大于负债带来的收益,负债的负面效应居于主导地位,因此公司负债与投资负相关。
于是本文提出假设:
公司成长性与企业资本结构负相关,即回归系数符号为负。
（7股权结构。
我国国有企业的产权性质较为特殊,国家股没有真正的“人格化”,所有者身份虚置,其作为股东的监督约束作用没有得到充分的发挥。
相比较而言,法人股具有“经济人”的人格化特征,且由于其股份份额较大,不会随意地“搭便车”,因此既有动力又有能力来监督和约束管理者的行为（何卫东、张嘉颖,2002。
社会公众股比例高可使得公司被接管的可能性增大,但我国个人股东的投机性严重,敌意兼并事件很少发生,个人持股比例较低和分散化程度高使得个人股东既无监督管理的动机,也无监督管理的能力。
根据产权性质及其持股比例,本文提出以下假设:
股权结构与企业资本结构负相关,即回归系数符号为负。
（8产品独特性。
生产独特性或专门产品的公司对员工技术和经验的依赖、对供应商资本的依赖以及对顾客的依赖会提高其潜在成本,因而公司会减少对债务的使用,降低公司破产的几率,应对潜在的威胁。
Barton、Hill和Sundaram（1989认为,产品种类的关联程度与资本结构的差异具有紧密的联系,如果公司有着密切联系的产品、市场和技术,就趋向于比产品没有联系的公司具有更低的负债比率。
因此本文提出假设:
产品独特性与企业资本结构负相关,即回归系数符号为负。
（9资产流动性。
一方面,资产流动性高的公司支付短期到期债务的能力较强,资产流动性与资本结构成正相关关系;
另一方面,具有较多流动资产的公司可能会用流动资产来进行融资活动,资产流动性与资本结构成负相关关系。
所以本文提出假设:
资产流动性与企业资本结构负相关,即回归系数符号为负。
计
算
方
法
息税前利润/总资产
总资产取对数固定资产/总资产实际税率
折旧/总资产（年末总资产-年初总资产/年初总资产
前十大股东拥有的股份所占比率
营业费用/主营业务收入流动资产/流动负债（固定资产净额+存货/总资产（总资产-权益资本/总资产
变
量
表1资本结构影响因素指标分析表变量含义盈利能力公司规模有形资产
税收
非债务税盾公司成长性股权结构
产品独特性资产流动性抵押能力资本结构
ROASIZE
TANGTAXNDTSGWSTATEPSAVP
CS
自变量
因变量
（10抵押能力。
根据权衡理论,当公司破产的时候,有形资产容易清算,有利于减少财务困境成本。
而优序融资理论则认为,由于有形资产可以被用来作抵押,这使得针对贷款人的信息不对称情况有所减轻。
基于以上两个理论,可以认为公司有形资产比重大、抵押能力强有利于其进行负债融资。
抵押能力与企业资本结构正相关,即回归系数符号为正。
2.样本选取及数据获取。
本文以2006年在
沪深上市的房地产公司为样本,除去数据不完整的公司和ST公司共计56家（具体见表2,这些数据所取的都是横截面数据。
所有的原始数据均来自沪深证券交易所网站发布的各个公司的年报信息,根据所设定的变量利用这些原始数据计算得出描述性统计数据（过程限于篇幅略去。
3.样本间相关性分析。
目前国内外对于资
本结构影响因素的实证研究基本上采用的都是多元回归模型。
为了避免自变量间的相关性太高对回归效果的影响,我们首先根据SPSS回归软件的Pearson相关系数原理对上面所假设的变量进行相关性分析。
具体原理如下:
其中:
r为变量xi和变量yi之间的相关系数,n为样本数,x、y分别表示xi、yi的均值。
根据相关分析的结果（见表3,所选取的十个变量之间的相关系数在显著检验的条件下,最大的相关度为0.646,自变量间的相关性不高,可以同时进行多元回归分析。
4.资本结构模型构建。
设Y为应变量,X1,X2,X3,…,Xk为k个用来说明Y的被称为解释
变量的不同变量,其中X1恒等于1,则称下面的式子所表示的模型为多元线性回归模型:
Yi=b1+b2X2i+…+bkXki+ui（2
ui（i=1,2,…,n为随机干扰项;
固定参数b1,b2,…,bk称为（总体回归系数或偏回归系数。
若:
则上式可用如下矩阵形式表示为:
Y=Xb+u
（4
根据上面的原理,我们利用SPSS软件进行回归分析。
第一次我们选定
所选取的全部变量因素进行回归,第二次在第一次的基础上剔除了一些未
Y1Y2Yk
…
Y=
X=,
X11X21…Xk1
X12X22…Xk2X1nX2n…Xkn
b1b2bk
u1u2uk
b=
u=
（3
Model1RegressionResidualTotal
表4
ANOVA
（bSumof
Squares0.7410.9221.663
df
45357
Mean
Square
0.1850.017
F10.656
Sig.
0.000
（aModel
1（ConstantROAGW
STATENDTS
B
0.880-0.1560.107-0.213-10.512
Std.Error0.0000.6540.0210.0460.000
Sig.StandardizedCoefficients
表5
Coefficients
（aUnstandardizedCoefficientstStd.Error0.0790.3450.0450.1222.311
Beta-0.0540.254-0.1822.311
B11.192-0.4512.379-1.748-4.549
ROASIZETANGTAXNDTSGWSTATEPSAVP
表3
相关性分析表
ROA10.152-0.075-0.022-0.0110.006
0.164
-0.2460.052-0.003SIZE1
-0.130
0.090-0.2160.3160.115
-0.279-0.090-0.011
TANG1
-0.155
0.646-0.2210.109
0.210-0.3560.036
TAX1
-0.187-0.0190.033
-0.3380.1010.204
NDTS1
-0.226
0.0150.108-0.2590.271GW1
0.154
-0.0930.0360.072STATE
1
-0.102
-0.080-0.084PS1
-0.119
-0.036AV1
0.113P
公司名称外高桥渝开发
银基发展亿城股份中粮集团粤宏远A中国国贸沙河股份金地集团
空港科技栖霞建设万业企业天鸿宝业宝利地产公司名称泛海建设金融街
大地基础光华控股新湖创业高新发展大港股份东华实业北辰实业
华发股份冠城大通大龙地产创兴置业华业地产股票代码2616600322
66600665表2样本公司列表
股票代码6
636600383
66600048股票代码2663601588
公司名称深深房A深长城深天健旭飞投资
阳光股份阳光发展天伦置业万通先锋天房发展
金丰投资天宸股份浦东金桥陆家嘴天地源
公司名称上实发展世茂股份绿景地产名流置业莱茵置业嘉宝集团海鸟发展万科A深振业A
招商地产珠江实业上海新梅苏州高新天创置业股票代码672600634
6
（yi-y2（xi-x2n
i=1
∑
（xi-x（yi-yr=
（1
∑ni=1
通过显著性检验的变量,并利用剩余的四个因素进行回归,得出的结果见表4、表5。
5.分析结论。
通过两次回归分析,我们剔除了对资本结构（CS影响甚微的因素,最后剩下四个与资本结构的变化有较大关系的变量,它们分别是:
盈利能力（ROA、非债务税盾（NDTS、公司成长性（GW、股权结构（STATE,这四个因素在两次回归分析中均对资本结构（CS有显著影响。
说明这四个因素是决定房地产公司负债的主要因素。
它们与资本结构的关系如表6所示:
根据上一部分计量经济学的回归模型,结合回归的结果,我们把数据代入数学模型中,得出房地产行业的资本结构与其主要决定因素之间的关系如下:
CS=0.718-0.156ROA-8.293NDTS+0.111GW
-0.155STATE（5
二、确定房地产行业的最优资本结构
如何找出企业的最优资本结构一直是公司财务理论所探讨的热点问题,对哪些是影响资本结构的主要因素一直以来都有着不同的观点,甚至对某一因素与资本结构的关系也可能有截然不同的看法,不同的行业也存在着巨大的差距,根据房地产行业上市公司的财务数据分析,我们得到了上述影响房地产公司资本结构优化的四个权重最大的因素。
依照所建立的资本结构模型,为了获取最优资本结构,我们对影响资本结构的四个重要因素取值如下:
1.盈利能力（ROA。
盈利能力是公司追求的首选目标之一,但是根据笔者的研究分析,我国上市公司的盈利能力与其负债水平有着显著的反向关系,即公司的盈利能力越高,其负债水平越低。
公司要想获得最高的利润就必须最大限度地降低自己的负债水平,但这违背了公司的财务杠杆效应,使得大量的资本金失去了可观的机会成本。
根据平衡理论,当公司面临资金需求时,经营状况较好的公司破产概率小,更倾向于负债融资,利用大量举债来追求更大的税盾效益。
结合经济学原理,我们在分析房地产行业最优资本结构时,盈利能力的取值选取行业平均值0.0467。
2.非债务税盾（NDTS。
通过合法的途径减少税收是每个企业都期望采取的措施,这样可以降低所得税税率,为公司节约一大笔现金流出,增加公司的现金流量。
随着2002年上市公司企业所得税“先征后返”的全面取消,上市公司面临着更高的所得税税率,可以预期税收效应在资本结构决策中的作用将会随着这一政策的实施而愈显重要。
所以各个公司都在积极寻找合理的避税措施,但考虑到政策的限制,非债务税盾的数值我们选取行业平均值0.0061。
3.公司成长性（GW。
上市房地产公司的资本结构与公司成长性成正相关,这与多数文献的结论是不一致的。
上市房地产公司的资本结构与企业的成长性成正相关关系,这说明当房地产公司处于快速成长期时,企业对资金需求大,企业有比较大的发展机遇和获利空间,对负债经营持接纳态度,企业会在发展中选择较高的负债率。
通常债权人对成长型企业比较关注,也比较愿意给成长型企业贷款。
但是成长型企业也面临着成长的风险,因此公司成长性的数值我们同样选取行业平均值0.3153。
4.股权结构（STATE。
目前在我国,小股东的目标基本上是投机,在股市大势好时非常踊跃,而在股市震荡时立即撤退,真正关心公司长远发展的很少;
大中股东对公司的发展经营具有控制权,公司发展经营的好坏直接影响到他们的关键利益,所以股权集中度越高,对公司的发展和资金筹集越有利。
所以股权结构的数值我们选取行业最优值0.8429。
把上面所取的四个值带入模型可算出最优资本结构为:
CS=0.718-0.156×
0.0467-8.293×
0.0061+0.111×
0.3153-0.155×
0.8429≈0.5645
三、结论
可见,最优资本结构是公司融资时债权分配处于最优状态时的一种资本结构,是一种理想的资本结构,现实中我们只能追求并达到次优资本结构,从而接近最优资本结构。
由于受到经营过程中各种因素的制约,单纯依靠数学模型上的分析,从静态角度确定最优资本结构为某个具体的值是不现实的,企业所处的内外部环境是动态变化的,它必将会影响到资本结构的决策行为,我们认为最优资本结构以一个区间值来说明更能反映现实情况。
本文根据上面最优资本结构模型计算的结果并结合对房地产行业的特征分析、发展趋势分析以及专家调查意见,认为目前房地产行业的负债比例处于0.50￣0.60的区间时,资本结构呈现较为优化的状态,而目前我国大部分房地产开发项目的负债往往维持在0.65左右,负债偏高,应适当降低以求最佳。
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5
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3.陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究.会计研究,1998;
8
4.肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型——
—来自中国上市公司面板数据的新证据.经济评论,2004;
2
5.童勇.资本结构的动态调整和影响因素.财经研究,2004;
表6变量分析结果表
盈利能力（ROA非债务税盾（NDTS公司成长性（GW股权结构（STATE反向（影响系数:
-0.156
反向（影响系数:
-8.293
0.111
实证得出的对资本结构（CS变动方向影响显著的结果
影响变量
升级会员 