城投生于1992卒于Word文档格式.docx

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剩余部分债务置换预计于2018年上半年完成。

届时，城投的政府债务将转移至财政，财政与城投再无关系。

在过去的一年中，诸多城投公司称，因为置换后其承担的地方债务已纳入政府财政预算，将退出融资平台。

随着置换的完成，这个名单还会有新成员。

近期，监管部门多次重申，金融机构应将融资平台公司视同一般国企，根据项目情况而不是政府信用独立开展风险评估。

2月初，发改委、财政部联合发文称，严禁党政机关公务人员未经批准在企业（城投）兼职（任职），信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作……虽然上述操作并不容易，但是越来越多的信息、监管趋势显示，城投与政府信用的剥离并非空话。

换句话说，如若城投违约，不论是在法律上，还是在形式上，金融机构完全追溯不到地方政府的偿债责任。

也是在2月初，湖南省下发文件称，将按照注销一批、整合一批、转型一批的方式清理整顿融资平台。

因为有自身造血能力的平台并不多，诸多平台大抵逃不出被关闭的命运。

而整合、转型之后与一般国企并无异处，1992年诞生的融资平台将于2018年走进历史。

此时，重温一下43号文对政府性债务管理的原则：

明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。

一、城投兴衰1992年，时值邓公南巡以及中共十四大确立建立社会主义市场经济制度。

黄浦江畔，中国第一个国家级新区设立。

然而，如何解决城建资金严重短缺的矛盾，也困扰着浦东新区及上海市政府。

统计数据显示，1950年-1980年间上海投向市政、公用设施的建设资金仅为24.13亿元，为同期固定资产投资的6.5%。

由政府直接进行投资的体制也面临财政资金压力：

1992年上海财政收入仅为185.56亿元，当年财政已赤字6.88亿，投融资体制亟待变革。

是年7月，上海市城市建设投资开发总公司（下称上海开发）在浦东新区成立。

该公司获得上海市政府的授权，主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作。

彼时，公司甚至直言“要当好市政府城市建设的好‘账房’”。

上海开发也被认为是第一家城投公司。

（上海开发早期组织结构，1993年）

上海开发注册资本（10.2亿）的来源结构也颇有意思：

由各类集资款（4亿）、公路养路费（2亿）、城市建设基金会历年结余及利息收入（4.2亿）构成。

这一注册资本已占到当年财政收入5.49%。

虽然占比不小，但是第二年的投融资就让上海市尝到甜头。

1993年4月，上海开发发行了首支城投债，融资5亿元。

加上城建收费、贷款、利用外资等方式，上海开发1993年筹资73.9亿，约占当年财政收入的三成，有效地缓解了建设资金压力。

差不多与此同时施行的《预算法》要求地方政府不列赤字，也就禁止了地方政府举债。

于是乎各地纷纷效仿上海的做法，城投公司在全国各地陆续成立。

上海开发成立前后，日后外界熟知的黄奇帆正担任浦东新区管委会副主任。

黄在谈到浦东各方面优势时首先指出的便是，以现代化城市为目标的十大基础设施全面铺开。

其中，上海开发参与了苏州河环境综合整治工程等项目。

在上述路透的报道刊发6天后，时年67岁的国家开发银行（下称“国开行”）董事长陈yuan赶赴重庆，彼时新上任的副行长袁力与他随行。

俩人远道而来，给60岁的重庆市市长黄奇帆带来了一份厚礼——国开行与重庆市政府签订《继续推进重庆市深化改革开放合作备忘录》。

对政府投融资走势有深刻影响的两人相会。

（陈和黄，重庆，2012年5月）

陈说，此次国开行与重庆市政府签订合作备忘录，是基于对中央西部大开发政策的信心，是基于对重庆市委、市政府的高度信任，也是基于双方长期形成的良好合作基础。

此言非虚。

国家开发银行重庆分行于1999年挂牌，成立以后的十余年里累计向重庆市交通建设领域发放表内外贷款1499亿元。

截至2012年3月末，开行重庆分行平台贷款余额占到该分行全部贷款余额的86%，占全市融资平台贷款余额的23%。

不止是重庆，国开行在全国各省市的基建领域均有所涉及。

这需要追溯到1998年的亚洲金融危机。

彼时，国内经济面临内需不足、外需下滑的“内忧外患”，中央政府大量增加基建项目。

但资金甚至项目资本金不足仍是地方政府投融资瓶颈。

差不多同时，陈从央行副行长任上调任国开行行长。

在陈看来，城镇化是中国未来半个世纪的发展重心。

相较于私营领域，政府的优势是拥有全部的土地。

“我们的中央政府有很高的信用，而进行城镇化建设的地方政府的信用却有限。

公众对以政府为主导的城镇化带来的经济效益的信心还不足，现阶段，在建和已建成的项目还无法通过发行债券的方式在资本市场融资。

”《中国的超级银行》一书如是引用陈的观点。

东南亚金融危机期间，国开行力推通过以提供‘软贷款’为核心、以地方财政为还款保证、以“打捆贷款”为特征的投融资模式，极大地发展了自身业务。

在资金端，国开行也通过债券筹资，再发放贷款。

其中，“打捆贷款”，是指在银政合作框架下，地方政府将肥瘦不一的基建项目打包成一个整体项目，再向银行贷款。

上级平台将部分资金转贷下级平台，由此也催生了一些市县级融资平台。

这则是政府投融资的另一种模式：

芜湖模式。

据统计，从1998年到2008年，国开行对政府融资平台大约累计发放贷款1.4万亿。

而在10年的时间里，国开行的坏账率由高于40%降至不足1%。

这一不良率在中国主要银行中是最低的。

最新的数据显示，截至2017年末，国开行不良率已连续51个季度控制在1%以下。

上述机制自1998年在安徽芜湖建立以来，在2008年再次帮助中国平稳度过了金融危机。

2014年末，国开行资产首度超过10万亿，资产规模直逼四大行。

国开行因此也被一些研究者称为中国的“超级银行”，亦有研究者称其为“财政二部”。

在四万亿刺激方案之后，商业银行纷纷进入国开行主导的政府投资领域，国开行的市场份额减小。

国开行年报显示，国开行公共基础设施贷款占比由2009年的30%下降至2016年的11%，同期广义基建（包含公共基础设施、铁路、公路、电力四类）贷款占比由65.5%降至43.5%。

（备注：

广义基建贷款主要根据公共基础设施、铁路、公路、电力四类贷款余额加总）

2015年进入“后43号文时代”后，国家开发银行支持基建的新方式主要有二类：

一是新增专项建设基金。

在专项建设基金投放过程中，国开行要求当地融资平台按约定回购股权，但这涉及到可能增加政府性债务。

二是继续通过打捆贷款的方式向地方投放棚改、扶贫等政策贷款，这类贷款为政策所鼓励。

国开行年报显示，2015年末，国开行棚户区改造贷款余额为1.35万亿，占比为14.68%；

2016年二者分别上升至2.25万亿、21.87%，成为国开行贷款余额占比最大的一类。

第二种方式实际上还是早期“芜湖模式”的延续。

芜湖模式以及重庆“八大投”模式的本质是相同的，即创造出一套利用未来的土地价值撬动当前银行贷款的机制。

地方政府向银行借款用于基础设施建设，基础设施的建设会带来地价和房价的上涨，涨价以后的土地出让收入用于偿还银行贷款。

过去20年间，这一模式可以概括为地产信仰以及城投信仰。

其中前者来自房价上涨，后者则来自政府兜底。

两个部门也成为理财等资管产品的主要投向，一定程度上成就了刚性兑付。

2018年1月25日，即将分管经济金融事务的鹤在达沃斯演讲时说，“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在改变，这对我们防控金融风险创造了重要的心理条件。

改变的不止是指资管产品的刚兑预期，实质上要破除那些许久未变的信仰。

在此背景下，开行的基建贷款模式将面临重大挑战：

未来如何符合地方债监管，以及如何选择平台客户。

当然，商业银行也是。

三、是非功过

国开行成立于1994年，差不多与城投公司同一时间诞生。

在其后的十余年里，二者紧密合作，打造出中国特色的基建模式。

2009年后，商业银行甚至信托、券商资管、融资租赁也在抢食“基建”项目，基建投资成为固定资产投资乃至中国经济的重要支撑点。

一些经济学家也将此称为“投资驱动”。

国家统计局的数据显示，基建投资规模由2003年的1.36万亿增长至2017年的17.3万亿，同期其占固定资产的比重一直在30%左右。

更重要的是，基建投资成为政府逆周期调节的重要工具。

大凡遇到经济危机以及突发事件，政府总是祭出基建投资稳增长，地方政府融资平台和国开行则担当“急先锋”。

比如08年金融危机之后，中央政府推出四万亿刺激政策，基建投资大幅增长。

经济增速由2009年一季度的6.4%回升至三季度的10.6%。

在亚洲金融危机之后（98年）、SARS之后（04年），基建投资增速都有跃升。

毫无疑问，融资平台有其历史功绩。

8年前印发的国发19号文虽然意在加强融资平台管理，但也指出融资平台的的两大积极作用：

为地方经济和社会发展筹集资金；

在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用；

一些研究者则指出以下四个方面的积极作用：

应对外生性冲击，力保国民经济平稳发展；

加快基建供给，均衡成本在代际间分布；

创新投融资体制，推进公共服务均等化；

推进城镇化建设，优化投资环境。

（中国城镇化率在2011年首度超过50%。

巧合的是，城镇化率也是从1994年开始快速上升。

）

但是在飞速扩张后，对融资平台及地方政府债务风险的担忧与日俱增，地方债成为重要的“灰犀牛”之一。

财政部官员甚至直言，担心地方债问题被过度放大，成为做空中国经济的一项工具。

综合来看，对融资平台的指责只要有：

1.债务风险。

全国人大的调研数据显示，截至2014年末地方债余额为15.4万亿，其中融资平台举借6万亿，占比达39%。

如果计入未纳入政府债务的部分，融资平台举债规模将倍增，但自身造血能力较弱。

2.推高企业部门杠杆。

地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，导致企业部门债务高估。

3.扰乱金融市场。

融资平台对利率不敏感，20%甚至30%利率也敢借入资金，对民营部门形成挤出，由此也衍生出货币政策传导不畅等指责。

4.政企不分。

部分融资平台负责人由政府官员兼任，先天性的政企不分导致融资平台公司治理薄弱，腐败时有发生。

当然，以上问题并非相互独立，而可能是相伴而生的。

是非功过的背后，也有融资平台的心酸、无奈。

中央宏观调控时有变化，而融资平台被迫调适。

比如，四万亿投资时，某县跟进中央政策，上马了大量的项目。

不料，2010年货币政策逐渐收紧，银监会也三令五申严控对融资平台贷款，地方政府融资渠道越来越窄。

该县不得不转而通过其他渠道获取资金，信托等资管产品成了选择。

“信托融资，我们也是不得已而为之。

”该县融资平台负责人如是道出无奈。

回头来看，2009年地方融资平台贷款余额大幅扩张。

2010年监管层控制平台贷款后，以信托为代表的影子银行向融资平台“输血”。

2015年后，地方政府融资转向政府购买服务和PPP。

7年间，虽然监管层对融资平台的监管日趋严格，但地方政府融资仍经过三轮不同形式的扩张，并且方式更加隐蔽。

这也显示出地方政府债务问题处理的复杂及艰巨。

四、转型难题

不论是是非功过，还是心酸无奈，融资平台已经进入后43号文时代。

其基本标志是，新《预算法》和43号文构建了新时期地方政府举债融资的框架。

一方面允许地方政府发债融资及引入PPP，另一方面剥离融资平台的融资功能。

从2015年开始，虽然融资平台融资松紧程度时有波动，但整体沿着这两个方向进行。

监管层还在2017年首开违规举债处罚的先河，地方债监管空前严厉。

从深层次的原因看，中国经济发展进入新时代。

基本特征就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

这也意味着经济增长方式要从投资驱动向消费驱动转变，基建投资的功能已经弱化。

中财办副主任杨伟民2017年末解读说，实现（2020年）GDP翻一番的目标，只要今后三年增长6.3%即可实现。

从现在经济运行情况看，应该不会有太大的问题。

换言之，因为实现翻番的目标问题不大，所以逆周期调节经济增长的最重要工具——基建投资就显得不是那么重要。

这是中央不会放松地方债监管的原因所在。

也是因为实现翻番问题不大，因此要坚决推进防控重大风险攻坚战，首当其冲的便是地方债问题。

梳理来看，去年以来的监管路线沿着剥离融资平台政府信用的方向延展，融资平台定位为一般国有企业。

按照规划，非政府债券形式存量政府债务1.72万亿将于今年上半年置换完毕。

届时，融资平台和政府将实现账目分离。

按照发改办财金〔2018〕194号的规定【严禁党政机关公务人员未经批准在企业（城投）兼职（任职）】，人事分离也将实现。

融资平台政府信用渐行渐远，转型则迫在眉睫。

转型虽然提了很多年，但是步履蹒跚。

2017年6月，创造“八大投”的重庆印发文件称，要清理并加快推进融资平台公司转型。

越来越多的省份正在加入其中。

湖南省在2018年2月印发文件称，将按照注销一批、整合一批、转型一批的方式清理整顿融资平台。

全国层面的融资平台方案也已在起草并征求意见。

从地方样本来看，对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，将被撤销。

深谙政府投融资的黄奇帆说，（融资平台）一般一个直辖市搞一到三个就够了，副省级的省会城市或者单列市，搞一两个就够了。

到了地级市，一般只要搞一个。

到了区县一级也许也需要，但一个地方就搞一个。

如果按此计算，全国所需要的融资平台数量大约3000余个。

1.17万个（2017年末银监会数据）融资平台至少将被清理关闭6000余个。

行文至此，不禁想起财科所的一位财税专家曾玩笑似地说，43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）是一份规范政府性债务的文件，但此后再无政府性债务，只有政府债务。

规范融资平台的文件也是类似，将来印发后再无融资平台，只有国企。

颇具戏谑！

谈到转型，又不得不回到上海开发。

该公司已在2014年更名为上海城投（集团）有限公司，目前注册资本达到500亿。

财务报表显示，2016年末资产规模逾5000亿，营业收入达239亿。

分拆收入来看，2016年上海城投水务、环境、置业（保障房）、路桥四个板块收入占比分别为39.50%、22.04%、29.93%、8.53%。

剔除对政府较为依赖的置业板块，其他三大板块收入占比也达到七成，自身造血能力不错。

上海城投总经理孔庆伟谈到转型时说，首当其冲的是“分”：

分业经营，强调专业化；

分类指导，强调公司化。

“政府项目、公用事业和经营性产业混在一起，是搞不好的。

”这或许可以为融资平台转型提供借鉴。

而现在的转型时机有利有弊。

A面是，PPP、专项债将压缩融资平台经营性项目的空间。

B面是，经过置换，融资平台6万亿债务已经转移至财政，资产负债表重整，债务负担减轻。

换句话说，你愿意相信一个债务率250%的政府，还是资产负债率64%的融资平台？

再换个场景，如果政府债务率是60%，而城投资产负债率是80%呢？

当然因时因地而异，两个核心指标会形成上万种组合。

而这将是金融机构乃至社会资本在未来几年必须面对的抉择。