金融深化过度泰国金融危机成因探析.doc

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金融深化过度——泰国金融危机成因探析

吴元作

【作者简介】作者工作单位：

中国人民大学经济系

发端于泰国的金融危机已历时5个多月，并迅速波及菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、韩国、日本。

至今，动荡仍在继续，尚未有任何终止迹象。

对于泰国缘何会爆发金融危机，各界人士提出了种种解释，并且各持一端，争执不下。

本文认为：

泰国金融危机的根本成因在于金融深化过度。

快速地实行金融市场自由化和金融机构私有化，脱离风险管理和金融监管的能力超前进行金融深化，在健康的国内金融体制形成之前大幅度开放国内金融体系，必然会导致国际收支恶化、外债持续累积、投机活动猖獗和银行业中的道德风险增大，当风险积累到一定程度，国际游资的投机就会触发金融危机。

一、泰国金融深化程度与泰国经济发展水平不符1989年，泰国政府颁布了一揽子改革计划，迅速实现了金融自由化，并对外国投资者开放了国内金融体系。

具体措施包括：

利率自由化、放松对国内银行体系的管制、加快发展货币市场和资本市场、放开外汇兑换限制等。

到1995年，泰国证券交易所的上市规模已达3.5万亿铢，银行信贷规模为4.3万亿铢。

到1997年初，泰国新设立的财务公司数量达到90多家。

1993年，泰国政府建立了曼谷国际银行设施（BIBF），作为离岸金融中心专门从事欧洲货币业务，并负责泰国国内的海外筹资。

这一离岸中心发展迅速，1995年泰国签约的441亿美元的短期外债中，有近58％即237亿美元都是通过BIBF筹借的。

金融市场的完善和金融体制的健全是经济发展中不可缺少的一环，所以，经济发展的过程必然伴随着金融深化。

一般情况下，一国经济发展水平越高，其金融深化程度往往也越高。

金融深化的程度可以用以下四个指标衡量：

（1）DEPTH，以金融体系的总流动负债除以国内生产总值（GDP）求得，表示一国金融中介的规模；

（2）BANK，等于银行信贷总额除以银行信贷总额与中央银行国内资产之和，表示商业银行在国内信贷中所占的比重和中央政府对金融业管制的放松；（3）PRIVATE，等于私人部门获得的信贷在国内信贷总额中所占的比重；（4）PRIVY，等于私人部门获得的信贷与国内生产总值的比例。

PRIVATE和PRIVY两个指标可近似表示私人部门发展的程度。

表1利用以上四种指标比较了泰国的金融深化程度。

由表1可见，在1994年，泰国仍属于一个中下收入水平的国家，但其金融中介规模的发达程度已接近高收入国家，私人部门所获得的信贷规模急剧膨胀，金融自由化程度和金融管制放松的程度甚至超过了美国、西班牙等发达国家。

表1　泰国金融深化的国际比较指标　　　　　高收入国家　　　　　　中上收入国家

人均GDP　　　　23090左右　　　　　　　4370左右

（美元）

DEPIH　　　　　　84.7%　　　　　　　　　　71%

BANK　　　　　　　93.5%　　　　　　　　　84.5%

　　　　　　美国　　　西班牙　　　　阿根廷　　马来西亚

PRIVATE　　81.2%　　70.2%　　　　70.34%　　　97.3%

PRIVY　　　95.4%　　74.2%　　　　　16.8%　　　115.2%

 指标　　　中下收入国家　　　　　　　泰国

 人均GDP　　1590左右　　　　　　　　2414

 （美元）

 DEPIH　　　　　39.7%　　　　　　　　82.3%

 BANK　　　　　73.8%　　　　　　　　97.8%

　　　　　土耳其　　哥斯达黎加

PRIVATE　　　52%　　　　73.7%　　　101.3%

PRIVY　　　15.4%　　　　17.6%　　　　128%1、表中数据依据IMF：

International　Financial　StatisticsYearbook1996计算得出。

2、考虑数据可比性，高收入国家样本取瑞士、西班牙和美国；中上收入国家样本取阿根廷、韩国、马来西亚和毛里求斯；中下收入国家样本取哥伦比亚、哥斯达黎加、菲律宾和土耳其。

除阿根廷为1993年数据外，其余国家数据均取1994年。

二、过度金融深化造成储蓄减少、投资膨胀，进而导致外债增加、国际收支恶化金融深化会直接给国内储蓄带来负面影响。

随着国内金融市场的发展，消费者面临的流动性限制减少，消费信贷大幅增加，消费者就能够利用明天的收入和财富借贷，在生命周期内调整他的收入和支出。

当经济快速增长时，消费者对未来的收入持乐观态度，就会大幅度提高今天的消费。

金融深化的间接影响体现在：

由于不存在汇兑限制，国际资本的流入保证了消费者可以低成本地获得信贷。

另外，随关税的降低，进口商品的涌入也会刺激消费者的购买欲望，造成“消费早熟”。

从表2可见，1989年金融体制改革之后，泰国的居民储蓄率迅速下降，从35.1％跌至27.2％。

与其它国家和地区相比，泰国的储蓄率远远落后于新加坡、中国、韩国、日本、台湾和瑞士，印尼、马来西亚的储蓄率也高于泰国。

表2　泰国居民储蓄率的演变

年　份　1986　1987　1988　1989　1990　1991　1992　1993　1994

储蓄率　30.7%30.7%35.1%35.9%27.2%28.1%28.7%29.3%29.4%表中数据依据IMF：

IntemationalStatisticsYearbook1996求得发展中国家的政府和企业往往有着强烈的发展动机和投资冲动，当国内储蓄不能满足其要求时，他们的目光就转向国外。

资本项目放开之后，低成本的国际资本显然纵容并鼓励了这种冲动。

在国际收支趋于均衡的调整过程中，资本项目的盈余必然导致经常项目的赤字。

由表3可见：

1996年泰国储蓄投资缺口占国民生产总值（GNP）的比率已达8.5％，而在1992年，此比率仅为6.3％；1996年泰国经常项目逆差为145亿美元，占国民生产总值的比率为8.1％；1996年外债余额为785亿美元，应偿付债务本金和利息占出口额的比例达11.1％。

表3　泰国近三年的经济指标

年份　　　　　　　　　　　1944　　　　1995　　　　1996

投资率（%ofGNP）　　　　　　42　　　　44.2　　　　43.8

储蓄率（%ofGNP）　　　　　35.2　　　　35.0　　　　35.3

资金缺口（%ofGNP）　　　　　6.8　　　　　9.2　　　　8.5

经常项目（十亿美元）　　　　-8.1　　　　-13.6　　　-14.5

%ofGNP　　　　　　　　　-5.8　　　　-8.3　　　　-8.1

外债余额（十亿美元）　　　　55.0　　　　68.1　　　　78.5

偿债率（占出口额的百分比）　11.3　　　　110.　　　　11.1数据来源AsianDevelopmentBank:

AsiaDevelopmcntReport1997三、金融深化过程内生地带有风险，快于制度创新的技术创新会进一步加快风险的累积在发展中国家，由于居民缺乏风险意识，并且心理承受能力较为脆弱，个别银行的倒闭很可能会造成系统性风险，甚至酿成政治危机；所以，这些国家的政府都会或明或暗地为本国银行提供信用支持，以防止它们的倒闭。

政府信用的存在直接促成了“道德风险”的产生，即由于市场惩戒的压力不复存在，诱使银行经营者从事高风险的经营。

客观上来说，金融市场的自由化和金融机构的私有化为各家金融机构带来了巨大的竞争压力，国际资本的大量流入也迫使金融机构面对一种全新的经营方式和业务范围，这又进一步加大了银行业所面临的风险。

因此，金融深化是有其内生风险的。

为有效地防范和化解风险，在金融深化的同时，一方面要求金融机构积极提高其风险管理能力，建立完善的风险管理制度；另一方面要求政府加强金融监管，培训专业技术人员，建立相应的审慎监管制度。

制度变迁必须要考虑一国的独特国情，这就决定了金融监管当局无法照搬它国的监管制度和监管技术。

金融监管当局必须学会适应不断变化的环境并及时作出调整，也就是说，发展中国家的金融监管实际上是一个边干边学、边学边干的过程。

同样，国内银行风险管理水平的提高也不能一蹴而就。

在放开国内金融体系之后，外资银行的进驻会直接带来各种先进的创新金融工具，但是国内银行业的管理能力和监管能力却难以很快相应提高。

当旧的直接管制被突然取消，而新的管理制度却不可能立刻建立，迅速的技术创新不可避免地会加剧金融深化的内在风险。

泰国的自由外汇交易市场虽然只有短短6年历史，但到1996年底，该市场上交易的衍生金融工具已包括货币期货、货币期权、国债期货、利率期权、资产调期等等。

1993年泰国期权、期货市场的日交易额已达6亿多美元；而到1996年底，日交易额又增加了两倍，达到20多亿美元。

泰国衍生金融工具的交易由泰国银行和证券交易委员会负责监管，但是监管技术还相当落后。

例如，虽然泰国目前已经拥有一个巨大的利率期权柜台交易市场，但却没有任何相关的立法和规定予以规范，对银行的管理也比较松驰。

泰国银行规定：

对于无担保贷款，拖欠6个月以上才可被划为不良债权，而对于有担保贷款，则甚至可以拖欠一年以上才被认定为不良债权。

这种宽泛的规定使得银行可以隐瞒自己真实的经营状况，掩盖其不良资产。

四、金融深化过度会加剧市场投机为，导致银行业行为失控迅速发展的资本市场、货币市场及各种衍生金融交易无疑为金融市场投机提供了先进的场所和工具；另一方面，因资本项目放开而产生国际资本流动、松驰的金融监管则使这些投机行为从可能演化为必然。

在发达国家，越来越多的储蓄集中到专业投资机构（如互助基金、保险公司、养老基金、银行和证券公司的自营交易）手中，为有效分散投资风险，这些投资机构的证券组合中有相当一部分用于对“新兴市场”投资。

发展中国家金融市场容易受到发达国家经济的周期波动和其他金融市场动荡的影响，必然加剧其金融资产价格的波动。

从表4可见，泰国的股市交易规模已达到了中上收入国家水平，而股市交易的活跃程度则仅仅低于韩国。

表4　各国股市流动性的比较（1976—1993年的年度平均值）

国别　　　　　　　　　　中下收入国家

　　　　泰国　印尼　哥伦比亚　哥斯达黎加　菲律宾　土耳其

换手率　0.739　0.193　　0.087　　　0.013　　0.250　　0.207

交易率　0.144　0.010　　0.004　　　0.001　　0.026　　0.026

国别　　　　　中上收入国家　　　　　　　　　高收入国家

　　　　韩国马来西亚毛里求斯　　西班牙　　　瑞士　　美国

换手率　0.832　0.230　　0.059　　　0.216　　　0.467　0.493

交易率　0.186　0.243　　0.003　　　0.045　　　0.442　0.2991、资料来源（Lcvine1997）2、交易率＝市场日交易额÷GDP3、换手率＝市场日交易额÷上市规模由于泰国金融监管当局没有构筑有效的“防火墙”，泰国的银行不可避免地要卷入市场投机行为中去，具体表现为直接从事证券交易和无限制地向不动产业贷款。

泰国的不少银行和金融机构是上市企业，理论上说股东（所有者）应当有权约束这些上市银行企业的风险经营行为，因为一旦银行倒闭，他们将是最直接的受害者。

但是，在投机性的股票市场上，股东们实际上既无动力，又无能力控制企业管理人员。

一方面，由于这些股票市场流动性极高，理性的投资者往往会利用资产分散化的策略以减少其承担的非系统投资风险，结果导致上市银行企业的股权高度分散，没有大股东有能力承担起监督企业经营者的责任。

而根据有效市场假说，股票市场上的信息实际上是一种公共产品，所有的信息将迅速通过股价的变动传播开来。

收益内部化的困难使得任何单个投资者不愿浪费资源去收集相关企业的信息；而且，由于非理性投资者的存在，投机的股市会产生噪声，使信息传递失真，扭曲资源配置。

另一方面，虽然传统理论认为股东可以通过股东会议、兼并收购和“用脚投票”（即不再购买企业新发行的股票，使企业无法利用股票市场筹集新资本）三种手段约束企业经营者，但实际上后者往往能有效地干扰这三种手段的正常运行。

虽然只有一部分泰国银行是上市企业，但它们犹如害群之马，加大了整个银行业的风险。

在激烈的市场竞争中，稳健经营的银行虽然处于劣势，这迫使它们也采取冒险行为。

由表5可见，1996年，泰国金融机构的坏帐率远高于其他东亚南亚国家，仅低于印尼的国有银行。

表5　1996年东南亚各国坏帐率比较

国家　　泰国　　香港　　新加坡　菲律宾　　印度尼西亚

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　国有银行　私人部门

坏帐率　10%　　小于1%　　5.5%　　　3%　　　17%　　　5%1.资料来源：

（Cashmore，1997）五、轻率地放开资本项目不仅为国际游资的投机行为大开方便之门，而且造成危机的扩大和蔓延在金融改革中，资本项目的放开是有很大风险的，连金融深化理论的首倡者麦金农在后期的著作中也主张对此应谨慎对待。

他说：

“只有在国内资本市场完全自由化了，对厂商和个人也有了定义明确的金融和财政约束，从而在均衡的国内利率下进行不受限制的借贷可行了，一国才可能在资本项目下安全地可兑换外汇……过早地取消对外资流入的汇率控制会导致未经批准的资本外逃或无偿还保证的外债堆积，或两者兼而有之。

”泰国的情况正是如此。

在放开资本项目之后，由于缺乏有效的制约和监管，泰国银行从事大量的外借内贷业务（Out-InLending），即以低利率通过BIBF从国际市场上筹集短期资本，再以高利率在国内市场上贷出。

一旦形势逆转，银行无法从国际市场借新债还旧债，而国内的长期信贷又无法迅速收回时，这些银行就会面临支付危机。

开放资本项目也直接方便了国际游资的投机行为。

国际投机商冲击泰国货币的重要途径有以下两条：

（1）投机商以外币资产作抵押从泰国国内银行贷取大量泰铢，然后在即期市场上抛售。

为维持固定汇率，泰国央行必须入市干预，买进泰铢，卖出外汇。

当外汇储备耗尽时，汇率贬值就不可避免。

这样投机商可再以低成本购入泰铢，归还贷款，并从中渔利。

（2）投机商通过银行在远期市场上卖出泰铢，为了避免货币风险和掉期风险，银行则会在即期市场上卖出泰铢。

这种对冲交易的对手显然只能是泰国央行，因为它负有稳定汇率的责任。

一旦汇率贬值，空头期货合同价格上涨，投机商即可盈利。

上述两条投机途径都要求投机商最终必须能够在泰国筹到资金，而这一要求只能在货币可自由兑换的情况下才能很好满足。

经济增长速度的周期放慢是不可避免的，而当它伴之以经常项目的持续赤字、外债的迅速累积、银行业不良资产膨胀的时候，投机性冲击就会发生。

开放的资本项目不仅便利了初始的投机商，而且使国内居民可以迅速将其国内金融资产调换成外币资本。

当投资者信心崩溃、资本大量外逃，汇率一落千丈，金融机构纷纷破产时，金融危机就最终爆发了。

六、几点启示在我国建立社会主义市场经济体制的过程中，金融改革是其中至关重要的一个环节，分析泰国金融危机的成因，对我国的经济改革显然不乏启示意义：

1、金融深化程度应当与一国经济发展水平相适应。

2、应当采取多种政策鼓励居民储蓄，控制消费早熟。

3、只有在形成健康的国内金融体制之后，才可以考虑开放资本项目。

4、金融深化的过程中必须保证进行审慎严密的金融监管。

5、鉴于货币投机可能造成的危害，金融监管当局应当密切关注国际游资的流动，并适时予以干预和管制。