中国资产泡沫向纵深挺进.docx
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中国资产泡沫向纵深挺进
中国资产泡沫向纵深挺进
中国央行最新的会议可能是让人失望的。
他们强调提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。
这表明，他们更担心的是经济复苏出现反复，要防止是所谓的经济二次探底。
基于这样的基调，近期不应再对货币紧缩抑制地产投机抱太大的希望，市场也因此注入了兴奋剂：
京沪的楼市再现恐慌性放量买盘，一线城市的房价出现快升。
全社会固定资产投资信心也将会因为高房价而得以维持。
中国政府新批准了数条高速铁路工程，大中城市轨道交通建设热情正达到无以复加的地步。
江苏一下子要上11条城铁，重庆提出万亿投资规划，而湖北高达12万亿的投资规划更是堪称宏伟。
中国的资产泡沫正开始向纵深挺进。
因为市场预期中国央行会越来越朝着他们所期望的方向前进──人民币兑美元名义汇率的升值。
普适的汇率理论是建立以下这一平衡式的基础上的：
实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异。
这里所讲的是真实的通胀水平，当然也包括更广泛的资产泡沫。
从理论上讲，一国实际汇率的上升，可以通过名义汇率的升值来做平等式，如果没有从名义汇率上反映出来，它必定会表现为国内通胀的上升。
而国内非贸易部门（如房地产）价格的大幅上涨则是这种通胀表现的常态。
这便是国际经济学上著名的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。
回归以上的平衡式，按照自然的理论推演，未来政策就有了两个可能的选项。
选项一是通过名义汇率调整（更准确地讲就是人民币兑美元的升值）来给国内的资产泡沫降温。
选项二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，通俗地讲，就是经济减速。
经济减速意味着信贷需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制投资的冲动，经济要忍受结构调整的阵痛期。
对于习惯了“保增长”作为首要目标的政策决策者来说，这样的选项或比登天还难。
所谓的“中国必须要保持相对高的增长速度才能保证就业的增长”，经常被用作拒绝经济减速的理由。
所有的迹象都表明，“选项一”迟早会被抬出来的，但理论上的名义汇率和通胀之间的“跷跷板”效应却未必能如愿。
这一“跷跷板”效应能否见效，主要取决于当名义汇率升值以后，经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。
我们更愿意相信会出现这一政策目标的反面：
资产泡沫的进一步升级而至最终破裂，因为当下市场配置资源的机制在中国是缺失的。
金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力和传媒等等，受到垄断力量的控制，私人资本难以涉足或集聚。
实际情况可能还远不于此，当下国有部门依托着反危机政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，还大肆进入第二产业中攻城略地。
可以想见，汇率升值而致贸易部门挤出来的资金，将会只有两个去向：
一是短时间内大量涌入虚拟经济，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格的吸引力和挣脱资本管制的成本大小。
不管怎样，最终结果都是一样──泡沫的破灭。
泡沫破灭的道路有两条，一是现在就破灭，二是在破灭之前继续疯狂一把。
选择现在回归理性，经济主动地减速，将会看到比现实更为美好的未来；再疯狂一把，代价将是十年以上的衰退。
对于市场上那些嗜血如命的境内外金融资本大鳄来讲，多么渴望在中国如火如荼的资产泡沫上再淋上一瓢汇率升值的油，然后从疲惫的中国经济身上榨干最后一点精华再离开。
（编者按：
本文作者刘煜辉是中国社科院金融所中国经济评价中心主任。
）
伯南克的货币理论和政策哲学
伯南克货币理论和政策哲学之重要性，约有三端。
其一，他是新凯恩斯经济学（NewKeynesianEconomics）主要代表人物之一。
新凯恩斯经济学继承凯恩斯重视真实世界局限条件之优良传统，摒弃古典经济学“真实经济－货币经济二分法”之假设，致力探索市场不完全性（或摩擦）如何左右经济运行，实乃近20年来经济学最活跃、最重要之进展[1]。
其二，伯南克多年倾心研究之重点，是资产价格动荡时代之货币政策，易言之，货币政策如何应对资产价格动荡，以实现总体经济稳定持续增长之目标。
其研究成果，无论对错或是否完全，皆与今日和未来中国货币政策有绝大关系[2]。
其三，伯南克接替格林斯潘为美联储主席。
纯粹学院出身之经济学者执掌联储帅印，他是第二人。
第一人是阿瑟•伯恩斯（ArthurBurns），哥伦比亚大学教授，1970年1月，由尼克松任命为联储主席，接替担任此职19年之久的比尔•马丁。
伯恩斯的联储成绩并不令人满意，遂令后人对纯学者担任联储主席心存疑虑[3]。
沉迷学术且有重要贡献之人，一朝执掌大权，其决策不可能不深受其理论之影响。
美元本位制时代，美联储乃名副其实的世界中央银行，其一举一动，无不波及世界金融和经济体系的每个角落。
因此之故，经济学者之外，世界各国货币政策决策者，必定高度重视伯南克之货币理论和政策哲学。
然而，伯南克学问引我入胜之处，却不尽在此。
他始终致力以识别和量度某种成本来解释现象和行为，才真正令我心折。
是的，发现成本局限、设法量度成本以解释现象和行为，是经济科学之本质，亦是一位经济学者之斤两所在。
任何理论模型和事实考证，若不是以识别和量度成本为基点，皆是浮泛之论。
一识别和量度真实融资成本，给大萧条以崭新解释
伯南克的成名之作，是《金融危机之非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》，发表于1983年6月号的《美国经济评论》。
透彻理解大萧条，是伯南克长期为之着迷的重要课题。
他说：
“理解大萧条是经济学者一直梦寐以求的高远理想。
大萧条不仅催生了宏观经济学，让它成为一门独立独特的学问，而且1930年代的经验依然深深影响着经济学者的信念、政策建议和研究策略。
此影响究竟有多么深远，我们还没有完全掌握。
撇开实际运用价值不谈，解释1930年代颠覆全世界的大萧条，依然是我们面临的巨大学术和知识挑战，令人激动不已。
”
一点儿不错，宏观经济学源自解释大萧条的不懈努力，凯恩斯《通论》应运而生。
时至今日，经济学者、历史学者和政治学者对大萧条的根源，依然没有达成共识。
以经济学而论，
解释大萧条的理论假说层出不穷，不可胜计。
仅以导致大萧条的直接原因而言，相关的理论假说就有：
（1）支出的崩溃或急剧下降（凯恩斯学派和计量经济学的观点）；
（2）货币供应量的崩溃或急剧减少（货币主义学派的观点）（3）1929年股市崩溃的负财富效应；（4）斯穆特—霍利关税法案，国会通过该法案的消息于股市崩溃的前夜到达股市（朱迪•万尼斯基的观点）；（5）货币紧缩和价格水平下降引起的高额实际利率（梅泽的观点）；（6）战争赔款和债务问题；（7）资本主义最后阶段不断加剧的垄断趋势（马克思列宁主义者的观点）；（8）资本主义走向成熟之后，投资机会的下降和长期停滞的来临；（9）世界大战引起黄金价格低估，后者造成巨大的通货紧缩压力（流动性不足或流动性短缺理论）。
面对众多解释，要提出令人信服的崭新假说诚非易事。
科学创新的灵感经常出自对前辈大师著作的深入解读，以及对事实的重新审查。
1963年，弗里德曼和施瓦茨发表《美国货币史》，立刻成为货币理论实证研究最权威的经典，亦是解释大萧条最权威的经典。
弗里德曼和施瓦茨解释大萧条的重心是银行危机。
银行危机经由两个渠道导致总体经济全面萧条。
一是银行危机导致股东财富下降，自然降低股东的消费和投资（财富负效应）；二是银行危机导致货币供应量急剧减少，触发严重通货收缩。
伯南克首先发现二师之“货币主义”解释有重要不足：
其一，货币供应量下降影响真实经济之渠道究竟是什么？
弗里德曼和施瓦茨没有阐释，亦即他们没有“货币传导机制理论”（MonetaryTransmissionMechanism）；其二，伯南克利用统计分析技术，发现货币供应量之下降，数量上不足以解释大萧条期间总产出的持续下降。
很自然，伯南克将透视焦点转向“货币传导机制”。
他提出一个新的假说：
由于金融市场不完全，好些类型的贷款者和借款者之间，若要完成金融交易，必须借助市场创造（market-making）和信息收集（information-gathering），此类服务所费不菲。
1930－1933年，金融体系全面崩溃，市场创造和信息收集之效率急剧下降，真实融资成本大幅度上升，许多借款者（尤其是家庭、农场主和小企业）发现融资非常昂贵，获得信贷极其困难。
1929－1930年的经济下滑不是史无前例，然而，信贷紧缩却将经济下滑转变成大萧条。
伯南克假说之思想来源有三：
其一，费雪“债务－通货收缩”机制的启发。
伯南克认为，费雪解释大萧条的“债务－通货收缩”机制是非常重要的思想，可惜当时没有引起足够重视。
他“复活”了费雪的思想，引以自豪。
其二，假说直接来自“不对称信息经济学”的启发。
新凯恩斯经济学的主要开拓者，亦即不对称信息经济学的开拓者，譬如阿卡诺夫、斯蒂格利兹、斯宾塞，三人共同荣获2001年诺贝尔奖。
他们从信息不对称角度解释宏观经济波动。
其三，假说否决新古典经济学（NewClassicalEconomics）的“金融市场完美模型”，即著名的尤金•法玛模型。
它假设金融市场完美运转，信息或交易费用被完全忽略。
如此世界里，银行和其他金融中介机构仅仅是资产组合之被动持有者。
如此完美的、信息或交易费用为零的世界里，银行之资产组合选择行为和银行体系之规模，对总体经济没有任何影响。
[4]
假说一旦提出，关键是如何验证。
伯南克采取的验证办法是直接或正面验证。
第一步，验证金融危机是否大幅度提高真实融资成本；第二步，验证真实融资成本之提高是否能够解释总体经济之萧条。
经济学假说之验证，时常会面临一个困难：
那就是相关的成本无法直接准确量度。
为尽可能准确验证假说，经济学者必须寻找间接量度或替代量度成本的办法。
伯南克的真实信用融通成本（CCI）之定义是：
“银行将资金从最终储蓄者或贷款者手上，融通到好的借款人手上，所需要付出的成本。
它包括识别、监督、会计或审计成本，以及预期坏的借款人所造成的损失。
”“假若能直接量度CCI，此成本理念将大有用场，不幸的是，我们没有找到实证上满意的CCI量度。
”
伯南克的解决办法是替代量度。
替代量度CCI的指标是“信用等级为Baa的公司债券收益率与美国国债收益率之差额”。
利用此替代量度指标，伯南克令人信服地完成了第一步验证：
即银行危机的确大幅度提高CCI。
第二步验证理念上简单，方法上复杂。
关键是如何凸现出“信用融通真实成本CCI”与国民产出之关系。
影响国民产出水平之变量众多，要计算出每个变量对国民产出的贡献度绝非易事。
伯南克通过改进巴罗（RobertBarro）的两步法，成功证实信用融通真实成本之上升的确导致产出水平持续下降。
至此，伯南克完成了解释大萧条之假说的理论分析和事实验证。
然而，验证理论含义最可靠的办法是以事实反证：
即若要验证“若A发生，则B发生”（A→B）之假说，最可靠的办法是反证“若B不发生，则A必定没有发生”（非B→非A）。
伯南克的假说是：
若银行危机导致真实信用融通成本上升（A），则真实国民产出持续下降（B）。
验证该假说最可靠的办法是要证实：
若我们没有观察到真实国民产出的持续下降，则必定没有发生银行危机和信用融通成本的大幅度上升[5]。
《金融危机非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》的重心不是反证，而是直接验证。
然而，伯南克引述多项观察事实，说明产出下降幅度相对较小的国家，其经历的银行危机或金融危机程度亦相对较小。
伯南克和其他众多研究者的深入研究，进一步肯定了上述假说的解释力。
1995年，伯南克发表综述性论文《大萧条经济学：
比较研究》，系统总结大萧条之实证研究成果。
全球范围的广泛比较研究，再次确认“金融危机－信用成本上升－真实产出持续下滑”之假说，基本厘清大萧条时期各个宏观经济变量的内在逻辑联系。
个人之见，《金融危机之非货币因素如何加剧大萧条之蔓延》是伯南克最重要的论文，决定了伯南克今后学术研究的基本方向。
其一，该文将大萧条根源之考察，从表面的货币供应量彻底转向金融制度安排。
“破解大萧条悖论的关键在于：
我们必须认识到，经济体系之制度安排，绝非‘一层面纱’，它们深刻影响交易费用，从而改变市场机会和资源配置。
正常情况下运转良好的经济制度，一旦外部冲击或政策错误迫使经济脱离正常轨道，经济制度就可能成为经济恢复的制约力量或障碍。
”易言之，伯南克否决了古典经济学“货币面纱或货币－真实经济二分法”的老生常谈，直探经济现象背后的制度约束条件。
其二，该文启发他从金融制度角度，探讨货币政策传导机制。
其三，该文启发他高度关注资产价格波动对真实经济的巨大影响。
其四，该文启发他开始探索金融或信用市场摩擦如何改变总体经济，最终发现“金融加速器机制”。
其五，该文启发他修改IS-LM模型。
二修改IS-LM模型，凸现信用市场之重要性
1936年，凯恩斯发表《通论》，开启现代宏观经济学。
《通论》立意深远，取材宏富，却绝非易读之书，初读者往往如坠五里云雾，难以体察其精华[6]。
《通论》之影响迅速波及世界、宏观经济学急速崛起成为显学，盖得力于希克斯将《通论》“模型化”之功。
1937年，希克斯发表著名论文《凯恩斯和古典经济学》，首次将《通论》简化为IS-LM模型，遂不胫而走，迄今依然是经济学最重要、最常用之模型。
希克斯从一般均衡角度看整个经济体系，将其划分为两个市场：
产品市场或真实经济市场（IS曲线）；货币市场（LM曲线）。
此乃经济学古老相传之“货币－真实经济二分法”之运用。
自IS-LM模型诞生之日起，批评或修正它之努力就从未停止过。
基本的批评是：
该模型过于笼统，没有深入考察经济体系内在调节之机制。
譬如，LM曲线旨在描述货币市场，那么货币究竟是什么？
货币市场究竟包括哪些资产或市场？
此乃牵涉着货币供应和货币需求之重大问题，不可不深入考察。
AlanH.MeltzerandKarlBrunner很早就指出：
“对货币需求的深入分析必然要求我们区分货币和银行信用。
一旦区分货币和信用，我们就必须分析公众愿意持有的债务总量、决定政府债务总量的市场过程、决定货币和信用均衡量的各种力量。
将银行信用纳入货币和产出分析，必将超越IS-LM模型，超越凯恩斯经济学之范式（KeynesianParadigm）”。
[7]
1988年，伯南克和AlanS.Blinder合作发表《信用、货币和总需求》，追随Meltzer－Brunner之思维路线，成功地将信用市场纳入总体宏观经济模型，并推导出一系列重要的理论含义或假说。
Bernanke-Blinder模型的关键点是将经济体系区分为信用市场和货币市场，从一般均衡角度考察信用市场冲击对总体经济之影响，实乃伯南克大萧条实证研究之模型化。
根据Bernanke-Blinder模型：
“伯南克（1983）对大萧条为何旷日持久的解释，就可以看做是信用供给曲线向下移动，根源则是贷款风险不断提高、银行面临挤兑危险而大幅度增加流动性资产。
根据本文之模型，信用供给向下移动，则减少信用总量、降低GNP、降低政府债券利率，同时提高贷款利率。
”
该模型对货币政策提出一个至关重要的问题：
货币政策终极目标都是维持货币稳定、产出和就业的持续稳定增长，为达此目标，中央银行究竟是应该致力于稳定货币总量、还是应该致力于稳定信用总量？
此一重大问题，与今日中国货币政策之控制目标选择有极大关系，值得我们深入研究。
三以微观决策和观察事实为基点，探索货币政策传导机制
货币政策传导机制是货币理论和货币政策之核心。
数百年来，围绕货币理论和政策的一切争论，皆可以归结为货币政策传导机制：
不同学派或学者对传导机制之认识各持己见，加上经验事实极其复杂多变，货币政策传导机制至今仍然可说是未解之谜。
古典经济学所理解的货币传导机制，乃是著名的“货币长期中性”（即经典货币数量论）：
货币是所谓的名义变量，无论货币供应量（通常被认为是外生变量）如何变化，其他名义变量（名义利率和名义价格）皆随之等比例变化，真实经济变量不会有任何改变。
后世货币理论之创新，基本上就是要证明或否决“货币长期中性”之命题。
费雪是从实证角度系统研究货币数量论的第一人。
他的重大贡献之一是区分名义利率和真实利率，预期通货膨胀率则是联结二者之变量，此乃著名的费雪公式，是现代货币理论之基石。
显然，根据费雪等式，只要名义利率跟随通货膨胀率、通货膨胀率又跟随货币供应量增长率等比例变化，真实利率就不会有任何变化，“货币中性”成立。
费雪的重要创见是：
他发现名义利率变化之幅度，经常并不等于通货膨胀率（原则上，应该是预期通涨率，但预期通涨率无法观察，事后通涨率可以近似描述之），其中的关键是公众不能完全预期到货币供应量之变化。
易言之，费雪的货币政策传导机制，基本渠道是公众预期的转变或不完全。
凯恩斯完全否决古典经济学的“货币中性”命题。
其一，名义变量不可能无限制变化，从而确保经济体系总会达到均衡。
譬如，当投资需求小于储蓄之时，根据古典经济学之货币中性假设，名义利率总会持续下降，直至投资与储蓄相等。
然而，凯恩斯指出“货币经济体系”（MonetaryEconomy）具有一个最本质的特征：
名义利率不能为负数，即名义利率之下降总有一个限度。
名义利率既然无法自由变化，以便经济体系实现均衡，那么真实经济变量就必然出现变化：
当投资小于储蓄之时，国民收入则相应下降，最终迫使储蓄下降，直到储蓄与投资重新相等[8]。
此乃凯恩斯著名的“投资－支出－收入”调节机制。
其二，凯恩斯认为：
经济体系有时会陷入一个非常特殊而奇怪的困境，即“流动性陷进”。
此时，公众之货币需求弹性无限（LM成为一条平线），货币供应量无论如何变化，皆无法左右名义变量，亦无法左右真实经济变量。
货币政策完全失去效力。
其三，正常情况下，名义变量无法跟随货币供应量等比例变化（凯恩斯亦考虑到人们预期的不完全性和市场不确定性），真实经济变量总会相应变动。
即货币供应量之改变，肯定可以改变真实产出水平和就业水平。
凯恩斯对经典货币数量论或“货币长期中性”假说的否决，石破天惊，震撼整个经济学术界，成为后来货币理论创新的不竭源泉。
然而不幸的是，凯恩斯的天才创见到了“新古典综合”或“凯恩斯学派”（KeynesianEconomics）手里却完全走样，货币政策传导机制演变成利率或资金成本机制：
即货币供应量变化改变真实经济的渠道，乃是改变借款人的资金成本。
1950年代，弗里德曼发起“货币理论反革命”，旨在复苏古典经济学的“货币长期中性假说”。
理论上，他有《货币数量论之重新表述》；实证上，他和施瓦茨合作完成了煌煌巨著《美国货币史》。
他和众多追随者的不懈努力，只是为了证明：
货币供应量之变动，乃是经济波动（主要是价格水平之波动，或通涨通缩）的基本力量。
为了稳定经济，首要任务是稳定货币供应量。
弗里德曼才华盖世，学究天人，其货币政策传导机制与古典经济学大同小异。
大同者，即“货币长期中性”；小异者，即货币供应量之变化，短期内亦导致真实产出之变动。
货币供应量变化导致真实产出变动的主要渠道，则是投资和消费支出之改变[9]。
理性预期学派或新古典经济学（NewClassicalEconomics）继承弗里德曼的基本思想,从预期不完全或信息不完全角度，深入讨论货币传导机制，进一步确认“货币长期中性”假说。
他们当然承认经济周期或经济波动，亦承认短期内，货币供应量变动之经济波动的重要力量，但他们的基本命题是：
货币供应量之所以会改变真实产出，原因是公众之预期或信息不完全。
[10]
伯南克是新凯恩斯货币理论之领军人物，重心自然是货币政策传导机制之新发现。
伯南克的货币政策传导机制理论，新颖之处有四。
其一，他仔细考究了货币政策变动之后，真实经济究竟发生了什么事。
那是说，他研究的出发点不是逻辑推理，而是迷惑不解之事实。
他重视的是真实世界之证据。
其二，他的货币政策传导机制，乃是基于明确的成本理念。
“只要存在市场摩擦，诸如信息不完全或合约执行成本高昂，我们就会观察到：
外部融资成本（比如发行债券，此债券之抵押或担保无法消除一切相关风险）与内部资金的机会成本之间出现一个差额。
我们称之为外部融资额外成本。
”外部融资额外成本是伯南克首创的一个成本理念，是其货币理论最重要的概念。
其三，为量度“外部融资额外成本”，自然就要详尽考察经济决策者面向未来之决策行为，包括个人、家庭和企业。
显然，金融制度或货币制度之安排，是外部融资额外成本之决定力量。
因此，伯南克货币政策传导机制，最终归结于对金融、货币制度之考察。
其四，他用矢量回归技术，证实了“外部融资额外成本”假说的诸多推论。
他的货币政策传导机制主要由两个渠道构成：
其一，企业资产负债表渠道；其二，银行借贷渠道。
资产负债表渠道乃是基于显而易见的事实：
企业面临的外部融资额外成本取决于企业的财务状况。
特别是，企业净资产越大，其外部融资额外成本越低。
银行借贷渠道亦然：
货币政策改变金融中介机构之信贷供给总量，尤其是商业银行贷款供给总量，从而改变企业的外部融资额外成本。
“外部融资额外成本”理念对于分析中国货币政策之效果，具有重要意义。
中国特殊的企业制度（垄断经营的国有企业和自由竞争的私营企业并存）和金融制度（政府全权掌控银行体系之经营），造成中国企业外部融资额外成本之两极分化：
国有垄断企业之外部融资额外成本非常低，极易获得巨额乃至多余之信贷资金；竞争性的私营中小企业则面临极其高昂的外部融资额外成本，极难获得信贷资金。
此乃中国特色的“信贷配给”。
由此出发，我们可以推导一系列有关中国信用制度、信贷资金流向、企业投资方向、货币政策的重要含义。
四 货币政策和资产价格波动
资产价格动荡是货币政策面临的最大挑战。
历史上，中央银行面对资产价格动荡，措置失当、铸成大错之例子数之不尽。
只说两个算了。
第一个也是最著名的：
1929年华尔街股市崩溃之后，美联储虽然意识到经济衰退迫在眉睫，却依然连续采取紧缩货币政策，遂造成普遍的银行危机和持续多年的大萧条。
从1929年夏天到1933年3月，美国货币供应量（存量）下降了28％，工业产出下降了50%还多。
为什么美联储没能采取适当的、正确的行动来避免大萧条？
至今依然是学界争论的热门话题。
[11]
第二个例子是日本中央银行1985年－1995年的货币政策。
目前比较一致的研究结果认为：
1985－1989年，面对高速增长的资产价格泡沫，日本央行之货币政策过度宽松，有意或无意强化了资产价格泡沫；1989年之后，面对迅速崩溃的资产价格，日本央行又试图稳定股票市场，没能有效应对通货收缩，结果再成日本经济长期衰退。
困难主要有二：
其一，央行如何判断资产价格出现泡沫（正向泡沫或反向泡沫），即如何用数量指标来量度资产价格泡沫。
理论上，假若我们能有量度资产价格泡沫及其与真实经济变量之关系，就可以将资产价格指标纳入货币政策控制目标。
其二，央行如何采取正确行动、以便防止泡沫之形成，或者泡沫破灭之后，防止经济跌入衰退或通涨之深渊。
目前的基本思路只有两个：
一是央行应该针对资产价格采取行动；一是央行无需理会资产价格，只要致力稳定通涨即可（Inflation-TargetingRule）。
伯南克和他的同事们对资产价格动荡与货币政策之关系，进行了长期深入研究，发表了许多论文。
基本结论是：
第一，货币政策本身不足以完全遏制资产价格泡沫，以及泡沫破灭可能对整体经济造成的伤害。
第二，“中央银行实施短期货币政策时，应该将物价稳定和金融稳定看做相互补充、相互协调的目标，应该在统一的货币政策架构内同时实现这两个目标。
特别是，我们相信：
采取灵活的、可调节的通货膨胀率指标作为货币政策基准，乃是实现两个目标的最佳政策策略”
为什么货币政策不应该直接针对资产价格？
伯南克说:
“货币政策不应该直接针对资产价格变动，除非资产价格波动显示出预期通涨的变化。
试图稳定资产价格的货币政策不可取，原因很多，其中一个重要原因是：
我们几乎不可能知道资产价格变动是源于经济的基本面，还是非基本面，还是二者。
中央银行专注于资产价格变动所引起的
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